穩(wěn)健貨幣政策下國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲的原因及地區(qū)差異性研究
——基于Bayesian VAR模型的分析

趙紅雨 李 沂 田 爽

(西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，陜西 西安 710128)

0 引 言

自2016年以來(lái)，我國(guó)不同地區(qū)住房?jī)r(jià)格重新進(jìn)入快速上漲階段。截至2018年6月，全國(guó)70個(gè)大中城市住房?jī)r(jià)格均值連續(xù)30個(gè)月上浮，其中，東部地區(qū)代表性城市房?jī)r(jià)連續(xù)24個(gè)月上漲，直到2018年1月以后增速才開始逐步回落。同期，中部地區(qū)代表性城市房?jī)r(jià)月平均增速接近10%，西部地區(qū)代表性城市房?jī)r(jià)月平均增速達(dá)5.1%，中部與西部地區(qū)房?jī)r(jià)直到2018年8月以后才出現(xiàn)拐點(diǎn)。目前，三大地區(qū)代表性城市房?jī)r(jià)雖然有所回落，但總體依然維持在歷史高位。這次國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)階段性上漲表現(xiàn)出兩大特征，一是房?jī)r(jià)上漲的背景具有特殊性。本輪房?jī)r(jià)是在中央加大房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，維持貨幣穩(wěn)健政策，并不斷強(qiáng)化防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下產(chǎn)生的；二是房?jī)r(jià)上漲表現(xiàn)出地區(qū)傳導(dǎo)與擴(kuò)散效應(yīng)。國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲首先發(fā)端于東部地區(qū)代表性城市，隨后向周邊地區(qū)進(jìn)行快速傳導(dǎo)和擴(kuò)散，進(jìn)而又帶動(dòng)了中部地區(qū)和西部地區(qū)房?jī)r(jià)跟進(jìn)式上漲。國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)出現(xiàn)的階段性持續(xù)上漲，不但加劇了微觀經(jīng)濟(jì)主體脫實(shí)向虛傾向，進(jìn)而延緩了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程，且對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響，并由此倒逼宏觀調(diào)控政策進(jìn)行重大調(diào)整。目前，我國(guó)已將房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控措施從“抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲”轉(zhuǎn)為“堅(jiān)決抑制房?jī)r(jià)上漲”，并將其作為今后經(jīng)濟(jì)工作的重要指標(biāo)。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

近期圍繞我國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)的階段性上漲，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要從房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的危害、房?jī)r(jià)上漲的原因、房?jī)r(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的效應(yīng)、房?jī)r(jià)調(diào)控的方向和措施等四方面展開研究。

第一，分析房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的危害。李江一認(rèn)為，在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲條件下，居民家庭購(gòu)房與還貸壓力的增加將會(huì)引發(fā)較為嚴(yán)重的流動(dòng)性約束，勢(shì)必造成居民家庭消費(fèi)水平的快速降低，從而會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)整體消費(fèi)水平產(chǎn)生沖擊。[1]405-429陳斌開、黃少安等人發(fā)現(xiàn)，從短期來(lái)看，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲可帶動(dòng)房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲會(huì)提高企業(yè)人力資源成本，降低企業(yè)利潤(rùn)率水平，最終會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度產(chǎn)生制約。[2]1079-1102毛孟凱認(rèn)為，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲會(huì)推高房租和用地成本，導(dǎo)致企業(yè)為控制成本被迫脫離實(shí)業(yè)而避實(shí)就虛，從而對(duì)資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)負(fù)面沖擊。[3]160-166

