專(zhuān)訪伍戈：盲人摸象，感知均衡

魏楓凌

12月初，經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈履新長(zhǎng)江證券，消息一經(jīng)透露即被市場(chǎng)人士和新聞媒體廣為傳播。

市場(chǎng)熟悉伍戈首先是因?yàn)樗L(zhǎng)期活躍于宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣金融研究工作的一線。他和現(xiàn)任人民銀行貨幣政策司副司長(zhǎng)李斌曾在四年內(nèi)共同完成了“貨幣銀行三部曲”，其中《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》一書(shū)被授予中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界最高獎(jiǎng)項(xiàng)“孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)（2016年度）”，這是孫冶方獎(jiǎng)自設(shè)立以來(lái)首次頒發(fā)給一本貨幣銀行學(xué)著作。

在離開(kāi)市場(chǎng)頂禮膜拜的成方街32號(hào)之前，曾有前輩告誡伍戈“市場(chǎng)兇險(xiǎn)”，但他還是毫不猶豫地一頭扎進(jìn)證券研究行業(yè)，從政策研究與制定轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)投資者。此次伍戈入職非國(guó)有控股的長(zhǎng)江證券，其公司總裁劉元瑞曾是中國(guó)最受市場(chǎng)認(rèn)可的鋼鐵行業(yè)賣(mài)方研究員，直到2017年年底從副總裁升任總裁之前仍在署名發(fā)布行研報(bào)告。

賣(mài)方研究主要為券商的經(jīng)紀(jì)、投行、資管這三大業(yè)務(wù)條線服務(wù)。股票市場(chǎng)行情不好對(duì)經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)都有周期性影響，但是從結(jié)構(gòu)性變化來(lái)看，隨著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化和券商牌照數(shù)量增加，傭金費(fèi)率在下降，券商資管在監(jiān)管新規(guī)后受到很大沖擊，而且現(xiàn)在銀行資管也參與進(jìn)來(lái)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨向于白熱化。在金融開(kāi)放加快后，外資投行也在中國(guó)加大力度招兵買(mǎi)馬。伍戈在接受《證券市場(chǎng)周刊》專(zhuān)訪時(shí)表示，這些結(jié)構(gòu)性因素會(huì)推動(dòng)賣(mài)方研究的集中度大幅提升，市場(chǎng)對(duì)頭部券商的關(guān)注會(huì)增加，金融服務(wù)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)上演的產(chǎn)業(yè)集中度提升的故事并無(wú)本質(zhì)差異。

作為曾被選派赴IMF工作的央行官員，伍戈在這段任職期間對(duì)西方職業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一輩子專(zhuān)心致志做研究的熱情十分欽佩，但在聽(tīng)他們討論中國(guó)問(wèn)題時(shí)，卻時(shí)常發(fā)現(xiàn)這些訓(xùn)練有素、功力深厚的西方同行們的認(rèn)識(shí)與自己在國(guó)內(nèi)了解到的現(xiàn)實(shí)存在偏差。“比如說(shuō)中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，還有中國(guó)政府的政策執(zhí)行力。”這也令他重新審視自己的研究理念。

實(shí)際上，任何一名專(zhuān)業(yè)人士因其職業(yè)經(jīng)歷和接觸的信息所限，評(píng)論其專(zhuān)長(zhǎng)以外的領(lǐng)域難免有疏漏，但在金融市場(chǎng)，這一點(diǎn)卻很容易經(jīng)由輿論傳播影響市場(chǎng)預(yù)期，而預(yù)期管理又成為貨幣政策和證券投資越來(lái)越重要的部分。伍戈很喜歡把宏觀研究比做盲人摸象，而不是大眾眼里上知天文下知地理、料事如神的諸葛亮。在他看來(lái)，主流券商面對(duì)的客戶越來(lái)越成熟化、國(guó)際化的趨勢(shì)是看得見(jiàn)的，未來(lái)賣(mài)方研究需要順應(yīng)中國(guó)金融市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)化分工的趨勢(shì)，研究員們與其面面俱到，不如把某一個(gè)領(lǐng)域扎扎實(shí)實(shí)地探討透徹。

