人民幣境內(nèi)外匯率差異原因分析

孫驍

[摘 要]中國人民銀行于2015年8月11日正式對外宣布將優(yōu)化和完善人民幣中間報價方法，所以“811匯改”成為我國人民幣外匯市場改革進程中的重要舉措，能夠有效提升在岸銀行間外匯市場中間價定價機制和人民幣國際化的整個市場化進程。自從我國實施“811匯改”后，人民幣離岸與在岸外匯市場之間的匯率呈現(xiàn)出顯著的雙向波動、匯率價差越來越大的特點。所以，對離、在岸人民幣匯差的特點和影響因素的研究非常重要。文章結(jié)合理論和實證研究，對人民幣離、在岸匯率價差的波動特點，通過建立科學實證模型對匯率價差的影響因素和傳導路徑等進行實證研究后的結(jié)果顯示：離岸人民幣資金存量對匯率價差具有顯著的負相關作用，離、在岸利率價差與匯率價差呈顯著正相關。此外，國際金融市場波動、離岸與在岸人民幣外匯市場交易主體對匯率的預期、量化后的風險偏好、人民幣利率、人民幣匯率波動、資本項目管制等因素與離在岸人民幣利率價差呈正相關。尤其是全球投資者風險偏好的改變會直接導致匯率價差的反向變動。

[關鍵詞]離岸人民幣;在岸人民幣;匯差;影響因素

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.33.001

1 緒論

1.1 引言

自2015年11月30日國際貨幣基金組織宣布人民幣將于2016年10月1日正式加入特別提款權（Special Drawing Right，SDR）后，人民幣國際化進程進入新階段。根據(jù)國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）發(fā)布的全球外匯市場調(diào)查報告，2016年4月人民幣外匯交易（包括人民幣即期交易、直接遠期外匯合約、外匯掉期、貨幣互換、外匯期權交易）量日均達到2020.2億美元，較2013年增長69%，人民幣的國際影響力大幅提升。其中2016年4月人民幣外匯日均交易量中，境內(nèi)人民幣外匯交易市場日均成交量為748億美元，而離岸外匯市場（包括倫敦、中國香港、紐約、巴黎、新加坡等全球主要外匯交易市場）人民幣外匯交易量為1272.88億美元，占總交易量的63%

數(shù)據(jù)根據(jù)中國外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)計算得到，網(wǎng)址http：//www.chinamoney.com.cn/fe/Channel/21478，訪問日期：2018年6月15日。。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2017年人民幣國際化報告》，2016年境內(nèi)人民幣外匯市場（含銀行間市場和銀行代客戶市場）日均交易量為832億美元。由此可見，人民幣離岸市場的發(fā)展對于人民幣國際化進程的影響不可忽視。人民幣離岸市場是人民幣國際化進程不斷推進過程中不可或缺的重點建設環(huán)節(jié)，尤其是中國香港人民幣離岸市場，自2002年建立以來，以得天獨厚的政治與地緣優(yōu)勢，迅速發(fā)展為當前全球領先的人民幣離岸市場。

1.2 人民幣境內(nèi)外匯率的現(xiàn)有國內(nèi)外文獻研究

自然，離岸人民幣外匯市場是離岸金融市場的組成部分。根據(jù)對離岸金融與在岸金融的界定，離岸人民幣外匯市場是指不受中國金融法律法規(guī)約束管制的，由非居民作為參與主體進行人民幣與國際其他的自由兌換貨幣交易的市場，主要以人民幣兌美元匯率作為交易價格。當前，主要人民幣離岸市場有倫敦、中國香港、紐約、新加坡等

資料來源：SWIFT網(wǎng)站，網(wǎng)址：https：//www.swift.com/，訪問日期：2018年6月22日。。而在岸人民幣外匯市場是指需要接受中國金融法律法規(guī)管制，以及接受中國有關金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的，由中國居民作為交易主體，與國外貨幣進行兌換交易的市場。

