明股實債禁令后，基金投資私募可轉(zhuǎn)債合理性分析

摘 要：2017年底，在明股實債遭遇監(jiān)管禁令后，私募可轉(zhuǎn)債作為明股實債的替代品，再次引起投資界關(guān)注。根據(jù)本文分析，可轉(zhuǎn)債的投資形式受到我國法律的承認，但在進行債轉(zhuǎn)股操作階段，卻缺乏相關(guān)法規(guī)和實操的支持。此外，基金業(yè)協(xié)會對于基金的分類中刪除了“債權(quán)類投資”這一現(xiàn)狀也對可轉(zhuǎn)債是否完全符合協(xié)會要求帶來了疑問。

一、明股實債禁令對私募基金投資方向的影響

2017年底，一行三會一局陸續(xù)出臺了一系列規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見，對各類投資“明股實債”下達禁令，雖然目前監(jiān)管政策主要針對政府類PPP項目和險資類產(chǎn)品，但這明確表達了中國監(jiān)管當局對“明股實債”的反對態(tài)度。隨著監(jiān)管逐步趨嚴，“明股實債”禁令的波及范圍也可能進一步蔓延至基金領(lǐng)域。在第四屆中國私募投資基金峰會上，中基協(xié)會長洪磊的發(fā)言也表明這點，其明確指出“基金與信貸是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)活動。從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能搞明股實債?！笨梢姡侥蓟鸨仨殲榧磳⒌絹淼谋O(jiān)管風暴做好充分準備。

私募基金選擇明股實債形式進行投資，主要是因為債權(quán)投資相較于股權(quán)投資，能夠避免由于投資企業(yè)運營失敗的導(dǎo)致“血本無歸”，并在最終清算時，保證基金獲得先于股權(quán)清算的權(quán)利。部分投資理念較為保守的私募基金愿意通過放棄獲得高額股權(quán)投資回報的可能性，換取收益較為穩(wěn)定的利息收入，

雖然，明股實債似乎為投資回報提供了保障，但從長遠來看，該類基金投資對實體經(jīng)濟的支持相當有限。一方面，企業(yè)通常很難在創(chuàng)業(yè)初期實現(xiàn)盈利，每年的債務(wù)利息將加重初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)壓力，另一方面，基于投資每年能獲得固定的利息收入的預(yù)期，投資人將放松對企業(yè)的運營參與，不利于企業(yè)的持久發(fā)展。

因此，在監(jiān)管趨嚴的情況下，尋找兼顧保障私募基金和被投資企業(yè)利益的投資模式，勢在必行，而私募可轉(zhuǎn)債（亦稱“債轉(zhuǎn)股”），恰恰能夠達到此目的。

二、當前形勢下私募可轉(zhuǎn)債發(fā)展合理性分析

（一）私募可轉(zhuǎn)債的作用及形式

私募可轉(zhuǎn)債，是指公司間簽訂的含有轉(zhuǎn)股條款的債權(quán)投資形式，可以看成附加了股權(quán)投資看漲期權(quán)的借款合同。出資方行使轉(zhuǎn)換權(quán)利之前，出資體現(xiàn)債權(quán)性質(zhì)，行使權(quán)利之后，出資轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。如此，保證投資者初期收益的同時保留了獲得更高的回報的可能性，也為被投資方的運作提供了支持，當時機成熟，基金能夠選擇成為參與經(jīng)營的股東，實現(xiàn)與企業(yè)風險共擔和利益共享。

通常，可轉(zhuǎn)債有兩種形式，由借款主合同和債轉(zhuǎn)股協(xié)議（附屬協(xié)議）共同組成，或以包含了轉(zhuǎn)股條款的借款合同形式體現(xiàn)。無論哪一種形式，都能夠必須包含債權(quán)和轉(zhuǎn)股條件這兩方面內(nèi)容。