第二，揭示房?jī)r(jià)上漲的原因。陳享光、黃澤清認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲的速度取決于地區(qū)金融化發(fā)展的程度，由于不同地區(qū)房地產(chǎn)資本的金融化進(jìn)程存在差異性，由此造成地區(qū)房?jī)r(jià)變動(dòng)存在巨大差異。[4]35-43宋林清研究發(fā)現(xiàn)，地方債發(fā)行規(guī)模及增速與地區(qū)房?jī)r(jià)上漲速度存在顯著相關(guān)性，在中央與地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)不匹配的前提下，土地出讓收入已成為地方政府償還債務(wù)或彌補(bǔ)資金缺口的重要方式，因而地方政府存在推高房?jī)r(jià)的內(nèi)在動(dòng)力，這也是我國(guó)房?jī)r(jià)居高不下的重要原因。[5]68-78梅冬州、崔小勇等人利用DSGE模型分析了我國(guó)土地財(cái)政、房?jī)r(jià)與GDP波動(dòng)之間存在的關(guān)系，研究結(jié)果支持地方政府土地出讓行為是房?jī)r(jià)上漲的主要原因這一結(jié)論。[6]35-49徐騰，姚洋發(fā)現(xiàn)，城際人口流動(dòng)與城市房?jī)r(jià)上漲速度存在顯著正相關(guān)性，流動(dòng)人口遷入增速越高，房?jī)r(jià)上漲速度越快。[7]11-19郭克莎、黃彥彥認(rèn)為，城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的直接原因在于信貸資金過(guò)度流入，間接原因在于土地供給模式存在弊端，房?jī)r(jià)上漲的本質(zhì)在于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展規(guī)模超越了經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。[8]5-22王天雨指出，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與城鎮(zhèn)化水平是促成地區(qū)房?jī)r(jià)快速上漲的重要誘因，區(qū)域人口數(shù)量、土地供給狀況對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)方向會(huì)產(chǎn)生重要影響。[9]24-49華昱認(rèn)為，我國(guó)住房?jī)r(jià)格主要受房地產(chǎn)供給、市場(chǎng)預(yù)期沖擊及貨幣政策調(diào)整影響。[10]48-56

第三，探討房?jī)r(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的效應(yīng)。蘭峰、張春苗認(rèn)為，我國(guó)房?jī)r(jià)上漲存在非理性，一線城市房?jī)r(jià)上漲會(huì)帶動(dòng)其它城市房?jī)r(jià)上漲，從而在空間上產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。[11]39 -44吳業(yè)強(qiáng)、陳守東等人認(rèn)為，不同地區(qū)房?jī)r(jià)在上漲過(guò)程中存在明顯慣性，在空間上存在輻射聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，但是，隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策調(diào)控和市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整，房?jī)r(jià)上漲慣性存在被打破的可能性。[12]72-75方大春、裴夢(mèng)迪研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)不同城市房?jī)r(jià)上漲存在雙向或單向“溢出效應(yīng)”，在地理空間上相互毗鄰，或者在人口數(shù)量差異較小的城市，房?jī)r(jià)上漲存在的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，所形成的“溢出效應(yīng)”相對(duì)更大。[13]63-73駱永民、駱熙認(rèn)為，由于地方政府政績(jī)?cè)V求對(duì)房?jī)r(jià)的影響力在上升，故地方政府政績(jī)?cè)V求不僅提升了當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)，還能通過(guò)“溢出效應(yīng)”提高毗鄰地區(qū)的房?jī)r(jià)。[14]32-42張澄、沈悅認(rèn)為，我國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)與商業(yè)銀行信貸規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)約束存在相關(guān)性，房?jī)r(jià)上漲會(huì)降低商業(yè)銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)促使商業(yè)銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張，進(jìn)而會(huì)通過(guò)“加速器效應(yīng)”引發(fā)房?jī)r(jià)和銀行信貸規(guī)模的交替上升。[15]15-26

