論不同企業(yè)估值方法在投資中的運用

摘 要：估值是企業(yè)投資中的重要過程。本文分析了市盈率、市凈率、市銷率、企業(yè)價值倍數(shù)的相對估值方法和現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對估值方法的計算方法與運用條件，指出了不同估值方法的主要優(yōu)勢和局限性，并以具體案例說明了上述估值方法的實際運用。

關(guān)鍵詞：相對估值；絕對估值；股票投資；實際運用

引言

估值方法是投資學中的重要理論，在股權(quán)、股票投資中的運用非常廣泛。在投融資、兼并收購等資本運作頻繁的公開市場，估值對于交易雙方來說始終是交易決策中的重要參考。本文主要以相對估值與絕對估值兩種常見模型為例，探討以不同財務(wù)指標為基準的估值方法在實際運用中的條件與問題。

一、相對估值法

相對估值方法是以公司的一系列可比指標為比較基準，判斷股票價值高低的一種估值模型。參考系可以是標的公司的歷史值、也可以是同行業(yè)的國內(nèi)外公司，如果標的公司的相關(guān)指標顯著低于參照系的均值，則公司被低估，若反之則公司被高估。常見的相對估值方法包括市盈率、市凈率、市銷率、企業(yè)價值倍數(shù)等等。

（一）市盈率（P/E）：

市盈率為股票價格（Price）與每股收益（EPS）的比值，是最為常見的相對估值方法。當公司盈利穩(wěn)定的情況下，可以把市盈率近似理解為投資的回報年限，市盈率越小，意味著公司越“便宜”。而現(xiàn)實中，由于公司盈利的波動，每股收益也是波動的，則市盈率的計算核心即在于分母（即公司盈利）的確定。當我們把已知的最新EPS作為分母時，比值為靜態(tài)市盈率；當我們把未來的預(yù)測EPS作為分母時，比值為動態(tài)市盈率。

市盈率把公司盈利納入了比較基準，具備普適性的優(yōu)點，適用于那些盈利波動較小的成熟公司。當然，作為單一的估值指標，市盈率也有其局限性：（1）市盈率無法運用于微利甚至虧損的公司；（2）市盈率沒有充分考慮到公司盈利的成長性；（3）公司的凈利潤容易被操控，從而導致市盈率出現(xiàn)失真。

（二）市凈率（P/B）：

市凈率為股票價格（Price）與每股凈資產(chǎn)（Book Value）的比值，一般來說，市凈率越低，則公司投資價值越高。當市凈率為1時，公司價格與凈資產(chǎn)價值相等。市凈率一般適用于凈資產(chǎn)數(shù)額較大的公司。對比市盈率指標，市凈率有其明顯的優(yōu)勢：（1）公司凈資產(chǎn)一般為正，使用范圍比市盈率更廣；（2）公司凈資產(chǎn)一般比凈利潤更為穩(wěn)定，可比性較強；（3）在行業(yè)或者公司出現(xiàn)重大風險或者周期性變化時，市凈率可以作為重要的參考指標。

市凈率的局限性在于：（1）對于輕資產(chǎn)的服務(wù)型公司或高科技公司，市凈率沒有明顯的參考意義；（2）市凈率無

法適用于比較使用不同會計制度的公司。

（三）市銷率（P/S）：

市凈率為股票價格（Price）與每股銷售額（Sales）的比值，一般來說，市銷率越低，則公司投資價值越高。市銷率的優(yōu)勢非常明顯：（1）與公司利潤相比，銷售收入較難被操縱；（2）公司銷售收入一般為正，使用范圍比市盈率更廣?？偟膩砜矗袖N率非常適合用于收入與利潤的增長并不同步的成長企業(yè)。

市銷率的局限性在于：（1）市銷率無法反應(yīng)公司的成本變動情況；（2）由于不同行業(yè)商業(yè)、銷售模式的不同，市銷率一般只適用于同行業(yè)內(nèi)的對比；（3）公司的關(guān)聯(lián)交易可能會使市銷率出現(xiàn)失真。

（四）企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）：

企業(yè)價值倍數(shù)為企業(yè)價值（Enterprise Value）與稅息折舊及攤銷前利潤（Earnings before interest，tax，depreciation and amortization）的比值，一般來說，企業(yè)價值倍數(shù)越低，則公司投資價值越高。企業(yè)價值=市值+總負債-總現(xiàn)金，而稅息折舊及攤銷前利潤=毛利潤-銷售費用-管理費用+折舊費用+攤銷費用。

