基于保險(xiǎn)成本的基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)研究

范新安

(北京航空航天大學(xué) 管理學(xué)院，北京 100083;鄭州工程技術(shù)學(xué)院 管理學(xué)院，河南 鄭州 450044)

截至2016年底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)已備案私募基金46505只，私募證券投資基金產(chǎn)品共25578只，產(chǎn)品規(guī)模25496.31億元。不同類型的私募證券投資基金中，貨幣基金的平均規(guī)模最大，為7.05億元，較2015年底增加3.62億元，增幅達(dá)105.54%。債券類基金平均規(guī)模次之，為5.34億元，但較上一年度大幅度減少3.56億元。其他私募證券投資基金的平均規(guī)模為2.93億元，同比增長50.26%。股票類基金平均規(guī)模為0.49億元，較上一年度減少0.26億元。上市公司定向增發(fā)基金和基金中的基金(FOF)的平均規(guī)模分別為1.35億元和1.06億元。資產(chǎn)證券化基金平均規(guī)模為0.60億元。[1]經(jīng)過近二十年的發(fā)展，基金業(yè)已形成了較為豐富的產(chǎn)品線，供投資者選擇?；鹜顿Y者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，個(gè)人投資者購買基金產(chǎn)品增長迅速，購買基金已成為城市居民首選的理財(cái)方式。

國外關(guān)于基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的研究己經(jīng)積累了大量豐富的理論和實(shí)證成果，然而由于基金業(yè)績易變的本質(zhì)，業(yè)績出色的基金的識(shí)別始終是一個(gè)有爭議的問題，即使國外研究經(jīng)過了幾十年的爭論仍無法完全解決這一問題。

從國內(nèi)學(xué)術(shù)研究現(xiàn)狀來看，1998年以來，基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)，國內(nèi)關(guān)于基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的研究一度成為市場(chǎng)和報(bào)刊的熱門話題?，F(xiàn)有對(duì)基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的研究主要集中在引進(jìn)和利用國外基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法對(duì)中國基金業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)這個(gè)層面上。在研究方法和內(nèi)容上大多采用詹森指數(shù)(Jensen Ratio)[2]和夏普比率(Sharpe Ratio)[3]等風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法，這與基金業(yè)快速發(fā)展的形勢(shì)極不相稱。對(duì)某些近年來國外出現(xiàn)的新方法，國內(nèi)大多只是介紹性質(zhì)的引進(jìn)，基金評(píng)價(jià)理論方面的創(chuàng)新幾乎是空白。

實(shí)務(wù)上，市場(chǎng)投資者對(duì)基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)主要是依據(jù)基金單位凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等簡單指標(biāo);另外，有一些機(jī)構(gòu)也開始計(jì)算夏普比率、特雷諾指數(shù)(Treynor Ratio)[4]等風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)并對(duì)基金進(jìn)行排序，而這些簡單的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需要,因而對(duì)基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)進(jìn)一步研究顯得尤為重要。[5]

一、基于保險(xiǎn)成本基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)模型構(gòu)建

基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)是基金總體業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的主流，只是絕大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)是建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，特別是市場(chǎng)有效性假設(shè)。而在這個(gè)假設(shè)條件下，市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)有效正好說明任何投資者無法獲得超額收益，基金的總體業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)恰恰是來計(jì)算基金的超額收益，這就使得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)陷入了兩難的境地，也是無基準(zhǔn)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)發(fā)展的主要原因。但是無基準(zhǔn)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)由于其計(jì)算復(fù)雜，難以理解等因素，很難得到廣泛的應(yīng)用。因而，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的總體業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)是基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的主流，而如何計(jì)量基金的風(fēng)險(xiǎn)也是基金總體業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的核心問題。

