企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中估值問題研究

摘 要：隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)發(fā)展成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的一種重要方式。企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中如何做好目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，關(guān)系到了企業(yè)的并購(gòu)發(fā)展。從目前企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，企業(yè)并購(gòu)是一把雙刃劍，成功并購(gòu)有利于幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果，從而更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；但若是并購(gòu)失敗，可能造成資金的浪費(fèi)，給企業(yè)發(fā)展帶來不利影響。針對(duì)于這一情況，本文對(duì)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中的估值問題展開研究，把握并購(gòu)估值要點(diǎn)，為企業(yè)并購(gòu)發(fā)展提供一定的參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；估值；估值方法

并購(gòu)估值是企業(yè)并購(gòu)中的重要環(huán)節(jié)，關(guān)系到了企業(yè)能否并購(gòu)成功。企業(yè)在并購(gòu)過程中，由于雙方信息存在著不對(duì)稱問題，估值方法自身存在一定的缺陷，這可能導(dǎo)致并購(gòu)估值與實(shí)際情況不符，造成并購(gòu)估值不準(zhǔn)確的問題出現(xiàn)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)為了擴(kuò)大自身的規(guī)模，提升其市場(chǎng)占有率，對(duì)并購(gòu)估值問題做好把握，關(guān)系到了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中，要注重對(duì)目標(biāo)企業(yè)科學(xué)、合理地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，熟悉目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，從而在并購(gòu)后更好地實(shí)現(xiàn)對(duì)資源整合目標(biāo)，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

一、企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中常見估值方法分析

一般來說，企業(yè)并購(gòu)估值分為市場(chǎng)價(jià)值和非市場(chǎng)價(jià)值兩個(gè)部分，市場(chǎng)價(jià)值主要是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中表現(xiàn)出的市場(chǎng)價(jià)值，也就是最可能實(shí)現(xiàn)的估計(jì)數(shù)額。非市場(chǎng)價(jià)值主要包括了持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和投資價(jià)值。在進(jìn)行并購(gòu)過程中，目標(biāo)企業(yè)可能是非上市企業(yè)，公開市場(chǎng)信息缺乏，導(dǎo)致雙方信息不對(duì)稱，這在很大程度上影響到了估值質(zhì)量。因此，在進(jìn)行并購(gòu)估值時(shí)，要注重對(duì)估值方法進(jìn)行把握，從而做好估值工作，使估值的可靠性和準(zhǔn)確性得到提升。關(guān)于企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中常見估值方法如下：

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)

現(xiàn)金流量折現(xiàn)的估值方法主要考慮到了未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，考慮到參數(shù)信息主要包括現(xiàn)金流量、資本成本和現(xiàn)金流量持續(xù)年數(shù)。關(guān)于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的公式，如下：

價(jià)值=∑nt=1現(xiàn)金流量（1+資本成本）t

在該公式中，現(xiàn)金流量可以是股利、股權(quán)、實(shí)體現(xiàn)金流量。但是在進(jìn)行分配過程中，股利波動(dòng)較大，想要對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)可能存在較大的困難。因此，在利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行估值過程中，主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量。在利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)時(shí)，應(yīng)該從“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”和“后續(xù)期”兩個(gè)方面進(jìn)行考慮，既能夠把握當(dāng)下，又能夠?qū)罄m(xù)的情況做好分析，使企業(yè)并購(gòu)估值更加可靠。

（二）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法在企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)估值中的應(yīng)用，主要通過常用的財(cái)務(wù)比率進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估需要對(duì)比目標(biāo)企業(yè)和同行業(yè)的財(cái)務(wù)情況，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行判斷。在對(duì)相對(duì)估值法應(yīng)用時(shí)，要對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵性因素進(jìn)行把握，即選擇關(guān)鍵變量，如凈利潤(rùn)、銷售收入等指標(biāo)。接下來，需要尋找可對(duì)比的企業(yè)，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的市價(jià)進(jìn)行評(píng)估和判斷。最后，通過關(guān)鍵變量計(jì)算，得出目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。相對(duì)估值法應(yīng)用時(shí)，常用模型如下：

