從通脹到通縮 從實物到金融資產(chǎn)

姜超

2018年即將收官，回首這一年大家對于經(jīng)濟基本面的判斷，其實對于經(jīng)濟增長的預(yù)期變化不大，都覺得未來下行承壓;但是對于通脹的預(yù)期發(fā)生了巨大的變化，一直到三季度，主流的觀點依然是在擔(dān)心滯脹，而到了四季度，通脹預(yù)期突然消失了，取而代之的是通縮的預(yù)期。為什么會有這樣的變化，會給未來帶來哪些影響？

從通脹到通縮預(yù)期

一直到2018年10月份，市場都在擔(dān)心通脹。

從商品價格來看，2018年前10個月國際油價漲幅高達30%、國內(nèi)鋼價上漲10%，2018年工業(yè)品價格PPI雖然漲幅不如2017年，但2018年以來的平均漲幅依然達到3.9%，其中除了2、3、4三個月環(huán)比下跌，其余的7個月PPI環(huán)比均在上漲。

從食品價格來看，2017年食品價格全年都在下跌，但從2018年2月份開始，食品價格漲幅由負轉(zhuǎn)正，到9月份食品價格漲幅回升至3.6%，尤其是在豬瘟疫情影響下豬肉價格連續(xù)5個月回升，而雨水天氣也導(dǎo)致9、10月份蔬菜價格短期大漲。

到10月份的時候，對通脹的擔(dān)心達到頂峰，當(dāng)月CPI已經(jīng)達到2.5%，已經(jīng)達到過去5年的高位水平，似乎如果保持這個趨勢不變，2019年的通脹就可能會破3%了。

但是就在10月份以后，通縮好像突然就來了。

從商品價格來看，從10月份的峰值到現(xiàn)在，國際油價跌幅高達30%，國內(nèi)鋼價跌幅接近20%，國內(nèi)煤價跌幅接近10%，這就抹掉了這些商品2018年以來的全部漲幅。預(yù)計未來兩個月的PPI環(huán)比將大幅下降，而12月的PPI同比漲幅或降至1%以下，到2019年的PPI或?qū)⒅噩F(xiàn)負增長。

從食品價格來看，在進入10月份以后，豬價和蔬菜價格均出現(xiàn)了明顯回落，其中商務(wù)部的蔬菜價格連續(xù)八周下跌，累計跌幅18%，山東壽光蔬菜價格指數(shù)已經(jīng)從9月的160的峰值回落至100以下，而22省豬價也比10月初的峰值回落了7%。

11月的CPI已經(jīng)回落至2.2%，預(yù)計到2019年CPI會重回2%以下，其中最低點可能會降至1%以下。雖然2019年的CPI大概率還是正增長，但如果PPI出現(xiàn)顯著的負增長，那么兩者加權(quán)之后的綜合物價水平或在負值區(qū)間，其實就是通縮了。

因此，2019年通縮的風(fēng)險或?qū)⑦h大于通脹的風(fēng)險。

從缺供給到缺需求

為什么通脹預(yù)期會發(fā)生這么大的變化？我們知道，是供給和需求共同決定了價格。

而在過去幾年，支持通脹預(yù)期的核心邏輯是供給收縮。

從國內(nèi)來看，由于供給側(cè)改革，鋼鐵、有色、煤炭等行業(yè)的供給大幅收縮，2016年，中國的原煤產(chǎn)量下降9.4%、粗鋼產(chǎn)量增速只有1.2%;2017年的鋼材產(chǎn)量增速為0.8%、水泥產(chǎn)量下降0.2%，供給收縮推動了相關(guān)商品價格大幅上漲。

從國際來看，2016年末，OPEC決定從2017年開始限產(chǎn)，將其日產(chǎn)量減少120萬桶，并限定總產(chǎn)量為每天3250萬桶，其中占OPEC產(chǎn)量40%的沙特削減約50萬桶，將日產(chǎn)量保持在1006萬桶。在隨后的1年半，OPEC和沙特都兌現(xiàn)了承兌，OPEC的石油日產(chǎn)量從3300萬桶降至3200萬桶，而沙特的石油日產(chǎn)量也從1050萬桶下降至990萬桶，OPEC的減產(chǎn)推動了之后的油價大幅上漲。