如中國(guó)這樣的大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，治理結(jié)構(gòu)失衡是長(zhǎng)期的政策方向。如果對(duì)于總量與結(jié)構(gòu)之間、商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間、短期與長(zhǎng)期之間、內(nèi)部與外部之間均衡的顧此失彼，不僅會(huì)增加政策糾錯(cuò)成本，也會(huì)令投資者們很容易在各種短期沖擊中失去方向。伍戈認(rèn)為，通過(guò)歷史和國(guó)別比較得出的經(jīng)驗(yàn)、借鑒西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論之后，需要懷著“敬畏政府”的態(tài)度將其運(yùn)用于證券投資。就如同現(xiàn)在令市場(chǎng)形成一致預(yù)期的流動(dòng)性陷阱與信用緊縮，“當(dāng)國(guó)家最高決策層釋放出干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)的明確信號(hào)，那么對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期最悲觀的時(shí)候就已經(jīng)過(guò)去了?！?/p>

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜還在于其漫長(zhǎng)的轉(zhuǎn)軌歷程。在舉國(guó)上下回顧改革開(kāi)放四十周年的偉大成就之際，還是要客觀認(rèn)識(shí)到諸多要素領(lǐng)域的市場(chǎng)化程度依然不足是制約經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率提高的瓶頸。在人民銀行最為關(guān)注的利率市場(chǎng)化改革領(lǐng)域，基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率雙軌制依然明顯存在，中國(guó)金融市場(chǎng)也好比GDP一樣，在具備世界數(shù)一數(shù)二的規(guī)模之后還存在著發(fā)展不平衡、不充分的問(wèn)題。如何在開(kāi)放中以金融資源的市場(chǎng)化配置促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，需要政府部門(mén)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)共同參與。

盡管伍戈主觀試圖淡化，但他也沒(méi)有否認(rèn)，投身市場(chǎng)兩年來(lái)之所以受到各界的關(guān)注與其前人民銀行官員的身份不無(wú)關(guān)系。人民銀行發(fā)展金融市場(chǎng)，監(jiān)管金融市場(chǎng)，參與金融市場(chǎng)，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，二者之間多重關(guān)系在不同時(shí)期有不同的側(cè)重，但總體上是朝著專(zhuān)業(yè)化、規(guī)則化、透明化的方向演變，在市場(chǎng)上也樹(shù)立了寬嚴(yán)相濟(jì)的“央媽”形象。不過(guò)，對(duì)于從政府部門(mén)，尤其是金融部委流向金融市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)人士來(lái)說(shuō)，“前官員”的身份幾乎都會(huì)成為貼在其身上揮之不去的公眾標(biāo)簽，不管當(dāng)事人愿不愿意，而政府與私人部門(mén)雙向流動(dòng)在西方社會(huì)更加被習(xí)以為常。不同的機(jī)制各有優(yōu)缺點(diǎn)，但至少在中國(guó)，或許當(dāng)跨部門(mén)之間專(zhuān)業(yè)人士的流動(dòng)不再被貼標(biāo)簽時(shí)，市場(chǎng)在資源配置中起到的作用也會(huì)離“決定性”更近一步。

《證券市場(chǎng)周刊》：宏觀投資者應(yīng)當(dāng)如何在眾多的信息當(dāng)中尋找最能左右市場(chǎng)的主要矛盾？

伍戈：在復(fù)雜的環(huán)境和信息流當(dāng)中，投資者要抓住市場(chǎng)主要矛盾是有章可循的：找到市場(chǎng)規(guī)律，感知宏觀的趨勢(shì)。

首先，歷史經(jīng)驗(yàn)在一定程度上可以借鑒。例如我們看到M2增速和存量社融增速還沒(méi)有上升，那么在一個(gè)遵循貨幣主義的投資者看來(lái)，未來(lái)半年的名義GDP增速也很難企穩(wěn)回升。

