CEO的政治聯(lián)系強(qiáng)化了職位壕溝效應(yīng)嗎？
——基于民營(yíng)上市公司CEO變更的驗(yàn)證

謝永珍，吳明霞，2

(1.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250010；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)貿(mào)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引 言

現(xiàn)代公司制度中所有權(quán)和控制權(quán)的分離使得人們開(kāi)始關(guān)注作為代理人的CEO是否會(huì)按照股東利益最大化的目標(biāo)去運(yùn)營(yíng)公司。Jensen和Meckling(1976)[注]Jensen M.，Meckling，W.H.，“Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，Journal of Financial Economics，1976，2(4):pp.305-360.的代理理論認(rèn)為，公司CEO出于私利，其行為可能會(huì)損害股東利益，委托人和代理人之間的利益偏差可能會(huì)導(dǎo)致公司低效率[注]Fama E.F.，Jensen，M.C.，“Separation of Ownership and Control”，Journal of Law and Economics，1983，26(2):pp.301-325.Hoskisson，Robert E.，Hitt M.，Wan W.，Yiu D.,“Theory and Research in Strategic Management:Swings of a Pendulum”，Journal of Management，1999，25(3):pp.417-456.，于是作為解決委托代理沖突的一種制度安排——公司治理機(jī)制便應(yīng)運(yùn)而生。好的公司治理能懲戒那些業(yè)績(jī)較差的代理人，即確保公司治理有效性重要機(jī)制就是董事會(huì)解聘表現(xiàn)不佳的CEO(Coffee，1999)[注]Coffee J.C.，“The Future as History:Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications”，Social Science Electronic Publishing，1999，93(3):pp.641-707.。

CEO變更與公司業(yè)績(jī)不佳之間的關(guān)系受到制度環(huán)境(王俊秋和江敬文，2012)[注]王俊秋，江敬文：《政治關(guān)聯(lián)、制度環(huán)境與高管變更》，《管理評(píng)論》，2012年第12期。和公司特征的影響，如所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制等(沈藝峰等，2011)[注]沈藝峰,陳舒予,黃娟娟：《投資者法律保護(hù)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與困境公司高層管理人員變更》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2007年第1期。。既有研究發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系不但在低產(chǎn)權(quán)保護(hù)國(guó)家較為普遍(Berkman等，2010)[注]Berkman，H.，Cole，R.A.，F(xiàn)u，L.J.，“Political Connections and Minority-Shareholder Protection:Evidence from Securities-Market Regulation in China”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009,44(6):pp.1391-1417.，而且在像美國(guó)這樣的國(guó)家同樣存在(Goldman和Rocholl，2009)[注]Goldman，E.，Rocholl，J.，So，J.，“Do Politically Connected Boards Affect Firm Value?”，The Review of Financial Studies，2009,22(6):pp.2331-2360.。這說(shuō)明政治聯(lián)系是世界各國(guó)普遍存在的現(xiàn)象，值得國(guó)內(nèi)外學(xué)者共同關(guān)注。特別是在中國(guó)的資本市場(chǎng)以及經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)育程度較低的治理情景下，許多上市公司效率低下(Wei等，2005)[注]Wei，Z.，Xie，F(xiàn).，Zhang，S.，“Ownership Structure and Firm Value in China’s Privatized Firms:1991-2001”，Journal of Financial and Quantitative Analysis,2005，40(1):pp.87-108.，治理效果不佳(Firth等，2006)[注]Firth，M.，F(xiàn)ung，P.M.，Rui，O.M.，“Firm Performance，Governance Structure，and Top Turnover in Italy”，Journal of Financial Economics，2006，64(1):pp.61-90.，因此，CEO是否能夠自律和被有效監(jiān)管是值得高度關(guān)注的治理問(wèn)題。

有關(guān)CEO政治聯(lián)系的文獻(xiàn)主要集中在其為公司帶來(lái)的正面影響的研究上，包括更多財(cái)政補(bǔ)貼(Bartels et al.，2003)[注]Bartels，L.，Brady，H.，“Economic Behavior in Political Context”，The American Economic Review，2003，93：pp.156-161.、融資支持(Faccio，2010)[注]Faccio，M.，“Differences between Politically Connected and Nonconnected Firms：A Cross-Country Analysis”，F(xiàn)inancial Management，2010，39:pp.905-927.、稅收優(yōu)惠(吳文鋒，2009)[注]吳文鋒，吳沖鋒，芮萌：《中國(guó)上市公司高管的政府背景與稅收優(yōu)惠》，《管理世界》，2009年第3期。等。然而政治聯(lián)系帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)在提高公司價(jià)值的同時(shí)，也可能會(huì)給公司帶來(lái)負(fù)面影響。盡管有些學(xué)者認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)必須為它們的尋租活動(dòng)付出很多成本，從而降低了公司的經(jīng)營(yíng)效率和價(jià)值(鄧建平和曾勇，2009)[注]鄧建平，曾勇：《政治關(guān)聯(lián)能改善民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效嗎?》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2009年第2期。，但總體而言，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)政治關(guān)聯(lián)給公司帶來(lái)的負(fù)面影響的研究尚不充分，缺乏系統(tǒng)的理論分析與驗(yàn)證。公司具有政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)重要途徑就是聘任具有政治聯(lián)系的CEO。在中國(guó)關(guān)系型社會(huì)中，CEO的政治聯(lián)系可被視為一種重要的社會(huì)資源，特別是對(duì)于先天優(yōu)勢(shì)相對(duì)較少的民營(yíng)控股公司，因此即使具有政治聯(lián)系的CEO業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，出于對(duì)其所擁有的社會(huì)資本和變更成本的考慮，公司可能會(huì)考慮免于變更，此時(shí)政治聯(lián)系會(huì)成為CEO構(gòu)筑職位壕溝(Managerial Entrenchment)的資本，從而形成職位壕溝效應(yīng)(Managerial Entrenchment Effect)。

