兩權(quán)分離下家族企業(yè)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響研究

摘 要：隨著新一輪經(jīng)濟(jì)改革的推進(jìn)，民營(yíng)企業(yè)迸發(fā)出更強(qiáng)的活力。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)發(fā)展，在兩權(quán)分離的背景下，股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)中重要的因素，會(huì)直接影響到公司治理的質(zhì)量與效率。研究得出，股權(quán)集中度的上升對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的提升是有正面作用的，兩權(quán)相對(duì)集中時(shí)，提高了企業(yè)業(yè)績(jī)。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè)；兩權(quán)分離；股權(quán)集中度

引言

隨著新一輪經(jīng)濟(jì)改革的推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)煥發(fā)出新的生命力，民營(yíng)企業(yè)也迸發(fā)出更強(qiáng)的活力。家族企業(yè)作為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的代表，同樣為社會(huì)與經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)做出了貢獻(xiàn)。

影響企業(yè)發(fā)展的因素中，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是重要的一環(huán)。自從波利和米恩斯研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的兩權(quán)分離現(xiàn)象后，對(duì)于企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究一致未停止過(guò)。對(duì)于家族企業(yè)的兩權(quán)分離研究和控制權(quán)研究，也在眾多學(xué)者的關(guān)注下不斷推進(jìn)和深入。企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)的分離使得專業(yè)的管理運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)得以服務(wù)企業(yè)，而企業(yè)所有者或者股東也可以在控制權(quán)的轉(zhuǎn)移中得到解放，將更多的注意力用于企業(yè)戰(zhàn)略制定和企業(yè)發(fā)展策略的執(zhí)行，而不再將經(jīng)理耗費(fèi)于繁雜的企業(yè)運(yùn)作事務(wù)。兩者各司其職，企業(yè)會(huì)更好的發(fā)展。在兩權(quán)分離的背景下，股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)中重要的因素，會(huì)直接影響到公司治理的質(zhì)量與效率。

國(guó)內(nèi)家族企業(yè)多為中小企業(yè)，而在在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中家族企業(yè)占多數(shù)，再者創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)證券市場(chǎng)中最具活力的板塊，為研究家族企業(yè)提供了充足的數(shù)據(jù)。所以本文基于創(chuàng)業(yè)板家族上市企業(yè)，對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響加以討論和探究。

一、研究現(xiàn)狀與研究假設(shè)

我國(guó)目前的家族企業(yè)普遍具有一股獨(dú)大的特征，在家族企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，企業(yè)作為家族最為看重的“財(cái)產(chǎn)”，家族股東并不希望家族以外的成員涉入家族，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響力，因此，股權(quán)集中、治理單一是目前國(guó)內(nèi)家族企業(yè)的特征之一。

股權(quán)集中給家族企業(yè)帶來(lái)了收益。股權(quán)集中使得家族企業(yè)的戰(zhàn)略制定和決策實(shí)施變得迅速而有效，家族企業(yè)大股東由于持有大量的企業(yè)股份，所以對(duì)于企業(yè)的傾注比其他股東或雇員都要大，因此會(huì)盡力引導(dǎo)企業(yè)向更好的方向發(fā)展，對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生積極作用。

另一方面股權(quán)過(guò)于集中使得其他股東對(duì)于大股東監(jiān)督能力降低，使得大股東有機(jī)會(huì)通過(guò)隧道行為、關(guān)聯(lián)交易、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等方式，掠奪中小股東的財(cái)富，而中小股東有可能會(huì)失去對(duì)于企業(yè)的信心，從而家族企業(yè)的業(yè)績(jī)隨之下降。

還有研究表明，家族企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即在達(dá)到某一集中度前，企業(yè)業(yè)績(jī)隨著股權(quán)集中度比例的升高而升高，達(dá)到某一集中度之后，企業(yè)業(yè)績(jī)隨著股權(quán)集中度的升高而下降。

由于我國(guó)目前市場(chǎng)處于不成熟階段，監(jiān)管并不是十分到位，因此，股權(quán)的過(guò)于分散并不利于家族企業(yè)的發(fā)展，而股權(quán)的集中會(huì)使得家族企業(yè)制定和執(zhí)行決策的能力增強(qiáng)，給企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)正面作用。因此本文提出假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。