從農(nóng)產(chǎn)品價格來看，過去豬價是影響中國CPI的核心因素，幾乎每一輪CPI的大幅上行都伴隨著豬價的大漲。而目前的全國生豬存欄量已經(jīng)降至1985年以來的最低點、母豬存欄量降至1997年以來的最低點，供給大幅下降也是此前豬肉價大幅反彈的重要原因。

但是從長期看，價格上漲和供給收縮是矛盾的。

經(jīng)濟學(xué)的一個根本問題其實就是研究供給和需求的關(guān)系，其中正常的供給曲線都是向右上方傾斜的，也就是說商品的供給和價格呈正相關(guān)關(guān)系，價格越高供給越多，價格越低供給越少。只有在完全壟斷的情況下，供給曲線會發(fā)生扭曲，商品的供給會與價格無關(guān)，只與壟斷者的利潤最大化有關(guān)。

因此，如果能形成壟斷，確實可以在短期內(nèi)通過減少供給來推動價格上漲。

在上世紀60年代，全球產(chǎn)油國組建了OPEC，在70年代OPEC主導(dǎo)了兩次石油禁運，使得油價大幅上漲。但是在80年代以后，OPEC依然存在，但其影響大不如前，WTI油價在1980年就達到過40美元/桶，而現(xiàn)在過去了近40年，油價也僅為50美元/桶，這意味著OPEC的壟斷在長期來看并沒有意義。

技術(shù)進步會改善供給，打破壟斷。其中最核心的原因在于科技進步，會逐步打破壟斷。

在市場充分競爭的情況下，如果因為壟斷減少供給帶來了超額利潤，那么就會有資本投入這個方向，最終會將壟斷商品變成正常商品。

還是以石油為例，在OPEC巔峰的1970年代，其石油供給超過了全球的一半。但是在1980年代，由于原油價格持續(xù)高位，石油公司從陸地轉(zhuǎn)向海洋鉆探，英國和挪威之間的北海油田被發(fā)現(xiàn)。由于高油價超過了海底石油的高成本，北海原油迅速進入市場，使得OPEC的石油供給份額降至全球的30%以下。而沙特認為自己的市場被海洋原油所擠占之后，放棄了減產(chǎn)敞開供應(yīng)原油，使得油價從1980年代初最高的40美元/桶、到1980年代末最低暴跌至14美元/桶。

而進入2012年以后，由于油價持續(xù)高企，觸發(fā)了美國的頁巖油革命，美國的石油供給大幅上升，其全球石油供給的份額已經(jīng)超過10%，與沙特、俄羅斯并列成為全球最大的三家產(chǎn)油國。而美國頁巖油的成本約在50美元/桶附近，而且其開采成本還在不斷下降，這就使得OPEC的壟斷能力又一次大幅減弱。

同樣從國內(nèi)商品來看，過去幾年供給下降的核心原因在于治理環(huán)境污染、關(guān)閉落后產(chǎn)能，但是鋼鐵、煤炭本身不是稀缺的商品，如果產(chǎn)生壟斷利潤，其實就會刺激廠商加大技術(shù)投入，投放新的符合環(huán)保要求的產(chǎn)能，這就使得其供給會重新增加。

可以看到，2018年，煤炭、鋼鐵、水泥的供給都創(chuàng)出了新高，10月份，中國原煤產(chǎn)量同比增長8%、粗鋼產(chǎn)量同比增長9.1%，水泥產(chǎn)量同比增長13.1%，雖然大家說2018年的天氣沒有2017年好、和采暖季沒有嚴格限產(chǎn)有關(guān)，但從主要74個城市PM2.5的排放來看，2018年10月份的濃度是43微克/立方米，2017年10月是41微克/立方米，其實差別不大，但2014年10月的濃度高達66微克/立方米，這說明2018年的工業(yè)品產(chǎn)量激增并沒有顯著的惡化環(huán)境，其實就歸功于技術(shù)進步。

因此，技術(shù)進步會提高效率，是增加供給降低價格的重要力量。

從長期看，需求決定了商品價格。

再來看需求，可以發(fā)現(xiàn)長期內(nèi)真正決定商品價格的其實還是需求的變化。

比如石油號稱是大宗商品之王，過去30年的全球GDP增速和油價年度漲幅之間存在著高度的正相關(guān)，其相關(guān)性高達60%。從高頻的月度數(shù)據(jù)來看，代表全球經(jīng)濟的OECD領(lǐng)先指標和油價月度漲幅之間也存在高度的正相關(guān)，其相關(guān)性也高達44%。這說明油價的漲跌不僅能反映全球經(jīng)濟增速的長期變化方向，也對短期的經(jīng)濟變化很敏感。