基于上述分析，本文以董事會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)不佳CEO變更決策為研究切入點(diǎn)，驗(yàn)證CEO政治聯(lián)系的非正式制度對(duì)董事會(huì)正式治理機(jī)制的影響效應(yīng)，以便為上市公司董事會(huì)決策提供參考。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一，中國(guó)民營(yíng)控股上市公司前一年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，越易發(fā)生CEO的變更；第二，中國(guó)民營(yíng)控股上市公司中，具有政治聯(lián)系的CEO較不易因業(yè)績(jī)低劣而被迫離職，即政治聯(lián)系顯著降低了CEO變更的可能性、削弱了公司業(yè)績(jī)和CEO變更間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文實(shí)證結(jié)果意味著，CEO的政治聯(lián)系可以形成職位壕溝效應(yīng)，削弱了董事會(huì)對(duì)CEO應(yīng)有的監(jiān)管和約束機(jī)制，增加了治理成本與治理風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究意義主要在于：第一，將政治聯(lián)系納入CEO變更與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的體系中，探究CEO的政治關(guān)聯(lián)對(duì)其變更決策的影響；第二，以CEO變更為切入點(diǎn)，探究了CEO政治聯(lián)系這一非正式制度安排對(duì)董事會(huì)正式治理機(jī)制的作用效應(yīng)，豐富了公司治理中非正式制度的研究；第三，本文針對(duì)中國(guó)治理情景下政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同所有制企業(yè)影響的差異性，將研究視角聚焦于民營(yíng)控股上市公司，為民營(yíng)上市公司董事會(huì)決策提供了理論參考；第四，與既有多數(shù)研究不同，本研究樣本包含了ST和ST*公司，目的在于減少樣本選擇偏差。

二、研究假設(shè)與理論模型構(gòu)建

本文以公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)CEO變更的影響為出發(fā)點(diǎn)，擬分析和檢驗(yàn)以下兩個(gè)問(wèn)題：(1)公司業(yè)績(jī)是否影響CEO變更的可能性；(2)若公司業(yè)績(jī)與CEO變更間存在關(guān)系，CEO的政治聯(lián)系是否能夠弱化此關(guān)系，即CEO的政治聯(lián)系是否會(huì)影響公司業(yè)績(jī)—變更的敏感性?；诖?，本文將在對(duì)以往文獻(xiàn)述評(píng)的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)并給出理論模型。

(一)研究假設(shè)

1.公司業(yè)績(jī)與CEO變更

目前有關(guān)CEO變更前置因素的研究主要圍繞公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移和財(cái)務(wù)丑聞三方面展開(kāi)(Firth et al.，2006[注]Firth M.，F(xiàn)ung P.M.Y.，Rui O.M.，“Firm Performance，Governance Structure，and Top Management Turnover in a Transitional Economy”，Journal of Management Studies，2006，43(6):pp.1289-1330.；Wei et al.，2005[注]Wei Z.，Xie F.，Zhang S.，“Ownership Structure and Firm Value in China’s Privatized Firms:1991-2001”，Journal of Financial & Quantitative Analysis，2005，40(1):pp.87-108.；瞿旭等，2012[注]瞿旭，楊丹，瞿彥卿等：《創(chuàng)始人保護(hù)、替罪羊與連坐效應(yīng)——基于會(huì)計(jì)違規(guī)背景下的高管變更研究》，《管理世界》，2012年第5期。)，真正體現(xiàn)公司治理有效性的是董事會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)不佳的CEO的解雇(Boyne et al.，2011)[注]Boyne G.A.，James O.，John P.，et al.，“Top Management Turnover and Organizational Performance:A Test of a Contingency Model”，Public Administration Review，2011，71(4):pp.572-581.，故本文僅將研究聚焦于因業(yè)績(jī)不佳而被解雇的CEO。Jensen和Meckling(1976)[注]Jensen，M.and Meckling，W.H.，“Theory of The Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Owners Hip Structure”，Journal of Financial Economics，1976，2(4):pp.305-360.的代理理論認(rèn)為，公司CEO出于私利，其行為可能會(huì)損害股東利益，這種委托人和代理人之間的利益偏差可能會(huì)導(dǎo)致公司低效率(Hoskisson et al.，2015)[注]Hoskisson R.E.，Wan W.P.，Yiu D.，et al.，“Theory and Research in Strategic Management:Swings of a Pendulum”, Journal of Management,2015，25(3):pp.417-456.。作為股東(委托人)和CEO(代理人)聯(lián)系紐帶的董事會(huì)主要通過(guò)激勵(lì)(CEO薪酬設(shè)計(jì))和監(jiān)督(CEO變更決策)兩種手段降低經(jīng)理對(duì)股東的代理沖突。董事會(huì)的重要職責(zé)是監(jiān)管和更替不稱職的CEO(Hermalin和Weisbach，2006)[注]Hermalin B.E.，Weisbach M.S.，“A Framework for Assessing Corporate Governance Reform”，Ssrn Electronic Journal，2006.。若業(yè)績(jī)不佳的CEO被變更，說(shuō)明董事會(huì)的監(jiān)督職能得到了有效發(fā)揮。

