地方政府專項債券的全程追蹤與立體俯瞰

在由政府債券、企業(yè)債券、公司債券以及ABS（資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）等組成的中國債券市場的恢弘陣容中，地方政府專項債券正攜帶著稚嫩與跳動的初心探索加速的軌跡，并試圖貼近實體經(jīng)濟軀體傳輸年輕而旺盛的服務能量，從而成為撬動基礎(chǔ)設施建設以及彌補發(fā)展短板的新銳與勁旅。

特殊的身份

我國發(fā)行地方政府債券雖然伴隨著1981年國債發(fā)行的恢復有小規(guī)模的局部嘗試，但因為融資方式不規(guī)范以及資金用途不透明等問題被1995年1月實施的《中華人民共和國預算法》完全叫停。至金融危機爆發(fā)后，為了對沖經(jīng)濟減速，全國人大在2009年批準中央政府發(fā)行了總規(guī)模為2000億元的地方政府債券，之后2012年和2013年又分別發(fā)行了2500和3500億元的地方政府債券。值得注意的是，這些帶有試水或者應急性的地方政府債券都是以中央政府為發(fā)行主體進行的，并沒有以地方政府專項債券的面目出現(xiàn)。

地方政府專項債券是相對于地方政府一般債券而言的。一般債券是指政府基于公益性事業(yè)發(fā)展而舉借的債務，由于融資項目沒有收益，債券本息主要以一般公共預算收入償還；專項債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。一般債券與專項債券的最大區(qū)別在于，一般債券是為沒有收益的公益性項目融資，專項債券則為有一定收益的公益性項目籌資；與此相對應，一般債券以一般公共預算作為主要償還來源，且不對應具體項目，而專項債券則由政府性基金收入或?qū)ｍ検杖胱鳛閮斶€來源，即融資項目本身的現(xiàn)金流收入具有完全覆蓋專項債券還本付息的能力。

就自身而言，地方政府專項債可以進一步分割為普通專項債與項目收益專項債，普通專項債的融資服務行業(yè)非常廣泛，涵蓋地方政府在交通運輸、保障性住房、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村建設和科教文衛(wèi)等領(lǐng)域，而項目收益專項債目前主要用于土地儲備、收費公路、棚改、軌道交通、高等學校等領(lǐng)域。目前來看，交通運輸在普通專項債中的融資占比較高，而項目收益?zhèn)型恋貎鋵ｍ椚谫Y是最大的行業(yè)，不過，隨著未來更多領(lǐng)域加入地方政府專項債的融資以及專項債品種的不斷創(chuàng)新，地方政府專項債的行業(yè)分布均衡趨勢將得到加強。

多重使命的承載

作為宏觀調(diào)控政策體系中的重要政策工具，財政政策主要按照積極型與緊縮型兩條操作路徑來展開，因為政府專項債務收支記在政府性基金預算名下，有人認為其應該不屬于積極財政政策的內(nèi)容，但是，由于地方政府發(fā)行專項債券的募集資金均用于擴大投資與支出，因此，地方政府專項債券本質(zhì)還是財政擴張，理應屬于積極財政政策的重要組成部分。

積極型財政政策一般是與寬松型貨幣政策并向而行的，而且在作用機理上要做到相輔相成。比如地方政府發(fā)行債券，需要足夠的流動性支持，否則就難以賣出或者出現(xiàn)流拍，這就需要貨幣政策的相對寬松；同樣，在市場流動性比較充裕的情況下，財政政策必須發(fā)揮導流作用，否則流動性就可能滯留于金融體系或者發(fā)生錯配。也正是如此，相比于貨幣政策有可能出現(xiàn)流動性傳導機制不暢而言，財政政策更容易促成增量資金與實體經(jīng)濟的對接，并產(chǎn)生顯而易見的投資效益。就地方政府專項債券而言，由于其對應的是固定項目，資金在項目體內(nèi)封閉運行，借助于寬松貨幣政策支持，更能實現(xiàn)資金投放的集約化與精準化，最終強化貨幣政策與財政政策的關(guān)聯(lián)程度與共振效應。