其次，國(guó)際比較。例如中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力從制造業(yè)出口向消費(fèi)的轉(zhuǎn)型;還有在老齡化的故事里，就業(yè)總量并沒(méi)有因?yàn)榻?jīng)濟(jì)減速而出現(xiàn)大的問(wèn)題，失業(yè)率數(shù)據(jù)和求人倍率整體還不錯(cuò)。這些5-10年以前看起來(lái)的宏觀慢變量如今正在印證并成為快變量，背后就是因?yàn)橛械慕?jīng)濟(jì)規(guī)律是放之四海而皆準(zhǔn)的。

另一方面，宏觀研究最主要的對(duì)象是有形的手和無(wú)形的手對(duì)經(jīng)濟(jì)的交錯(cuò)影響，如果只看歷史和國(guó)際比較也可能刻舟求劍，忽視短期的沖擊。例如供給側(cè)改革、資管新規(guī)等在短期內(nèi)主導(dǎo)市場(chǎng)，對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)可循。我在人民銀行做政策研究工作的時(shí)候，主管領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)常告誡我們要“敬畏市場(chǎng)”，但我自己來(lái)到市場(chǎng)工作后發(fā)現(xiàn)，放在短期看投資者要“敬畏政府”。特別是中國(guó)的體制機(jī)制下，各級(jí)政府的執(zhí)行力還是很強(qiáng)的。只要決策層釋放出干預(yù)經(jīng)濟(jì)的明確信號(hào)，那么對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期最悲觀的時(shí)候就已經(jīng)過(guò)去了。如果連續(xù)兩次政治局會(huì)議不提房地產(chǎn)調(diào)控和去杠桿，這就很可能成為宏觀投資者眼里下一階段的主要矛盾。

宏觀研究員一方面要做信息的搬運(yùn)工，關(guān)注高頻數(shù)據(jù)和短期政策;另一方面也要做信息的加工者，對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)和國(guó)別經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，把這幾方面結(jié)合起來(lái)，幫助投資者贏的概率可能會(huì)高一點(diǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》：歷史經(jīng)驗(yàn)和國(guó)別比較聽(tīng)起來(lái)傾向于關(guān)注長(zhǎng)期因素，在判斷市場(chǎng)短期供求關(guān)系時(shí)能起到作用嗎？

伍戈：歷史經(jīng)驗(yàn)和國(guó)別比較也不盡然只在做長(zhǎng)期判斷時(shí)有效。例如，房地產(chǎn)市場(chǎng)的建安投資與銷(xiāo)售相關(guān)，銷(xiāo)售又與房貸利率相關(guān)，實(shí)際我們看到近一年來(lái)貨幣市場(chǎng)利率在下降，可以預(yù)見(jiàn)，房貸相關(guān)利率也將筑頂往下，那么未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)銷(xiāo)售和建安投資也將改善，這是基于歷史時(shí)間序列得出的結(jié)論。

再比如，沒(méi)有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體能在持續(xù)去杠桿的同時(shí)承受銀根緊縮和利率上行，這也是可以通過(guò)國(guó)別比較得出的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)、日本都曾有過(guò)這樣的問(wèn)題。因此，中國(guó)這輪金融強(qiáng)監(jiān)管和貨幣緊縮的雙重壓力同時(shí)進(jìn)行了不長(zhǎng)的時(shí)間，年中以來(lái)已經(jīng)先后有所調(diào)整，有其道理所在。

還有一個(gè)例子，2018年上半年市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)對(duì)中國(guó)經(jīng)常賬戶逆差的擔(dān)憂。其實(shí)德國(guó)和日本在上世紀(jì)80年代也與美國(guó)有過(guò)貿(mào)易戰(zhàn)，也在與美國(guó)簽署協(xié)議后經(jīng)歷過(guò)短暫的順差快速下降，但是很快順差又恢復(fù)了，這顯示經(jīng)常賬戶收支根本上還是受到產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈、勞動(dòng)生產(chǎn)率等長(zhǎng)期因素的影響。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)有助于提升投資者對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的定力，不被短期問(wèn)題擾動(dòng)。