國(guó)外學(xué)者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與CEO變更關(guān)系的討論得到了大致一致的結(jié)論：股東回報(bào)或公司業(yè)績(jī)與CEO變更顯著負(fù)相關(guān)。Coughlan和Schmidt(1985)[注]Coughlan A.T.，Schmidt R.M.，“Executive Compensation，Management Turnover，and Firm Performance:An Empirical Investigation”，Journal of Accounting & Economics，1985，7(1):pp.43-66.發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)(用股票價(jià)格表示)越差，CEO變更的概率越大；Warner等(1988)[注]Warner J.B.，Watts R.L.，Wruck K.H.，“Stock Prices and Top Management Changes”，Journal of Financial Economics，1988，20(20):pp.461-492.證實(shí)公司高管變更的可能性與股票收益負(fù)相關(guān)；Weisbach(1988)[注]Weisbach M.S.，“Outside Directors and CEO Turnover”，Journal of Financial Economics，1988，20(88):pp.431-460.以資產(chǎn)回報(bào)率作為公司業(yè)績(jī)變量，發(fā)現(xiàn)在CEO離職前的1-3年中，該公司的資產(chǎn)回報(bào)率與同行業(yè)公司資產(chǎn)回報(bào)率的均值相比明顯較低；Defond和Hung(2004)[注]Defond M.L.，Hung M.，“Investor Protection and Corporate Governance:Evidence from Worldwide CEO Turnover”，Journal of Accounting Research，2004，42(2):pp.269-312.的研究表明，在法律監(jiān)管與投資者保護(hù)缺失的市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中，公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)能夠更好地解釋CEO變更的原因。隨后學(xué)術(shù)界對(duì)公司業(yè)績(jī)與高管變更的研究逐步由美國(guó)市場(chǎng)向其他發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)延伸。Kaplan(1993)[注]Kaplan，Steven N.，“Top Executives，Turnover，and Firm Performance in Germany”，Journal of Law Economics & Organization，1993，10(1):pp.142-159.、Volpin(2002)[注]Volpin P.F.，“Governance with Poor Investor Protection:Evidence from Top Executive Turnover in Italy”，Journal of Financial Economics，2002，64(1):pp.61-90.、Lausten(2002)[注]Lausten M.，“CEO Turnover，F(xiàn)irm Performance and Corporate Governance:Empirical Evidence on Danish Firms”,International Journal of Industrial Organization，2002，20(3):pp.391-414.、Abe(1997)[注]Abe Y.，“Chief Executive Turnover and Firm Performance in Japan”，Journal of the Japanese & International Economies，1997，11(1):pp.2-26.、Altiokyilmaz和Akbenselcuk(2016)[注]Altiokyilmaz A.，Akbenselcuk E.，“CEO Turnover and Financial Performance:Evidence from Turkey”，Workingpaper,2016.等分別對(duì)德國(guó)、意大利、丹麥、日本和土耳其公司的研究得到了與前述相似的結(jié)論。近期，Jenter和Kanaan(2015)[注]Jenter D，Kanaan F.“CEO Turnover and Relative Performance Evaluation”，The Journal of Finance，2015，70(5):pp.2155-2184.的研究也發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)不佳顯著提高了CEO被迫離職的概率；Ishak和Md Yusof(2013)[注]Ishak R.，Md Yusof M.,.“Corporate Performance，Corporate Governance and CEO Dismissal in Malaysia”，Global Journal of Business and Social Science Review，2013,1(2):pp.113-126.對(duì)2010年馬來(lái)西亞44起CEO變更事件的研究發(fā)現(xiàn)，CEO被迫離職與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。

上述觀點(diǎn)在我國(guó)也得到了多數(shù)學(xué)者的印證。龔玉池(2001)[注]龔玉池：《公司績(jī)效與高層更換》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2001年第10期。發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司高管更換的概率與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，特別是用經(jīng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整后的收益率度量公司業(yè)績(jī)時(shí)；朱紅軍(2002)[注]朱紅軍：《大股東變更與高級(jí)管理人員更換：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用》，《會(huì)計(jì)研究》，2002年第8期。證實(shí)前一年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平與高管變更確實(shí)具有顯著負(fù)相關(guān)；皮莉莉等(2005)[注]皮莉莉，Julian Lowe，Christine O’Connor：《中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)與總經(jīng)理變更分析》，《甘肅社會(huì)科學(xué)》，2005年第3期。對(duì)上市公司年報(bào)關(guān)于總經(jīng)理變更原因的研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)差是CEO被強(qiáng)制變更的重要原因。宋德舜和宋逢明(2005)[注]宋德舜，宋逢明：《國(guó)有控股、經(jīng)營(yíng)者變更和公司績(jī)效》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2005年第1期。、陳璇和淳偉德(2006)[注]陳璇，淳偉德：《大股東對(duì)公司高層更換影響的實(shí)證分析》，《軟科學(xué)》，2006年第2期。、周建等(2009)[注]周建，劉小元，方剛等：《基于中國(guó)上市公司的CEO更替與公司治理有效性研究》，《管理學(xué)報(bào)》，2009年第7期。、劉星等(2012)[注]劉星，代彬，郝穎：《高管權(quán)力與公司治理效率——基于國(guó)有上市公司高管變更的視角》，《管理工程學(xué)報(bào)》，2012年第1期。、劉青松和肖星(2015)[注]劉青松，肖星：《敗也業(yè)績(jī)，成也業(yè)績(jī)?——國(guó)企高管變更的實(shí)證研究》，《管理世界》，2015年第3期。、李維安等(2017)[注]李維安，李曉琳，張耀偉：《董事會(huì)社會(huì)獨(dú)立性與CEO變更——基于違規(guī)上市公司的研究》，《管理科學(xué)》，2017年第2期。等的研究均得到了與上述研究一致的結(jié)論。因此，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是決定CEO變更的關(guān)鍵因素，并且解雇表現(xiàn)不佳的CEO是公司治理內(nèi)部機(jī)制有效性的重要體現(xiàn)(Boyne等，2011)[注]Boyne G.A.，James O.，John P.，et al.，“Top Management Turnover and Organizational Performance:A Test of a Contingency Model”，Public Administration Review，2011，71(4):pp.572-581.。

基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：公司財(cái)務(wù)績(jī)效與CEO變更的可能性負(fù)相關(guān)。