作為積極財政政策的重要組成部分，地方政府專項債券無疑在經(jīng)濟增長過程中扮演著至關(guān)重要的角色，而且在特殊階段承載著非同尋常的使命。理論上來說，發(fā)行地方政府專項債券就是將金融機構(gòu)與民間組織或個人手中的閑置資金匯攏與集納到政府手中，然后針對項目進行定向投放，這樣的資金安排還會導致商業(yè)資本的跟進，從而一起拉動上下游產(chǎn)品以及用工的需求，因此，地方政府專項債券在實踐中所發(fā)揮的乘數(shù)效應不可小覷。就國內(nèi)時下的經(jīng)濟狀況而言，全球范圍內(nèi)貿(mào)易保護主義與單邊主義盛行，中美貿(mào)易摩擦升級不斷，中國出口所面臨的國際環(huán)境日益嚴峻，高額順差時代已然成為過去，外需拉動經(jīng)濟的力量必然出現(xiàn)一定程度地走弱；與此同時，國內(nèi)消費對GDP的貢獻已到達78.5%，雖然還有伸展空間，但由于居民部門負債過高，消費增長的邊際效益越來越顯著，消費作用于經(jīng)濟成長的內(nèi)生動能可能很長一段時間處于平臺整理狀態(tài)。在“兩套馬車”都已經(jīng)減速的情況下，急迫需要的投資使地方政府專項債券走到了前臺。

如果說穩(wěn)投資與促增長是地方政府債券所必須承擔的發(fā)展重任，那么建構(gòu)地方多層次與多元化的債券市場則是地方政府專項債券所承托的改革使命。雖然如前所述自建國至今零星發(fā)行了一些地方政府債券，但在2014年之前一直沒有將債券分割為地方政府一般債券與專項債券，這不僅導致了募投資金使用方向的不明朗，而且存在著投資回報不穩(wěn)定的缺陷。對地方政府債券進行細分，在搭建起地方政府債券與企業(yè)債券以及公司債券總體框架的同時，將形成地方政府一般債券與專項債券、政府專項債券與企業(yè)專項債券多層次地方債市體系，各種債券融資不僅可以發(fā)揮自身之長，還能彼此做到分工明確與投資方向精準，同時各類債券之間互相對接與平衡，集體釋放出債券聯(lián)振與協(xié)同效應；不僅如此，多層次、多品種的地方債券市場還能給投資者提供多樣化選擇，推動居民和企業(yè)實現(xiàn)更大的投資價值。

在既定跑道上加速

對于地方政府專項債券的發(fā)行與管理，《預算法》與《關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》構(gòu)成了三大底層法規(guī)與政策框架，以此為基礎(chǔ)，財政部推出了《地方政府專項債務預算管理辦法》《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》與《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》四個單項政策文件，并發(fā)布了《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》。通過這些法規(guī)與政策，我們不僅發(fā)現(xiàn)地方政府專項債券的表述首次出現(xiàn)，還看到了一個非常清晰的地方政府專項債券閉環(huán)管理體系。

在發(fā)債規(guī)模上，地方政府專項債采取了限額管理，但限額權(quán)不屬于地方政府，而是交由國務院與財政部，即地方政府無法確定發(fā)債規(guī)模，全國與單個地方政府專項債券發(fā)行量都必須控制在國務院與財政部所設定的邊界之中，同時，在不突破限額的前提下，地方舉債的實際規(guī)模交由本級人大決定。作為一個基本標準，國務院與財政部根據(jù)各地負債狀況批準與確立專項債的年度增量指標，即存量債務越少的省份增量指標越多，反之越少，以此約束地方政府債務的無序膨脹和強化償還履約職責。

在發(fā)債主體上，省、自治區(qū)、直轄市政府是專項債券的發(fā)行主體， 同時，經(jīng)省級政府批準，大連、青島、寧波、廈門和深圳等計劃單列市可以自辦發(fā)行專項債券，地市級以下政府發(fā)行專項債券須向省級或計劃單列市政府提出發(fā)債申請，上報國務院集中發(fā)行。與此相對應，省級或計劃單列市對專向債務擔負主體與直接責任，相關(guān)具體工作由各省與計劃單列市財政部門負責。

在發(fā)債方式上，發(fā)行市場目前主要有銀行間債券市場和證券交易所市場兩大平臺，專項債券發(fā)行利率采用承銷、招標等方式確定。但無論是哪種發(fā)行方式，都須按市場化原則確定債券發(fā)行利率，同時發(fā)行利率按照在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。

