戒急用忍

王勝

近期是經濟數(shù)據(jù)和改革預期的雙重驗證期，而經濟數(shù)據(jù)總體繼續(xù)回落并沒有預期差，改革預期的驗證才是主要矛盾。結合中央政治局會議通告稿和中國人民銀行行長易綱演講稿的內容，我們認為，從預期驗證的角度，穩(wěn)增長的方向已基本確認，但轉型發(fā)展的具體措施仍尚待明確。

政治局會議重提“合理區(qū)間”;“六穩(wěn)”依舊，“穩(wěn)就業(yè)”居首;強調“憂患意識”。而易綱行長提出民企融資“三支箭”（民營企業(yè)信貸、民營企業(yè)債券融資支持工具、民營企業(yè)股權融資支持工具）和“幾家抬”是針對貨幣政策傳導對癥下藥，可能成為未來窗口指導金融機構的著力點。綜合來看，繼續(xù)加碼“穩(wěn)增長”的政策導向已經確認，這與近期市場預期演繹的方向基本一致。“政策底”的內涵主要有兩個方面：一方面就是“穩(wěn)增長”;另一方面則是“尊重市場，呵護市場，重視市場”的政策導向，類似“發(fā)揮資本市場的樞紐作用”的表述實際上是樂觀預期的基礎。新經濟的具體刺激政策對于產業(yè)至關重要，但對于市場總體預期的影響卻比不上機制設計，因為A股投資者普遍認可的是中國經濟微觀上的動力和糾錯機制。政治局會議對轉型發(fā)展亦有布局，但由于在機制設計和具體措施上尚無明確信息，市場難以形成有效的樂觀預期，尚無法構成“政策底”預期的夯實。12月20日召開的中央經濟工作會議成為年內“政策底”預期夯實的少數(shù)幾個窗口之一。

在11月底中美G20談判達成90天緩和期之后，市場主要矛盾從中美摩擦驗證平順過渡到國內“政策底”夯實，“春季行情”提前啟動。但短期市場遇到了兩個方面的問題：一是風險偏好的擾動因素出現(xiàn)，游資從嚴監(jiān)管和中美摩擦反復出現(xiàn)的時間早于市場預期，醫(yī)藥“行業(yè)政策底”被擊穿。二是“政策底”預期夯實進度放緩，政治局會議穩(wěn)增長方向確認，但并未超預期;而轉型發(fā)展預期尚待明確，中國經濟長期展望的改善仍需耐心等待。雖然對2019年一季度的市場展望依然樂觀，看好春季行情，但12月仍是春季行情“準備期”，以震蕩為主。市場賺錢效應有所收縮，短期性價比并不舒適。建議戒急用忍，等待性價比更高的位置布局。

再看全球資產的抽象關聯(lián)：美股波動加劇，A股和美股的相關性提升。這種現(xiàn)象的一個解釋是，美國經濟增長預期回落，貨幣政策緊縮預期緩和，中美周期定位的差距收窄，風險資產的相關性提升。

基于這樣的認識，簡單地將美股回落當成海外約束減弱，利好中國貨幣政策寬松，進而利好A股可能并不合適，仍有必要對美股的擾動因素予以足夠的重視。分別從長期和中短期視角提示一個美股的風險：長期，提示關注微觀結構對美股的反身性影響。2008年金融危機后，隨著利率中樞的不斷下降，大量資金通過養(yǎng)老金和被動投資以及各類量化基金的形式流入美股市場，而這些資金的不斷流入實際上是基于低利率與低波動的市場環(huán)境，是直接或者間接做空波動率的資金，并在這個過程中不斷熨平市場波動并自我加強。但隨著2017年下半年以來美債長端利率開始加速上行，市場波動性開始增加，即便美股主要指數(shù)仍創(chuàng)出歷史新高，但部分基于低利率低波動的配置型資金開始流出，加大了市場波動。中短期，提示美聯(lián)儲加息放緩預期已在資產價格中充分反映。

具體來看，結構推薦不變，兼具“政策底和業(yè)績底”的行業(yè)中期仍是強勢資產。繼續(xù)沿著財政“補短板”邏輯推薦建筑裝飾、5G、新能源汽車和光伏風電;沿著市場化紅利釋放邏輯推薦房地產、券商、游戲影視和教育。短期，基建和房地產受益于“穩(wěn)增長”方向確定，相對收益仍將持續(xù)一段時間，新經濟高景氣長期展望占優(yōu)，短期需耐心等待“政策底”預期進一步夯實。春季行情“準備期”，強勢資產也會有反復，建議逢低布局。

作者為申萬宏源