基于紫江企業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易轉(zhuǎn)讓定價探討

朱玉彤 章雁

由于關(guān)聯(lián)方交易具有普遍性、多樣性和隱蔽性等特點，往往成為上市公司控股股東利益輸送的主要手段。2016年，紫江企業(yè)因利用關(guān)聯(lián)方交易低價轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使部分利益相關(guān)方遭受巨大損失，這次交易暴露的問題，再次引發(fā)了人們對如何有效規(guī)范交易操作和完善信息披露的思考。

一、 相關(guān)文獻綜述

Shleifer，Johnson等（2000）首次提出“隧道掏空”，該概念是指控股股東利用自身的影響力和絕對控制優(yōu)勢，通過非公允交易、轉(zhuǎn)移定價等手段，轉(zhuǎn)移公司的資源，使自己獲利侵占外部投資者利益。我國資本市場因為起步較晚，法律法規(guī)尚未完善，隧道挖空現(xiàn)象屢見不鮮。我國學(xué)者余明桂、夏新平（2004）實證檢驗發(fā)現(xiàn)：由無控股股東控制公司的關(guān)聯(lián)方交易數(shù)量顯著低于控股股東控制公司，且關(guān)聯(lián)方交易的數(shù)量隨著控股股東持股比例和控股股東或其董事會中的席位比例的增加而越多。饒育蕾、賀曦、李湘平（2007）研究指出關(guān)聯(lián)方交易是控股股東侵占中小股東利益的重要方式，其中受讓股權(quán)是常用方式之一。

二、紫江企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易案例分析

1.公司簡介。上海紫江企業(yè)集團股份有限公司（股票簡稱“紫江企業(yè)”，證券代碼600210）成立于1981年，1999年在上海證券交易所掛牌上市。目前，企業(yè)投資領(lǐng)域主要包括制造業(yè)、服務(wù)業(yè)大領(lǐng)域。在制造業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)主營PET瓶及瓶胚、塑料容器、標簽、儀表儀器、BOPA薄膜和工業(yè)用塑膠容器等，在滬深兩市同類包裝材料制造業(yè)中成為產(chǎn)品種類最多且營利性最強的龍頭企業(yè)。在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)在2002年參與規(guī)劃紫竹國家高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，該開發(fā)區(qū)由大學(xué)校區(qū)、研發(fā)基地和紫竹配套區(qū)三部分構(gòu)成，均取得了良好的業(yè)績，這也為企業(yè)的持續(xù)盈利提供了保障。

2.股權(quán)交易內(nèi)容。紫江企業(yè)在2016年11月18日召開的第六屆董事會第十九次會議審議了《協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份議案》，該提案于當(dāng)年12月27日召開的2016年第二次臨時股東大會上通過。議案指出：紫江企業(yè)將持有的上海威爾泰工業(yè)自動化股份有限公司（簡稱：威爾泰）的全部股數(shù)（共計17375806股，占威爾泰總股本12.11%）出售給上海紫竹紫上海紫竹高新區(qū)（集團）有限公司（簡稱：紫竹高新區(qū)） 。根據(jù)年報顯示，此次交易是威爾泰的第二大股東（紫江企業(yè)）將股份轉(zhuǎn)讓給威爾泰的第一大股東（紫竹高新區(qū)）。在未轉(zhuǎn)讓前，紫竹高新區(qū)持威爾泰股份比例約12.3%。關(guān)于本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的威爾泰股票定價，紫江企業(yè)在公告中披露：“以公司與紫竹高新區(qū)簽署協(xié)議之日的前一交易日（2016年11月17日）威爾泰二級市場收盤價（28.10元/股）為參考依據(jù)，經(jīng)雙方協(xié)商確定為人民幣25.29元/股”。同時，紫江企業(yè)還補充披露“本次擬轉(zhuǎn)讓股份的轉(zhuǎn)讓價款共計為人民幣439434133.74元”以及“預(yù)計將產(chǎn)生投資收益4.26億元（稅前）”。截至2016年年報報出日，上述交易已完成，紫江企業(yè)已收妥全部股份轉(zhuǎn)讓款，并完成了股份轉(zhuǎn)讓過戶手續(xù)，即不再持有威爾泰公司股份。而紫竹高新區(qū)也成為威爾泰的第一大股東，然而這一交易并未改變沈雯的實際控制人地位。