企業(yè)價值倍數(shù)是市盈率的一種補充，它使用投入企業(yè)的所有資本的市場價值代替了企業(yè)市值，使用稅息折舊及攤銷前利潤代替了凈利潤。由于不受稅率、資本結(jié)構(gòu)、折舊攤銷等非現(xiàn)金項目幾大影響，企業(yè)價值倍數(shù)可以適用于不同國家、不同市場間上市公司的比較，能夠反映出企業(yè)真正的運營成績。

二、絕對估值法

絕對估值法是一種基于現(xiàn)金流折現(xiàn)（Discounted Cashflow Model）的估值方法，目前廣泛運用于投資領(lǐng)域。絕對估值法的基本原理在于：貨幣是有時間價值的，任何資產(chǎn)的價值都等于其未來所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，即：

EV=∑ni=1CFi（1+r）i

其中：

EV：企業(yè)價值；

CFi：第i期的現(xiàn)金流；

n：企業(yè)存續(xù)期；

r：折現(xiàn)率。

一般來說，我們假設(shè)企業(yè)是長期運營的（即n為無窮大），則企業(yè)的每期現(xiàn)金流CF和折現(xiàn)率r成為了影響估值的兩個重要變量。對于股票投資來說，現(xiàn)金流則是發(fā)放的現(xiàn)金紅利；而折現(xiàn)率取決于資金成本、資產(chǎn)的風險程度等多個因素。

絕對估值法是一種嚴謹?shù)墓乐捣椒?，它的?yōu)勢有如下幾點：（1）絕對估值法具備完整的理論框架，理論上適合任何類型的公司；（2）絕對估值法是基于公司自身的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，不會被市場情緒左右，能夠精確地計算企業(yè)內(nèi)在價值。

與相對估值法相比，絕對估值法的局限性也很明顯。由于絕對估值法依賴于運營時間、折現(xiàn)率、現(xiàn)金流的預(yù)測等多重假設(shè)，而上述假設(shè)對最終結(jié)果的敏感性很高，假設(shè)的主觀性會嚴重影響到最終結(jié)果的準確性。

三、實際案例分析

下面我們以實際案例來闡述相對估值法和絕對估值法的運用。

（一）相對估值法

已知A公司主要的年度財務(wù)指標以及可比公司的相關(guān)數(shù)據(jù)如下：

（1）市盈率：A公司當期的凈利潤為200萬元，而可比公司平均市盈率為20倍，則按照可比公司的市盈率進行估值，可給予A公司200*20=4000萬元的估值。

（2）市凈率：A公司當期的凈資產(chǎn)為1200萬元，而可比公司平均市凈率為4倍，則按照可比公司的市凈率進行估值，可給予A公司1200*4=4800萬元的估值。

（3）市銷率：A公司當期的銷售收入為1000萬元，而可比公司平均市銷率為5倍，則按照可比公司的市銷率進行估值，可給予A公司1000*5=5000萬元的估值。

如上所示，一般來說，按照不同的相對估值法，企業(yè)的內(nèi)在價值必然是有所差別的。在實際運用中，還需選取最為適合的估值方法，同時綜合其他指標進行輔助估值，確定合理估值的中樞區(qū)間。因此，綜上來看，按照相對估值法，我們認為A企業(yè)的估值在4000-5000萬元左右。

（二）絕對估值法

已知B公司第一年的自由現(xiàn)金流為1000萬元，之后每一年穩(wěn)定增長，增長率為5%。已知折現(xiàn)率為10%，求企業(yè)的內(nèi)在價值。

不難計算，B公司的內(nèi)在價值：

可以發(fā)現(xiàn)，通過現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法，我們可以得出B公司的內(nèi)在價值為20000萬元。當然，如果改變現(xiàn)金流增長和折現(xiàn)率的假設(shè)，上述結(jié)果也將隨之改變。因此，在絕對估值中，相關(guān)假設(shè)的判斷和設(shè)定需要盡可能的嚴謹和審慎。

四、結(jié)束語

作為投資中的重要估值方法，絕對估值法和相對估值法在投資過程中均起到了重要作用。需要注意的是，完美的估值方法是不存在的，每一種估值方法均有其自身的適用條件和局限性。在實際運用中，必須基于已知的企業(yè)數(shù)據(jù)，選取恰當?shù)墓乐捣椒ǎ又侠淼念A(yù)測與假設(shè)，才能盡可能地保證估值的準確性，更好地輔助投資決策過程。

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作者簡介：

危娜，重慶市廣益中學。