1.市盈率=每股市價(jià)/每股凈利潤(rùn)；

2.市凈率=市價(jià)/凈資產(chǎn)

3.收入乘數(shù)=市價(jià)/銷售收入

（三）成本法

成本法在應(yīng)用過程中，主要對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)時(shí)重置成本扣除各項(xiàng)損耗之后對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行確定的方法。在利用成本法進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)估值過程中，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整，從而保證公司價(jià)值得到更加準(zhǔn)確的評(píng)估。關(guān)于成本法的計(jì)算公式，具體內(nèi)容如下：

企業(yè)價(jià)值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值

二、企業(yè)并購(gòu)案例分析

（一）目標(biāo)公司情況

本文研究的目標(biāo)公司A公司是一家電器公司，在對(duì)A公司進(jìn)行并購(gòu)估值時(shí)，要注重對(duì)目標(biāo)公司的情況予以把握，從而做好估值分析，以確保并購(gòu)工作能夠順利地完成。關(guān)于目標(biāo)公司情況，主要涉及到了目標(biāo)公司盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面內(nèi)容。

1.目標(biāo)公司盈利能力分析

在對(duì)目標(biāo)公司A公司盈利能力分析過程中，主要考慮到了A公司產(chǎn)品的毛利率情況，涉及到的產(chǎn)品為Z、X、C、V、B、N六種產(chǎn)品，關(guān)于這六種產(chǎn)品的毛利率情況，如表1所示：

從A公司產(chǎn)品毛利率來看，Z、X、C、V、B、N六種產(chǎn)品在2013年-2016年期間，出現(xiàn)了較大的變化。就以X類型產(chǎn)品為例，其在2014年-2016年期間，呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，并且波動(dòng)性較大，2014年-2016年期間，X類型產(chǎn)品的毛利率分別為29.39%、22.66%、0.13%；又如N類型產(chǎn)品，其在2013年-2016年期間，毛利率波動(dòng)性較大，分別為1.53%、15.36%、16.37%、-0.54%。除此之外，其余類型的產(chǎn)品毛利率波動(dòng)性也較大，并且毛利率不穩(wěn)定，這對(duì)A公司盈利產(chǎn)生較大的影響。從整體情況來看，A公司盈利能力較弱。

2.目標(biāo)公司償債能力分析

在對(duì)A公司償債能力分析過程中，主要從流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)，對(duì)其償債能力進(jìn)行分析，具體內(nèi)容如表2所示：

從A公司流動(dòng)比率情況來看，2013年-2016年，A公司流動(dòng)比率呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，由2013年的1.68上升到了2016年的2.54。從速動(dòng)比率來看，2013年-2016年期間，A公司速動(dòng)比率處于一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，A公司2013年-2016年期間，資產(chǎn)負(fù)債率較小。從整體情況來看，A公司財(cái)務(wù)政策比較保守，償債能力較強(qiáng)。但從側(cè)面也可以看出，A公司對(duì)財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用較少，可能影響到A公司的經(jīng)濟(jì)收益。

3.目標(biāo)公司營(yíng)運(yùn)能力分析

在對(duì)A公司營(yíng)運(yùn)能力分析過程中，主要考慮到了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)。關(guān)于A公司2013年-2016年的營(yíng)運(yùn)能力情況，如表3所示：

從表3統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，A公司在2013年-2016年發(fā)展期間，其業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)總額呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。在這一過程中，A公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年提升，資金回籠速度較快。隨著市場(chǎng)增長(zhǎng)率的大幅度上升，A公司存貨周轉(zhuǎn)水平下降，其在存貨管理過程中存在一定的問題和不足。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析

在對(duì)目標(biāo)公司A公司進(jìn)行估值過程中，主要應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。關(guān)于A公司毛利率預(yù)測(cè)如下：