而在工業(yè)金屬中，銅因為與宏觀經(jīng)濟走勢息息相關(guān)，通常也被稱為銅博士，銅價走勢和OECD領(lǐng)先指標存在高度的正相關(guān)。

甚至是中國的豬肉價格，在過去10年只在2007年、2011年和2016年發(fā)生過三次大漲，都對應(yīng)到了經(jīng)濟的上行周期，其實說明哪怕是食品價格也與需求高度相關(guān)。

所以如果我們把這一輪商品的走勢復(fù)盤，其實背后離不開需求的變化。

本輪商品價格上漲恰逢全球經(jīng)濟復(fù)蘇。

這一輪商品價格上漲始于2016年初，其實恰好是這一輪全球經(jīng)濟回升周期的起點。美國、中國、歐元區(qū)和日本的制造業(yè)PMI幾乎都在2016年初開始見底回升，而從OECD領(lǐng)先指標來看，這一輪的回升也是從2016年上半年開始。

而從中國來看，代表真實需求的一個重要指標是發(fā)電量增速，因為所有的產(chǎn)業(yè)發(fā)展都需要用電。中國發(fā)電量增速在2015年一度陷入負增長，代表實體經(jīng)濟缺乏需求。而在2016年以后，中國發(fā)電量增速就由負轉(zhuǎn)正、最高接近10%，代表工業(yè)需求出現(xiàn)了明顯恢復(fù)。

當(dāng)前商品價格下跌源于全球經(jīng)濟減速。

2018年以來，其實全球經(jīng)濟已經(jīng)開始相繼減速，OECD領(lǐng)先指標的回落就始于2018年初，其中中國制造業(yè)PMI的頂部出現(xiàn)在2017年9月份，而歐元區(qū)和日本的制造業(yè)PMI在2018年以來持續(xù)回落，而美國制造業(yè)PMI也在2018年9月份出現(xiàn)了明顯下滑。

這意味著其實從2018年年初開始，全球經(jīng)濟已經(jīng)進入了回落期，只不過因為規(guī)模最大的美國經(jīng)濟一枝獨秀，所以掩蓋了全球經(jīng)濟下滑，但現(xiàn)在從消費者信心、新增就業(yè)等各項指標來觀察，已經(jīng)確認美國經(jīng)濟也開始減速。

在IMF最新的《世界經(jīng)濟展望》中，將2018/2019年的全球經(jīng)濟增速均由3.9%下調(diào)至3.7%，其中對美、中、歐、日四大經(jīng)濟體2019年的經(jīng)濟增速預(yù)測都有明顯下調(diào)，上調(diào)的主要是中東、俄羅斯、非洲和拉美地區(qū)，而這些區(qū)域其實是商品出口國，IMF其實在假設(shè)高油價會推升這些區(qū)域的經(jīng)濟，從而對沖主要經(jīng)濟體減速的影響。但現(xiàn)在油價大幅暴跌之后這一假設(shè)已經(jīng)落空，說明2019年的全球經(jīng)濟增速大概率還會繼續(xù)超預(yù)期下滑。

所以，我們看到同樣是OPEC的減產(chǎn)協(xié)議，在2016年底時的維也納會議上決定減產(chǎn)120萬桶/日，結(jié)果油價一天暴漲10%，而近期OPEC+會議再度決定減產(chǎn)120萬桶/日，結(jié)果WTI油價漲幅周只有1%，原因無他，全球經(jīng)濟的需求今時不同于往日。

所以，需求下滑將是未來商品價格下跌的最大風(fēng)險。

從貨幣超發(fā)到緊縮

美國的經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼有一句名言，一切通脹都是貨幣現(xiàn)象，因此，我們理解通脹預(yù)期的變化，其實離不開對貨幣的分析。

美國的貨幣與通脹，貨幣政策盯住通脹。

為什么上世紀70年代會爆發(fā)全球性的高通脹，除了OPEC的石油禁運以外，在美國有一個重要原因就是貨幣超發(fā)，在70年代，美國的貨幣增速平均為10%，遠超3.2%的經(jīng)濟平均增速，這就使得物價平均漲幅高達7%。