值得注意的是，離岸外匯市場與境外外匯市場并非同一個概念，然而許多文章卻經(jīng)常將兩者相混淆。本質(zhì)上，離岸市場是制度管控的范疇，而境外市場是地理范疇，兩者的區(qū)別主要有以下幾方面：一是市場劃分依據(jù)不同。離岸與在岸是以是否受貨幣發(fā)行國的金融管制為劃分依據(jù)，而境內(nèi)與境外是以國界作為劃分依據(jù)，是個地理概念，在美國境內(nèi)交易的美元不一定是在岸美元，如在IBFs交易的美元，同樣，在美國境外交易的美元也未必是離岸美元，如在中國境內(nèi)居民參與的人民幣兌換美元業(yè)務，就不是離岸美元;二是交易主體不同。離岸外匯市場交易主體是非居民，而境外外匯市場的參與者沒有限定，既可以是非居民，也可以是居民

IBFs、JOM等分離型連金融市場，設立有非居民賬戶，以此將非居民與居民賬戶分開，全球大多數(shù)離岸金融中心都屬于分離型市場。但倫敦和中國香港離岸金融中心屬于一體型離岸金融市場，對居民和非居民不做區(qū)分。;三是所受管制約束不同。離岸外匯市場是自由市場，不受任何國家貨幣當局的管制，只受國際慣例的約束，其匯率完全由市場決定，而境外外匯市場則不確定比較大，既可能是自由的，也可能是受管制的市場。因此，離岸外匯市場是一個相對于境外外匯市場而言較為狹義的外匯市場。

在以上所提到的主要人民幣離岸市場，如倫敦、中國香港、新加坡等國際金融中心，進行交易的即期、遠期人民幣兌其他國際貨幣（目前主要是人民幣兌美元）的價格即是離岸人民幣匯率。而在中國大陸以外的外匯市場都稱為境外外匯市場，如在美國花旗銀行公布有人民幣兌美元價格，而花旗銀行不是國際金融中心，所以花旗銀行公布的人民幣兌美元匯率就只能是境外人民幣兌美元匯率，而不是離岸人民幣匯率，這就稱為人民幣境外外匯市場。中國香港的外匯市場，情況也一樣，一部分屬于人民幣境外市場，一部分屬于人民幣離岸市場。香港人民幣境外市場主要向從事國際貿(mào)易的公司提供人民幣兌換業(yè)務，公司向境外人民幣參加銀行申請人民幣兌換業(yè)務，然后境外人民幣參加銀行再向中國銀行（香港）

由中國人民銀行授權，于2003年在中國香港設立。（香港人民幣清算行，簡稱中銀香港）申請人民幣兌換，中銀香港最后采用外匯管理局每日公布的人民幣兌美元中間價為基準（張紅波，2013），在上海中國外匯交易中心平盤。香港離岸人民幣市場，不受任何國家的金融法規(guī)限制，由全球的非居民參與主體自由競價，形成的匯率即是離岸人民幣匯率。另外，離岸市場都屬于國際金融中心，擁有一體化的市場，參與主體也基本相同，因此所形成的外匯價格基本一致，但是由于時差的存在，會使得價格略微有所差異，如離岸人民幣對美元匯率在倫敦、中國香港、新加坡等市場基本一致。

由上可知，離岸、在岸人民幣外匯市場與境外、境內(nèi)人民幣外匯市場是完全不同的概念，顯而易見，離岸人民幣匯率與境外人民幣匯率是不同的，有著完全不同的形成機制。本文研究的是離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率的關聯(lián)性，而不是境外人民幣匯率。

1.3 本文研究的意義和創(chuàng)新點

本文可能的創(chuàng)新之處包括：第一，本文首次以將微觀環(huán)境與宏觀環(huán)境相結(jié)合的方法對境內(nèi)外人民幣匯率價差的影響因素進行專門的分析研究，將國際金融市場與微觀市場主體行為的分析相結(jié)合，其中包括匯率理論模型的構(gòu)建與實證分析模型的構(gòu)建與檢驗;第二，本文觀察發(fā)現(xiàn)“811匯改”這一政策因素影響了離岸與在岸人民幣匯率差的波動，本文首次將把“811匯改”作為定性變量納入實證檢驗模型之中，以檢驗匯率改革的政策效果顯著程度;第三，本文發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外人民幣外匯市場參與主體的風險偏好以及匯率預期等因素也影響了離岸與在岸人民幣匯率價差的波動。此外，本文發(fā)現(xiàn)SHIBER與HIBER等同業(yè)拆借利率也影響離岸與在岸人民幣匯率的波動，因此本文將把利率因素納入檢驗模型之中，這也是當前研究的創(chuàng)新之處。