通過對(duì)A公司的自有現(xiàn)金流現(xiàn)值進(jìn)行預(yù)算，各年度自由現(xiàn)金流現(xiàn)值在5320萬元，對(duì)A公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值預(yù)估，其現(xiàn)值為27075萬元。此外，考慮到A公司整體價(jià)值和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，最終A目標(biāo)公司整體價(jià)值評(píng)估為25351萬元。

三、企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中估值問題分析

（一）信息不對(duì)稱問題

企業(yè)并購(gòu)中估值問題的產(chǎn)生，信息不對(duì)稱問題比較突出，被并購(gòu)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)信息不對(duì)稱，并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的一些信息可能缺乏理解，這導(dǎo)致并購(gòu)估值可能忽略一些重要因素，導(dǎo)致估值不準(zhǔn)確，從而給并購(gòu)帶來一定的不利影響。尤其是被并購(gòu)方為了自身利益，可能對(duì)一些重要信息隱藏，這將給并購(gòu)方帶來較大的經(jīng)濟(jì)損失。同時(shí)，并購(gòu)方在進(jìn)行并購(gòu)估值過程中，可能對(duì)被并購(gòu)方的調(diào)查缺乏把握，調(diào)查工作不到位，影響到相關(guān)信息的收集和獲取。由于缺乏對(duì)被并購(gòu)方信息的了解，從而使并購(gòu)估值存在較多問題，影響到并購(gòu)工作的效果和質(zhì)量。信息不對(duì)稱問題是影響并購(gòu)估值的主要因素，并且信息不對(duì)稱問題的存在，導(dǎo)致目標(biāo)公司往往出于自身利益考慮，故意干擾并購(gòu)方的價(jià)值評(píng)估，從而影響到評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性和可靠性。很多被并購(gòu)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，往往存在著業(yè)務(wù)造價(jià)、財(cái)務(wù)造假的問題，一旦并購(gòu)估值不準(zhǔn)確，或是遭到被并購(gòu)方的迷糊，可能給并購(gòu)方帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失。信息不對(duì)稱問題對(duì)并購(gòu)估值產(chǎn)生了十分不利的影響，在開展并購(gòu)估值工作時(shí)，如何對(duì)這一問題進(jìn)行解決，成為企業(yè)并購(gòu)估值必須把握的關(guān)鍵性問題。

（二）估值方法自身缺陷

在進(jìn)行并購(gòu)估值過程中，估值方法的選擇對(duì)于估值效果有著較大的影響，而估值方法本身存在的缺陷，會(huì)對(duì)估值可靠性產(chǎn)生不利影響，從而對(duì)并購(gòu)方的利益帶來一定的損害。如現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，在應(yīng)用過程中，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流情況做好調(diào)研，根據(jù)現(xiàn)金流計(jì)算進(jìn)行估值。如果在估值過程中，獲得的數(shù)據(jù)信息不準(zhǔn)確，會(huì)導(dǎo)致估值結(jié)果不準(zhǔn)確，從而給企業(yè)并購(gòu)帶來不利影響。估值方法的缺陷是一個(gè)主觀性的因素，在對(duì)數(shù)據(jù)信息處理過程中，可能影響到最終的結(jié)果。并購(gòu)估值方法存在的缺陷，需要做好全面地分析和把握，一般來說，通過對(duì)方法的結(jié)合應(yīng)用，或是多種估值方法結(jié)合，可以對(duì)這一不足予以彌補(bǔ)。但這樣一來，可能造成估值工作更加復(fù)雜、工作量大幅度增加，影響到并購(gòu)估值的效率。

（三）非財(cái)務(wù)因素量化存在困難

非財(cái)務(wù)因素在企業(yè)并購(gòu)估值中對(duì)并購(gòu)結(jié)果有著較大的影響，而對(duì)非財(cái)務(wù)因素如何量化處理，是企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中估值面臨的難題。并購(gòu)中非財(cái)務(wù)因素涉及到的因素較多，如企業(yè)家自身的能力、企業(yè)的人力資本、企業(yè)的技術(shù)水平等等。這些非財(cái)務(wù)因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值有著較大的影響，對(duì)于并購(gòu)方估值也有著重要影響。在非財(cái)務(wù)因素評(píng)估時(shí)，主觀因素較多，對(duì)非財(cái)務(wù)因素的量化處理不當(dāng)，會(huì)造成評(píng)估結(jié)果不準(zhǔn)確，影響到并購(gòu)方的利益。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)中估值應(yīng)對(duì)措施分析