在美國的19世紀，由于實施了金本位，貨幣沒辦法隨便增加，因此，整個100年的貨幣平均增速僅為4.5%，而當(dāng)時經(jīng)濟平均增速高達4.1%，這對應(yīng)的是整整100年都沒有通脹。進入20世紀以后，美國廢除了金本位，進入紙幣時代，之后央行開始超發(fā)貨幣，這100年美國的貨幣平均增速上升到7%，而經(jīng)濟增速降至3.3%，多出來的貨幣增速其實都變成了通脹，這100年美國的通脹率均值由0升至3%，而這一現(xiàn)象在20世紀70年代達到極致。

而在1980年代，沃克爾成為美聯(lián)儲主席，其下決心緊縮了貨幣，之后的40年美國的貨幣平均增速降至6%，而經(jīng)濟增速依然維持在3%左右，這就使得美國的通脹率均值從1970年代的7%降至3%左右。

歷史經(jīng)驗已經(jīng)充分證明，貨幣超發(fā)不會帶來經(jīng)濟增長只會帶來物價上漲。所以在1980年代以后，美聯(lián)儲逐漸引入了通脹定標制，也就是把物價穩(wěn)定作為貨幣政策最核心的目標之一。在1990年代，美聯(lián)儲主席格林斯潘提出應(yīng)該把通脹目標設(shè)在0%-1%，而耶倫反對說0%太低了，后來大家一致同意把通脹目標設(shè)在2%，也就是說如果物價超過2%，就要推動物價回落，如果物價低于2%，就要推動物價回升。而2%本身是一個低通脹水平，這意味著在80年代以后，在美國的貨幣政策框架下，已經(jīng)很難再出現(xiàn)貨幣超發(fā)和高通脹。

比如說美國最近一輪加息始于2015年12月，當(dāng)時的CPI僅為0.7%，只是因為核心CPI達到2.1%，超過了2%的通脹目標。而3年加息下來，美國CPI最高達到2.9%，核心CPI最高達到2.4%，但始終沒有大幅飆升，說明其持續(xù)的加息抑制了通脹風(fēng)險。

中國從貨幣超發(fā)到貨幣緊縮。

再來看中國，在過去的10年，中國的M2平均增速高達15.4%，包含表外貨幣的銀行總負債年均增速為17.1%，遠超同期經(jīng)濟增速，這意味著我們在過去貨幣嚴重超發(fā)。

回顧過去10年的中國CPI走勢，CPI有三次突破到3%以上：第一次是2007-2008年，CPI最高超過8%;第二次是2011年，CPI最高超過6%;第三次是2013年，CPI最高超過3%。而在每一次CPI大幅上升之前，都出現(xiàn)過貨幣增速的大幅上升，前兩次M2增速的高點接近或超過20%，第三次M2增速最高達到16%。

但是在過去兩年，由于金融去杠桿的大力推進，目前中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，均遠低于過去10年的平均增速，甚至已經(jīng)低于中國的GDP名義增速，這說明2018年中國的貨幣緊縮已經(jīng)開始了。

我們知道，貨幣的創(chuàng)造有兩個步驟：第一步是央行提供基礎(chǔ)貨幣;第二步是商業(yè)銀行創(chuàng)造廣義貨幣。而在經(jīng)歷過多次金融危機之后，全球都意識到商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造過度是金融危機的源泉，所以誕生了《巴塞爾協(xié)議》來規(guī)范商業(yè)銀行的行為，其核心手段在于資本充足率，通俗的講就是銀行有多少本錢就發(fā)放多少貸款。而中國在2012年宣布加入《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，其實理論上商業(yè)銀行的貨幣超發(fā)已經(jīng)被管住了。

但是在2013年以后，中國出現(xiàn)了蓬勃發(fā)展的“影子銀行”，各種非銀行金融機構(gòu)大顯神通，幫商業(yè)銀行發(fā)展表外業(yè)務(wù)，逃避資本監(jiān)管約束來放貸，因此，中國近幾年的貨幣超發(fā)主因其實在于“影子銀行”。而資管新規(guī)的出臺其實就是關(guān)閉了“影子銀行”，而以后的信貸活動都要回到銀行表內(nèi)，受到資本充足率的約束，這意味著中國貨幣超發(fā)的時代已經(jīng)徹底結(jié)束了。

