對(duì)中國(guó)存托憑證未來制度細(xì)則的展望

龍躍天

[摘 要]2018年3月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)針對(duì)存托憑證的意見通知，A股市場(chǎng)有望引入中國(guó)存托憑證（CDR）為已在海外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的回歸提供合適途徑。但由于與現(xiàn)行制度較大的沖突以及市場(chǎng)對(duì)這一新型融資工具信心的不足，導(dǎo)致CDR并沒有被很快推進(jìn)。而隨著科創(chuàng)板的設(shè)立及中國(guó)金融市場(chǎng)改革的不斷深化，存托憑證引入國(guó)內(nèi)的障礙或?qū)⒈粯O大克服。文章簡(jiǎn)要探討了外匯管制下CDR與基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換所具有的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及人民幣兌美元價(jià)格的波動(dòng)所導(dǎo)致的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并基于此對(duì)未來CDR制度作出展望。

[關(guān)鍵詞]中國(guó)存托憑證;流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);匯率風(fēng)險(xiǎn);境內(nèi)資本市場(chǎng)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.32.142

1 中國(guó)存托憑證的產(chǎn)生

存托憑證（Depository Receipt）最早起源于美國(guó)，是指在某一國(guó)家證券市場(chǎng)上發(fā)行的基于外國(guó)公司股票的可轉(zhuǎn)讓憑證，本質(zhì)上是基于已公開發(fā)行股票的金融衍生品。存托憑證誕生的最初目的來源于購(gòu)買國(guó)外證券的需要，使得本國(guó)投資者可以較為便利的獲得海外優(yōu)質(zhì)公司的股票，隨后發(fā)展成為企業(yè)在海外資本市場(chǎng)融資的主要途徑。

2001年，面臨著已在境外上市的中資企業(yè)強(qiáng)烈的內(nèi)地融資需求以及國(guó)內(nèi)IPO門檻較高的限制，有學(xué)者提出了中國(guó)存托憑證（CDR）這一概念，不過鑒于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的不成熟及投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)廣度和深度相較于國(guó)外金融市場(chǎng)而言還有一定不足，導(dǎo)致CDR這一新型金融工具遲遲沒有落地。

近幾年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國(guó)市場(chǎng)上誕生了一批以互聯(lián)網(wǎng)公司為主的估值在10億美元以上的“獨(dú)角獸”企業(yè)。但由于境內(nèi)主板市場(chǎng)上實(shí)行的審核制存在上市標(biāo)準(zhǔn)過嚴(yán)、審批時(shí)間過長(zhǎng)、上市成本過大及投機(jī)性過強(qiáng)等不足，導(dǎo)致了部分企業(yè)選擇在境外資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。隨著國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)紛紛赴美上市，吸引優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場(chǎng)的呼聲越來越高。

2 CDR發(fā)行所面臨的主要障礙

2.1 CDR的發(fā)行與現(xiàn)有法律存在的沖突

2018年3月，在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）中，試點(diǎn)企業(yè)可選擇申請(qǐng)發(fā)行股票或以發(fā)行存托憑證形式上市。但《意見》卻沒有對(duì)這注冊(cè)于境外的中國(guó)企業(yè)重回境內(nèi)上市有著其他說明。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有《證券法》中的相關(guān)要求，公司在國(guó)內(nèi)發(fā)行和交易股票要符合《公司法》有關(guān)規(guī)定，而我國(guó)《公司法》又明確其定義的“公司”為國(guó)內(nèi)注冊(cè)公司。境外注冊(cè)的公司或在境外已上市的公司需要同時(shí)滿足我國(guó)《證券法》和《公司法》的相關(guān)要求后才能在境內(nèi)市場(chǎng)上融資。因此，此時(shí)推行CDR在法律方面還存在著尚不清楚的地方。