第四，研究房?jī)r(jià)調(diào)控的政策與措施。楊柳、李力等認(rèn)為，由于受技術(shù)預(yù)期、借貸預(yù)期及利率調(diào)整預(yù)期的沖擊，我國(guó)房?jī)r(jià)在調(diào)控中才會(huì)出現(xiàn)“調(diào)量不調(diào)價(jià)”現(xiàn)象，因此，房?jī)r(jià)調(diào)控的重心在于如何運(yùn)用政策工具促使市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整與改變。[16]321-348王換娥、崔銘認(rèn)為，國(guó)內(nèi)不同地區(qū)實(shí)施的限購(gòu)政策表現(xiàn)出階段性特征，在短期內(nèi)對(duì)房?jī)r(jià)快速上升有平抑作用，但無(wú)法促成房?jī)r(jià)的持續(xù)回落。[17]178-180周文文、劉超等發(fā)現(xiàn)，我國(guó)宏觀調(diào)控中所使用的政策措施對(duì)房?jī)r(jià)的影響具有差異性，租售同權(quán)與調(diào)整按揭貸款利率在短期內(nèi)能夠延緩房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，但長(zhǎng)期的調(diào)節(jié)作用微乎其微；調(diào)整按揭首付比率對(duì)中、西部地區(qū)房?jī)r(jià)上漲有較為明顯的調(diào)節(jié)效果，但對(duì)東部地區(qū)的影響相對(duì)有限。[18]70-73魏瑋、陳杰研究發(fā)現(xiàn)，有效降低居民對(duì)杠桿購(gòu)房的依賴性將有助于房?jī)r(jià)恢復(fù)平穩(wěn)，相對(duì)于中、西部地區(qū)，調(diào)控杠桿率的方法對(duì)東部地區(qū)房?jī)r(jià)的調(diào)節(jié)相對(duì)更加有效。[19]48-63張婧屹、李建強(qiáng)發(fā)現(xiàn)，在短期市場(chǎng)需求沖擊下，通過(guò)下調(diào)按揭貸款杠桿率有利于促進(jìn)房?jī)r(jià)穩(wěn)定。[20]13-30王勇基于DSGE模型，對(duì)以動(dòng)態(tài)貸款價(jià)值比為代表的宏觀審慎工具調(diào)控房?jī)r(jià)的有效性進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明，宏觀審慎政策的實(shí)施有助于穩(wěn)定房?jī)r(jià)并防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[21]12-22

綜上所述，圍繞新一輪房?jī)r(jià)出現(xiàn)的階段性上漲問題，雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者已從不同角度進(jìn)行了富有成效的研究，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究?jī)?nèi)容和研究方法上還存在局限性，未能充分說(shuō)明在房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中究竟是貨幣供給因素占主導(dǎo)地位，還是非貨幣供給因素占主導(dǎo)地位，也未能在穩(wěn)健貨幣政策約束下分析房?jī)r(jià)上漲的原因，因而無(wú)法揭示在市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊條件下為何房?jī)r(jià)還能出現(xiàn)持續(xù)上漲的問題。鑒于此，本文在對(duì)房?jī)r(jià)與貨幣供給量變動(dòng)是否存在關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)上，從理論上分析穩(wěn)健貨幣政策下引發(fā)房?jī)r(jià)上漲的主要原因，并以廣義貨幣供應(yīng)量M2作為約束條件，利用相關(guān)變量(季度數(shù)據(jù))構(gòu)建實(shí)證分析模型，探討引發(fā)國(guó)內(nèi)不同地區(qū)房?jī)r(jià)變動(dòng)的動(dòng)力來(lái)源，揭示不同地區(qū)房?jī)r(jià)變動(dòng)存在的差異性，力求得到更加合理的研究結(jié)論和政策啟示。

2 穩(wěn)健貨幣政策下房?jī)r(jià)階段性上漲的原因分析

自2012年1季度以來(lái)，在中國(guó)人民銀行穩(wěn)健性貨幣政策指導(dǎo)下，我國(guó)廣義貨幣供給量(M2)增速已從高位回落，目前已降至8%左右的歷史低點(diǎn)。在變化趨勢(shì)上，M2增速總體上與GDP及CPI增速之和接近，甚至從2017年第3季度至今，M2增速還略低于兩者之和。2012—2018年我國(guó)廣義貨幣供給量(M2)、GDP及CPI季度增速變動(dòng)對(duì)照見表1。

表1 2012—2018年我國(guó)廣義貨幣供給量M2、GDP及CPI季度增速變動(dòng)