2.政治聯(lián)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

戰(zhàn)略制度基礎(chǔ)觀認(rèn)為，企業(yè)的組織狀況及其所處制度環(huán)境的相互作用決定了企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，制度不僅是企業(yè)戰(zhàn)略決策的背景條件，而且是決定企業(yè)戰(zhàn)略與績(jī)效的關(guān)鍵因素(Peng，2014)[注]Peng M.W.，“Institutional Transitions and Strategic Choices”，Academy of Management Review，2014，28(2):pp.275-296.。在正式制度供給相對(duì)不足的情境下，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家更為明顯。市場(chǎng)機(jī)制薄弱以及不完善的法律環(huán)境與監(jiān)管制度等也使得投資者權(quán)益難以得到有效保護(hù)(許年行等，2013)[注]許年行，江軒宇，伊志宏等：《政治關(guān)聯(lián)影響投資者法律保護(hù)的執(zhí)法效率嗎?》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》，2013年第2期。，政治聯(lián)系是對(duì)不完善的市場(chǎng)機(jī)制的重要替代，金融水平越落后、制度越不完善的國(guó)家和地區(qū)政治聯(lián)系的強(qiáng)度越高(Adhikari，2006)[注]Adhikari A.，Derashid C.，Zhang H.，“Public Policy，Political Connections，and Effective Tax Rates:Longitudinal Evidence from Malaysia”，Journal of Accounting & Public Policy，2006，25(5):pp.574-595.。目前中國(guó)國(guó)有企業(yè)在各方面都具有得天獨(dú)厚的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，部分國(guó)有企業(yè)的CEO直接由政府指派官員出任(史青春和妥筱楠，2016)[注]史青春，妥筱楠：《政府經(jīng)濟(jì)干預(yù)、公司管理層過(guò)度投資與公司業(yè)績(jī)——一個(gè)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2016年第9期。。這種情況下，民營(yíng)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要途徑就是雇傭具有政治聯(lián)系的CEO，以獲得政府援助之手，得到更多信貸優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼，特別是當(dāng)他們處于財(cái)務(wù)困境時(shí)(Li，2006)[注]Li H.B.，Meng L.S.，J.Zhang，“Why Do Entrepreneurs Enter Politics? Evidence from China”，Economic Inquiry，2006,44(3):pp.559-578.。政治聯(lián)系不僅可以為公司帶來(lái)有價(jià)值的資源(姚珊珊和沈中華，2016)[注]姚珊珊，沈中華：《政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系與財(cái)務(wù)困境恢復(fù)——基于中國(guó)ST上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》，2016年第9期。，還有助于克服行業(yè)的管制壁壘(Khwaja和Mian，2005)[注]Khwaja A.I.，Mian A.，“Do Lenders Favor Politically Connected Firms? Rent Provision in an Emerging Financial Market”，Quarterly Journal of Economics，2005，120(4):pp.1371-1411.，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得有價(jià)值的信息或爭(zhēng)取到風(fēng)險(xiǎn)小而獲利大的項(xiàng)目，從而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(余漢等，2017)[注]余漢，蒲勇健，宋增基：《民營(yíng)企業(yè)家社會(huì)資源、政治關(guān)系與公司資源獲得——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2017年第6期。。此外，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)大都面臨企業(yè)規(guī)模發(fā)展受限的難題，雇傭具有政治聯(lián)系的CEO有利于企業(yè)的行業(yè)多元化和地域多元化(鄧新明，2011)[注]鄧新明：《我國(guó)民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、多元化戰(zhàn)略與公司績(jī)效》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2011年第4期。。曾萍和鄧騰智(2012)[注]曾萍，鄧騰智：《政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的Meta分析》，《管理學(xué)報(bào)》，2012年第11期。對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的33篇文獻(xiàn)的元分析(Meta-analysis)發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向影響。

CEO的政治聯(lián)系在為企業(yè)帶來(lái)諸多優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也增加了治理風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了公司治理機(jī)制的扭曲。首先，具有政治聯(lián)系的CEO有可能借助其擁有的權(quán)力，形成管理者的職位壕溝效應(yīng)，增強(qiáng)董事會(huì)變更CEO的難度，從而弱化對(duì)業(yè)績(jī)不佳CEO的懲罰(游家興等，2010)[注]游家興，徐盼盼，陳淑敏：《政治關(guān)聯(lián)、職位壕溝與高管變更——來(lái)自中國(guó)財(cái)務(wù)困境上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》，2010年第4期。，政治聯(lián)系可能成為CEO維護(hù)其職位的保護(hù)傘(Cull和Xu，2005)[注]Cull R.，Xu L.C.，“Institutions，Ownership，and Finance:The Determinants of Profit Reinvestment among Chinese Firms”，Journal of Financial Economics，2005，77(1):pp.117-146.。根據(jù)Jensen和Mecking(1976)[注]Jensen M.，Meckling，W.H.，“Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，Journal of Financial Economics，1976，2(4):pp.305-360.的代理理論，委托人運(yùn)用一系列的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制約束代理人的行為，但由于契約設(shè)計(jì)的不完美，并不能完全杜絕此類行為，CEO會(huì)運(yùn)用權(quán)力追求自身利益最大化，進(jìn)而形成高管職位壕溝效應(yīng)，并降低CEO被迫離職的概率。Dezso(2008)[注]Dezso C.L.，“Entrenchment and Changes in Performance following CEO Turnover”,Ssrn Electronic Journal，2008.證實(shí)高管與政府的緊密聯(lián)系可形成較強(qiáng)的壕溝效應(yīng)，從而影響CEO變更與業(yè)績(jī)的敏感性。其次，選聘具有政治聯(lián)系CEO的行為強(qiáng)化了企業(yè)與政府的關(guān)系，降低了政府干預(yù)的成本，從而增強(qiáng)了政府干預(yù)企業(yè)的可能性(Frye和Shleifer，1997)[注]Frye T.，Shleifer A.，“The Invisible Hand and the Grabbing Hand”，American Economic Review，1997，87(2):pp.354-358.。第三，是否變更具有政治聯(lián)系的CEO取決于企業(yè)對(duì)政治關(guān)聯(lián)的依賴程度。解雇具有政治聯(lián)系的CEO將波及企業(yè)的諸多方面，如資本市場(chǎng)(賈倩等，2013)[注]賈倩，孔祥，孫錚：《政策不確定性與企業(yè)投資行為——基于省級(jí)地方官員變更的實(shí)證檢驗(yàn)》，《財(cái)經(jīng)研究》，2013年第2期。、投資活動(dòng)(Julio和Yook，2012)[注]Julio B.，Yook Y.，“Political Uncertainty and Corporate Investment Cycles”，Journal of Finance，2012，67(1):pp.45-84.等。解雇具有政治聯(lián)系的CEO而重建政治關(guān)聯(lián)的成本可能高于變更業(yè)績(jī)不佳的CEO所帶來(lái)的收益。因而，基于多維利益考量，董事會(huì)可能情愿保留那些業(yè)績(jī)不佳但具有政治聯(lián)系的CEO(王成方等，2012)[注]王成方，葉若慧，于富生：《審計(jì)意見(jiàn)、政治關(guān)聯(lián)與高管變更》，《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》，2012年第5期。。最后，當(dāng)CEO與政府關(guān)系密切時(shí)，公司可能更傾向于聘請(qǐng)官員而不是具有專業(yè)背景的人士擔(dān)任公司外部董事，從而降低了董事會(huì)的專業(yè)化水平并制約著董事會(huì)對(duì)CEO的甄別與遴選等，從而降低董事會(huì)治理的有效性。