在發(fā)債期限上，地方政府專項債分為1年、2年、3年、5年、7年和10年共六種，其中7年和10年期債券的合計發(fā)行規(guī)模不得超過地方政府專項債券全年發(fā)行規(guī)模的50%。在財政部發(fā)布的《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》中，地方政府普通專項債券增加了15年和20年兩個期限，只是目前還沒有推出該期限品種。

在使用方向上，專項債券所募集資金須精準投放到具體項目上，做到?？顚Ｓ茫坏糜糜诮?jīng)常性支出，同時考慮到2014年12月31日前地方債務中還有未清償部分，專項債券部分募集資金也會用于債務置換，即以新還舊。除了地方政府新增專項債券與一般債券承擔著債務置換功能外，國務院還允許地方政府發(fā)行再融資債券，專門為以新還舊開綠燈。公開資料顯示，自2015年以來，地方政府債務置換規(guī)模達到了11.6萬元，并于2018年8月底全部置換完畢。

在償債來源上，單只專項債券應當以單項政府性基金或?qū)ｍ検杖霝閮攤鶃碓?，但?zhí)行中所對應的政府性基金如果不足以償還本金，還可以從相應的公益性項目調(diào)入專項收入來彌補。另外，地方政府發(fā)行政府專項債券時，可以與承銷商約定到期償還、提前償還、延遲償以及分年償還等不同形式的本金償還方式。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年7月末，全國地方政府債務余額171557億元，其中一般債務108481億元，專項債務63076億元；1～7月全國累計發(fā)行地方政府債券21679億元，其中一般債券16047億元，專項債券5632億元；截止到2018年底，全國地方政府債務限額為209974.30億元，其中一般債務限額123789.22億元，專項債務限額86185.08億元。而從最近四年的情況看，地方政府專項債券新增限額從起初的1000億元到次年的4000億元再到后來的8000億元與1.35萬億元，總體上呈加速擴大趨勢。

按照已經(jīng)發(fā)行的地方專項債券分類，目前已經(jīng)啟動的項目有（1）土地儲備專項債券，包括北京市政府于2017年7月、河南省與廣東省政府于2018年8月發(fā)行的首期債券；（2）軌道交通，包括廣東省政府于2017年8月發(fā)行的首期收費公路專項債與深圳市政府于2017年11月發(fā)行的首例軌道交通專項債以及2018年8月湖北省政府發(fā)行的城軌交通專項債；（3）棚戶區(qū)改造專項債，包括天津市政府于2018年6月以及河南省政府于2018年8月發(fā)行的首期債券；（4）水資源專項債，包括2018年8月廣東省政府和四川省政府發(fā)行的水資源配置與污水處理專項債；（5）教育專項債，云南省政府于2018年8月發(fā)行的的高校建設專項債以及陜西省政府發(fā)行的教育類項目收益專項債；（6）鄉(xiāng)村振興專項債，主要指2018年8月四川省政府發(fā)行的瀘縣鄉(xiāng)村振興專項債。

動態(tài)來看，從2015～2017年，地方政府的發(fā)債構(gòu)成中，一般債券約占六成，表明我國地方政府債券的發(fā)行種類以一般債券為主，但是，由于專項債券不納入財政預算，不受赤字約束，中央政府層面鼓勵與支持優(yōu)先在重大區(qū)域發(fā)展鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利、市政基礎(chǔ)設施等領(lǐng)域，積極探索試點發(fā)行項目收益專項債券，財政部也提出要合理擴大專項債券使用范圍，鼓勵地方創(chuàng)新和豐富債券品種，這樣，未來地方政府專項債券將會以10%以上的速度增長，并成為地方政府最主要的融資渠道之一。

未來創(chuàng)新與賦能

提速、提速、再提速，助力、助力、再助力，進入今年下半年，財政部針對地方政府專項債券發(fā)行不斷放出大招。在供給端，財政部發(fā)文明確規(guī)定，不再限制專項債券期限比例結(jié)構(gòu)，同時省級財政部門不再向財政部備案需公開的信息披露文件，而只在本單位門戶網(wǎng)站、中國債券信息網(wǎng)等網(wǎng)站披露地方債券發(fā)行相關(guān)信息即可；此外，財政部還決定實行地方政府債券公開承銷制度，發(fā)揮承銷商公開競價的優(yōu)勢，提高買賣雙方速配效率等。地方專項債券發(fā)行作為一個常規(guī)性動作，今后要保持一定的速度，更多地還是應當在制度建設、渠道拓展以及增信提升上投入更多的變革與驅(qū)動能量。

