金融開放背景下的證券市場風險及防范研究

郝民杰

摘要： 隨著金融開放的力度和范圍不斷增加，我國證券市場已從傳統(tǒng)相對封閉的市場轉(zhuǎn)向全面開放的國際市場，與此同時，風險也在不斷增加。在理論上對國內(nèi)市場的系統(tǒng)性風險和國際資本流動產(chǎn)生的波動風險這兩個模塊進行探討分析，以綜合市場日收益率為樣本數(shù)據(jù)，選取GARCH-VaR風險測度模型全面測算市場的VaR值，對市場的風險特征進行深入分析，再結(jié)合國內(nèi)外學者已有對于證券市場開放風險控制的研究，以期為開放條件下的中國證券市場風險防范提供可參考借鑒的意見。

關(guān)鍵詞： 金融開放? ?證券市場風險? ?風險價值模型

一、引言

（一）選題意義及主要研究方式

金融開放是新時代、新經(jīng)濟背景下中國資本市場的新特征之一。立足于黨的十九大關(guān)于“大幅度放寬市場準入，擴大服務(wù)業(yè)對外開放”的決策部署，中國金融對外開放的力度和范圍也將繼續(xù)增加，開放程度不斷深化，國內(nèi)股市、債市、期市、匯市等市場已從傳統(tǒng)相對封閉的市場轉(zhuǎn)向全面開放的國際市場。本文擬以新時代、新經(jīng)濟條件下的金融開放背景為前提條件，運用條件異方差模型族GARCH-VaR模型和TGARCH-VaR模型，以證券市場日收益率為研究數(shù)據(jù)，對我國的證券市場風險進行測度，探索其傳導機制，并對如何防范市場風險提出對策建議。

（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

在開放的環(huán)境下，國際國內(nèi)市場的聯(lián)動已成為常態(tài)，國內(nèi)國外學者就金融開放、證券市場風險及其防范進行了大量研究，研究內(nèi)容主要集中在以下幾個方面：首先，在風險度量及測度方法方面：Shen等（2018）研究證明美國和亞洲的股票市場存在風險高度整合現(xiàn)象。劉桂榮等（2016）則對比不同的幾個測度模型得出更為精確的數(shù)據(jù)處理模型。其次，在風險溢出方面：樸基石等（2018）選擇將中日韓三國的證券市場作為研究對象，探討其風險的溢出效應(yīng)。丁志國等（2007）根據(jù)不同風險積聚水平下狀態(tài)相關(guān)系數(shù)來研究風險的溢出。最后，在證券市場風險開放進程方面：陶凌云（2009）對歐盟國家的資本賬戶和金融市場的開發(fā)狀態(tài)進行探討，提出可能對我國金融開放證券市場的發(fā)展有益的相關(guān)建議。張宗新（2000）建議采取漸進式開放、階段式開放的方式，明確開放時序及階段性目標，逐步擴大開放的領(lǐng)域和范圍，提高國際化程度，最終與國際金融市場接軌。

除此之外，還有學者對于體系改革和投資者等其他方面對風險影響的研究。國內(nèi)外對于金融開放條件下的證券市場風險的研究已較為全面，但在已有的風險度量中，數(shù)據(jù)的選取較為陳舊，結(jié)合現(xiàn)階段我國經(jīng)濟開放進程加速，證券市場的發(fā)展也日新月異，國內(nèi)外市場聯(lián)動日益密切，需要進一步的大樣本數(shù)據(jù)分析。

二、金融開放條件下證券市場的主要風險

我國證券市場是一個轉(zhuǎn)軌中的新興市場，市場容量、相關(guān)的經(jīng)濟制度、監(jiān)管機制等都不完善，隨著我國證券市場的開放進程持續(xù)向前，本文主要從不考慮開放條件下的市場主要風險和考慮開放條件下的市場主要風險兩個角度，從理論上分析我國證券市場現(xiàn)階段面臨的主要風險。