總之，在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家，公司股票價(jià)格或業(yè)績(jī)反映了CEO的能力或努力程度，不能為投資者帶來(lái)滿意回報(bào)的CEO具有較高的被解雇的概率。但在中國(guó)以及新興資本市場(chǎng)國(guó)家，業(yè)績(jī)通常不是公司是否解雇CEO的唯一考量，董事會(huì)需要在CEO業(yè)績(jī)與治理情景要素間做出適度權(quán)衡。

基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：政治聯(lián)系降低CEO變更與公司業(yè)績(jī)的敏感度，強(qiáng)化了職位壕溝效應(yīng)。

上述各要素的關(guān)系見(jiàn)圖1。

圖1 政治聯(lián)系、公司業(yè)績(jī)與CEO變更的邏輯機(jī)理

(二)模型設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2007-2015年深、滬兩市A股上市的所有民營(yíng)控股上市公司為初始樣本，并進(jìn)行如下篩選：(1)剔除樣本年度內(nèi)金融、保險(xiǎn)類上市公司；(2)剔除CEO信息或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)對(duì)同年發(fā)生多次CEO變更的樣本，以第一次被更換的CEO作為觀測(cè)對(duì)象；(4)為消除極端值的影響，進(jìn)行縮尾處理。最終篩選得到7107個(gè)公司的年度觀測(cè)值。有關(guān)公司和CEO的信息來(lái)自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)；數(shù)據(jù)庫(kù)缺失的部分信息來(lái)自于上市公司年報(bào)以及互聯(lián)網(wǎng)，通過(guò)手工收集而得。實(shí)證分析時(shí)采用Stata13.1軟件。

2.變量選取與定義

(1)被解釋變量

借鑒國(guó)內(nèi)外既有研究，本文將中國(guó)上市公司的總經(jīng)理視為CEO。本文的被解釋變量為CEO變更。對(duì)于CEO變更，學(xué)者們根據(jù)其變更的原因分為自愿與被迫離職。事實(shí)上，只有被迫離職才能體現(xiàn)董事會(huì)(或股東、債權(quán)人等)對(duì)CEO的監(jiān)督，因此本文的CEO變更意指CEO被迫離職，僅包括辭職、解聘、工作調(diào)動(dòng)、結(jié)束代理、個(gè)人和其他原因引起的變更，不含因任期屆滿、退休、控制權(quán)變動(dòng)、健康原因和涉案等原因發(fā)生的變更。同時(shí)任期不到一年的CEO變更不視為被迫離職，因過(guò)短的時(shí)間不能反映CEO的真實(shí)業(yè)績(jī)，因退休而離職但CEO年紀(jì)小于60歲的視為被迫離職。本文僅聚焦于因業(yè)績(jī)不佳而被解雇的CEO事件，因此，因違規(guī)而導(dǎo)致的CEO變更不在本研究之列?？偨?jīng)理與董事長(zhǎng)的相互調(diào)任亦不屬于本文研究范疇。

本研究的觀測(cè)數(shù)據(jù)是年度數(shù)據(jù)，若某一年發(fā)生了CEO變更，則設(shè)置虛擬變量CEO變更(CEO_turnoverit)，并取值為1，反之為0。

(2)解釋變量

采用總資產(chǎn)收益率(ROA)衡量公司業(yè)績(jī)?？紤]到董事會(huì)解雇CEO主要是以前期業(yè)績(jī)作為決策依據(jù)，故采納CEO變更前一年的公司業(yè)績(jī)作為解釋變量。為了控制內(nèi)生性，本文根據(jù)Huson等(2001)[注]Huson M.R.，Parrino R.，Starks L.T.，“Internal Monitoring Mechanisms and CEO Turnover:A Long‐Term Perspective”，Social Science Electronic Publishing，2001，56(6):pp.2265-2297.和Chang和Wong(2009)[注]Chang E.C.，Wong S.M.L.，“Governance with Multiple Objectives:Evidence from Top Executive Turnover in China”，Journal of Corporate Finance，2009，15(2):pp.230-244.的做法又進(jìn)一步規(guī)定，若CEO變更發(fā)生在當(dāng)年下半年采用當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率；若CEO變更發(fā)生在當(dāng)年上半年則采用去年業(yè)績(jī)，統(tǒng)一用Performanceit-1表示。

表1 變量定義與衡量

資料來(lái)源：作者整理

(3)調(diào)節(jié)變量

參考已有文獻(xiàn)(Cao等，2017[注]Cao X.，Pan X.，Qian M.，et al.，“Political Capital and CEO Entrenchment:Evidence from CEO Turnover in Chinese Non-Soes”，Journal of Corporate Finance，2017，42:pp.1-14.；Fralich和Fan，2018[注]Fralich R.，F(xiàn)an H.，“Legislative Political Connections and CEO Compensation in China”，Asian Business & Management，2018,17(2):pp.1-28.)，若CEO是政府或軍隊(duì)現(xiàn)任或前任官員、人大代表及政協(xié)委員，則認(rèn)定該CEO具有政治聯(lián)系。采用虛擬變量Politicalit表示，CEO具有政治聯(lián)系則取值為1，反之為0。

(4)控制變量

借鑒既有文獻(xiàn)(Bernard等，2016[注]Bernard Y.，Godard L.，Zouaoui M.，“The Effect of CEOs’ Turnover on the Corporate Sustainability Performance of French Firms”,Journal of Business Ethics，2016,150(4):pp.1-21.；周銘山和張倩倩，2016[注]周銘山，張倩倩：《“面子工程”還是“真才實(shí)干”?——基于政治晉升激勵(lì)下的國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新研究》，《管理世界》，2016年第12期。；Liu和Zhang，2018[注]Liu F.，Zhang L.，“Executive Turnover in China’s State-Owned Enterprises:Government-Oriented or Market-Oriented?”，China Journal of Accounting Research，2018,11(2):pp.129-149.)，分別從企業(yè)特征、公司治理結(jié)構(gòu)和CEO特征三個(gè)方面選取那些對(duì)解雇CEO有影響但不屬于本文解釋變量與調(diào)節(jié)變量的因素作為控制變量。企業(yè)特征方面主要有企業(yè)規(guī)模(Sizeit-1)和資產(chǎn)負(fù)債率(Levit-1)；治理結(jié)構(gòu)方面主要有董事會(huì)規(guī)模(Boardit-1)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Boardtimeit-1)和獨(dú)立董事比例(independentit-1)；CEO特征方面主要包括CEO年齡(Age)、任期(Tenure)、兩職合一(Dual)以及在外兼職(Adjunct)。具體見(jiàn)表1。