由表2可見，我國(guó)廣義貨幣供給量M2、GDP增速、CPI增速受穩(wěn)健貨幣政策影響，市場(chǎng)整體流動(dòng)性普遍偏緊，貨幣供給的增長(zhǎng)已無(wú)法推高房?jī)r(jià)，僅能起到穩(wěn)定房?jī)r(jià)的作用。若以70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)作為國(guó)內(nèi)整體房?jī)r(jià)變動(dòng)的測(cè)算指標(biāo)，同時(shí)以東部、中部、西部地區(qū)代表性城市房?jī)r(jià)作為參照指標(biāo)，通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，2012—2018年，在穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施期間，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)在波動(dòng)中表現(xiàn)出明顯的上漲態(tài)勢(shì)，70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)的季度平均增長(zhǎng)率高達(dá)10.2%，而東部、中部、西部代表性城市房?jī)r(jià)平均增速分別為10.4%、4.6%和2.2%，由此可以看出，貨幣供給并非是引發(fā)新一輪房?jī)r(jià)上漲的主要原因，這也意味著我國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)階段性上漲的原因已發(fā)生變化。2012—2018年我國(guó)不同地區(qū)房?jī)r(jià)季度指數(shù)對(duì)照見表2。

表2 2012—2018年我國(guó)不同地區(qū)房?jī)r(jià)季度指數(shù)

從表2可知，從我國(guó)2012年3月到2018年9月房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，房?jī)r(jià)在2016年后出現(xiàn)明顯上漲。在貨幣政策穩(wěn)健和市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊條件下，能夠引發(fā)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)出現(xiàn)階段性上漲的原因有：

(1)商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)引發(fā)住房抵押貸款規(guī)模擴(kuò)張。商業(yè)銀行為了主動(dòng)化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，依托住房抵押貸款規(guī)模擴(kuò)張來(lái)降低不良資產(chǎn)率，由此增加了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，并直接帶動(dòng)了房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲。近年來(lái)，商業(yè)銀行積累了大量不良資產(chǎn)，增大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能。為有效降低不良資產(chǎn)率，進(jìn)而達(dá)到防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，商業(yè)銀行業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大住房抵押貸款的發(fā)放規(guī)模。由于住房抵押貸款中的首付弱化了貸款出現(xiàn)違約的可能，從而能夠改善商業(yè)銀行整體資產(chǎn)狀況，并能有效緩解商業(yè)銀行面對(duì)的資本金擴(kuò)充壓力。同時(shí)，住房貸款規(guī)模的擴(kuò)大又會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，使得作為抵押物的房產(chǎn)價(jià)值顯著上升，由此會(huì)引起商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步改善，最終可使商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率上升的勢(shì)頭被遏制。因此，商業(yè)銀行存在著不斷擴(kuò)大住房貸款規(guī)模，提升住房?jī)r(jià)格水平，降低不良資產(chǎn)比率的內(nèi)在動(dòng)力，由此持續(xù)推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上漲。

(2)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期的增強(qiáng)。國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的不斷增強(qiáng)，會(huì)引發(fā)房?jī)r(jià)出現(xiàn)持續(xù)上揚(yáng)。2012年以來(lái)，人民幣匯率在波動(dòng)中表現(xiàn)出明顯的階段性貶值傾向，截至2018年9月，美元對(duì)人民幣匯率已從6.3上升至6.9，人民幣累計(jì)貶值接近10%。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資環(huán)境不斷惡化，居民對(duì)人民幣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值、增值的意愿不斷強(qiáng)化，因而持有房產(chǎn)就成為投資者合理進(jìn)行資產(chǎn)配置的理想選擇，由此引起國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的不斷增強(qiáng)，進(jìn)而引發(fā)房?jī)r(jià)整體出現(xiàn)階段性持續(xù)上漲。

(3)住房剛性需求的增強(qiáng)。目前，國(guó)內(nèi)部分大中型城市住房剛性需求已顯著增強(qiáng)，這些地區(qū)的房?jī)r(jià)往往通過(guò)輻射與帶動(dòng)效應(yīng)，引發(fā)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的普遍上漲。目前，伴隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和宏觀調(diào)控政策的穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)內(nèi)部分地區(qū)大中型城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨合理，經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力得到顯著增強(qiáng)，人居環(huán)境也得到明顯改善。與此同時(shí)，這些城市已制定并落實(shí)了人才引進(jìn)政策和收入保障政策，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策支持帶動(dòng)下，居民購(gòu)房的剛性需求也隨之得到顯著增強(qiáng)，由此帶動(dòng)房?jī)r(jià)出現(xiàn)持續(xù)上漲。