（一）做好目標(biāo)公司調(diào)研工作

企業(yè)在并購(gòu)過程中，針對(duì)于信息不對(duì)稱問題，要注重做好目標(biāo)公司調(diào)研工作，通過對(duì)目標(biāo)公司的調(diào)研，對(duì)財(cái)務(wù)信息、非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行搜集，為并購(gòu)業(yè)務(wù)中估值做好準(zhǔn)備，使估值融入數(shù)據(jù)，提升估值的準(zhǔn)確性和可靠性。目標(biāo)公司調(diào)研工作的開展，對(duì)數(shù)據(jù)信息的深入挖掘，可以使目標(biāo)公司估值更加準(zhǔn)確、可靠，從而使估值為并購(gòu)提供有效參考。

（二）科學(xué)、合理選擇評(píng)估方法

評(píng)估方法的選擇對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生了較大的影響，針對(duì)于這一情況，估值方法選擇要結(jié)合具體情況，以提升價(jià)值評(píng)估的效果和質(zhì)量。估值方法選擇，要結(jié)合目標(biāo)公司的具體情況，把握目標(biāo)公司各個(gè)發(fā)展階段的情況。例如對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行評(píng)估過程中，可以利用經(jīng)濟(jì)增加值法進(jìn)行評(píng)估；對(duì)周期性企業(yè)評(píng)估時(shí)，可以利用市凈率法。通過對(duì)評(píng)估方法的科學(xué)選擇，可以進(jìn)一步提升估值的準(zhǔn)確性和可靠性，為企業(yè)并購(gòu)提供可靠參照。

（三）加強(qiáng)財(cái)務(wù)評(píng)估結(jié)果調(diào)整

在應(yīng)對(duì)非財(cái)務(wù)因素過程中，企業(yè)并購(gòu)估值要注重做好財(cái)務(wù)評(píng)估結(jié)果調(diào)整。企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，可以利用企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力因素對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整，對(duì)目標(biāo)公司非財(cái)務(wù)因素做好評(píng)估。在財(cái)務(wù)評(píng)估結(jié)果調(diào)整過程中，要注重把握企業(yè)發(fā)展階段，應(yīng)對(duì)不同階段企業(yè)，進(jìn)行不同的調(diào)整，以把握目標(biāo)公司的實(shí)際價(jià)值，以滿足并購(gòu)業(yè)務(wù)需要。財(cái)務(wù)評(píng)估結(jié)果的調(diào)整，需要從多個(gè)方面進(jìn)行把握，即財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素兩個(gè)方面，能夠做好全面地協(xié)調(diào)和處理，以提升估值的質(zhì)量，切實(shí)滿足企業(yè)并購(gòu)發(fā)展需求。

五、結(jié)束語

企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中估值問題對(duì)于企業(yè)并購(gòu)有著較大的影響，必須對(duì)這一問題予以足夠的重視。企業(yè)并購(gòu)估值過程中，估值方法的不足、信息不對(duì)稱、非財(cái)務(wù)因素難以量化等問題，對(duì)并購(gòu)估值效果和質(zhì)量產(chǎn)生了不利影響。針對(duì)于這一情況，要加強(qiáng)目標(biāo)公司調(diào)研工作，對(duì)估值方法進(jìn)行科學(xué)、合理選擇，并注重對(duì)財(cái)務(wù)評(píng)估結(jié)果做好調(diào)整，從而使價(jià)值評(píng)估工作更加準(zhǔn)確、可靠，為企業(yè)并購(gòu)提供參照和指引。

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作者簡(jiǎn)介：譚艷谷，北京坤利資產(chǎn)管理有限公司。