3.理論模型

本研究主要聚焦于兩個(gè)問(wèn)題。第一，在中國(guó)民營(yíng)控股上市公司中，CEO業(yè)績(jī)不佳是否被變更？第二，CEO的政治聯(lián)系對(duì)業(yè)績(jī)-變更敏感性具有怎樣的影響？

為了解決上述問(wèn)題，根據(jù)被解釋變量的特點(diǎn)，本文采用二元Logistic回歸對(duì)假設(shè)予以驗(yàn)證。構(gòu)建的理論模型如下：

Logit(p)=ln(p/(1-p))=β0+β1Performanceit-1+β2Sizeit-1+β3Levit-1+β4independentit-1

+β5Boardit-1+β6Boardtimeit-1+β7Ageit+β8Tenureit+β9Dualit+β10Adjunctit+Year+ industry+ ε

(1)

Logit(p)=ln(p/(1-p))=β0+β1Performanceit-1+β2Politicalit+β3Performanceit-1*Politicalit

+β4Sizeit-1+β5Levit-1+β6independentit-1+β7Boardit-1+β8Boardtimeit-1+β9Ageit+β10Tenureit

+β11Dualit+β12Adjunctit+ Year+industry+ ε

(2)

模型(1)用以檢驗(yàn)公司業(yè)績(jī)對(duì)CEO變更的影響，預(yù)期β1的符號(hào)為負(fù)；模型(2)用以驗(yàn)證當(dāng)納入調(diào)節(jié)變量CEO政治聯(lián)系時(shí)，CEO變更的業(yè)績(jī)敏感度。若假設(shè)成立，則預(yù)期β1和β2的符號(hào)為負(fù)，而β3符號(hào)為正[注]模型中的β為系數(shù)，但本文輸出結(jié)果是發(fā)生比率比(Odds Ratio)，而非系數(shù)，詳見(jiàn)本文第三部分說(shuō)明。，表明CEO變更的可能性與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，并且CEO的政治聯(lián)系削弱了二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述統(tǒng)計(jì)與單變量T檢驗(yàn)

表2顯示，共有758個(gè)樣本公司發(fā)生CEO變更，占全部民營(yíng)企業(yè)的10.67%。其中108個(gè)發(fā)生變更的CEO具有政治聯(lián)系，占14.25%，遠(yuǎn)低于沒(méi)有政治聯(lián)系而被變更的85.75%。T檢驗(yàn)的初步結(jié)果表明，政治聯(lián)系對(duì)CEO變更率具有顯著的影響，即CEO的政治聯(lián)系強(qiáng)化了職位壕溝效應(yīng)。

根據(jù)表3，樣本公司總資產(chǎn)收益率均值為3.06%，標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)為3134.97%，說(shuō)明上市公司間差異非常大；上市公司平均資產(chǎn)規(guī)模為21億元，與其他指標(biāo)相比，上市公司資產(chǎn)規(guī)模差異并不很大，標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)僅為5.33%；民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不高僅為49.89%，但上市公司之間的財(cái)務(wù)杠桿差異很高，標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)高達(dá)256.66%；獨(dú)董比例為37%，較2002年獨(dú)立董事指導(dǎo)意見(jiàn)規(guī)定的33%僅高約4個(gè)百分點(diǎn)，且獨(dú)董比例標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)較小(14.41%)，說(shuō)明上市公司之間獨(dú)立董事差異較小，反映上市公司引入獨(dú)立董事主要是合規(guī)性的約束；董事會(huì)規(guī)模平均為9人，標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)22.22%，說(shuō)明民營(yíng)上市公司董事會(huì)規(guī)模差異不大；董事會(huì)會(huì)議平均為9次，標(biāo)準(zhǔn)差為4次，部分上市公司董事會(huì)次數(shù)過(guò)多，可能存在議而不決或者干預(yù)管理層的現(xiàn)象；CEO政治聯(lián)系均值為0.198，標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)為196.97%，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司CEO的政治聯(lián)系差異較大；CEO平均年齡為48歲，并且差異較大，多數(shù)CEO處于年富力強(qiáng)的階段，精力充沛，經(jīng)驗(yàn)也較豐富；CEO平均任期為4年。CEO和董事長(zhǎng)兩值合一均值為0.2813，在外兼職均值為0.52，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司CEO較少兩職兼任但過(guò)半CEO在外兼職。

表2 中國(guó)民營(yíng)控股上市公司CEO政治聯(lián)系與變更

注： **p<0.05，***p<0.01

表3 主要變量的描述統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：本文依據(jù)國(guó)泰安等數(shù)據(jù)庫(kù)整理

(二)二元logistic回歸結(jié)果分析

將上述要素統(tǒng)一納入二元Logistic回歸模型中，可以觀察在多個(gè)變量的交互作用下，CEO政治背景對(duì)其業(yè)績(jī)—變更敏感度的影響。表4是公司業(yè)績(jī)和CEO政治背景對(duì)其變更的回歸結(jié)果。所有模型運(yùn)行過(guò)程中均采用以面板為聚類的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤(Cluster-robust Standard Error)。對(duì)于Logistic回歸而言，觀察發(fā)生比率比(Odds Ratio)比觀察系數(shù)更合理，采用發(fā)生比率比來(lái)理解解釋變量對(duì)事件概率的作用是最好的方法(Morgan和Teachman，1988)[注]Morgan S.P.，Teachman J.D.，“Logistic Regression:Description，Examples，and Comparisons”，Journal of Marriage & Family，1988,50(4):pp.929-936.?；谝陨显?，本文Logistic回歸結(jié)果報(bào)告的為發(fā)生概率(Odds Ratio，即發(fā)生比率比、發(fā)生比值比)而非系數(shù)[注]感興趣的讀者可向作者索取匯報(bào)系數(shù)的報(bào)告。。解釋變量和被解釋變量間相關(guān)關(guān)系應(yīng)按照發(fā)生變更的概率的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷。大于1的發(fā)生比率比(Odds Ratio)表明事件發(fā)生的可能性會(huì)提高，或者說(shuō)解釋變量對(duì)事件概率有正向影響作用；小于1的發(fā)生比率比(Odds Ratio)表示事件發(fā)生的可能性會(huì)降低，或者說(shuō)解釋變量對(duì)事件概率有負(fù)向影響作用；發(fā)生比率值為1表示解釋變量對(duì)事件概率無(wú)影響作用。

