近期債券違約風(fēng)險暴露簡析及對策

摘 要：隨著融資規(guī)模的日益增長，股權(quán)融資的成本負(fù)擔(dān)愈發(fā)沉重，債券成為企業(yè)籌集資金的主要渠道，為其長期發(fā)展提供資金支持。近幾年，債券違約事件相續(xù)曝光，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的市場信心和融資市場的安全穩(wěn)定。因此，研究我國近期債券違約事件，既有助于防范債券違約風(fēng)險，又有利于維護(hù)融資市場秩序。本文基于近期債券違約事件，深入分析債券違約風(fēng)險暴露原因，并提出相應(yīng)對策，以防范債券違約風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：債券；違約風(fēng)險；對策

進(jìn)入2015年以來，債券市場已有54家發(fā)行主體出現(xiàn)實質(zhì)性違約，涉及天威集團(tuán)、中富實業(yè)等168只債券，總額約811億元，近期盾安集團(tuán)、神霧環(huán)保等上市公司或控股母公司接二連三爆發(fā)信用危機(jī)，債務(wù)違約紛沓而至，其中盾安環(huán)境和江南化工的控股股東盾安集團(tuán)被爆450億元債務(wù)危機(jī)，更是引起市場強(qiáng)烈關(guān)注。債券違約潮的到來，不僅干擾了資本市場的秩序，更是重創(chuàng)了債券融資的信譽(yù)，嚴(yán)重阻礙了我國債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。為有效防范債券違約風(fēng)險，切實維護(hù)融資市場秩序，必須深刻理解債券違約風(fēng)險，采取相應(yīng)措施加以防范，為我國債券市場的可持續(xù)發(fā)展?fàn)I造安全可靠的環(huán)境。

一、近三年國內(nèi)債券違約情況、違約原因分析

（一）總體分析

1.民營企業(yè)違約高，債券違約由點(diǎn)至面

從違約主體看，以民營企業(yè)為主，少數(shù)涉及地方國企和央企，過去幾年供給側(cè)改革振興了資源類國企的盈利，但民營企業(yè)利潤受到擠壓，同時民企對直接融資依賴程度較高，2017年債券市場持續(xù)調(diào)整，部分?jǐn)M發(fā)債主體被迫取消發(fā)行，再融資受阻，民企類似信用事件頻增，導(dǎo)致市場整體對民企發(fā)債更為審慎，造成惡性循環(huán)，從債券類型來看，違約債券以私募債券為主，占比35.93%；從地域特征來看，違約主體主要分布在東南沿海、華北地區(qū)，東北地區(qū)雖違約數(shù)不多，但違約金額較大?？傮w而言，近三年我國債券違約呈現(xiàn)由點(diǎn)至面形態(tài)。

2.違約行業(yè)集中度高，產(chǎn)能過剩等周期性行業(yè)風(fēng)險高

從近三年違約債券來看，企業(yè)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和行業(yè)興衰波動影響，行業(yè)主要集中在重工業(yè)這類強(qiáng)周期行業(yè)，特別是鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩的行業(yè)，一是因為我國逐漸取消這些行業(yè)的巨大優(yōu)惠，加之產(chǎn)能效率降低，在轉(zhuǎn)型升級背景下，這些行業(yè)容易出現(xiàn)違約風(fēng)險。

3.債券法律法規(guī)不完善，債券另類違約屢有發(fā)生

一是提前償付。自2016年以來，隨著地方債置換日期的臨近，城投債券頻頻爆發(fā)提前償付事件，如海南交投、盤錦高新等。但由于屆時市場估值高于面值，提前兌付卻未給予投資者相應(yīng)補(bǔ)償，市場反應(yīng)異常激烈，最終以失敗告終。二是暫停交易。2016年4月11日，中國鐵物暫停交易公司債券，共涉及9只168億元債券。此次事件是因為該公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)衰落，需要開展債務(wù)重組，且不說是否能完成重組，即使恢復(fù)交易，也會導(dǎo)致債券流動性下降，從某種程度來講也屬于另類違約。

（二）原因分析

1.受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響

一方面是國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。2015年，美聯(lián)儲宣布提高0.25%的基金利率，并估計將進(jìn)入一個較穩(wěn)定的加息周期。在美聯(lián)儲加息的影響下，我國外匯儲備大幅下降，人民幣匯率貶值，對債券市場產(chǎn)生了一定的不利影響。另一方面是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。近幾年，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，我國鋼鐵、水泥等重工業(yè)企業(yè)成為改革重點(diǎn)，加之四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃衍生的生產(chǎn)泡沫，這些高資產(chǎn)負(fù)債率、低生產(chǎn)效率的企業(yè)相續(xù)陷入債務(wù)償還困境，造成債券違約的集中爆發(fā)。

2.受金融政策變動影響

近三年，政策環(huán)境的變化是債券違約爆發(fā)的導(dǎo)火線之一。從2017年以來，我國廣義貨幣M2增長率均低于10%，貨幣政策趨向穩(wěn)健中性，市場資金面緊張，在銀行信貸傳導(dǎo)和資產(chǎn)負(fù)債率雙渠道下，企業(yè)償債能力下降，債券違約率提高。此外，近年來，嚴(yán)監(jiān)管成為我國政策基調(diào)之一，“三套利、四不當(dāng)、三違規(guī)”等各項檢查，資管規(guī)出臺，金融機(jī)構(gòu)收緊銀根，貸款規(guī)模受限，也會導(dǎo)致債券違約風(fēng)險暴露。