2 人民幣境內(nèi)外匯率可能原因分析

2.1 境內(nèi)外外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的主要差異

雖然目前離岸人民幣的形成主要取決于經(jīng)常賬戶因素，但有必要進一步考察資本項目因素的影響。離岸人民幣市場發(fā)展迅速，資本項目正成為跨境人民幣跨境流動的新動力，包括跨境人民幣結(jié)算投資，跨境人民幣基金池業(yè)務，滬港通和深港通股票，銀行內(nèi)和銀行間人民幣基金。隨著資金分配和借款，資金規(guī)模不斷擴大。2015年，實際跨境人民幣支付總額為12.1萬億元，其中經(jīng)常項目結(jié)算金額為7.2萬億元，資本項目結(jié)算金額迅速增加至4.9萬元，占實際支付金額的40%。另外，離岸人民幣市場參與者也在發(fā)生變化。除貿(mào)易商外，各種投資和投機力量正在逐步增加。對各種資本項目的需求不斷增加，使得離岸人民幣的形成更加復雜?？梢钥闯觯?11匯改”后，離岸人民幣市場發(fā)生了很大變化，匯率形成具有與現(xiàn)有不同的新特點。

首先，資本項目因素對離岸匯率的影響取決于資本項目的開放程度。在完全開放的資本項目中，跨境資本流動沒有障礙。一旦離岸匯率偏離在岸匯率，本幣和外幣的逆流將迅速平息價差。因此，主要的國際貨幣，包括美元和歐元，英鎊、日元等之間不會有匯率。另外，資本項目完全未開放，資本跨境流動對離岸匯率的影響很小甚至無效。此外，假設跨境企業(yè)，包括企業(yè)、個人和金融機構(gòu)，在跨境投資、資產(chǎn)配置和流動性管理等實際業(yè)務需求的條件下，可以跨境融資。同樣如此，“811匯改”之后的合理跨境人民幣資本流動并未停止。截至2019年6月底，跨境人民幣資金池凈流出超過700億元。外商直接投資人民幣結(jié)算增長率超過外商直接投資，“滬港通”資金超過北方資金，最高額接近1000億元。在這種情況下，套利機制也將起作用。關鍵因素是離岸人民幣市場的掉期業(yè)務已經(jīng)成熟，這將有助于推動離岸人民幣接近在岸人民幣。

在人民幣升值期間，離岸人民幣強于在岸人民幣，離岸人民幣利率高于國內(nèi)市場。海外銀行向客戶引入掉期存款，資本市場比存款市場更敏感?？焖俟δ苁菍⑷嗣駧糯婵钷D(zhuǎn)換為美元存款，并在遠期市場回購人民幣鎖定風險，使客戶可以獲得高于同期人民幣存款利率的綜合收益率，吸引人民幣基金從國內(nèi)市場到離岸市場，增加人民幣資金供應。另外，客戶的負債結(jié)構(gòu)將及時調(diào)整，資金將以較弱的貨幣籌集，如申請美元貸款或發(fā)行美元債券，從而減少對人民幣資金的需求。離岸人民幣將回歸在岸人民幣，這將平衡離岸人民幣的供需。相反，在人民幣貶值期間，離岸人民幣弱于在岸人民幣，離岸利率相對較低，而掉期存款計劃則相反。美元將兌換成人民幣，人民幣將在遠期市場出售，同時提供高于美元存款利率的綜合收益率;人民幣退還存款利率較高的國內(nèi)市場將從國內(nèi)市場流向離岸市場。公司債務轉(zhuǎn)換為弱貨幣人民幣貸款或債券，將離岸人民幣推向在岸人民幣。