(一)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)及其特征

風(fēng)險(xiǎn)，存在于我們的生活的方方面面，可以說，我們無時(shí)無刻不面臨著風(fēng)險(xiǎn)。但是，究竟什么是風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)又是什么，目前并沒有給出確切一致的定義。而目前較一致的看法認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)的基本含義是未來損失的不確定性，因而通過未來結(jié)果的波動(dòng)性——方差(標(biāo)準(zhǔn)差)來計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，由于這種方法的簡便易懂，因而在實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用。

由于風(fēng)險(xiǎn)概念界定的困難，不同的概念隨之而來就是不同的計(jì)量。但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)特征的認(rèn)識(shí)基本上還是一致的：客觀性(風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，它是不以人們的意志為轉(zhuǎn)移的，這就是在進(jìn)行任何活動(dòng)時(shí)，人們都必須要考慮的問題)；不確定性(不確定性是風(fēng)險(xiǎn)的特征，但是并不能等同于風(fēng)險(xiǎn))；損失的可能性(風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生必然帶來損失，而風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生與否是不確定的)。

風(fēng)險(xiǎn)的不確定性總是和未來相聯(lián)系的，這也造成了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的最大困難。未來的不確定性導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的存在，而這種不確定性是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因，如果人們能夠消除這種不確定性，那么也就不會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)了。因而更多的人把未來的不確定性看成是風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)，把這種不確定性等同于風(fēng)險(xiǎn)，從而通過對(duì)未來不確定性概率的分析變成確定的概率的分析風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量。這也是人們常說的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的來源，也就是這種高的不確定性，帶來了收益的大的波動(dòng)，從而產(chǎn)生高收益的可能。這也是目前研究風(fēng)險(xiǎn)最常用的方法和觀點(diǎn)。

但是風(fēng)險(xiǎn)作為未來不確定性的一種表現(xiàn)，不能完全等同于不確定性，未來的不確定性是可以給投資者帶來收益的不確定性。投資者追求的是收益，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)是要規(guī)避的，這就和一般的常識(shí)是相沖突的，人們選擇未來高的不確定性進(jìn)行投資，目的不是追求這種不確定性，而是通過這種高的不確定性來獲取高的收益。追求高的收益永遠(yuǎn)是任何一個(gè)投資者的不倦的追求，而風(fēng)險(xiǎn)則是投資者永遠(yuǎn)不愿意面對(duì)的一件事情?？梢姡L(fēng)險(xiǎn)是和收益相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)收益的一種減少或者說是一種抵減，因而，風(fēng)險(xiǎn)更多的應(yīng)該是一種潛在的損失，也就是未來可能遭受的損失。

人們的活動(dòng)就是在追求最大化的收益的同時(shí)，來減少未來潛在的損失，既然是一種損失，就是可以和收益一樣來進(jìn)行計(jì)量，這也是風(fēng)險(xiǎn)最好的計(jì)量方式，最新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具VAR(Value at Risk)就是基于這種思想，也就是未來損失的最大值。人們更為關(guān)心的是未來的潛在損失，至于如何計(jì)量，應(yīng)該說即使已經(jīng)很成熟的VAR也只是一種預(yù)測(cè)，對(duì)于未來潛在的損失是沒有辦法進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)的，未來的魅力也就在于他的不可預(yù)測(cè)性(也可以說是不確定性，這也是產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ))。所以說，如果人們能夠預(yù)測(cè)出未來的潛在損失，那也就不可能存在風(fēng)險(xiǎn)了。

另外，雖然說風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，但是這種潛在的損失的發(fā)生也不是確定的。換句話說，這種潛在損失的發(fā)生也是有一定概率的。這也就讓我們有了對(duì)未來收益追求的欲望，不同的人(或者說不同的投資者)對(duì)于這種潛在的損失的承受能力是不一樣的，也就是說不同的人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好是不一樣的，這也造成了風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的一個(gè)難點(diǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量存在主觀因素，不同的投資者對(duì)于同樣的損失的不確定性的感知是不一樣的。不同的人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量(自己主觀的感受)是不一樣的，這就造成了用統(tǒng)一的數(shù)值來計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)是不可能滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量需要的。