首先，作為一項基礎(chǔ)工作，必須加強對地方政府發(fā)行專項債券的通識教育與市場引導。專項債券作為一個新品種問世只有三年時間，地方政府財政部門不僅操盤經(jīng)驗不足，所需人力資源也不夠，同時由于項目發(fā)現(xiàn)與提煉困難，對發(fā)行專項債的動力也不強，同時出于對增加隱性債務風險的擔憂，不少地方政府有意放慢了專項債券的發(fā)行速度。為此，有必要組織證券公司等中介機構(gòu)加緊編寫《地方政府專項債實務操作指南》等指導性工具書，并動員高校、銀行以及證券等機構(gòu)專家到地方政府財政部門開展專項培訓，提高相關(guān)工作人員的履職能力。

其次，作為一種物力支撐，必須建構(gòu)起能夠徹底消除市場風險的地方政府償債保障機制。一方面，要充分發(fā)揮地方政府的增信角色，包括地方政府可以通過服務購買、長期合作協(xié)議等方式使項目具有穩(wěn)定回報，也可以通過設立擔保公司或者購買第三方保險的方式為專項債券提供擔保。另一方面，從長遠來看，需改進基金預算管理，逐步破除專項收入之間的剛性隔絕，可以適度允許專項基金預算內(nèi)部調(diào)整，進行預算整合或統(tǒng)配。只有項目回報做到了零風險，才能贏得市場的青睞，也才能通過強大的需求帶動地方政府專項債券的擴大發(fā)行，進而增強地方政府的信心。

再次，作為一項技術(shù)程序安排，應當完善地方政府專項債券的市場發(fā)行與交易機制。目前來看，一級市場地方政府專項債的80%以上被銀行買進，二級市場地方政府專項債券的交投格外清淡而不活躍，從而客觀上限制了需求端對供給端的進一步刺激。為此，一方面要拓寬地方政府專項債券的發(fā)行渠道，在現(xiàn)有銀行間市場與證券交易所市場以外，探索商業(yè)銀行柜臺銷售地方政府專項券；另一方面，要積極擴大專項債券投資者范圍，鼓勵社會保險基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險公司等機構(gòu)投資者和個人投資者在符合法律法規(guī)等相關(guān)規(guī)定的前提下投資專項債券。此外，可推出地方政府專項債，通過一籃子地方專項債的買入方式，為個人投資者提供透明度高與容易識別的交易品種，提升地方專項債券的總體流動性。

最后，作為一種市場化制度建設，應當創(chuàng)造出地方政府專項債券全新的發(fā)行主體。目前看來，不少地方政府依舊迷戀土地財政，擺脫不了依靠城投公司隱形融資的偏好，為此，必須徹底割斷財政收入與賣地收入、財政融資與銀行信貸的雙重臍帶，倒逼地方政府步入專項債券發(fā)行軌道。在此基礎(chǔ)上，可以考慮逐步實行專項債券與財政擔保脫鉤的模式。在省級政府對專項債券履行集中決策、組織與監(jiān)督等職能的前提下，項目收益?zhèn)陌l(fā)行及償還主體切換到地方政府授權(quán)的項目主體或者運營主體之上，根據(jù)項目特點發(fā)行相應債券，并以項目未來收益作為償還來源，以此保證募集資金的精確與更高效配置，同時更廣泛地調(diào)動市場的監(jiān)督量能。

操盤藝術(shù)與財技修為

從地方政府已經(jīng)發(fā)行的土地儲備專項債券、收費公路專項債券等品種來看，票面利率都達到了3.7%以上，而且得到了銀行、證券的超倍認購，這說明地方政府專項債券頗受市場歡迎，總體上地方政府專項債券目前呈現(xiàn)出供不應求的局面。未來加大地方專項債的供給，提高專項債券的發(fā)行速度與發(fā)行效率，要求地方政府熟知必要的操盤藝術(shù)與具備相應的財技修為。