(4)地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴程度加大。由于地方政府負(fù)有維護(hù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，改善城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)充分就業(yè)的多重職責(zé)。在中央與地方財(cái)政分權(quán)的條件下，為緩解資金短缺壓力，有效降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，地方政府往往通過(guò)提高土地出讓規(guī)模和價(jià)格以擴(kuò)大資金來(lái)源。由于地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴程度的加深，提高了土地的購(gòu)置成本，最終引發(fā)房屋建設(shè)成本的上升和房?jī)r(jià)出現(xiàn)持續(xù)上漲。

3 數(shù)據(jù)選擇與模型構(gòu)建

為驗(yàn)證上述理論分析的合理性，厘清國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲表現(xiàn)出的差異性，本文構(gòu)建實(shí)證模型對(duì)東部、中部、西部地區(qū)代表性城市進(jìn)行對(duì)比，以分析不同地區(qū)房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力存在的具體差異。其中，東部地區(qū)代表性城市主要包括北京、上海、廣州、深圳、天津；中部地區(qū)代表性城市包括鄭州、武漢、長(zhǎng)沙、合肥、南昌；西部地區(qū)代表性城市包括：西安、蘭州、銀川、西寧、烏魯木齊。同時(shí)，選擇上述三類樣本城市房?jī)r(jià)指數(shù)的加權(quán)平均值，以及70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)作為被解釋變量，分別用來(lái)衡量三大地區(qū)和全國(guó)房?jī)r(jià)上漲的指標(biāo)；解釋變量用房地產(chǎn)景氣指數(shù)來(lái)衡量房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，用國(guó)房景氣指數(shù)來(lái)進(jìn)行測(cè)度；用GDP增速來(lái)衡量居民收入及剛性住房需求變化；用房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地成交價(jià)款增速測(cè)度政府對(duì)土地財(cái)政的依賴程度；用商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況；用廣義貨幣供給量M2增速衡量貨幣政策的穩(wěn)健程度，并將其與人民幣匯率共同作為模型的外生受約束變量。相關(guān)變量選擇2012—2018年的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)自wind、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)過(guò)加工整理得出。

由于相關(guān)變量的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)總量相對(duì)較少，因而通過(guò)設(shè)定先驗(yàn)分布的方法來(lái)構(gòu)建Bayesian VAR模型，以提高實(shí)證分析的精確度，Bayesian VAR模型的表達(dá)方程用(1)式來(lái)表示：

Vt=At+B1Vt-1+B2Vt-2+…+BpVt-p+ωt

(1)

(1)式中，Vt為向量，且由N個(gè)變量構(gòu)成；A與B均為矩陣，其階數(shù)分別為N×1與N×N階系數(shù)矩陣；ωt為方程中服從正態(tài)分布的隨機(jī)干擾項(xiàng)。在(1)式中，被解釋變量為隨機(jī)變量，在分布上遵循萊特曼先驗(yàn)分布，該變量滯后階數(shù)為h的萊特曼先驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)離差用(2)式表示。

(2)

在(2)式中，x為被解釋變量的先驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)離差；變量y和i與(1)式中向量Vt相關(guān)聯(lián)；f(i,y)用來(lái)反映滯后變量的影響權(quán)重，說(shuō)明相對(duì)于i的滯后變量，y的滯后變量的影響權(quán)重大??；變量δy和δi用來(lái)衡量y與i離差的標(biāo)準(zhǔn)差，δi/δy用來(lái)衡量相關(guān)變量之間的差比，ζ為解釋變量滯后期的系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差集合，z(h)為滯后延遲函數(shù)，l用于測(cè)度以前信息有效性衰減的程度。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