表4 公司業(yè)績(jī)ROA、CEO政治聯(lián)系對(duì)其變更影響的Logistic回歸

注：(1)*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

(2)表中報(bào)告的結(jié)果為變更發(fā)生比率比(Odds Ratio)而非一般意義上的回歸系數(shù)；括號(hào)中的值為Z值而非T值。

(3)邏輯回歸的被解釋變量是非連續(xù)變量，不能直接計(jì)算R2，而只能報(bào)告PseudoR2(即偽R方)，這與線性回歸中的R2有根本不同。

1.公司業(yè)績(jī)與CEO變更

表4中模型(1)是對(duì)民營(yíng)控股公司全樣本的回歸結(jié)果；模型(2)和(3)分別代表離職的CEO具有政治背景和不具有政治背景樣本的回歸結(jié)果。

表4各模型報(bào)告的皆是發(fā)生概率，以Performanceit-1為例，文中報(bào)告的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，代表的是公司前期業(yè)績(jī)每上升一個(gè)單位，相對(duì)于CEO未發(fā)生變更，CEO發(fā)生變更的概率。模型(1)顯示，公司前一年資產(chǎn)收益率與CEO變更間發(fā)生比率比為0.0341，按照上述判斷原則，認(rèn)為兩者顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在民營(yíng)上市公司中公司前期業(yè)績(jī)對(duì)CEO變更的概率有顯著影響，且公司前期總資產(chǎn)收益率每降低一個(gè)單位，CEO發(fā)生變更的概率上升96.59%(1-0.0341)，表明董事會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)不佳CEO的監(jiān)督與懲罰發(fā)揮了顯著的作用。進(jìn)一步按離職的CEO是否具有政治背景分組檢驗(yàn)(模型(2)與模型(3))后發(fā)現(xiàn)，具有政治聯(lián)系樣本組，公司前一年業(yè)績(jī)與CEO變更間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系；不具有政治聯(lián)系樣本組，公司前期業(yè)績(jī)與CEO變更呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司前期總資產(chǎn)收益率每降低一個(gè)單位，CEO變更發(fā)生概率上升95.2%(1-0.0480)。這表明，我國(guó)民營(yíng)上市公司董事會(huì)治理對(duì)CEO變更決策的有效性只存在于CEO沒(méi)有政治聯(lián)系的公司，假設(shè)H1通過(guò)檢驗(yàn)。

2.公司業(yè)績(jī)、CEO政治聯(lián)系及其變更

將CEO政治背景作為調(diào)節(jié)變量加入模型中的回歸結(jié)果(見(jiàn)模型(4))。解釋變量Performanceit-1和Politicalit與被解釋變量間發(fā)生比率比均小于1，表明公司前一年資產(chǎn)收益率與CEO變更顯著負(fù)相關(guān)，CEO政治聯(lián)系與其變更顯著負(fù)相關(guān)。交互項(xiàng)Performance*Politicalit的發(fā)生比率比大于1(1.1315)，表明CEO的政治聯(lián)系削弱了CEO變更的可能性與公司業(yè)績(jī)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，降低其業(yè)績(jī)—變更可能性，CEO的政治背景弱化了民營(yíng)上市公司董事會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)不佳CEO的懲罰機(jī)制，CEO政治聯(lián)系強(qiáng)化了其職位壕溝效應(yīng)，對(duì)公司業(yè)績(jī)與CEO業(yè)績(jī)—變更敏感度具有顯著的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表5 公司業(yè)績(jī)ROE、CEO政治聯(lián)系對(duì)其變更影響的Logistic回歸

注：(1)*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

(2)表中報(bào)告的結(jié)果為變更發(fā)生概率比(Odds Ratio)而非一般意義上的回歸系數(shù)(感興趣讀者可向作者索取匯報(bào)系數(shù)的報(bào)告結(jié)果)；括號(hào)中的值為Z值而非T值。

CEO個(gè)性特征中，任期、兩職兼任和在外兼職均與其變更呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，這是由于上述因素有助于形成管理壕溝效應(yīng)，從而降低其發(fā)生變更的可能性；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與CEO變更顯著正相關(guān)，表明當(dāng)公司面臨較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，董事會(huì)基于業(yè)績(jī)改善以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考量，將作出解雇業(yè)績(jī)不佳CEO的決策。而當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳或公司處于非常態(tài)時(shí)，董事會(huì)可能頻繁召開(kāi)會(huì)議，借以通過(guò)解雇業(yè)績(jī)不佳CEO；獨(dú)董比例與CEO發(fā)生變更的關(guān)系不顯著的原因在于我國(guó)大部分民營(yíng)控股上市公司的獨(dú)立董事獨(dú)立性差，難以有效發(fā)揮其監(jiān)督作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，采用公司業(yè)績(jī)不同的衡量指標(biāo)(如凈資產(chǎn)收益率ROE)，帶入回歸方程進(jìn)行的驗(yàn)證表明，上述結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。其次，借鑒其他文獻(xiàn)做法，剔除ST和ST*公司后進(jìn)行回歸分析，基本的結(jié)論也未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。為簡(jiǎn)潔起見(jiàn)，本文僅附以凈資產(chǎn)收益率ROE作為公司業(yè)績(jī)的替代變量進(jìn)行回歸的結(jié)果(表5)。與前述業(yè)績(jī)的取值處理相同，上半年發(fā)生CEO非正常變更的采用去年數(shù)據(jù)，下半年發(fā)生CEO非正常變更的采用當(dāng)年數(shù)據(jù)。對(duì)照表4，表5中模型(1)、(2)、(3)、(4)分別代表全樣本、變更的CEO具有政治聯(lián)系的樣本和不具有政治聯(lián)系的樣本、以及加入調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果。表5顯示，當(dāng)采用ROE作為公司業(yè)績(jī)的替代變量時(shí)，基本結(jié)論不變。