那么，應(yīng)該如何來計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，如何來應(yīng)對(duì)未來潛在的損失呢？

(二)基于保險(xiǎn)思想的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量

其實(shí)在很早以前人們就知道了如何來應(yīng)對(duì)這種未來潛在的損失——保險(xiǎn)，基于風(fēng)險(xiǎn)的概率性，通過保險(xiǎn)來分散這種潛在的損失。人們正是通過保險(xiǎn)來化解，轉(zhuǎn)移，或者說分散這種潛在的損失，從而可以保證人們對(duì)于未來這種不確定性有一個(gè)相對(duì)確定的認(rèn)識(shí)。保險(xiǎn)并不是主張人們來預(yù)測(cè)未來，而是通過對(duì)未來發(fā)生的可能性進(jìn)行分析，進(jìn)而來分散未來的不確定性所帶來的潛在損失。不同的人可以為同一件事情支付不同的保費(fèi)，這也是人們對(duì)于未來潛在損失的承受能力不一樣所導(dǎo)致的。例如，貝克漢姆可以為他的右腿購買幾百萬美元的保險(xiǎn)，因?yàn)樗彝鹊氖軅o他帶來的損失是巨大的，而一個(gè)平常人右腿的受傷，就不可能給他帶來極大的損失，所以他就不會(huì)為自己的右腿買巨額保險(xiǎn)?？梢?，保險(xiǎn)正是人們對(duì)于未來潛在損失的一種預(yù)先判斷，從自己的角度來認(rèn)識(shí)未來的這種潛在損失應(yīng)該會(huì)有多少，從而選擇自己意愿支付保費(fèi)來避免這種未來潛在的損失。當(dāng)然，保險(xiǎn)沒有從客觀上消除未來這種潛在的損失，它只是一種風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移或者是風(fēng)險(xiǎn)的分散，站在保險(xiǎn)的另一方——保險(xiǎn)公司而言，它也了解未來這種潛在的損失，但是它可以通過分散這種潛在的損失，通過保費(fèi)的收入來抵補(bǔ)這種潛在的損失，所以說，保費(fèi)就是在公平自愿的基礎(chǔ)上雙方對(duì)于未來潛在損失的一個(gè)定價(jià)，這也就是風(fēng)險(xiǎn)的目前價(jià)值，可能隨著時(shí)間的推移，未來不確定性慢慢變成現(xiàn)在確定的事情，這種價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化，保費(fèi)永遠(yuǎn)有時(shí)間限制，不可能是永遠(yuǎn)的，因而這種潛在的損失也是在不斷變化的。

通過以上分析我們知道，風(fēng)險(xiǎn)作為未來潛在的損失，要想計(jì)量是很困難的，但是，保險(xiǎn)的存在，讓我們對(duì)于這種未來潛在的損失有了一個(gè)新的認(rèn)識(shí)，保費(fèi)支出正是人們對(duì)于未來這種潛在損失的計(jì)量，也就是人們?cè)敢鉃槲磥淼倪@種潛在損失支付多少錢，就是人們對(duì)于未來潛在損失的定價(jià)。通過支付一定的保費(fèi)，來化解未來這種潛在的損失，也是人們風(fēng)險(xiǎn)管理的一種手段。

那么下一步我們就要考慮如何對(duì)于未來這種潛在的損失來支付這種保險(xiǎn)成本呢？未來的不確定性導(dǎo)致了潛在的損失，這種潛在的損失可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，我們支付保險(xiǎn)成本的目的不是來考慮其是否發(fā)生，而是考慮其無論發(fā)生與否，都不會(huì)再承擔(dān)任何損失。在日常生活中，我們可以選擇保險(xiǎn)公司來對(duì)每個(gè)人未來面臨的這種潛在損失投保，人們可以為未來的疾病投保，為未來的財(cái)產(chǎn)損失投保等等。那么，在金融投資領(lǐng)域所面臨未來潛在的損失是不是也可以向保險(xiǎn)公司投保呢？答案是否定的，正如賭博是不可以投保的一樣。

