基于向量自回歸模型的股票市場價格下跌原因分析

摘 要：為探究2015年6月以來我國股票市場大跌的原因，本文通過構(gòu)建上證綜指和PMI、Shibor、國房景氣指數(shù)、融資余額占A股交易額比例的VAR模型來判斷股市下跌原因，通過實證研究發(fā)現(xiàn)PMI和上證綜指同向波動，Shibor以及國房景氣指數(shù)和上證綜指反向變動，融資融券并非股價下跌的原因。

關(guān)鍵詞：股市下跌；原因；向量自回歸模型

引言

2015年年初我國股市先持續(xù)瘋狂上漲達(dá)到5100點附近后，在大部分人仍對后市上漲行情持樂觀態(tài)度時，股價卻直線下跌，出現(xiàn)了千股股價腰斬的情況。各界普遍認(rèn)為中國股市存在動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但是從2015年6月開始到今天，股市的下跌狀況并未得到有效遏制。

一、文獻(xiàn)綜述

目前有關(guān)分析我國股市為什么下跌的已有文獻(xiàn)中，學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了探討，黃飛雪等（2007）發(fā)現(xiàn)上證綜指和GDP增長率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。王煦（2017）通過VAR研究發(fā)現(xiàn)隔夜拆借利率變動會對銀行類股價造成較大負(fù)向沖擊。陳海強(qiáng)和范云菲（2015）發(fā)現(xiàn)融資融券交易機(jī)制增加了股價的穩(wěn)定性。王旻等（2008）進(jìn)行實證研究，得到融資融券對股市影響非常小，融資買空與融券賣空并未顯著的影響市場的波動水平的結(jié)論。

二、股價下跌原因的實證分析

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文在分析股市下跌原因時，選擇上證綜來衡量股市運(yùn)行情況；選取PMI衡量國家經(jīng)濟(jì)的基本運(yùn)行情況；選擇Shibor反映一國的利率水平；用國房景氣指數(shù)反映與各行業(yè)密切相關(guān)的房地產(chǎn)市場情況；選擇融資余額占A股交易額比衡量股市的杠桿利用情況，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。后文中用GZ代表上證綜指，lPMI、lYH、lRZ、lGF分別代表對采購經(jīng)理指數(shù)、銀行同業(yè)拆借利率、融資余額占A股交易額比例以及國房景氣指數(shù)進(jìn)行取對數(shù)處理。

（二）股市下跌原因的實證分析

在建立VAR模型前需要檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗后發(fā)現(xiàn)原始數(shù)據(jù)不平穩(wěn)而取對數(shù)后數(shù)據(jù)平穩(wěn)。VAR模型以變量間的長期均衡關(guān)系為基礎(chǔ)，通過Johansen協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下GZ與lPMI、lYH、lRZ、lGF之間存在著協(xié)整關(guān)系。

建立VAR模型時需要先確定滯后階數(shù)， lPMI、lYH、lRZ、lGF的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、2、1、 5。之后對變量進(jìn)行外生性檢驗，發(fā)現(xiàn)ZG和lRZ沒有因果關(guān)系，國房景氣指數(shù)、PMI、Shibor是上證綜指波動的原因。利用AR圖判斷VAR模型的平穩(wěn)性，發(fā)現(xiàn)單位根的模的倒數(shù)都小于1，即建立的VAR模型滿足平穩(wěn)性條件。之后，對變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解。

利用脈沖響應(yīng)分析方法得出脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，圖1表示初期國房景氣指數(shù)的單位正向沖擊引起上證綜指的下跌，在第2期達(dá)到最大跌幅后扭跌為漲并在第4期達(dá)到最大漲幅，之后波動趨勢逐漸減弱。圖2表示初期PMI的單位正向沖擊對上證綜指的影響不明顯，第2期上漲后在第5期下跌。圖3表示初期給Shibor一個單位正向的沖擊引起上證綜指的下跌，在第2期達(dá)到最大跌幅后開始上漲于第4期達(dá)到最大漲幅后開始下跌，之后波動逐漸衰弱。

脈沖響應(yīng)函數(shù)圖說明了國房景氣指數(shù)、PMI和Shibor的沖擊給上證綜指所帶來的影響，為了明確影響程度利用方差分解分析進(jìn)行討論。圖5表示上證綜指的變化大概有20%左右可由國房景氣指數(shù)的波動來解釋；圖6代表PMI對于上證綜指的變化的影響程度的貢獻(xiàn)度大概能達(dá)到40%左右；在圖7表示Shibor對上證綜指的變化的影響的貢獻(xiàn)度可達(dá)到20%左右。

三、結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

本文實證研究發(fā)現(xiàn)PMI、Shibor、國房景氣指數(shù)對股價波動有影響。首先，我國經(jīng)濟(jì)的下行壓力造成了股市的下跌，但是PMI與上證綜指變化不同步；其次，Shibor與上證綜指反向變動， Shibor處于上升趨勢使部分資金由于理財收益增加流出股市引起股價下跌；此外，國房景氣指數(shù)和上證綜指反向變動是因為投資房地產(chǎn)和股市在一定程度上具有替代效應(yīng)；最后，融資融券不是股市下跌的原因，可能是因為我國融券業(yè)務(wù)規(guī)模相對小和發(fā)展速度較慢。

（二）政策建議

首先，要推動我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為企業(yè)發(fā)展帶來新的活力，推動企業(yè)股價的上升；其次，控制我國房地產(chǎn)行業(yè)的合理發(fā)展，規(guī)范我國樓市的發(fā)展，謹(jǐn)防泡沫破滅給我國經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重危害；最后，規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，完善相關(guān)的交易制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃飛雪，趙昕，侯鐵珊.從中國股價指數(shù)與GDP的相關(guān)系數(shù)看\"股經(jīng)背離\"現(xiàn)象[J].大連理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）， 2007， 28（03）：25-30.

[2]王煦.利率變動對上市銀行股價的影響[D].北京：中國人民大學(xué)，2017.

[3]陳海強(qiáng)，范云菲.融資融券交易制度對中國股市波動率的影響——基于面板數(shù)據(jù)政策評估方法的分析[J].金融研究， 2015，（06）：159-172.

[4]王旻，廖士光，吳淑琨.融資融券交易的市場沖擊效應(yīng)研究——基于中國臺灣證券市場的經(jīng)驗與啟示[J].，財經(jīng)研究， 2008， 34（10）：99-109.

作者簡介：

張穎玨，上海外國語大學(xué)。