(1)商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)率并防范與化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而主動(dòng)擴(kuò)大住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模，是引發(fā)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)整體出現(xiàn)持續(xù)上漲的主要原因，而市場(chǎng)預(yù)期、土地財(cái)政及市場(chǎng)剛性需求發(fā)揮的作用相對(duì)有限。若本期對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率施加1單位正向沖擊，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)整體會(huì)在6期內(nèi)進(jìn)行反向調(diào)整，并在第5期達(dá)到最小值，下降約1.1單位，說(shuō)明商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)率而擴(kuò)大信貸規(guī)模，進(jìn)而會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊；若本期對(duì)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期施加1單位正向沖擊，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)整體會(huì)在6期內(nèi)進(jìn)行同向調(diào)整，并在第3期達(dá)到最大值，增加約0.33單位；若本期對(duì)以土地出讓價(jià)格所代表的政府土地財(cái)政施加1單位正向沖擊，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)整體在6期內(nèi)會(huì)同向調(diào)整，并在第5期達(dá)到最大值，增加約0.2單位；若對(duì)以GDP增速代表的市場(chǎng)剛性需求施加1單位正向沖擊，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)整體會(huì)在第2期內(nèi)同向變動(dòng)，隨后進(jìn)行反向變動(dòng)，并在2期達(dá)到最大值，增加約0.14單位。國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)對(duì)相關(guān)變量沖擊的脈沖響應(yīng)如圖1所示。

(2)市場(chǎng)剛性住房需求的不斷增強(qiáng)是引發(fā)東部地區(qū)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的主要原因，而市場(chǎng)預(yù)期、土地財(cái)政、商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率所發(fā)揮的作用相對(duì)有限。若本期對(duì)市場(chǎng)剛性需求施加1單位正向沖擊，東部地區(qū)房?jī)r(jià)會(huì)在6期內(nèi)同向變動(dòng)，并在6期達(dá)到最大值，增加約0.3單位；若本期對(duì)市場(chǎng)預(yù)期施加1單位正向沖擊，東部地區(qū)房?jī)r(jià)在3期內(nèi)會(huì)進(jìn)行同向調(diào)整，并在第2期達(dá)到最大值，增加約0.16單位；若本期對(duì)政府土地財(cái)政施加1單位正向沖擊，東部地區(qū)房?jī)r(jià)會(huì)在6期內(nèi)反向調(diào)整，并在第5期達(dá)到最小值，降低約0.9單位。對(duì)于這一現(xiàn)象的合理解釋是：由于東部地區(qū)房?jī)r(jià)基本已經(jīng)達(dá)到歷史高位，同時(shí)又受土地供給因素制約和宏觀調(diào)控干預(yù)，東部地區(qū)絕大多數(shù)城市已很難再通過(guò)提高土地出讓價(jià)格來(lái)推動(dòng)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲；若對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率施加1單位正向沖擊，東部地區(qū)房?jī)r(jià)會(huì)在3期進(jìn)行反向調(diào)整，并在第3期達(dá)到最小值，下降約0.1單位。東部地區(qū)房?jī)r(jià)對(duì)相關(guān)變量沖擊的脈沖響應(yīng)如圖2所示。

圖1 國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)對(duì)相關(guān)變量沖擊的脈沖響應(yīng)對(duì)照

圖2 東部地區(qū)房?jī)r(jià)對(duì)相關(guān)變量沖擊的脈沖響應(yīng)對(duì)照

(3)商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)土地財(cái)政依賴性的增強(qiáng)，是中部地區(qū)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的主要原因，而市場(chǎng)預(yù)期與住房剛性需求的作用相對(duì)有限。若本期對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率施加1單位正向沖擊，中部地區(qū)房?jī)r(jià)會(huì)在6期進(jìn)行反向調(diào)整，并在第4期達(dá)到最小值，下降約1.1單位，表明商業(yè)銀行通過(guò)擴(kuò)大住房信貸規(guī)模，降低不良資產(chǎn)率會(huì)對(duì)中部地區(qū)房?jī)r(jià)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊；若本期對(duì)政府土地財(cái)政施加1單位正向沖擊，中部地區(qū)房?jī)r(jià)在6期內(nèi)會(huì)同向調(diào)整，并在第4期達(dá)到最大值，增加約0.9單位；若本期對(duì)住房剛性需求施加1單位正向沖擊，中部地區(qū)房?jī)r(jià)會(huì)在6期內(nèi)同向變動(dòng)，并在第6期達(dá)到最大值，增加約0.6單位；若本期對(duì)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期施加1單位正向沖擊，中部地區(qū)房?jī)r(jià)在3期內(nèi)會(huì)進(jìn)行同向調(diào)整，并在第3期達(dá)到最大值，增加約0.31單位。中部地區(qū)房?jī)r(jià)對(duì)相關(guān)變量沖擊的脈沖響應(yīng)如圖3所示。

