央行為何敢啃 利率市場(chǎng)化最后的硬骨頭？

利率市場(chǎng)化是中國(guó)金融體系改革的重要一環(huán)，通過建立由市場(chǎng)供求關(guān)系決定金融體系利率的機(jī)制，使市場(chǎng)機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用，有助于降低金融配置的摩擦阻力和扭曲程度，有效提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

近期媒體報(bào)道，存款利率的隱性約束正在被放開，這是新一任央行的“第一把火”。本文將通過對(duì)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程回顧，論述為何央行在此時(shí)強(qiáng)調(diào)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，提出其更為可能的合理路徑，猜測(cè)“利率錨”的合理利率水平。

利率市場(chǎng)化的“未竟之旅”

2013年十八屆三中全會(huì)提出，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。在金融領(lǐng)域，資金作為最重要的資源，其市場(chǎng)化改革就是利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化。

中國(guó)利率市場(chǎng)化改革開始干1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率，2004年左右開始存貸款利率市場(chǎng)化嘗試，總體思路是“先貸款后存款、先大額后小額、先外幣后本幣”，2004-2006年實(shí)現(xiàn)了放開貸款利率上限、擴(kuò)大房貸利率浮動(dòng)范圍。2012年之后，利率市場(chǎng)化步伐明顯加快，先后多次擴(kuò)大存貸款浮動(dòng)區(qū)間，并于2013年全面放開貸款利率管制，2015年全面放開存款利率管制，這標(biāo)志著存貸款的利率市場(chǎng)化基本完成。

在逐步放開存貸款利率管制的同時(shí)，央行提出利率走廊三步走路線圖：第一步，在一個(gè)隱性的政策利率周圍建立一個(gè)事實(shí)上的利率走廊，但未必宣布這個(gè)隱性的政策利率;第二步，逐步收窄事實(shí)上的利率走廊;第三步，宣布建立短期盯住政策利率和中長(zhǎng)期參考廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的新政策框架。2014-2016年，央行沿著這一路線圖進(jìn)行了探索和實(shí)踐，取得了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

但這一階段的利率市場(chǎng)化并不充分，一方面，存在“利率雙軌制”問題：另一方面，由于金融機(jī)構(gòu)缺乏監(jiān)管，加劇了2016年的“金融亂象”，2017年利率市場(chǎng)化出現(xiàn)了一定程度的后撤，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)性急劇提高，利率的基準(zhǔn)作用下降。

周小川行長(zhǎng)在任期間，重點(diǎn)推進(jìn)的是利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化和資本賬戶開放。

2018年4月11日，易綱行長(zhǎng)參加博鰲亞洲論壇時(shí)表示，目前中國(guó)仍存在一些“利率雙軌制”，一是在存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場(chǎng)利率是完全由市場(chǎng)決定的。目前我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說商業(yè)銀行存貸款利率可根據(jù)基準(zhǔn)利率上浮和下浮，根據(jù)商業(yè)銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實(shí)我們的最佳策略是讓這兩個(gè)軌道的利率逐漸統(tǒng)一，這就是我們要做的市場(chǎng)改革。這反映出，當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)仍存在“雙軌制”的問題，且二者逐漸統(tǒng)一將是利率市場(chǎng)化的“未竟之旅”。

目前，存貸款利率上下限均己放開，但實(shí)際上仍然存在至少兩種約束機(jī)制：

第一種是閉叭七大項(xiàng)中的“定價(jià)行為”，變相對(duì)銀行存、貸款利率進(jìn)行了嚴(yán)格約束。這個(gè)指標(biāo)較少被市場(chǎng)提及，但是其對(duì)于銀行的約束能力極強(qiáng)，因?yàn)槠渚哂幸黄狈駴Q權(quán)，即定價(jià)行為違規(guī)直接降為C檔。定價(jià)偏離的考核方式，是某銀行的存款利率與全市場(chǎng)存款利率的偏離度，以及貸款利率與全市場(chǎng)貸款利率的偏離度在大行的存貸款利率基本與央行設(shè)定的存貸款基準(zhǔn)利率一致的情況下，如果某銀行“高息攬儲(chǔ)”、“高息放貸”，必然會(huì)導(dǎo)致其存貸款利率與全市場(chǎng)存貸款利率偏離，結(jié)果是MPA考核不合格這在事實(shí)上形成了對(duì)銀行存、貸款利率的強(qiáng)力約束。

第二種是市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，主要是對(duì)存款利率上浮上限進(jìn)行約束，上限一般在40%-50%。這一機(jī)制近期市場(chǎng)討論較多，不再贅述。