“811匯改”后的離岸市場匯率和利率及離岸市場的大規(guī)模拋售，導致離岸人民幣單邊貶值。另外，離岸利率飆升，將隔夜固定價格設定為66%的高位，離岸市場變化后的“811匯改”不是典型的市場運作，而是一個主要受國際投機力量或扭曲市場控制的因素。投機者大量拆除人民幣，在現(xiàn)貨市場上賣出，并在遠期市場買回，繼續(xù)推高利率。大陸也采取了“控制流出”措施，這增加了投機者做空人民幣的成本，使其無法實現(xiàn)長期套利，并成功驅(qū)逐控制市場的投機力量。不過，隨著離岸人民幣市場恢復正常秩序，離岸利率大幅下降，短期利率低于在岸市場，基本符合權威機構(gòu)所預判的匯率走勢的市場行情。

2.2 資金跨境流動便利性

在岸市場和離岸市場之間的人民幣匯率主要通過三個渠道互相影響：首先是進出口企業(yè)的跨境貿(mào)易結(jié)算渠道。離岸市場的人民幣主要來自人民幣貿(mào)易結(jié)算。當離岸市場的人民幣匯率更加昂貴時，接受境內(nèi)人民幣現(xiàn)金的海外公司將發(fā)現(xiàn)他們在離岸市場上購買與通過清算銀行結(jié)算相比，美元更有利。因此，公司將以較有利的離岸市場匯率出售內(nèi)地買家支付的人民幣，增加離岸市場的人民幣供應量，離岸市場的人民幣價格呈下降趨勢。當離岸市場的人民幣匯率更低時，需要向國內(nèi)商品交易對手支付人民幣的公司會發(fā)現(xiàn)在離岸市場獲得人民幣資金比清算銀行便宜，減少了離岸市場的人民幣供應量。在岸市場人民幣價格呈上升趨勢。在這種機制下，國內(nèi)外貿(mào)易公司的微觀行為與兩個市場的價格緊密相連。其次是金融機構(gòu)的跨市場套利行為。離岸金融機構(gòu)無法在境內(nèi)人民幣市場進行交易，境內(nèi)金融機構(gòu)無法在離岸人民幣市場進行交易，因此無法直接在兩個市場之間進行套利交易。但是，在中國設有分支機構(gòu)的外國公司和在國外設有分支機構(gòu)的國內(nèi)公司可以進行跨市場套利。在兩個市場都設有分支機構(gòu)的銀行是跨市場套利的主力軍，但國內(nèi)商業(yè)銀行的外匯綜合頭寸受到控制，國內(nèi)外利差一直存在。最后是心理預期或價格信號通道。心理預期的作用將導致海上和陸上市場的價格趨勢一致。當中國的經(jīng)濟增長速度加快或超出預期，境外投資者對中國未來經(jīng)濟增長的信心可能上漲，與現(xiàn)貨價格和離岸人民幣匯率的遠期價格會升值，這將提高境內(nèi)市場對人民幣的信心，反過來又導致在岸人民幣匯率相同的更改。即使經(jīng)濟基本面沒有改變，當離岸市場經(jīng)歷了較大的價格波動，由于升值預期或投機沖擊，境內(nèi)市場的投資者傾向于接受價格波動的信息后，使在同一方向的價格預期最終兩個市場的價格波動在同一個方向。

2.3 境內(nèi)外外匯市場宏觀政策的主要差異

2.3.1 貨幣沖銷政策

貨幣沖銷分為廣義沖銷和狹義沖銷兩種，廣義的貨幣沖銷是指實行固定匯率的中央銀行，為了維持既定的匯率目標，通過在公開市場進行對沖操作，或回收再貸款、控制信貸規(guī)模以及提高準備金率等綜合手段，抵消因維持匯率目標而導致的貨幣供給總量擴張。狹義的沖銷政策又稱對沖操作，專指央行在公開市場上發(fā)行票據(jù)，以回收多投放的基礎貨幣。貨幣沖銷政策的實施方式和操作力度，是影響一國貨幣政策調(diào)控的關鍵變量，值得經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家的貨幣當局認真加以研究和把握。

2.3.2 資本管制政策

資本管制是一種貨幣政策工具，國家權力機構(gòu)用它來控制國家資本賬戶和定向投資金額的流進流出，所以它對資本流動有很大影響。另外，各國政府對流進該國的資本流量具備控制權。