《證券市場(chǎng)周刊》：在面對(duì)經(jīng)濟(jì)的不確定性時(shí)，賣(mài)方宏觀研究的觀點(diǎn)應(yīng)當(dāng)追求模糊的正確還是應(yīng)該大膽地試錯(cuò)？

伍戈：我個(gè)人早些年的認(rèn)識(shí)是，宏觀研究是誰(shuí)說(shuō)的對(duì)誰(shuí)最厲害，以前大家也特別關(guān)注像GDP增速的變化這些事。但機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在可能更喜歡模糊的正確。其實(shí)宏觀政策的擾動(dòng)因素很多，市場(chǎng)上從事宏觀研究的人都好比在盲人摸象，各自受到自身從業(yè)經(jīng)歷和接觸的信息所限。而且現(xiàn)在中國(guó)的投資者在成熟，特別是機(jī)構(gòu)買(mǎi)方自身研究能力也在加強(qiáng)，越來(lái)越重視專(zhuān)業(yè)化分工。如果只說(shuō)一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)錯(cuò)，缺少對(duì)每個(gè)領(lǐng)域的深入研究，那么堆積起來(lái)就是謬誤的累積。研究需要嚴(yán)謹(jǐn)和事實(shí)求是的態(tài)度，但未必需要面面俱到。

轉(zhuǎn)型期的中國(guó)資本市場(chǎng)足夠大，也還不像西方市場(chǎng)那么成熟，不同風(fēng)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都有市場(chǎng)空間。但是長(zhǎng)期看，像國(guó)外的市場(chǎng)，扎實(shí)的研究是從業(yè)者必不可少的。

《證券市場(chǎng)周刊》：投資者在分析中國(guó)宏觀政策的影響時(shí)，若嚴(yán)格遵循西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的經(jīng)典框架，是否會(huì)得出與現(xiàn)實(shí)不一致的結(jié)論，進(jìn)而對(duì)投資產(chǎn)生誤導(dǎo)？

伍戈：理論和現(xiàn)實(shí)不一致，投資者更應(yīng)當(dāng)去檢查理論。例如從傳統(tǒng)的需求角度來(lái)看經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)投資凈出口好，經(jīng)濟(jì)就好，但是卻容易忽視供給面的問(wèn)題。

我們?cè)倏簇泿陪y行學(xué)中的三大法寶：公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率，西方經(jīng)典教科書(shū)都告訴我們，其中宏觀調(diào)控效力最猛的是存款準(zhǔn)備金率。但是在中國(guó)加入WTO以后，外資持續(xù)流入，人民銀行為了對(duì)沖外匯占款數(shù)次提準(zhǔn)，都沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大影響。然而，教科書(shū)總結(jié)的理論是在封閉經(jīng)濟(jì)體或者國(guó)際收支平衡的前提下，當(dāng)資金供求處于緊平衡的時(shí)候，提升準(zhǔn)備金率會(huì)產(chǎn)生巨大的宏觀沖擊，但是考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放環(huán)境，這就需要調(diào)整理論。反過(guò)來(lái)看，在當(dāng)前為對(duì)沖外匯占款下降的降準(zhǔn)通道中，依然有很多人把降準(zhǔn)視為一劑刺激經(jīng)濟(jì)的猛藥，也是不對(duì)的，實(shí)際上其短期政策力度有時(shí)候甚至可能還不如公開(kāi)市場(chǎng)操作。

國(guó)際金融危機(jī)之后，更值得我們反思的是宏觀理論本身。當(dāng)微觀主體預(yù)期極度悲觀的時(shí)候，中央銀行把基準(zhǔn)利率降到零，就會(huì)掉入流動(dòng)性陷阱，束手無(wú)策，只能依靠財(cái)政政策，或者坐視經(jīng)濟(jì)通過(guò)危機(jī)進(jìn)行劇烈的自我調(diào)整。然而，伯南克和德拉吉在零利率的邊界依然可以用QE大量注入流動(dòng)性，來(lái)人為地提升市場(chǎng)通脹預(yù)期，刺激消費(fèi)和投資。盡管美國(guó)長(zhǎng)期復(fù)蘇還有待進(jìn)一步觀察，但至少目前做得還不錯(cuò)。