在通脹回落之后，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。

因此，沒有貨幣超發(fā)的支持，未來中國的通脹就很難超預(yù)期，通縮的風(fēng)險將大于通脹的風(fēng)險。

從實物到金融資產(chǎn)

通脹預(yù)期變化對資產(chǎn)價格有什么影響呢？

貨幣超發(fā)通脹上升，有利于實物資產(chǎn)。在貨幣超發(fā)的時代，通脹預(yù)期持續(xù)上升，其實實物資產(chǎn)是最佳的資產(chǎn)配置。

比如說在20世紀70年代，美國的房價漲了1.5倍，年均漲幅大約10%。如果去投機石油，70年代油價漲了10倍，年均漲幅大約26%。如果去投機黃金，70年代黃金漲了15倍，年均漲幅大約31%。

在1970年代，由于油價和金價的大漲，來自石油行業(yè)的保羅·蓋蒂和邦克·亨特相繼成為美國首富。尤其是邦克，其財富擴張史就是一部投機史，最早靠石油發(fā)家，之后又投機大豆賺了一筆，最后又通過投機白銀而聞名于世界。

而在中國的過去10年，雖然通脹的漲幅并不大，其實是因為CPI的統(tǒng)計方式存在缺陷，對房租等價格的反映不明顯。如果從房價來看，從2008年到現(xiàn)在，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)測算的全國商品新房的平均售價漲了一倍多，但這個價格其實不可比，因為新房越蓋越遠;如果從商品住宅成交均價來看，過去10年很多一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%，這差不多就是同期中國的貨幣增速。因此，在過去10年買房在中國就是人生贏家。

貨幣收縮通脹回落，不利于實物資產(chǎn)。

但是如果未來貨幣不再超發(fā)，通脹預(yù)期回落，那么實物類資產(chǎn)的配置意義將大幅下降。

比如從全球來看，由于20世紀80年代以后，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向通脹定標制，貨幣增速大幅下降，通脹大幅回落，商品市場步入到了失意的40年。從油價來看，在80年代初油價就達到40美元/桶，而經(jīng)過了差不多40年，油價也只有50美元/桶。從金價來看，在80年代初金價就達到512美元/盎司，而目前的金價大約1250美元/盎司，也是40年才翻了一倍多，年均漲幅也只有2%。而美國房價40年漲了5倍左右，年均漲幅也只有5%。

與之對應(yīng)，如果未來中國的貨幣增速就保持在7%左右，再考慮到中國住宅的產(chǎn)權(quán)是70年，房子的折舊每年差不多就有2%，扣掉以后其實房價每年的潛在漲幅只有5%，而且考慮到過去幾年的房價漲幅透支了經(jīng)濟增長，可能需要很長的時間才能消化泡沫，那就意味著未來房地產(chǎn)將真正回歸居住屬性，失去投機的價值。

而在通脹回落之后，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。

因為金融資產(chǎn)無論是股票還是債券，都可以提供額外的利息回報，債券有票息、股票有股息，因此通脹越低利率越低，那么這些利息回報就越值錢。

在美國的20世紀80年代以后，伴隨著貨幣收縮和通脹回落，美國資本市場出現(xiàn)了股債雙牛的行情。一方面是通脹回落、利率長期下降，債券出現(xiàn)了長達30年的大牛市;另一方面收縮貨幣打擊了投機行為，再伴隨著里根發(fā)起的減稅浪潮，激發(fā)了科技創(chuàng)新，所以美國進入到創(chuàng)新引領(lǐng)的信息時代，而微軟的蓋茨、亞馬遜的貝索斯等科技巨頭相繼成為美國的新首富，以納斯達克為代表的股票指數(shù)在過去40年上漲了50倍。

中國從2017年開始去杠桿收貨幣，其收獲就是2018年以來的通脹回落、利率下降，債券出現(xiàn)了一輪轟轟烈烈的大牛市。而從2018年開始減稅、鼓勵創(chuàng)新，我們相信未來新一輪創(chuàng)新和消費驅(qū)動的股票牛市也在孕育當(dāng)中。

從通脹轉(zhuǎn)向通縮，或許意味著我們需要從配置實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向配置金融資產(chǎn)！