（二）私募可轉(zhuǎn)債的法律環(huán)境

根據(jù)2015年最高法通過的《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》，民間借貸的主體范圍已擴展至了法人，明確法人主體之間的借貸行為受法律保護。因此，私募基金債權(quán)人的地位受到相關(guān)法律保護和司法判決支持的。

但是，可轉(zhuǎn)債條款的具體實施尚缺乏法律條款的保障。我國《公司法》及《公司登記管理條例》對資本變更的規(guī)定較為繁瑣，包含董事決議、股東大會表決、修改公司章程、變更公司登記事項甚至法律裁決等等，條件嚴格、程序繁瑣，不利于轉(zhuǎn)股條款的具體實施，為出資方行使轉(zhuǎn)股權(quán)利帶來了無形的障礙。

此外，盡管可轉(zhuǎn)債合同簽署之時已經(jīng)由被投資公司股東大會通過，但是根據(jù)我國增資的相關(guān)規(guī)定，在投資方實際行使轉(zhuǎn)股權(quán)利時，仍需被投資公司重新召開股東大會并獲得通過才能生效，可見，轉(zhuǎn)股權(quán)并不完全掌握在投資人手中。在一些極端情況下，投資人很可能在行權(quán)之時遭遇現(xiàn)有股東大會的反對而流產(chǎn)。

（三）基金業(yè)協(xié)會對私募基金分類影響

此外，關(guān)于私募基金投資私募可轉(zhuǎn)債的合理性，還需要考慮是否符合基金業(yè)協(xié)會的相關(guān)規(guī)定。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會2016年最新的基金管理人及基金分類情況，私募基金管理人僅能選擇登記為私募證券投資基金管理人、私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金管理人或者其他私募基金管理人三類的其中之一，且僅能選擇與其管理人類型相匹配的投資類型。在此次調(diào)整前，“債權(quán)基金”被歸類為其他投資基金，調(diào)整后，“債權(quán)基金”已經(jīng)從產(chǎn)品類型中被完全刪除，這從一定程度上表明了基金業(yè)協(xié)會對債權(quán)投資持保留態(tài)度。雖然在此次調(diào)整后，業(yè)界雖然仍默認將可轉(zhuǎn)債投資歸類為非證券類的其他投資，但從嚴格意義上來說，初始狀態(tài)為債權(quán)性質(zhì)的該類投資方式仍然缺少官方的明確認可。由于現(xiàn)階段債權(quán)類投資的尷尬地位，私募基金在進行私募可轉(zhuǎn)債投資時，有可能遭到托管人的拒絕執(zhí)行而導(dǎo)致投資受阻。

三、結(jié)束語

在明股實債遭遇監(jiān)管嚴冬之后，私募可轉(zhuǎn)債是不少基金管理人選擇的投資方式，但是，這一投資形式是否完全符合監(jiān)管要求仍有待進一步觀察。其實，在國外的私募投資中，可轉(zhuǎn)債是比較常見的投資形式，只不過國內(nèi)的私募基金投資尚處于摸索階段，還需要較為完善的法律支持、法規(guī)保障和理性的行業(yè)氛圍對該類投資進行引導(dǎo)，才能使這一投資工具真正體現(xiàn)其價值。相信在逐步規(guī)范過后，私募可轉(zhuǎn)債將正式迎來蓬勃發(fā)展的時代。

參考文獻：

[1]魏利平.債轉(zhuǎn)股法律問題研究，鄭州大學(xué)碩士學(xué)位論文，2003.

[2]賈翱.中小企業(yè)私募可轉(zhuǎn)債法律問題探討，《知識經(jīng)濟》，2012.

[3]姜林飛.中國法語境下的PE債轉(zhuǎn)股條款法律問題研究，復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文，2014.

[4]徐繼金、私募參與債轉(zhuǎn)股的6種方式，《經(jīng)濟》，2017.

作者簡介：

袁文婷（1988-），女，江蘇蘇州，同濟大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，法國ESCP管理學(xué)碩士，中級經(jīng)濟師，任職于建設(shè)銀行蘇州分行金融市場業(yè)務(wù)部。