在凱恩斯主義的政策框架下，刺激政策只考慮短期的需求，但決策部門(mén)是應(yīng)當(dāng)考慮跨期均衡的。刺激政策在短期彌補(bǔ)了需求缺口，但是投資需求在長(zhǎng)期又會(huì)轉(zhuǎn)化為供給，成為過(guò)剩產(chǎn)能，這也正是引發(fā)2012-2015年中國(guó)工業(yè)通縮的原因。

《證券市場(chǎng)周刊》：如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體潛在增速和實(shí)際增速都在下降，其金融市場(chǎng)又已經(jīng)或正在經(jīng)歷著明顯的機(jī)構(gòu)化和有效性提升，那么是否意味著，整體上看，金融市場(chǎng)投資盈利對(duì)于貨幣寬松溢出效應(yīng)的依賴度必然會(huì)提升？

伍戈：首先，無(wú)論是新興市場(chǎng)還是發(fā)達(dá)國(guó)家，貨幣對(duì)證券投資依然是很關(guān)鍵的，金融市場(chǎng)對(duì)中央銀行貨幣寬松都會(huì)給予很靈敏的正向反饋。但越是成熟有效的市場(chǎng)，投資者會(huì)越在乎企業(yè)的盈利性，尤其長(zhǎng)期持倉(cāng)機(jī)構(gòu)要求能夠穿越牛熊，對(duì)貨幣政策的認(rèn)識(shí)反而可能會(huì)越理性，金融市場(chǎng)也會(huì)體現(xiàn)出較低的“政策市”特征，反而是不成熟的短期投機(jī)者會(huì)對(duì)流動(dòng)性的依賴度越高，甚至對(duì)賭中央銀行面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力不得不過(guò)多地釋放流動(dòng)性。

回到中國(guó)，在短期來(lái)看，貨幣恰恰是尤其關(guān)鍵的一個(gè)因素。11月末M2增速只有8%，而前三個(gè)季度名義GDP累計(jì)增速還有9.7%，現(xiàn)在適度放松貨幣政策不是放水，而是給實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血。

《證券市場(chǎng)周刊》：人民銀行正在向價(jià)格型調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，也建立了利率走廊，在此過(guò)程中諸多貨幣政策工具的價(jià)格或變或不變，進(jìn)而引起市場(chǎng)關(guān)于是否存在“降息”、貨幣政策取向是否變化的爭(zhēng)論，你對(duì)此如何認(rèn)識(shí)？

伍戈：中國(guó)的資金市場(chǎng)是分割的，產(chǎn)生了許多利率品種，各個(gè)品種的走勢(shì)時(shí)常會(huì)不一樣。從宏觀的角度來(lái)看，利率大體上分為兩大層面，第一是銀行間市場(chǎng);第二是非銀行間市場(chǎng)，主要是金融部門(mén)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸的利率。當(dāng)我們?cè)谟懻摻迪⒌臅r(shí)候，要先看到這兩個(gè)層面，這也就是貨幣和信用的區(qū)別。人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間市場(chǎng)有較大的影響，向信用市場(chǎng)傳導(dǎo)也有，但依然有不小的分割，而且還有一年期存貸款基準(zhǔn)利率的存在。在成熟的金融市場(chǎng)中央銀行調(diào)控短端利率，利率傳導(dǎo)渠道更通暢。

在2018年春節(jié)之后，中國(guó)銀行間利率在系統(tǒng)性地下降，實(shí)際上已經(jīng)在降息了。根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，截至9月，非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為5.94%，比6月下降0.03 個(gè)百分點(diǎn)，歷史上從銀行間利率下降到貸款加權(quán)利率下降大概有7個(gè)月的時(shí)滯。盡管1年期存貸款基準(zhǔn)利率現(xiàn)在還沒(méi)有降，但是到2019年是可以期待下調(diào)的。