與存貸款利率相比，貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率相對(duì)市場(chǎng)化程度要高得多，貨幣市場(chǎng)存在央行控制的基準(zhǔn)利率（如果央行不控制基準(zhǔn)利率，則無法實(shí)施貨幣政策：美聯(lián)儲(chǔ)加息，實(shí)際就是提高聯(lián)邦基金利率這一基準(zhǔn)利率），但各家銀行參與貨幣市場(chǎng)的利率完全由各家銀行自主定價(jià)。債券市場(chǎng)則是完全市場(chǎng)化的市場(chǎng)，債券市場(chǎng)利率基本不存在任何央行的約束。

易綱行長(zhǎng)的態(tài)度非常明確，就是破除“利率雙軌制”，即沒那么市場(chǎng)化的存貸款利率向更市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率并軌，這是中國(guó)利率市場(chǎng)化新航程的主要目標(biāo)

現(xiàn)在正是重新推進(jìn)利率市場(chǎng)化的良好“窗口期”

2014-2016年，央行將貨幣市場(chǎng)利率基本固定在2%-2.5%左右，一方面出于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的需要，但另外還有一重目的——堆進(jìn)利率市場(chǎng)化

利率市場(chǎng)化要求央行將短期貨幣市場(chǎng)利率（通常是隔夜，7天也可以）作為基準(zhǔn)利率，而基準(zhǔn)利率意味著這一利率需要在某一水平上保持相對(duì)穩(wěn)定，一個(gè)波動(dòng)特別大的利率顯然不可能成為基準(zhǔn)利率。

我們?cè)?015年出版的《再造央行4.0》中提出，如果央行將短期貨幣市場(chǎng)利率作為基準(zhǔn)利率，則期限錯(cuò)配將更為嚴(yán)重，結(jié)果果然如此：2015-2016年銀行同業(yè)業(yè)務(wù)量爆炸式增長(zhǎng)，本質(zhì)上就是以基準(zhǔn)利率向央行融資，進(jìn)行期限錯(cuò)配加杠桿，進(jìn)而導(dǎo)致金融亂象大爆發(fā)。

我們?cè)凇对僭煅胄?.0》中同樣提出，中國(guó)實(shí)施宏觀審慎管理的必要性越來越強(qiáng)，核心是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失靈導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提高，包括金融機(jī)構(gòu)過度期限錯(cuò)配加杠桿、忽視流動(dòng)性管理、風(fēng)險(xiǎn)偏好過高，等等。

2016年下半年之后，決策層為防止金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，將“防風(fēng)險(xiǎn)”作為重中之重，核心是宏觀審慎政策框架，包括出臺(tái)MPA考核、銀監(jiān)會(huì)“三三四”、流動(dòng)性新規(guī)、大資管新規(guī)等一系列措施，來化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

通過長(zhǎng)達(dá)一年多的“嚴(yán)監(jiān)管”，己經(jīng)取得了明顯的成效，不僅金融體系資金空轉(zhuǎn)的情況得到明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)各種金融亂象得到有效控制，金融體系開始逐步回歸“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的本質(zhì)職能上來。

利率市場(chǎng)化的另一條件是打破剛性兌付，否則，會(huì)出觀嚴(yán)重的借短買長(zhǎng)、期限錯(cuò)配、信用錯(cuò)配，目前剛性兌付己經(jīng)得到改善。2014年開始信托打破剛性兌付，之后券商資管等剛性兌付打破，“大資管新規(guī)”將打破銀行理財(cái)?shù)膭傂詢陡叮诘胤秸谫Y約束后城投平臺(tái)的剛性兌付或許也將打破。

新一屆央行領(lǐng)導(dǎo)為易綱行長(zhǎng)和郭樹清黨委書記的“雙首長(zhǎng)制”，郭樹清同時(shí)擔(dān)任銀保監(jiān)會(huì)主席，這無疑為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化提供了更為充分的條件。一方面，利率市場(chǎng)化推進(jìn)的阻力會(huì)減?。毫硪环矫妫胄信c銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，防范化解風(fēng)險(xiǎn)能力提高。

在“嚴(yán)監(jiān)管”和宏觀審慎框架完善之后，在打破剛性兌付取得重大進(jìn)展之時(shí)，在新一任央行領(lǐng)導(dǎo)履新之際，利率市場(chǎng)化重新起航的條件己經(jīng)具備：央行將貨幣市場(chǎng)利率作為基準(zhǔn)利率，并將其錨定在某一合理水平，作為包括存貸款在內(nèi)的基準(zhǔn)利率，真正放開存貸款利率管制，將不再會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)過度膨脹的金融亂象，也不再會(huì)因?yàn)檐浖s束導(dǎo)致利率定價(jià)失效，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和防范化解風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，利率市場(chǎng)化可以進(jìn)入決戰(zhàn)階段。

“一步到位”并非存款市場(chǎng)化最佳方案

2018年易綱行長(zhǎng)博鰲亞洲論壇表態(tài)之后，媒體開始傳稱，央行己經(jīng)開始推進(jìn)利率市場(chǎng)化“雙軌制”的統(tǒng)一。主要有兩種說法：其一，央行將放寬對(duì)商業(yè)銀行存款利率上限的非正式指導(dǎo)，北京地區(qū)商業(yè)銀行存款利率上限放開到1.5倍，此前是1.4倍。其二，央行并非放開全部存款利率，而是根據(jù)不同類銀行分別放寬大額存單利率上限。