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中存有很多扭曲因素，需要資本管制來抵消其不利影響。從國際來看，實行資本項目可兌換應具備穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟環(huán)境、健康金融體系、有效監(jiān)管能力及強大的綜合國力，但是在目前，中國不具備上述條件，因此還需要對資本項目實行一定管制。

另外，從長期利益來看，需要逐步健全國內(nèi)市場機制、銀行體系、金融監(jiān)管及調(diào)控手段，中國積極創(chuàng)造條件、穩(wěn)步推進資本項目可兌換，進而實現(xiàn)人民幣完全可兌換，促進了中國經(jīng)濟融進世界經(jīng)濟主流的步伐。

（1）好處：①資本管制能夠增強國內(nèi)政策效果，確保有效的宏觀調(diào)控;②促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展;③影響資本流動，抵消經(jīng)濟活動中的不利影響。

（2）壞處：現(xiàn)在一國經(jīng)濟對外開放程度不斷擴大，經(jīng)實踐檢驗，發(fā)展中國家在經(jīng)濟發(fā)展到一定階段時，完全有必要實行資本管制。不能因為有資本管制手段，就能高枕無憂，要知道在任何時候都不能放松對金融水平的監(jiān)管。有些經(jīng)歷過金融危機的國家，在穩(wěn)定經(jīng)濟形勢以后，就立刻取消資本管制措施，加快資本市場開放步伐，這從側(cè)面也說明了資本流動政策的長期走向。

3 人民幣境內(nèi)外匯率差異的實證分析

2012年到目前為止的離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率數(shù)值一直存在差異，“811匯改”后，離岸與在岸人民幣匯差日均值明顯小于“811匯改”之前的日均值，另外在中國提出建設“一帶一路”合作倡議后，離岸與在岸人民幣匯差顯著縮小趨勢。而且，本文經(jīng)分析，認為境內(nèi)資本項目的管制以及境外離岸與在岸人民幣市場的分割也跟離、在岸人民幣匯率差的產(chǎn)生有關。此外，外匯市場交易主體的行為，如匯率預期和全球投資者的風險偏好，以及境內(nèi)外利差和離岸人民幣存量的變動等國際金融市場的波動，也會對離岸人民幣與在岸人民幣匯率差造成影響?；谝陨戏治黾僭O，實證分析將從這些特定的人民幣離、在岸匯差變量因素和之間的相互關聯(lián)性來進行檢驗研究。

3.1 變量選取依據(jù)、數(shù)據(jù)來源和變量界定

本文變量數(shù)據(jù)選取依據(jù)基于上述分析假設的影響因素，而數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行、國家外匯管理局、香港外匯交易中心和管理局數(shù)據(jù)庫等國家權威金融機構(gòu)，時間點選擇從2012年1月1日到2018年12月31日數(shù)據(jù)，建模的變量包括國際金融市場的波動、匯率預期、“811匯改”、央行干預、中國資本項目的開放度5個變量作為參數(shù)。

3.2 描述性統(tǒng)計

進行描述性統(tǒng)計后可見：“811匯改”前后的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明：匯改前離、在岸人民幣，3M NDF和1YNDF的價格平均值，全部顯著低于匯改后的數(shù)值，表明在岸和離岸市場在匯改后面臨著嚴重的貶值，而且，“811匯改”后，離、在岸人民幣，3MNDF和1YNDF的標準差，均顯著大于“811匯改”前的匯率水平，提示了“811匯改”等市場化政策的實施，對離、在岸人民幣外匯市場的匯率波動性影響是顯著的。此外，離、在岸人民幣匯差值平均為 0.000432;離岸人民幣存款在近年來以103.046%的速度增長，提示香港離岸市場的行情利好。