2.2 A股市場(chǎng)短期內(nèi)缺乏流動(dòng)性

之前曾有學(xué)者提出，CDR或?qū)⒃谥靼迨袌?chǎng)引入。但A股市場(chǎng)能否承受CDR的大規(guī)?；貧w還是一個(gè)未知數(shù)。據(jù)測(cè)算，現(xiàn)有騰訊控股（0700.HK）、阿里巴巴（BABA.N）、百度（BIDU.O）、京東（JD.O）、網(wǎng)易（NETS.O）等共8家企業(yè)滿足《意見》條件，其合計(jì)市值規(guī)模接近7萬億元人民幣，若以保守發(fā)行5%市值規(guī)模的存托憑證計(jì)算，則CDR市場(chǎng)將達(dá)到3500億元人民幣。相比而言，2017年的國(guó)內(nèi)IPO融資規(guī)模僅為2186億元。而進(jìn)入2018年，在A股市場(chǎng)發(fā)生大幅波動(dòng)的背景，此時(shí)推行CDR如此大規(guī)模的融資必然會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)造成吸血效應(yīng)，短期內(nèi)會(huì)對(duì)股市資金面產(chǎn)生一定壓力，進(jìn)而加大股值的下行壓力。CDR大規(guī)模的融資對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性也會(huì)產(chǎn)生較大沖擊，同時(shí)會(huì)影響正在排隊(duì)的上市企業(yè)的融資規(guī)模。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，由于匯率的波動(dòng)以及境內(nèi)股市與境外股市不同的市盈率，同一公司美股市場(chǎng)上發(fā)行的基礎(chǔ)證券與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的CDR會(huì)出現(xiàn)同股不同價(jià)的情形，這也為投機(jī)者帶來了套利空間，并加大A股的動(dòng)蕩，破壞市場(chǎng)秩序與穩(wěn)定。因此，以當(dāng)前的股市流動(dòng)性和市場(chǎng)環(huán)境來看，主板市場(chǎng)或難以成為存托憑證引入的最佳場(chǎng)所。

2.3 CDR的不自由轉(zhuǎn)換或引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

擬回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的公司大多已在美國(guó)上市，其股票價(jià)格以美元計(jì)價(jià)。但若回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)，其存托憑證的定價(jià)將以人民幣計(jì)價(jià)。而在國(guó)內(nèi)實(shí)行外匯管制的背景下，人民幣面臨著不能自由兌換外幣的問題，因此CDR的引入不僅會(huì)給A股市場(chǎng)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，CDR本身的交易也存在流動(dòng)性問題。事實(shí)上，存托憑證的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是發(fā)行公司的基礎(chǔ)證券能與之對(duì)應(yīng)的憑證自由兌換，若外匯限制的監(jiān)管不能進(jìn)一步放松，則會(huì)造成兩個(gè)主要問題：一是CDR不能像ADR一樣被投資者廣泛接受，進(jìn)而拉低投資者對(duì)這一新興金融工具的偏好;二是由于計(jì)價(jià)貨幣的問題，CDR的出現(xiàn)會(huì)造成國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)交易市場(chǎng)，其中一個(gè)市場(chǎng)以美元計(jì)價(jià)，而另一個(gè)市場(chǎng)以人民幣計(jì)價(jià)。而市場(chǎng)分割現(xiàn)象的出現(xiàn)，人民幣兌美元價(jià)格的波動(dòng)又會(huì)使CDR產(chǎn)生套利空間。另外，CDR也增進(jìn)了境內(nèi)資本市場(chǎng)與境外的相互連通，這意味來自國(guó)際市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)將進(jìn)一步加強(qiáng)，A股市場(chǎng)受境外資本市場(chǎng)的影響也將被放大。

2.4 匯率波動(dòng)或?qū)е绿桌臻g

上文提及，基于CDR的基礎(chǔ)證券在美股市場(chǎng)以美元計(jì)價(jià)，而在國(guó)內(nèi)發(fā)行的CDR則以人民幣計(jì)價(jià)，人民幣與美元之間的波動(dòng)會(huì)加劇CDR的匯率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而出現(xiàn)套利空間。若基礎(chǔ)證券與存托憑證的轉(zhuǎn)換沒有限制，那么可能會(huì)產(chǎn)生賣空套利或持續(xù)單向轉(zhuǎn)換套利，這也將進(jìn)一步放大套利機(jī)會(huì)。

例如，如果某些因素導(dǎo)致CDR價(jià)格持續(xù)大幅高于境外基礎(chǔ)證券，那么投資者可以通過賣空存托憑證的方法進(jìn)行套利。這一過程不會(huì)影響套利前后基礎(chǔ)證券和存托憑證的數(shù)量。但由于涉及境外境內(nèi)的貨幣轉(zhuǎn)換，如果套利規(guī)模較大，可能會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生一定影響。若CDR的價(jià)格持續(xù)大幅低于境外基礎(chǔ)證券，投資者則可能持續(xù)向存托銀行申請(qǐng)將手中的憑證轉(zhuǎn)換為境外的股票從而賣出套利。如果監(jiān)管部門對(duì)流通中的存托憑證的數(shù)量有最低要求，則這一套利行為會(huì)使存托憑證的市場(chǎng)不斷縮小。