首先，地方政府應當提前進行項目甄選并組成豐沛的資源項目庫。由于地方政府專項債券需要做到項目收益與融資的自求平衡，這就要求甄選項目時必須充分考慮與論證項目的盈利能力與前景。對于地方政府而言，具有即期盈利性的優(yōu)質(zhì)項目無疑應當首先安排與優(yōu)先入庫，同時那些暫時沒有盈利但未來有顯著盈利空間的項目也應入庫備選。另外，由于專項債規(guī)定了省級與計劃單列市政府為發(fā)行主體，這就要求地市級以下政府必須及時而真實地將各地項目庫資源報送給?。ㄊ校┴斦鞴懿块T，以使發(fā)行主體能夠優(yōu)中選優(yōu)，做出最好的集合匹配，防止項目的重復趨同，增大發(fā)債的成功性。需要強調(diào)的是，由于入庫資源牽涉到地方政府的許多部門，財政主管部門應當加強與當?shù)貒临Y源、交通運輸和環(huán)境保護等項目主管部門的溝通協(xié)調(diào)，以發(fā)揮出政府各部門的協(xié)同效應，進而提高項目資源的科學化水平與可行性程度。

其次，地方政府應挑選有助于債券發(fā)行的第三方中介。對項目的評估、對成本-收益-融資平衡設計和方法的改進以及必備報告與意見書的出具等債券發(fā)行基礎(chǔ)性工作都有賴于第三方專業(yè)機構(gòu)來進行，包括邀請會計師事務所獨立開展核算以嚴格測算項目平衡方案、邀請評級機構(gòu)獨立開展信用級別評估并出具評估報告、邀請律師事務所開展法律風險評估并出具法律意見書。通過第三方專業(yè)、獨立的中介組織參與債券發(fā)行，可以避免政府“自說自話”，增強市場信心，同時，簡明而具有征服力的第三方報告更能贏得市場對項目標的認可并吸引更多的投資者。為此，在挑選第三方中介時，地方政府必須堅持向國際標準看齊的基本原則，在此基礎(chǔ)上與對方簽署法律協(xié)議，明確雙方權(quán)利和義務，以備監(jiān)管機構(gòu)在出現(xiàn)市場風險的情況進行追溯與倒查。

再次，地方政府應當選擇好專項債的發(fā)行方式?？傮w來看地方政府專項債券有單只發(fā)行與集合發(fā)行兩種方式，單只發(fā)行“小而美”，能夠滿足自然人投資者的興趣，但由于品牌知名度低且容易傳遞出信用級別弱的錯誤信號，其很難引起機構(gòu)投資者的關(guān)注，同時，單只發(fā)行容易造成發(fā)行的碎片化，增加發(fā)行成本。因此，對于地方政府來說，專項債的發(fā)行應當盡可能選擇集合發(fā)行方式。另外，在確定了發(fā)行方式之后，地方政府還應認真遴選出承銷商尤其是主承銷商，為此，地方政府須要聘請第三方中介機構(gòu)加強對承銷商成員業(yè)務資格、資本充足率、償付能力等各項行業(yè)指標的商業(yè)調(diào)查，切忌出現(xiàn)因承銷商的不慎錯配而導致債券發(fā)行流拍以及與市場溝通受阻等意外事故。

最后，專項債券的發(fā)行要保持全程而完整的信息披露。如果說地方政府專項債券某種程度上依靠的是政府信用背書，那么，債券發(fā)行過程的充分信息披露則是對債券的進一步增信。除了首次發(fā)行專項債券時披露項目概況、項目預期收益和融資平衡方案、分年度融資計劃、發(fā)行有關(guān)安排等事項外，地方政府還應專門就各方面風險及應對措施進行特別披露。在此基礎(chǔ)上，作為發(fā)行的必備文件，第三方專業(yè)機構(gòu)出具的財務審計報告、信用評級報告與法律意見書等都應于發(fā)行前在深滬證券交易所公開披露。不僅如此，在專項債券存續(xù)期內(nèi)，地方政府還應按有關(guān)規(guī)定持續(xù)披露募投項目情況、募集資金使用情況、對應的政府性基金或?qū)ｍ検杖肭闆r以及可能影響專項債券償還能力的重大事項等。作為信息披露的基本要求，地方政府應當盡可能做到披露內(nèi)容的完整、具體與細致，同時，地方政府須保證所披信息內(nèi)容的真實無欺。