資本市場(chǎng)的無所不能是任何人都難以想象的，為人們量身定做所意愿的任何投資工具是資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，所以說，在資本市場(chǎng)上，自然也存在人們可以保險(xiǎn)的工具，那就是——期權(quán)。期權(quán)作為一種衍生金融工具，從它的產(chǎn)生就符合了人們對(duì)于未來潛在損失進(jìn)行轉(zhuǎn)移或者分散的一種理念，也正是這些金融衍生品的存在，大大豐富了資本市場(chǎng)，為投資者在追求最大收益的同時(shí)知曉自己未來潛在的損失會(huì)是多少成為可能。

(三)模型的理論基礎(chǔ)

基金的總體業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)一方面要考慮基金的收益，更重要的另一方面要考慮的就是為獲得高收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。可以說，基金的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量是基金總體業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的關(guān)鍵，也是整個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的難點(diǎn)。從傳統(tǒng)的馬科維茨(Markowitz)1952年首次提出投資組合理論(Portfolio Theory)，再到目前流行的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR都是在解決金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的問題，而對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的研究也進(jìn)一步推進(jìn)基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)，作為未來不確定性所帶來的損失，可以說是客觀存在的，未來的不確定性所帶來的波動(dòng)性，是產(chǎn)生損失的根源，但是這種波動(dòng)性并不一定產(chǎn)生的就是損失，也可能是一種收益，因而并不能完全用波動(dòng)性的大小作為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的工具，只有損失才是風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)。

投資者更多關(guān)注的是收益(或者損失)，而不是波動(dòng)性，波動(dòng)性帶來的不僅僅是損失，也會(huì)給投資者帶來更大的收益，這也是我們經(jīng)常所說的高風(fēng)險(xiǎn)高收益，而這里所謂的高風(fēng)險(xiǎn)并不是投資者厭惡的損失風(fēng)險(xiǎn)，而指的是價(jià)格變動(dòng)的波動(dòng)性。波動(dòng)性并不能代替投資者所厭惡的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)應(yīng)該是損失，因而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量更應(yīng)該是對(duì)未來損失的計(jì)量。馬科維茨的投資分散化雖然是降低風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，但是其思想仍然是通過降低投資的波動(dòng)性來降低風(fēng)險(xiǎn)的，而這種方式在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也降低了可獲得高收益的可能。對(duì)于以損失為實(shí)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)而言，目前最有效的途徑就是保險(xiǎn)，而為獲得保險(xiǎn)所支付的成本其實(shí)就是保險(xiǎn)的買賣雙方對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生損失最有效、最公平的計(jì)量，所以通過保險(xiǎn)成本來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，是目前在無法對(duì)未來不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的情況下最為有效的方法。因而對(duì)于基金投資而言，如何為其尋求保險(xiǎn)，保證其無風(fēng)險(xiǎn)的收益呢？期權(quán)思想正好給我們提供了一個(gè)解決投資保險(xiǎn)的思路。期權(quán)的保值功能可以保證投資獲得無風(fēng)險(xiǎn)的收益，而支付的期權(quán)價(jià)值就是我們?yōu)楂@得無風(fēng)險(xiǎn)收益而支付的保險(xiǎn)成本，而這一部分也正是對(duì)未來基金投資風(fēng)險(xiǎn)所支付的代價(jià)，正好規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)的成本，也就是未來最大的損失，就是所支付的保險(xiǎn)成本。

(四)理論模型的構(gòu)建

該理論模型是通過期權(quán)思想，利用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)用保險(xiǎn)成本進(jìn)行衡量，因而同樣也要遵循B-S模型的一般假設(shè)條件：

(1)原生資產(chǎn)價(jià)格的演化遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)