上述兩種說法，其實(shí)正是央行推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的兩種可能模式：第一種說法意味著央行對(duì)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)是“一步到位”，直接取消對(duì)全部銀行存款利率上限的指導(dǎo);第二種說法則意味著央行對(duì)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)是“漸進(jìn)式”，并非一步到位。

我們認(rèn)為，或許第二種說法更符合央行的推進(jìn)邏輯。我們知道，央行利率市場(chǎng)化的總體思路是“先貸款后存款、先大額后小額、先外幣后本幣”，其中，“先大額后小額”的思路有必要在此時(shí)的存款利率市場(chǎng)化中進(jìn)行再次應(yīng)用。

如果央行一步到位推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，則會(huì)直接對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)造成重大直接沖擊，大多數(shù)銀行也將無所適從，可能引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過“先大額后小額”、“先定期后活期”的方式，可以漸進(jìn)式地推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，給銀行以較長(zhǎng)的過渡期對(duì)金融市場(chǎng)的影響也可以降至最低。

因此，我們認(rèn)為，央行推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，更可能的方式是“先大額后小額”、“先定期后活期”。

利率描的合理中樞在哪里？

貨幣市場(chǎng)利率是利率市場(chǎng)化的“錨”，這一點(diǎn)幾乎沒有任何爭(zhēng)議，分歧只是在于隔夜還是7天、SHIBOR還是DR。無論是哪一個(gè)，均無礙我們對(duì)合理利率中樞進(jìn)行討論。

以史為鑒，可以推測(cè)利率市場(chǎng)化的合理利率中樞：2013年與2016年政策層分別對(duì)利率市場(chǎng)進(jìn)行了兩次壓力測(cè)試，2013年由于調(diào)控“非標(biāo)”收緊貨幣政策，測(cè)試出了合理利率的上線;2016年由干之前救助“股災(zāi)”放寬貨幣政策，測(cè)試出了合理利率的下線。合理利率應(yīng)該介于兩者之間。

第一次壓力測(cè)試，是2013年將貨幣市場(chǎng)利率提高至歷史最高水平。2013年央行由于調(diào)控“非標(biāo)”，通過收緊貨幣政策的方式，起到了政策引導(dǎo)的作用，由于貨幣政策偏緊，使得大量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求受到抑制，金融條件過緊不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的利率中樞應(yīng)低于2013年水平，這是貨幣市場(chǎng)利率的上線。

同時(shí)，需要注意的是，所謂的“黃金法則”——名義利率等于名義GDF增速，己經(jīng)在中國(guó)被證偽。2013年貨幣市場(chǎng)利率大幅提高至歷史最高水平，盡管仍然低于名義GDP增速，但己經(jīng)導(dǎo)致了金融市場(chǎng)紊亂、實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯著惡化，這意味著“黃金法則”在中國(guó)并不適用，主要原因包括中國(guó)債務(wù)率高、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低等中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情。

第二次壓力測(cè)試，是2015-2016年將貨幣市場(chǎng)利率固定在較低水平。由干2014-2016年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，加上2015年為股市救市，央行調(diào)低了貨幣市場(chǎng)利率，但偏低的利率水平使得“滾隔夜”等加杠桿行為過度擴(kuò)張，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不斷堆積，貨幣政策的利率中樞應(yīng)高于2016年的低值水平，這是貨幣市場(chǎng)利率的下線。

經(jīng)過兩次壓力測(cè)試，我們認(rèn)為，合理的貨幣市場(chǎng)利率水平在2%-4%之間，結(jié)合目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況，貨幣市場(chǎng)的合理水平在2.8%-3%左右，未來經(jīng)過存準(zhǔn)率調(diào)整后的可比存款利率將逐步向貨幣市場(chǎng)利率水平并軌。

在宏觀審慎政策、打破剛性兌付己經(jīng)取得明顯成績(jī)的2018年，正是重新推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的良好“窗口期”，有助于金融資本的充分流動(dòng)和合理配置，對(duì)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代利率體系建設(shè)意義重大。

展望未來，利率市場(chǎng)化將打破銀行長(zhǎng)久以來的利差保護(hù)，銀行盈利能力分化將成為不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)。在存貸款利率真正市場(chǎng)化之后，中小銀行將處干更加弱勢(shì)的地位，因?yàn)榇笮械木W(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)將變得更為突出。因此，我們認(rèn)為，銀行業(yè)的徹底市場(chǎng)化還需要采取更大的改革——放開銀行網(wǎng)點(diǎn)審批，這是銀行業(yè)市場(chǎng)化公平竟?fàn)幍淖詈笠徊健?/p>