3 對(duì)CDR制度細(xì)則的展望

3.1 CDR或?qū)⒃诳苿?chuàng)板引入

境內(nèi)資本市場(chǎng)引入CDR后面臨的一大制度障礙就是如何解決擬回歸企業(yè)股權(quán)制度與現(xiàn)行資本市場(chǎng)規(guī)則框架下的巨大差異。根據(jù)目前的法律法規(guī)來看，不僅在海外上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不滿足在主板上市的條件，而相關(guān)法律細(xì)則的模糊甚至沖突也是一個(gè)急需解決的問題。在沒有完善的頂層規(guī)劃和制度設(shè)計(jì)下，CDR的登陸將會(huì)給發(fā)展還不太充分的中國(guó)A股市場(chǎng)帶來巨大隱患。但比起改革整個(gè)上層建筑，新設(shè)一個(gè)與主板市場(chǎng)獨(dú)立的，更加開放、制度更加完善、與國(guó)際更加接軌的股權(quán)交易板塊則不失為更好的選擇。

2019年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布針對(duì)科創(chuàng)板設(shè)立的指導(dǎo)辦法。辦法指出，新設(shè)立的科創(chuàng)板將是獨(dú)立于主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊，其定位的層次是高于創(chuàng)業(yè)板，低于主板，主要支持科技創(chuàng)新型成長(zhǎng)性企業(yè)，肩負(fù)著中國(guó)科技創(chuàng)新和資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要定位。新設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場(chǎng)包容性、強(qiáng)化市場(chǎng)功能的一項(xiàng)資本市場(chǎng)重大改革舉措。

因此，科創(chuàng)板的設(shè)立有望從制度上放寬已在境外市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)以CDR的形式回歸中國(guó)市場(chǎng)的限制，并為CDR的引入提供合適平臺(tái)：具有一定規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)，若已構(gòu)建VIE架構(gòu)或海外上市，將以CDR形式在科創(chuàng)板上市;如果符合直接發(fā)行股票的企業(yè)，可以選擇在科創(chuàng)板直接上市。證交所可將科創(chuàng)板依據(jù)上市企業(yè)的來源分為“CDR層”和“股票層”兩層。

3.2 或以人民幣為計(jì)價(jià)貨幣，且與境外基礎(chǔ)證券的轉(zhuǎn)換設(shè)有限制

盡管人民幣與美元價(jià)格的波動(dòng)會(huì)加劇CDR的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并出現(xiàn)套利空間。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，CDR應(yīng)該采用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，這將有助于規(guī)避外匯管制下人民幣與美元的兌換問題，也將擴(kuò)大投入CDR市場(chǎng)的資金規(guī)模，并且會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

由于目前我國(guó)的資本市場(chǎng)尚未完全開放，并且人民幣兌換外幣設(shè)有限制，因此完全實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)證券與存托憑證之間的自由兌換并不現(xiàn)實(shí)。未來有可能以犧牲CDR流動(dòng)性為代價(jià)，來?yè)Q取CDR與基礎(chǔ)證券的交換?；蛘哒f將完全不允許CDR與基礎(chǔ)證券的轉(zhuǎn)換，投資者通過持有CDR只能獲得資本利得。后期當(dāng)CDR市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模后，投資者可在國(guó)內(nèi)的CDR市場(chǎng)上進(jìn)行交易。

3.3 CDR的交易或?qū)⒁詸C(jī)構(gòu)投資者為主

CDR的發(fā)行不僅有利于境外企業(yè)的融資需要，也有利于多樣化我國(guó)投資者的資產(chǎn)組合，進(jìn)而分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但鑒于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的不充分以及我國(guó)投資者的不成熟，導(dǎo)致大多數(shù)投資者投機(jī)傾向較大，“羊群效應(yīng)”明顯。同時(shí)，CDR的交易機(jī)制較復(fù)雜，專業(yè)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)來源更廣，個(gè)人投資者或很難在CDR市場(chǎng)中成為合格投資者。因此未來CDR市場(chǎng)或?qū)€(gè)人投資者有著較高的門檻，而將以更專業(yè)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者為主。事實(shí)上，以發(fā)展的最為成熟的美國(guó)存托憑證為例（ADR），2018年ADR的持有者中機(jī)構(gòu)投資共有3102家，占總數(shù)的59%，所持有的ADR價(jià)值高達(dá)7290億美元。在美國(guó)金融市場(chǎng)上，個(gè)人投資者想要購(gòu)買存托憑證的主要方式是以通過購(gòu)買共同基金份額的形式間接投資存托憑證。因此未來CDR市場(chǎng)可能會(huì)借鑒來自美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，通過設(shè)立資金池，以基金的方式向個(gè)人投資者募集資金。

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