《證券市場(chǎng)周刊》：現(xiàn)在總需求回落，長(zhǎng)期利率和PPI在2018年呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，而CPI仍保持基本穩(wěn)定，人民銀行是否還有必要繼續(xù)引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下行？投資者如何根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)部和外部均衡目標(biāo)來(lái)推測(cè)官方合意的人民幣利率和匯率水平？

伍戈：中國(guó)從收益率曲線短端到長(zhǎng)端的傳導(dǎo)，目前效果還是不錯(cuò)的。長(zhǎng)期利率和名義GDP走勢(shì)總體上是一致的，未來(lái)有邊際下行的空間。價(jià)格或許會(huì)有一些成本沖擊，但不構(gòu)成利率的直接掣肘。

如果人民幣匯率有極強(qiáng)的貶值預(yù)期，利率當(dāng)然也是受到掣肘的，但現(xiàn)在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力比2018年大，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息理解又較為鴿派，人民幣對(duì)美元貶值壓力沒(méi)有2018年強(qiáng)，那么政策更有條件去優(yōu)先關(guān)注內(nèi)部均衡，可以按照國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)調(diào)整銀行間市場(chǎng)利率和存貸款基準(zhǔn)利率。

《證券市場(chǎng)周刊》：目前中國(guó)利率市場(chǎng)化改革，特別是基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率二者的“并軌”要攻克的主要難點(diǎn)是什么，人民銀行可能會(huì)采取怎樣的策略？

伍戈：利率市場(chǎng)化改革是央行最重要的改革任務(wù)，沒(méi)有之一。在如美國(guó)那種直接融資體系下，當(dāng)市場(chǎng)利率已經(jīng)不由央行直接控制，比如老百姓不再存一年期定期存款了，或者企業(yè)不再按照基準(zhǔn)利率向銀行貸款了，利率市場(chǎng)化改革自然會(huì)完成。在間接融資的體系下，如日本和德國(guó)，要推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，需要看貸款企業(yè)主體是否市場(chǎng)化，是否存在軟預(yù)算，對(duì)商業(yè)銀行是否有利差保護(hù)。

鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品，是利率市場(chǎng)化的重要前提。央行對(duì)此可以容忍或默許，甚至為其創(chuàng)造條件。此外，中央銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率的時(shí)候要更加顧及市場(chǎng)利率，特別是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率已經(jīng)下降的時(shí)候，基準(zhǔn)利率要向市場(chǎng)利率適度靠攏。

《證券市場(chǎng)周刊》：地方政府債券市場(chǎng)未來(lái)有可能如何演化，對(duì)投資者會(huì)有何影響？

伍戈：經(jīng)過(guò)國(guó)家?guī)追挪?，納入預(yù)算的地方債部分很難說(shuō)有多糟糕，地方債對(duì)應(yīng)的還有資產(chǎn)，實(shí)際上連對(duì)中國(guó)債務(wù)問(wèn)題最早表示擔(dān)憂的BIS、IMF等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)如今態(tài)度也有所轉(zhuǎn)變，開(kāi)始全面關(guān)注地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表。而且中國(guó)中央財(cái)政赤字率畢竟只有不到3%。

地方債現(xiàn)在主要由商業(yè)銀行持有，在財(cái)政開(kāi)前門(mén)堵后門(mén)的情況下，銀行貸款和非標(biāo)融資，2019年應(yīng)該是地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的大年，盡管現(xiàn)在發(fā)行渠道在探索一些改革，但我相信大部分依然還將是由銀行持有。地方債持有主體多元化是一個(gè)長(zhǎng)期改革，面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，遠(yuǎn)水解不了近渴。

《證券市場(chǎng)周刊》：中國(guó)以不動(dòng)產(chǎn)為抵押物先后在不同時(shí)期以不同形式推動(dòng)了銀行信貸擴(kuò)張，未來(lái)房地產(chǎn)是否還能成為銀行信貸擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿Γ咳绻軙?huì)是借助于怎樣的模式？如果不能那么銀行信貸的下一輪擴(kuò)張將是如何產(chǎn)生的？