圖3 中部地區(qū)房?jī)r(jià)對(duì)相關(guān)變量沖擊的脈沖響應(yīng)對(duì)照

(4)商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是引發(fā)西部地區(qū)房?jī)r(jià)上漲的主要原因，市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整起到推波助瀾的作用，而政府土地財(cái)政、住房剛性需求發(fā)揮的作用相對(duì)有限。若本期對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率施加1單位正向沖擊，西部地區(qū)房?jī)r(jià)會(huì)在6期進(jìn)行反向調(diào)整，并在第5期達(dá)到最小值，下降約1.1單位，表明商業(yè)銀行通過(guò)擴(kuò)大住房信貸規(guī)模，降低不良資產(chǎn)率會(huì)對(duì)西部地區(qū)房?jī)r(jià)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊；若本期對(duì)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期施加1單位正向沖擊，西部地區(qū)房?jī)r(jià)在6期內(nèi)會(huì)進(jìn)行同向調(diào)整，并在第3期達(dá)到最大值，增加約0.12單位。同理，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，政府土地財(cái)政、住房剛性需求對(duì)西部地區(qū)房?jī)r(jià)上漲的助推作用非常微弱。西部地區(qū)房?jī)r(jià)對(duì)相關(guān)變量沖擊的脈沖響應(yīng)如圖4所示。

圖4 西部地區(qū)房?jī)r(jià)對(duì)相關(guān)變量沖擊的脈沖響應(yīng)對(duì)照

5 結(jié) 論

本文基于Bayesian VAR模型，利用2012—2018年相關(guān)變量的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在穩(wěn)健貨幣政策約束下，對(duì)國(guó)內(nèi)不同地區(qū)房?jī)r(jià)上漲的原因及其差異性進(jìn)行了分析，進(jìn)而得到以下結(jié)論。

(1)商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)率并防范與化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而主動(dòng)擴(kuò)大住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模，是引發(fā)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)整體出現(xiàn)持續(xù)上漲的主要原因，而市場(chǎng)預(yù)期、土地財(cái)政及市場(chǎng)剛性需求的作用相對(duì)有限。

(2)我國(guó)東部、中部、西部地區(qū)房?jī)r(jià)上漲的原因不盡相同。市場(chǎng)剛性住房需求的不斷增強(qiáng)是引發(fā)東部地區(qū)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的主要原因；商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)土地財(cái)政依賴性的增強(qiáng)，是中部地區(qū)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的主要原因；商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是引發(fā)西部地區(qū)房?jī)r(jià)上漲的主要原因，并且市場(chǎng)預(yù)期在西部地區(qū)房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中起到推波助瀾的作用。

(3)由于我國(guó)不同地區(qū)房?jī)r(jià)上漲的原因不盡相同，這就需要我國(guó)堅(jiān)持因地施策的政策導(dǎo)向，在堅(jiān)決抑制房?jī)r(jià)上漲的同時(shí)，進(jìn)一步加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，為房?jī)r(jià)的合理回歸奠定基礎(chǔ)。具體而言，東部地區(qū)房?jī)r(jià)調(diào)控的重點(diǎn)在于調(diào)整預(yù)期。中部地區(qū)房?jī)r(jià)調(diào)控的核心在于限制商業(yè)銀行房貸規(guī)模并減輕地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴性。西部地區(qū)房?jī)r(jià)調(diào)控應(yīng)聚焦于商業(yè)銀行房貸規(guī)模的管控，并積極引導(dǎo)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，以便于促使房?jī)r(jià)穩(wěn)步回落。