(1)

這里，μ是期望回報(bào)率(常數(shù))，σ是波動(dòng)率(常數(shù))，dWt是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，或者維納過程，具有性質(zhì)E(dWt)=0,Var(dWt)=dt;

(2)無風(fēng)險(xiǎn)利率r是常數(shù);

(3)原生資產(chǎn)不支付股息;

(4)無交易成本和稅收;

(5)不存在套利機(jī)會(huì)。

根據(jù)期權(quán)思想，為了保證投資者獲得無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，在投資于基金的同時(shí)購買一份和基金期限相同執(zhí)行價(jià)格為K的看跌期權(quán)。這樣，該投資組合的收益曲線如圖1。

圖1 一份基金和一份看跌期權(quán)構(gòu)成投資組合的損益圖

從圖1可以看出，如果投資者在購買基金的同時(shí)，購買一份和該基金期限相同的看跌期權(quán)，在期末，如果基金價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，這個(gè)時(shí)候投資者可以執(zhí)行該期權(quán)，按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格賣出該基金保證該投資組合避免損失(也就是降低未來價(jià)格降低的風(fēng)險(xiǎn))；相反，如果基金價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，投資者則放棄執(zhí)行該期權(quán)，獲得基金的價(jià)格增長的收益。這樣，無論基金價(jià)格未來怎么變動(dòng)，該投資組合最大的損失也就是購買看跌期權(quán)的價(jià)格(期權(quán)的價(jià)值)，而收益在理論上則會(huì)是無限大，就相當(dāng)于給基金投資買了一份保險(xiǎn)，而支付的看跌期權(quán)的價(jià)值就是這份基金保險(xiǎn)的保險(xiǎn)成本。

這樣，投資的總的價(jià)值就是基金的投資加上購買期權(quán)的支出F0+P0(F0,K)，這里F0是基金的初始價(jià)格，P0是為基金進(jìn)行保險(xiǎn)的看跌期權(quán)的價(jià)值，依賴于投資基金的初始價(jià)格以及期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

根據(jù)B-S期權(quán)定價(jià)模型，則初始投資的價(jià)值為：

F0+P0(F0,K)=F0·N(d1)+K·e-rT·N(d2)

(2)

這里

顯然，N(d)是以d為積分上限參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的函數(shù)值，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，T為期權(quán)具體到其所剩下的時(shí)間，σ為基金價(jià)格變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差。

其中，看跌期權(quán)是我們?yōu)榛鸨ｋU(xiǎn)所構(gòu)造的一份虛擬期權(quán)，這樣的期權(quán)在現(xiàn)實(shí)中并不存在，是為了能對(duì)基金進(jìn)行保險(xiǎn)，達(dá)到和目標(biāo)基金完全對(duì)沖，從而使該投資組合獲得最低的無風(fēng)險(xiǎn)收益。這樣，該虛擬期權(quán)的價(jià)值是為目標(biāo)基金保險(xiǎn)所支付的保險(xiǎn)成本，因虛擬期權(quán)的期限應(yīng)該和目標(biāo)基金的期限相同，執(zhí)行價(jià)格應(yīng)該是基金的初始價(jià)值的終值也就是F0·erT，這樣為目標(biāo)基金風(fēng)險(xiǎn)所支付的保險(xiǎn)成本也就是期限和目標(biāo)基金相同，執(zhí)行價(jià)格為F0·erT的一份看跌期權(quán)的價(jià)值P0。