兩權(quán)分離的程度越大帶來(lái)的代理成本越大，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降。另外，兩權(quán)分離程度變大，容易誘發(fā)第一類代理問(wèn)題，使得所有者與經(jīng)營(yíng)者在缺乏信任中相互掣肘，導(dǎo)致家族企業(yè)無(wú)法正常發(fā)展，降低企業(yè)業(yè)績(jī)。此時(shí)兩權(quán)相對(duì)集中，會(huì)有利于企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。因此，本文提出假設(shè)：

H2：兩權(quán)不分離時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的正向關(guān)系更為顯著。

兩權(quán)的相對(duì)集中，再加上一股獨(dú)大的企業(yè)現(xiàn)狀，會(huì)使得企業(yè)的掏空行為變得嚴(yán)重，握有實(shí)際控制權(quán)的大股東并不替中小股東著想，使得企業(yè)業(yè)績(jī)降低。此時(shí)，若增大兩權(quán)分離程度會(huì)使制衡作用加強(qiáng)，從而抑制不利于企業(yè)發(fā)展的因素出現(xiàn)，利于企業(yè)業(yè)績(jī)。因此，本文提出假設(shè)：

H3：兩權(quán)分離時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的正向關(guān)系更為顯著。

二、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)分析

股權(quán)集中度表征企業(yè)股權(quán)集中的程度，本文選取前三大股東的持股比例和（HERFIN）作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)。企業(yè)業(yè)績(jī)可以反映出企業(yè)發(fā)展的質(zhì)量和程度，本文采用每股收益（EPS）作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。考慮到能夠影響企業(yè)業(yè)績(jī)的因素還有很多，所以本文選取了企業(yè)存續(xù)時(shí)長(zhǎng)（TIME）、企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（SIZE）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）作為控制變量。

依據(jù)以上分析，本文建立回歸分析模型：

EPS=α1HERFIN+α2 TIME +α3SIZE +α4 LEV +ε

其中，α1、α2、α3、α4為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)項(xiàng)。

A股創(chuàng)業(yè)板中選截至2016年底，共有574家上市企業(yè)。選取2011年年底前在創(chuàng)業(yè)板上市的204家家族企業(yè)，并選取這些企業(yè)的2014年年報(bào)。其中要求家族企業(yè)實(shí)際控制人持有公司股權(quán)須在10%以上，所有數(shù)據(jù)都來(lái)自于國(guó)泰安公司數(shù)據(jù)庫(kù)的民營(yíng)上市公司子庫(kù)中，并且經(jīng)巨潮資訊網(wǎng)、同花順網(wǎng)站以及互聯(lián)網(wǎng)檢索信息的篩選與核實(shí)。本文所提取數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)Winsorize處理，先由EXCEL軟件初步處理，后使用SPSS軟件分析。

經(jīng)過(guò)描述性分析和回歸分析可以看出，股權(quán)集中度與每股收益在10%的水平上顯著正相關(guān)。

經(jīng)過(guò)對(duì)比回歸分析發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)不分離時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的正向影響更為顯著。

經(jīng)過(guò)以上分析可以看出，假設(shè)1、假設(shè)2得到驗(yàn)證，假設(shè)3沒(méi)有得到驗(yàn)證。

三、結(jié)果與討論

從以上結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度的上升對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的提升是有正面作用的，股權(quán)的相對(duì)集中，使得家族企業(yè)的運(yùn)行效率提高，隧道效應(yīng)沒(méi)有發(fā)揮作用，而更多的是體現(xiàn)出了協(xié)同效應(yīng)，所以企業(yè)業(yè)績(jī)正向提高了。

兩權(quán)的分離同樣會(huì)使得家族企業(yè)運(yùn)行效率降低，而兩權(quán)相對(duì)集中時(shí)，同樣提高了決策、執(zhí)行效率，同樣激發(fā)了協(xié)同效應(yīng)，提高了企業(yè)業(yè)績(jī)。

綜合來(lái)分析，家族企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取較為集中或者較為集權(quán)的治理結(jié)構(gòu)，這樣的治理結(jié)構(gòu)會(huì)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，保障企業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：劉煥魯，山東大學(xué)管理學(xué)院。