3.交易分析。此次股權(quán)交易的雙方分別是紫江企業(yè)和紫竹高新區(qū)，它們都受上海紫江（集團）有限公司的控制，屬于同一母公司下的控股子公司。根據(jù)《企業(yè)會計準則》的規(guī)定，這構(gòu)成了“同一實際控制人控制的關(guān)聯(lián)方”關(guān)系，屬于關(guān)聯(lián)方交易。①轉(zhuǎn)讓價格明顯不公允。結(jié)合《轉(zhuǎn)讓議案》和證券市場在相關(guān)會議召開日的股價來看，轉(zhuǎn)讓議案中確定的轉(zhuǎn)讓價格是人民幣25.29元/股，而威爾泰在審議通過《轉(zhuǎn)讓議案》的前一交易日和臨時股東大會前一交易日的二級市場收盤價分別為人民幣28.10元/股和人民幣31.10元/股。我們可以很直觀的發(fā)現(xiàn)，威爾泰在這兩個關(guān)鍵時點的股價均高于雙方協(xié)商的轉(zhuǎn)讓價格。若按照2016年年報中披露的“以公司與紫竹高新區(qū)簽署協(xié)議之日的前一交易日威爾泰二級市場收盤價（28.10 元/股）”為參照標準，最后的轉(zhuǎn)讓定價也是較公允市價折讓了約11.11%。針對該折價率，紫江企業(yè)僅披露道“此舉是為聚焦公司主業(yè)，增加公司經(jīng)營所需現(xiàn)金流，優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)和資源配置”。這顯然不足以令人信服。并且這樣的轉(zhuǎn)讓定價，讓紫竹高新區(qū)輕輕松松獲利約4883.6萬元，同時，紫江企業(yè)作為出讓方也虧損約4883.6萬元（約占紫江企業(yè)2016年凈利潤的20.74%），如此高金額的虧損會對紫江企業(yè)當(dāng)期的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與盈利狀況造成嚴重影響。更重要的是，對于上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格的確定，應(yīng)當(dāng)由第三方機構(gòu)來評估，以得到一個公允價格，而不應(yīng)該僅是雙方協(xié)商確定。②交易合法性存疑。紫江企業(yè)在2016年12月10日發(fā)布《召開臨時股東大會通知》的公告，該公告旨在對股份議案進行投票。同年12月22日，紫江企業(yè)在《臨時股東大會決議公告》中披露道：本議案已經(jīng)董事會批準，還需經(jīng)股東大會審核通過。而最后的股東大會召開時間為12月27日，《臨時股東大會決議公告》也于12月28日在巨潮網(wǎng)上公示。但事實上，紫江企業(yè)于紫竹高新區(qū)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓的日期是11月18日，當(dāng)時紫江企業(yè)既沒有披露該事項，也沒有經(jīng)股東大會表決。此舉是缺乏法律效力的，簽署的合同也屬于效力待定的合同。③其他大股東拋售。更引起人們注意的是，在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，原威爾泰的大股東盛稷股權(quán)投資基金（上海）有限公司（簡稱：盛稷股權(quán)）在12月16日發(fā)布了《股東減持股份公告》，并且在12月23日完成股份減持。原大股東的“用腳投票”也用行動證明了它并不看好這次股權(quán)交易，所以大筆的拋售股份，減少損失。

以上種種跡象使得我們不得不懷疑，紫江企業(yè)是在通過關(guān)聯(lián)方交易將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方企業(yè)，為了讓控股股東獲得超額投資收益嚴重侵害中小股東的利益。

三、案例相關(guān)啟示

經(jīng)過以上分析，本文提出了以下幾點建議，希望能有效維護中小股東利益，促進證券市場健康運行。

1.完善轉(zhuǎn)讓價格公允性的制定與審核機制。價格的確定是關(guān)聯(lián)方交易的關(guān)鍵，因此有必要完善對交易價格公允性的制定與審核機制?，F(xiàn)行的轉(zhuǎn)讓定價方法有再銷售價格法、利潤分割法和成本加成法等。在選擇定價的方法時，必須同時滿足三個條件：一是該方法的運用符合稅務(wù)局的規(guī)定；二是該方法符合可比性的要求；三是在同等信息資料的前提下，沒有其他恰當(dāng)?shù)姆椒?。此外，在實際的操作過程中，應(yīng)當(dāng)根據(jù)披露的定價政策，合同生效條件及交易收付款方式等，通過實地考察，發(fā)函或者詢問調(diào)查等方式核實相關(guān)的合同內(nèi)容、會計憑證和財務(wù)報表。尤其關(guān)注大宗資產(chǎn)交易，賬冊記錄與實物流轉(zhuǎn)的配比、價格明顯偏離公允市價等情況。有關(guān)部門也應(yīng)具有相應(yīng)的權(quán)利，針對異常交易可以判定交易無效。同時，作為審核的第三方專業(yè)機構(gòu)，也應(yīng)提高自身的獨立性和客觀性，加強對于重要性原則和實質(zhì)性原則的把握。完善法律法規(guī)，明確第三方機構(gòu)的責(zé)任，對違規(guī)行為嚴厲處罰，及時取締不具備審核資格的專業(yè)機構(gòu)。