（一）國內(nèi)主要風險來源

我國的證券市場在未開放的條件下本身存在著較多風險來源，其主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性缺陷所導致的風險，這些缺陷主要體現(xiàn)在投資者、公司、可投資產(chǎn)品這三個維度上。

首先，現(xiàn)階段市場的投資者散戶所占比重最大，機構(gòu)投資者所占比重較小，以大部分的散戶為例，他們對經(jīng)濟的了解及對市場的敏感度都十分欠缺，缺乏獨立判斷的能力，且大部分都有著較強的投機意識，大量如此的投資者極易引發(fā)股市中出現(xiàn)羊群效應(yīng)，加大了股市的波動性風險。

其次，是在市場結(jié)構(gòu)方面的欠缺，我國股市中幾大類股的市場所占比重十分不均衡，不同的市場投資的條件差別較大，其股票的差價也較大，公司的上市股票還會存在同股不同權(quán)還有同股不同利的現(xiàn)象。市場難以形成有效的價格機制，公司的真實業(yè)績與實時的股票價格變動存在時滯性，甚至是不真實性，可能給投資者造成誤導，這就弱化了證券市場的資源配置功能，形成市場的系統(tǒng)性風險。

最后，是在投資產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)方面，股票所占比重較大，債券等占比較小，債券市場中各種債券的占比也十分不均衡。另外我國的金融期權(quán)期貨等衍生交易產(chǎn)品發(fā)展緩慢，投資者在這一渠道下難以排除風險，時間跨度較長則會積累較大的風險壓力，一旦爆發(fā)則會有可能給國內(nèi)市場造成巨大損害。

（二）開放條件下的主要風險來源

除去僅看我國在開放的條件下，國內(nèi)證券面臨更多的沖擊，風險種類隨之增加，而這些風險主要是由于跨國資本的流動所引發(fā)的。

第一，大額的資本短時間內(nèi)涌入市場會造成資本市場的泡沫。投機資本的第一要義便是逐利性，為了保證其大額資本可靈活進入和退出市場，最佳的目標市場必定是虛擬經(jīng)濟市場，從而選擇證券等開展投資行為。短期內(nèi)的資本流入造成成交額及成交量等主要投資參考數(shù)據(jù)急劇變化，需求的增加導致目標產(chǎn)品的價格也迅速增加，造成了市場的過度虛假繁榮現(xiàn)象，結(jié)合投資者羊群效應(yīng)的跟風行為會進一步放大市場現(xiàn)象，產(chǎn)品價格的過度升高還會使實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的差異性更大，脫離愈發(fā)明顯，虛擬經(jīng)濟的泡沫不斷擴大。

第二，資本的跨國流動與外匯市場息息相關(guān)，造成匯率波動。其他條件不變，在外匯市場中，短期內(nèi)大額資本的流入會使本幣供給減少（外幣需求減少），這會導致本幣匯率升值（外匯匯率貶值），首先這會導致匯率的動蕩，其次，因我國金融市場的特性使得市場對匯率的變化較為敏感，本幣匯率升值引發(fā)更多的短期資本流入國內(nèi)市場，再通過上一部分的傳導機制形成泡沫，這便形成了一個惡性循環(huán)。同時，這也會對利率市場造成沖擊，引發(fā)一系列市場連鎖反應(yīng)。

第三，短期內(nèi)頻繁流動的資本會對我國的貨幣政策造成一定影響。在蒙代爾一弗萊明模型結(jié)論的基礎(chǔ)上，克魯格曼提出了著名的“三難選擇”理論，將理論用于證券市場，這三者為資本、匯率還有利率，也就說明在控制資本變動時，政府不可能同時控制利率和匯率的變動，控制匯率則會任由利率變化由市場決定，控制利率則匯率也只能由市場決定，這不僅是理論的推斷，在我國這些年的管理實踐中也確實得到了證明。