在購買基金的同時(shí)購買一份看跌期權(quán)，等于是給基金投資買了一份保險(xiǎn)。通過這份看跌期權(quán)來轉(zhuǎn)移基金的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得基金能獲得無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。而所支付的看跌期權(quán)的價(jià)值就是為獲得這份保險(xiǎn)所支付的保險(xiǎn)成本，也就是對(duì)于基金投資的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量。所支付的看跌期權(quán)的價(jià)值越大，意味著為該基金所支付的保險(xiǎn)成本也就越高，說明該基金的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。通過看跌期權(quán)的價(jià)值就可以很精確地來對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量。如果(Pj/Fj)>(Ph/Fh)，則說明基金j的風(fēng)險(xiǎn)高于基金h的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，對(duì)于基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，我們可以選擇扣除基金風(fēng)險(xiǎn)后的無風(fēng)險(xiǎn)收益率來對(duì)基金的總體業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)和排序。由于P0是基金保險(xiǎn)成本(也就是基金的風(fēng)險(xiǎn))，因而基金的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為：

(3)

其中，RAR為調(diào)整后的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，RT為目標(biāo)基金的期末收益率，(P0/F0)·erT為基金的風(fēng)險(xiǎn)損失率，這樣通過不同基金調(diào)整后的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)各個(gè)基金總體業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)和排序。

(五)存在交易成本時(shí)對(duì)模型的調(diào)整

前面的理論模型假設(shè)沒有交易成本，但實(shí)際上交易成本是絕對(duì)存在的，而且對(duì)于基金而言,影響也是存在的，這些交易成本對(duì)于實(shí)際投資組合的影響主要是兩個(gè)方面：

(1)影響交易的頻率：一般來說，交易成本的存在會(huì)減少交易的次數(shù)，降低投資組合的收益率。

(2)交易成本的存在，同樣也會(huì)影響到基金價(jià)格變動(dòng)的方差，具體影響情況如下：

(4)

(六)出現(xiàn)分紅時(shí)對(duì)模型的調(diào)整

二、模型存在的問題

本文利用期權(quán)思想，通過構(gòu)建一個(gè)保險(xiǎn)投資組合用保險(xiǎn)成本來對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量，從而對(duì)基金的業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)。雖然提供了風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量以及業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的一條思路，但也存在著一定的問題：

(一)關(guān)于虛擬期權(quán)問題。本文基于期權(quán)思想，在投資基金的同時(shí)購買一份看跌期權(quán)，構(gòu)造一個(gè)投資組合，確?；鹉塬@得無風(fēng)險(xiǎn)收益。然而，在實(shí)際的資本市場(chǎng)并不存在同本文所構(gòu)造的期權(quán)來對(duì)基金進(jìn)行對(duì)沖，從而獲得無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

(二)無法對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。風(fēng)險(xiǎn)最主要的是未來的不確定性所帶來的損失，風(fēng)險(xiǎn)管理最主要的是對(duì)未來的預(yù)測(cè)，而本文基于期權(quán)思想只是將未來價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)通過期權(quán)來進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并不能通過對(duì)未來價(jià)格的變動(dòng)的預(yù)測(cè)來真正降低或者減少風(fēng)險(xiǎn)，因而理論模型還是缺乏對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。

(三)模型假設(shè)條件的限制。該理論模型的構(gòu)建是建立在B-S模型基礎(chǔ)之上的，同樣也受到B-S模型嚴(yán)格的假設(shè)條件的限制，雖然改進(jìn)的模型也放松了一些假設(shè)條件，比如增加交易成本、考慮分紅等問題，但是有效市場(chǎng)假設(shè)等前提條件并沒有放松，而這些假設(shè)條件對(duì)于當(dāng)前我國的資本市場(chǎng)并不一定適合。

(四)缺乏有效的實(shí)證研究。本文只是在期權(quán)思想上通過保險(xiǎn)成本來對(duì)基金進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，構(gòu)建了模型，并未進(jìn)行實(shí)證分析，這也是今后必須要進(jìn)行的一項(xiàng)工作。

總之，本文通過期權(quán)的保值功能，利用保險(xiǎn)成本對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量，從而通過扣除風(fēng)險(xiǎn)后無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)基金的業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)和排序，雖然模型仍然存在一些難以解決的問題，但是為基金的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量以及風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一個(gè)新的思路。