2.完善關(guān)聯(lián)方交易信息披露制度。關(guān)聯(lián)方信息及時且有效的披露能夠減少信息的不對稱性，可以在一定程度上維護中小股東的利益，使他們能夠做出更好的決策。我國相關(guān)信息披露制度需要進一步明確并拓寬披露的范圍和詳細程度。在實際工作中，可以將經(jīng)營性交易和非經(jīng)營性交易區(qū)分開，分別制定披露制度。最核心的轉(zhuǎn)移價格也不僅僅是停留在協(xié)商價、合同價等，而應(yīng)對價格制定過程、與公允的外部市價差異的原因強制披露，便于信息使用者據(jù)此做出有效決策。完善關(guān)聯(lián)方交易信息披露制度的另一重要方面是對信息違規(guī)披露的監(jiān)管。目前證券市場主要依賴證券監(jiān)管機構(gòu)及政府的監(jiān)督，證券監(jiān)管委員會應(yīng)對惡意通過關(guān)聯(lián)方交易損害中小投資者利益的個人和機構(gòu)追究其全部法律責(zé)任，對涉及交易的各責(zé)任方給予相應(yīng)程度的處罰。除此以外，還需加強政府、行業(yè)和社會的共同監(jiān)管。行業(yè)監(jiān)督方面，需要加強行業(yè)內(nèi)對會計準則遵守的貫徹執(zhí)行，盡管其具有監(jiān)管范圍廣且成本低的優(yōu)點，但是它往往監(jiān)管力度薄弱。社會監(jiān)督主要依靠利益相關(guān)者的監(jiān)督，需要建設(shè)相應(yīng)的渠道，如匿名舉報熱線。

3.優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮獨立董事和監(jiān)事會的作用。目前，我國上市公司 “一股獨大”現(xiàn)象顯著，大股東可以利用其絕對決策權(quán)和控股權(quán)做出利己決策。該行為往往導(dǎo)致決策效果差，產(chǎn)生侵害中小股東利益的不良行為。因此，可以適當(dāng)分散股權(quán)，培養(yǎng)多元化投資者，從“一股獨大”變?yōu)椤岸喙赏蟆?，形成股?quán)的相對集中。這樣的股權(quán)設(shè)置，不僅可以抑制控股股東的惡意操縱行為，還可以激發(fā)控股股東參與公司管理的積極性，努力為廣大投資者創(chuàng)造更多的收益。除此以外，充分發(fā)揮獨立董事和監(jiān)事會的積極作用也是優(yōu)化公司治理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。首先，保持獨立性是發(fā)揮獨立董事職能的關(guān)鍵，若獨立董事和控股股東間存在利益糾葛，做出的決策必然傾向于控股股東。相反如果獨立董事來源于中小股東，則必然會密切關(guān)注它們的利益。還可以通過要求獨立董事對關(guān)聯(lián)方交易出具獨立的報告且予以公告，并依法承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的方式來維持獨立性。其次，我國監(jiān)事會在設(shè)置時普遍存在人員雜亂、無固定辦公場所的情況。若需要充分發(fā)揮監(jiān)事會的作用，應(yīng)健全企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，提高專業(yè)人員的能力水平。監(jiān)事自身應(yīng)明確職責(zé)，并擁有行使職責(zé)的權(quán)力。最后，需要積極促進獨立董事和監(jiān)事會的合作，互相彌補，共同遏制利益輸送行為。

四、結(jié)束語

本文探討的是紫江企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易與控股股東利益輸送的案例。綜上所述，本文以紫江企業(yè)分析對象，通過運用國內(nèi)外學(xué)者的研究理論，分析了紫江企業(yè)利益輸送的具體表象以及其關(guān)聯(lián)方交易中存在的種種問題，并給出了建議與解決措施，希望對規(guī)范我國上市公司關(guān)聯(lián)方交易有一定的借鑒意義。[本文受“2016年上海精品課程《中級財務(wù)會計》”項目資助]

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）