三、中國證券市場的風險度量

以1990年12月19日—2019年5月7日的市場日收益率為樣本數(shù)據(jù)，先選取合適的風險測度模型全面測算市場的VaR值，再對市場的風險特征進行深入分析，以期為開放條件下的中國證券市場風險防范提供參考借鑒。

（一）風險測度模型的選取

本文選用在正態(tài)分布下的GARCH族模型，除了采用最初的GARCH模型，還將其與TGARCH及EGARCH等后期衍生出的GARCH模型進行對比分析，從而最終采用結(jié)果更好的VaR進行研究。

（二）數(shù)據(jù)選取和數(shù)據(jù)來源

本文所選取的數(shù)據(jù)為考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率下的用流通市值加權(quán)平均法計算得出的A股綜合日市場收益率，包括1990年12月19日至2019年5月7日的實時交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文的所有數(shù)據(jù)處理均通過Eviews軟件完成（除少量特別處外，所有數(shù)據(jù)均保留小數(shù)點后三位數(shù)）。

（三）描述性統(tǒng)計分析

1. 綜合日市場收益率的統(tǒng)計分析。為提高最終VaR值的準確性從而確保數(shù)據(jù)對風險分析的有效性，本節(jié)首先對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計的基本分析，確保所選數(shù)據(jù)適用于預先選取的數(shù)據(jù)處理模型（因篇幅限制基本分析相關(guān)圖表省略），再在下一節(jié)內(nèi)容進行模型處理。

第一，綜合日市場收益率數(shù)據(jù)的特征分析：通過對收益率序列做時序圖，觀察后得所選數(shù)據(jù)波動并無明顯的規(guī)律性，存在“集聚效應(yīng)”，存在條件異方差的跡象，得出該序列并無隨機波動特征。

第二，綜合日市場收益率的平穩(wěn)性檢驗：此處選取ADF檢驗法，計算所得ADF遠小于臨界值，說明我們所做原假設(shè)并不成立，收益率序列不存在單位根，即說明序列具有平穩(wěn)性，不會出現(xiàn)偽回歸問題。

第三，綜合日市場收益率的正態(tài)分布檢驗：對收益率做Q—Q圖檢驗觀察得曲線擬合度較低，具有明顯的尖峰厚尾特征，不服從正態(tài)分布。

第四，綜合日市場收益率的自相關(guān)性檢驗：經(jīng)過檢驗，36階全部顯示，且在95%的置信水平下，每一階p值均接近于0，說明原來對于收益率不存在自相關(guān)性的原假設(shè)則不成立，說明該序列具有不平穩(wěn)性，存在自相關(guān)的現(xiàn)象，且為7階自相關(guān)。

在此可建立回歸方程，本文把收益率的均值方程設(shè)為以下形式：

其中，Rt為收益率，Rt-1為收益率的滯后項，β為系數(shù)，εt為誤差項。

第五，綜合日市場收益率的異方差性檢驗：此處采用對均值方程進行ARCH—LM 檢驗。分析數(shù)據(jù)得出F統(tǒng)計量和LM檢驗的p值非常接近于0。原假設(shè)不成立，殘差序列存在ARCH效應(yīng)，即本文所選取的研究數(shù)據(jù)存在顯著的異方差性。

上述結(jié)果表明：本文的數(shù)據(jù)適合通過GARCH類模型來進行研究。下一小節(jié)將就具體模型的選擇進行對比分析。

2.GARCH 模型的建立與比較。第一，GARCH族模型的建立與比較。由綜合日市收益率的所有數(shù)據(jù)基本分析可知，本文所選數(shù)據(jù)：綜合日市場收益率具備建立GARCH類模型的基本條件。所以接下來本文在正態(tài)分布的假設(shè)條件下，建立GARCH（1，1）、GARCH（1，2）、GARCH（2，1）、TGARCH（1，1）、EGARCH（1，1）模型，通過對比分析從而選用最適宜的繼續(xù)進行研究，五種模型的具體結(jié)果見表3.1所示

