睿眼天下德國(guó)不是歐元的唯一受益者

賀安卓（Andreas H?fert）

歐債危機(jī)絕不是非黑即白的事。歐元區(qū)國(guó)家因使用歐元而降低了債務(wù)成本，但省下來(lái)的錢并不能彌補(bǔ)這些國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)困境。

最近德國(guó)哈雷經(jīng)濟(jì)研究所（Halle Institute for Economic Research）出版的一份經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告引發(fā)熱烈討論。其結(jié)論是：即使希臘債務(wù)分文不還，德國(guó)也依然能從歐元危機(jī)中獲益。

德國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)地位使德國(guó)利率在危機(jī)的各階段跌至歷史最低。雖然目前10年期德國(guó)國(guó)債的利率不像2015年4月時(shí)為零，但在第三輪希臘危機(jī)之后，該利率仍徘徊在0.7%的低位。根據(jù)上述研究，這種利率水平比德國(guó)如果還沿用馬克的情況下要低得多。

此外，歐洲央行在1999至2007年期間的貨幣政策對(duì)德國(guó)來(lái)說(shuō)接近最佳，如果德國(guó)央行仍負(fù)責(zé)制定貨幣政策的話，應(yīng)該會(huì)實(shí)施類似的政策。自2008年以來(lái)，歐洲央行先是遭遇全球金融危機(jī)，然后經(jīng)歷了歐元危機(jī)的不同階段，其維持了德國(guó)所需要的極為寬松的貨幣政策。

根據(jù)哈雷的上述研究報(bào)告，歐洲銀行的寬松政策使德國(guó)獲益1000億歐元左右。這比德國(guó)因希臘債務(wù)敞口而導(dǎo)致的潛在損失要多。該分析甚至沒(méi)有考慮如果德國(guó)仍沿用馬克，在金融危機(jī)期間馬克兌其他歐洲貨幣升值，從而使德國(guó)出口面臨嚴(yán)峻得多的環(huán)境這一反事實(shí)觀點(diǎn)。

當(dāng)然，這項(xiàng)研究結(jié)果引發(fā)了德國(guó)許多反歐元者的強(qiáng)烈懷疑，他們對(duì)該研究的方法，尤其是對(duì)反事實(shí)觀點(diǎn)提出質(zhì)疑。在筆者看來(lái)，更好的爭(zhēng)論點(diǎn)應(yīng)該是，如果僅關(guān)注德國(guó)，就會(huì)給人以德國(guó)是歐元的唯一受益者的印象，而這遠(yuǎn)不是事實(shí)。其他許多歐元區(qū)國(guó)家也享受了政府債務(wù)成本比他們?cè)诰S持本國(guó)貨幣情況下要低得多的好處。

瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室債券研究主管托馬斯·瓦克（Thomas Wacker） 在近期的一份報(bào)告中，采用不同的方法研究后發(fā)現(xiàn)，德國(guó)債務(wù)成本確實(shí)因歐元而降低，據(jù)估計(jì)2007至2015年期間德國(guó)債務(wù)占其GDP的比重降幅達(dá)1.5%之多。但他同時(shí)指出，利用同樣的方法，法國(guó)的這一比例達(dá)到1.8%，比利時(shí)達(dá)到1.6%，荷蘭達(dá)到1.5%，受益程度比德國(guó)有過(guò)之而無(wú)不及。

就連“歐洲邊緣國(guó)家”意大利（2%）和西班牙（0.4%） 亦受惠于此，盡管在2012年兩國(guó)債務(wù)融資曾幾度受挫。當(dāng)然省下來(lái)的錢并不能彌補(bǔ)這些國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)困境，但這表明歐債危機(jī)絕不是非黑即白的事。

作者賀安卓系瑞銀財(cái)富管理首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、歐洲首席投資總監(jiān)