3.企業(yè)資金鏈條斷裂，再融資渠道受阻

隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的到來，經(jīng)濟(jì)形勢下行，市場需求低迷，資金流大幅減少，同時受嚴(yán)監(jiān)管政策影響，銀行融資門檻提升、渠道受限，資金鏈易斷裂，難以借新還舊償付債券。此外，我國的政府類債券以往一直存在 “剛性兌付”的神話，但隨著國企改革的推進(jìn)，“政府兜底”的溫床不再牢固，一些自身不能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流的債券發(fā)行主體即陷入資金困境。

二、近期債券違約風(fēng)險預(yù)測

2014年3月5日，因經(jīng)營狀況不佳、現(xiàn)金流短缺等原因，“11超日債”無法按期足額兌付本息，成為我國債市的第一例違約，隨后又陸續(xù)發(fā)生了幾起債券違約，但違約金額不大，涉及范圍有限，未呈現(xiàn)出規(guī)律性的違約特點(diǎn)。2016年，我國債券市場迎來了一次違約潮，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，產(chǎn)能過剩行業(yè)分化，競爭力弱的“僵尸企業(yè)”淘汰，面臨破產(chǎn)危機(jī)而導(dǎo)致債券違約。2017、2018年的違約則是因為金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿導(dǎo)致的，基于當(dāng)前國家整體嚴(yán)監(jiān)管的政策基調(diào)，債券違約事件還將陸續(xù)出現(xiàn)。同時，受2015年貨幣政策影響，我國不少民企發(fā)行了大量債券，將于2018、2019年大規(guī)模到期，這無疑會帶來另一次違約潮。但值得欣慰的是，相關(guān)機(jī)構(gòu)已捕捉到違約潮的信號，并采取相應(yīng)措施加以防范。2018年6月以來，我國央行將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個百分點(diǎn)，用于支持“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資，貨幣政策操作質(zhì)押品新增AA級債券，并支持機(jī)構(gòu)購買債券。此外，前不久召開的金融委會議表明，要把握好監(jiān)管節(jié)奏和力度，在推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時，也要注意防范處置風(fēng)險。

綜上所述，我國債券違約風(fēng)險短期內(nèi)難以消失，但違約事件亦不會大規(guī)模蔓延，債券違約出現(xiàn)是債券市場健康發(fā)展的必然過程，經(jīng)歷違約潮的債券市場未來會更加健康，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

三、防范債券違約風(fēng)險的對策

（一）采取事前預(yù)防措施

事前預(yù)防不僅能減少債券違約事件的發(fā)生，更能保障債券市場健康運(yùn)行，是有效防范債券違約風(fēng)險的關(guān)鍵。一方面，健全投資者保護(hù)機(jī)制。債券合約應(yīng)當(dāng)設(shè)置償債保障條款，如交叉違約、加速清償?shù)仁录?，以及核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、控制權(quán)變更等限制類，約束發(fā)行主體在經(jīng)營、財務(wù)等方面的激進(jìn)行為，賦予投資者特定時點(diǎn)的選擇權(quán)。另一方面，加強(qiáng)信用體系建設(shè)。為了有效防范債券違約，禁止信用差的企業(yè)進(jìn)入債券市場，可以從根源上杜絕違約事件的發(fā)生。

（二）加強(qiáng)事中監(jiān)督管理

第一，建立風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)。分析債券違約成因，可以分類為經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征、風(fēng)險級別、財務(wù)指標(biāo)以及負(fù)面事件五要素，據(jù)此觀測債券違約風(fēng)險。第二，完善信息披露機(jī)制。夯實信息披露法律支撐，統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)，降低投資者識別信息難度，加強(qiáng)定期財務(wù)、重大事項等信息披露。第三，強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)主動加強(qiáng)與發(fā)行主體、有關(guān)部門的溝通協(xié)調(diào)，定期檢查和不定期抽查債券資金使用情況，一旦發(fā)現(xiàn)違法行為應(yīng)及時糾正，嚴(yán)重者應(yīng)報送司法機(jī)構(gòu)處置，以充分保障投資者合法權(quán)益。

（三）建立事后處置機(jī)制

首先，完善相應(yīng)法律法規(guī)。借鑒國外經(jīng)驗，加強(qiáng)頂層設(shè)計，建立涵蓋兌付展期、債務(wù)重組、暫停交易等一系列的違約處置機(jī)制，指導(dǎo)債券違約的程序化處置，實現(xiàn)債券違約處置的法制化。其次，嘗試違約債券流通。面對違約債券處置周期長、難度大的現(xiàn)狀，允許違約債券適當(dāng)流通，可以緩解市場緊張度。參照銀行不良貸款轉(zhuǎn)讓方式，建立違約債券轉(zhuǎn)讓市場，以實現(xiàn)債券違約處置的市場化。最后，分類處置違約債券。完善司法救濟(jì)制度，以自主協(xié)商為主、行政執(zhí)法為輔，分類處置違約債券，降低其對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

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作者簡介：

張展，建設(shè)銀行廣東省分行。