根據(jù)P值及AIC、SC、HC準則能夠初步的判定，五種模型中TGARCH（1，1）模型最為顯著，其AIC、SC、HC值最小，即正態(tài)分布假設(shè)下的TGARCH（1，1）模型最適于擬合我國A股綜合日市場收益率序列的特征，最能夠反映證券市場的風險情況。

第二，VaR的計算。利用VaR的計算公式：

其中，為所選GARCH類模型的一步向前預測的均值，為一步向前預測的條件方差的平方根（標準差）。Q（q）為q顯著性水平下的分位數(shù)。通過查閱可知，顯著性水平為0.05標準正態(tài)分布的z分位數(shù)為1.96。再進行一步預測的均值與條件方差的計算得最終結(jié)果。

在95%的置信度水平下所得到的日VaR值統(tǒng)計結(jié)果為：最大值為-0.008，最小值為-0.225，平均值為-0.039，標準差為0.017，超出VaR值的比例為3.89%。對得出的VaR值做波動性分析得出下圖：

（四）根據(jù)日VaR值進行的風險分析

由圖3.1我們可以觀察出97年前的波動幅度較大，后期波動幅度明顯降低，且02至06年還有10至14年波動幅度普遍較低且較平穩(wěn)。日VaR最大的幾個時間節(jié)點分別為：92年5月，93年3月，95年5月，96年12月，98年4月，08年6月，15年7月，在圖3.1中也可清楚觀察到其波動性的突變，說明在這些時間上投資者所面臨的潛在風險較大，其在1994年8月9日達到VaR的最小值0.225。

我國股市在這些時間節(jié)點上的風險來源可能主要是政策風險，也可能是受證券市場主要事件的影響，其發(fā)生時間VaR值都較大。本節(jié)挑選兩個典型事件：2007年8月次貸危機（美國股市劇烈波動開始影響世界多個國家股市）及2015年6月股災（主要由系統(tǒng)性風險：高債務(wù)率、高杠桿等所引發(fā)），進行收益率的波動性變化檢驗及一定時期內(nèi)日VaR的風險檢驗，以此證明金融開放條件下我國證券市場風險不僅包含國內(nèi)本身存在的也包含國際風險的傳導。

經(jīng)過波動性分析，最終選定2007年7月10日為次貸危機數(shù)據(jù)分析的時間節(jié)點，選定2015年6月17日為股災數(shù)據(jù)分析的時間節(jié)點。按照時間順序，首先對國際風險的傳遞性進行證明，此處對時間節(jié)點的前后各180個收益率數(shù)據(jù)進行GARCH模型波動性分析（D1為虛擬變量），結(jié)果如表所示：

表中可以明顯看出波動性變化十分顯著，以時間節(jié)點前后各180個VaR值進行風險變化的測度，系數(shù)大于零，風險的變化也較顯著，說明在次貸危機發(fā)生后的一定時期內(nèi)，我國證券市場受到?jīng)_擊較大，由美國爆發(fā)的危機經(jīng)直接及間接傳導，對我國的證券市場造成了較大的風險。

其次，證明在開放條件下我國國內(nèi)證券市場本身也存在風險，同上文對股災時間所選定的時間節(jié)點前后各180個收益率數(shù)據(jù)進行GARCH模型波動性分析（D2為虛擬變量），結(jié)果如表所示：

表中系數(shù)也大于零且P值較小，波動性變化十分顯著，說明我國現(xiàn)階段證券市場的主要風險及沖擊來源不僅可能來自于國外資本市場或經(jīng)濟變動，國內(nèi)的沖擊及影響也十分巨大。