3.3 ARCH效應檢驗

3.3.1 單位根檢驗

本文中選擇的樣本數(shù)據(jù)都是時間序列，為了避免序列和序列的一致趨勢缺乏，甚至沒有因果關系，所以，本文的實證分析將通過樣本數(shù)據(jù)的變量進行穩(wěn)健性檢驗。而且需要先將樣本數(shù)據(jù)的干擾因素排除為非平穩(wěn)序列。具體來說：在穩(wěn)健性測試之后，如獲得一個穩(wěn)健的時間序列，可直接進行格蘭杰因果關系檢驗;如果沒有獲得相同的單個序列，則不能對序列進行Granger因果關系檢驗。本文選擇了比較常用的 ADF（單位根）檢驗方法。從表2的ADF單位根檢驗結(jié)果可以看出，變量 X2 和 X3_2等的變量是非常穩(wěn)健的，滿足了長期的均衡關系下測試和后續(xù)驗證的Granger因果檢驗。 由于全部數(shù)據(jù)序列都不是同階單整，所以可忽略協(xié)整關系建立 VAR 模型。

3.3.2 多重共線性檢驗

計算各個變量之間的相關矩陣，5個自變量的對應的方差擴大因子均小于10，所以不存在多重共線性現(xiàn)象。

3.4 計量模型構(gòu)建

3.4.1 選取VAR 模型滯后階數(shù)

滯后階數(shù)的選擇對比顯示：AIC 和 SC都不是同時取值最小，所以本文采用 LR檢驗、FPE最終預測誤差、 AIC準則、SC準則和 HQ準則做出平均取舍，評價方法支持最多的情況，選為最好的最佳滯后階數(shù)。結(jié)果如表6所示。

通過該表提示可見：本文中可選取的 VAR 模型的最好滯后階數(shù)選定為2階，然后進行VAR 模型的有效性檢驗。

3.4.2 GARCH模型的基本原理

一般的 GARCH模型可以表示為：

σ2t=α0+α1ε2t-1+…+αqε2t-q+β1ε2t-1+…+βpε2t-p

其中h為條件方差，為獨立同分布的隨機變量，h與a互相獨立，M為標準正態(tài)分布。（1）式稱為條件均值方程;（3）式稱為條件方差方程，說明時間序列條件方差的變化特征。為了適應收益率序列經(jīng)驗分布的尖峰厚尾特征，也可假設服從其他分布，如 Bollerslev（1987）假設收益率服從廣義t分布， Nelson（1991）提出的 EGARCH模型采用了GED分布等。另外，許多金股實證研究表明，收益率分布不但存在尖峰厚尾特性，而且收益率殘差對收益率的影響還存在非對稱性。當市場受到負沖擊時，股價下跌收益率的條件方差擴大，導致股價和收益率的波動性更大;反之，股價上升時，波動性減小。股價下跌導致公司的股票價值下降，如果假設公司債務不變，則公司的財務杠桿上升，持有股票的風險提高。因此負沖擊對條件方差的這種影響又被稱作杠桿效應。由于 GARCH模型中，正的和負的沖擊對條件方差的影響是對稱的，因此 GARCH模型不能刻畫收益率條件方差波動的非對稱性。

4 結(jié)論和建議

本文通過“811匯改”前后對有關數(shù)據(jù)的定性定量分析的結(jié)果來研究離、在岸人民幣匯率價差的關鍵影響因素等問題后表明：

首先， 標普500指數(shù)波動率同匯率價差之間呈現(xiàn)顯著的負相關水平，這表明離國際金融市場的波動越大時，離岸人民幣的流動性也會越大，因此匯率價差下降。

其次，境內(nèi)外離、在岸的利率價差變動同匯率價差之間呈現(xiàn)顯著的正相關，這表明當美元利率的上升或者預期加息，就會促使跨境資本逃離國內(nèi)市場的動機加強，從而加劇人民幣的貶值。

再次，由于在岸市場受到的央行管制多，在岸人民幣貶值幅度低于離岸市場，因此導致匯差加劇。

最后，中國資本項目的開放度與匯率價差受國際游資的嚴重影響，尤其是中國資本項目的開放度的波動同境內(nèi)外人民幣匯率價差之間呈現(xiàn)顯著的正相關水平。這表明中國資本項目的開放度的上升，對與國際市場聯(lián)系更為緊密的離岸人民幣市場的影響更大時，會致使離、在岸匯率價差出現(xiàn)顯著的偏離。

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