伍戈：這本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的問(wèn)題。過(guò)去兩年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降低了中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的痛苦，但接下來(lái)會(huì)有必要的逆周期政策。消費(fèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)較慢，若依靠貨幣信用驅(qū)動(dòng)總需求擴(kuò)張，房地產(chǎn)和基建行業(yè)依然會(huì)是吸金大戶，那么不動(dòng)產(chǎn)自然也就成為信貸擴(kuò)張的抵押物。歷史數(shù)據(jù)顯示，從寬貨幣到寬信用的過(guò)度，房地產(chǎn)比基建投資起到的作用還大，那么保持房地產(chǎn)投資平穩(wěn)甚至適度擴(kuò)張，仍是應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵工具。最近政治局會(huì)議兩次沒(méi)有提到房地產(chǎn)調(diào)控，已經(jīng)蘊(yùn)含了態(tài)度變化。

至于政策空間，在這一輪房貸利率上升后，住戶杠桿率的同比增速是在下降的，顯示居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)利率仍然敏感?，F(xiàn)在銀行間利率正在下降，相信也會(huì)通過(guò)房貸利率進(jìn)一步傳導(dǎo)至住戶購(gòu)房信貸，未來(lái)3-4個(gè)月會(huì)看到銷(xiāo)售和建安企穩(wěn)。更何況，現(xiàn)在一二線城市仍被非常嚴(yán)格的限購(gòu)限貸綁住手腳，中國(guó)政府也已經(jīng)感受到了因城施策調(diào)控的好處。按照國(guó)際比較，中國(guó)住戶部門(mén)的整體杠桿率還會(huì)隨著城鎮(zhèn)化率而不得不繼續(xù)提升，中國(guó)人首次購(gòu)房年齡會(huì)逐漸推遲，城鎮(zhèn)化和居民生活方式的變化會(huì)引起居住習(xí)慣的改變，越來(lái)越多的人也會(huì)進(jìn)入到租賃市場(chǎng)。再看基建，傳統(tǒng)的鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)在基建投資中的占比已經(jīng)在明顯下降，這意味著短板補(bǔ)在了其他方向。

《證券市場(chǎng)周刊》：中國(guó)近年來(lái)用供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革調(diào)整了供求格局。如果把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具體到“三去一降一補(bǔ)”，投資者應(yīng)當(dāng)如何通過(guò)具體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)衡量改革的成效以及推測(cè)相應(yīng)的政策措施何時(shí)會(huì)退出？

伍戈：去產(chǎn)能以鋼鐵煤炭等為主，到2019年，相關(guān)行業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能就已經(jīng)很少了，從政府行為來(lái)看，環(huán)保不再一刀切，也顯示出去產(chǎn)能開(kāi)始放緩。統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)投資增速2018年以來(lái)還在緩慢上升，在名義GDP下降、總需求沒(méi)有擴(kuò)張的情況下，這顯然是供給側(cè)的放松引起的，顯示了企業(yè)主動(dòng)投資的意愿。因此，現(xiàn)在可以說(shuō)去產(chǎn)能在核心行業(yè)已經(jīng)大體完成。

去庫(kù)存主要矛盾在于房地產(chǎn)，現(xiàn)在房地產(chǎn)庫(kù)存處在歷史低位，通過(guò)棚改貨幣化實(shí)施的去庫(kù)存也已經(jīng)接近尾聲，PSL貸款政策也已經(jīng)在調(diào)整。

去杠桿如果以銀行間市場(chǎng)利率表征，顯然已經(jīng)在轉(zhuǎn)向，并正在向貸款傳導(dǎo)。另外，根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，2018年一季度，中國(guó)宏觀杠桿率已經(jīng)在上升。在這方面，未來(lái)可能更多會(huì)看到的是結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，例如繼續(xù)對(duì)地方融資平臺(tái)嚴(yán)格約束，發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)。

實(shí)際上，即便是上述做減法的“三去”目標(biāo)還未充分完成，但考慮到當(dāng)初政策是在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的背景下推出的，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)向好大勢(shì)不復(fù)存在，決定了這一政策需要調(diào)整。