四、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

經(jīng)過理論及風險測度兩方面分析，可確認我國證券市場風險不僅存在于市場機制等系統(tǒng)性風險，還來源于國外市場的沖擊等各方面影響，所以在風險的防范工作方面，不僅需要注重對國外資本沖擊或風險傳遞的防范，更要注意從國內(nèi)市場著手改革和監(jiān)督監(jiān)管，從基礎(chǔ)上降低系統(tǒng)性風險及防范外來風險的沖擊。

（二）政策建議

金融開放本身的目的就是發(fā)展經(jīng)濟，有效地防范風險的同時也是在進一步的發(fā)展經(jīng)濟。依據(jù)上文分析我們得出，對于風險的防范需要從兩個方面入手：第一，國內(nèi)市場中可能自發(fā)產(chǎn)生的風險。第二，國際風險的傳遞而導致的沖擊。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合自身發(fā)展狀況和外部環(huán)境，防范金融擴大開放的沖擊和風險，應(yīng)對策略與路徑可參考如下：

明確開放的順序，把握每一步開放的主動權(quán)，讓開放成為可控的市場改革而不能被國外市場所牢牢牽制。擴大金融市場的資產(chǎn)規(guī)模及投資范圍，這是市場進一步發(fā)展及擴大開放的必須條件，市場的規(guī)模會降低資本的流動性所帶來的沖擊。同時加快提升國內(nèi)證券市場體系的層次性，降低更高程度的融合利率及匯率市場的變化所帶給市場的影響，同時也進一步的改革利率匯率市場。

在投資產(chǎn)品方面，增加其多樣性，擴大金融衍生產(chǎn)品等可避險的投資產(chǎn)品的市場選擇面，降低整體的證券市場風險。培育國內(nèi)的機構(gòu)投資者，提升市場參與主體的綜合素質(zhì) ，規(guī)范市場主體的投資行為。加強對國際資本流動的監(jiān)控及加強對國內(nèi)市場的監(jiān)管，進一步完善監(jiān)管體系，創(chuàng)新監(jiān)管機制，給市場足夠自由發(fā)展的空間，但同時也可及時把控及控制風險，這可能是目前監(jiān)管的首要目標。

參考文獻：

[1]Yifan Shen. International risk transmission of stock market movements.Economic Modelling 2017（69）：220-236.

[2]Luo Changqing.Measuring financial market risk contagion using dynamic MRS-Copula models： The case of Chinese and other international stock markets.Economic Modelling ，2015（51） ：657-671.

[3]何誠穎，張立超，黃城.當前金融開放背景下的證券行業(yè)風險及防范研究.中國證券，2018（07）：2-9.

[4]劉桂榮，周偉杰.基于多分布GARCH族模型的滬深300指數(shù)VaR測度研究[J].東岳論叢，2016（12）：43-50.

[5]樸基石，李峰.中日韓證券市場風險溢出效應(yīng)研究[J].延邊大學學報（社會科學版），2018（04）：28-36.

[6]丁志國，蘇治，杜曉宇.溢出效應(yīng)與門限特征：金融開放條件下國際證券市場風險對中國市場沖擊機理[J].管理世界，2007（01）：41-47.

[7]陶凌云.論歐盟的金融開放及對我國的啟示[J].湖北社會科學，2009（10）：85-89.

[8]張宗新.中國證券市場開放進程中的風險控制[J].學習與探索，2005（04）：32-36.

[9]陳鈞.我國證券市場開放中的短期資本流動風險[J].上海金融，2010（5）：60-63.

[10]王佳蕾.基于GARCH類模型的VaR計算在我國金融市場中的實證研究[M].2014.

[11]葉喬冰.我國商業(yè)銀行風險溢出效應(yīng)的度量——基于GARCH-CoVaR模型[M].2013.

[12]龔銳，陳仲常，楊棟銳.GARCH族模型計算中國股市在險價值（VaR）風險的比較研究與評述[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2005（07）：67-81.

（作者單位：長沙理工大學經(jīng)濟與管理學院金融系）