四、研究結(jié)論與現(xiàn)實(shí)意義

(一)研究結(jié)論

本文以2007-2015年滬深兩市民營(yíng)控股上市公司作為研究對(duì)象，將政治聯(lián)系納入CEO變更與業(yè)績(jī)關(guān)系敏感度的研究框架中，以CEO變更作為切入點(diǎn)，驗(yàn)證CEO的政治背景對(duì)董事會(huì)懲罰業(yè)績(jī)不佳CEO決策的影響。采用二元Logistic回歸分析方法，得到以下發(fā)現(xiàn)：

第一，業(yè)績(jī)不佳但無(wú)政治背景的CEO被解雇的比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于有政治背景的CEO。當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳且CEO沒(méi)有政治背景時(shí)，董事會(huì)更容易作出解雇CEO的決策。但此關(guān)系在有政治聯(lián)系CEO的樣本組不成立，CEO政治聯(lián)系具有顯著的職位壕溝效應(yīng)。

第二，CEO的政治聯(lián)系降低了業(yè)績(jī)—變更的敏感性。一方面CEO通過(guò)其政治聯(lián)系構(gòu)筑職位壕溝弱化了董事會(huì)監(jiān)督的有效性；另一方面，在我國(guó)新興市場(chǎng)特有的制度背景下，為了與政府保持友好的關(guān)系，以獲得資源優(yōu)勢(shì)，民營(yíng)上市公司董事會(huì)也不會(huì)輕易解雇那些業(yè)績(jī)不佳但具有政治聯(lián)系的CEO，而需要在解雇業(yè)績(jī)不佳CEO而聘用新的CEO有可能帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升與失去政治聯(lián)系而造成的損失之間做出權(quán)衡抉擇。

第三，獨(dú)立董事比例與CEO變更沒(méi)有顯著關(guān)系，無(wú)論CEO是否具有政治聯(lián)系都是如此。設(shè)立獨(dú)立董事制度的初衷在于強(qiáng)化董事會(huì)對(duì)CEO監(jiān)督的有效性，但本研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與CEO變更沒(méi)有關(guān)系，獨(dú)立董事獨(dú)立性悖論制約了獨(dú)立董事監(jiān)督有效性的發(fā)揮。

第四，CEO的個(gè)性特征影響董事會(huì)治理的有效性。兩職兼任以及外部兼職均有助于CEO形成管理壕溝，從而弱化了董事會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)不佳CEO的解雇決策。

綜上，本研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)民營(yíng)上市公司CEO的政治聯(lián)系具有顯著的職位壕溝效應(yīng)，影響了董事會(huì)正式治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

(二)現(xiàn)實(shí)意義

第一，目前中國(guó)民營(yíng)上市公司解聘CEO并非單純是基于專業(yè)能力的考量，政治資源是董事會(huì)決策的重要依據(jù)。盡管各國(guó)都存在政治聯(lián)系現(xiàn)象，但在中國(guó)，民營(yíng)上市公司更加重視與政府的聯(lián)系，部分民營(yíng)企業(yè)甚至將政治關(guān)聯(lián)作為獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要手段，非正式制度在資源配置方面扮演著至關(guān)重要的角色，并對(duì)正式制度產(chǎn)生著影響。民營(yíng)企業(yè)在解雇CEO時(shí)應(yīng)權(quán)衡喪失CEO的政治聯(lián)系與變更CEO的未來(lái)收益，而不是將業(yè)績(jī)不佳作為解雇CEO的唯一考慮。

第二，董事會(huì)對(duì)CEO監(jiān)督的有效性若過(guò)度受制于CEO的政治聯(lián)系，可能削弱正式制度的有效性。為了獲取關(guān)系資源，公司董事會(huì)常常不會(huì)對(duì)具有政治聯(lián)系的CEO作出立即變更的決策，但這種行為也可能給公司帶來(lái)更高的治理成本與治理風(fēng)險(xiǎn)，例如滋生權(quán)錢交易、官商勾結(jié)等腐敗行為。過(guò)度關(guān)注外在的政治聯(lián)系，可能導(dǎo)致企業(yè)忽略內(nèi)功的修煉從而喪失長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等。因此，民營(yíng)公司不僅要根據(jù)制度情景實(shí)施積極的政治聯(lián)系，正確對(duì)待和處理CEO與政府之間的關(guān)系，更重要的是通過(guò)正式的制度建設(shè)，強(qiáng)化董事會(huì)治理的有效性，以降低治理成本，規(guī)避治理風(fēng)險(xiǎn)，提升可持續(xù)發(fā)展能力。

第三，在CEO擁有政治聯(lián)系并兼任董事長(zhǎng)時(shí)極易形成職位壕溝，干預(yù)董事會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)不佳CEO的解雇決策，從而降低董事會(huì)治理的有效性。因此，民營(yíng)上市公司要注意具有政治聯(lián)系的CEO兩職兼任時(shí)的治理風(fēng)險(xiǎn)防范，強(qiáng)化CEO變更機(jī)制的有效性。

第四，政府應(yīng)正視正式制度供給不足的問(wèn)題，完善法律并強(qiáng)化市場(chǎng)的資源配置作用，為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展提供公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，降低企業(yè)對(duì)政治關(guān)聯(lián)的過(guò)度依賴，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)構(gòu)建良好內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制培育其長(zhǎng)期可持續(xù)成長(zhǎng)能力。

應(yīng)當(dāng)指出的是政治關(guān)聯(lián)對(duì)CEO變更與業(yè)績(jī)敏感度的影響極為復(fù)雜，不同的治理情景下，其影響方式與作用程度有別，未來(lái)研究應(yīng)深入探討制度環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部行為與資源能力等因素對(duì)政治關(guān)聯(lián)與業(yè)績(jī)變更敏感性關(guān)系的影響。此外，本文對(duì)政治聯(lián)系的衡量采取了0,1賦值法，今后研究可以考慮采用更加詳細(xì)的CEO政治聯(lián)系的層次與強(qiáng)度指標(biāo)，以更為全面的了解CEO政治聯(lián)系對(duì)業(yè)績(jī)—變更敏感性的影響過(guò)程與作用程度。