金融去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

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2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間千絲萬(wàn)縷的關(guān)系有待重新審視。與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相悖的是發(fā)達(dá)的金融體系和結(jié)構(gòu)可以有助于風(fēng)險(xiǎn)分散并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的大幅增長(zhǎng)，但危機(jī)之后的理論則指出了兩者之間或存在著一種復(fù)雜的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)關(guān)系[1]。而且，金融危機(jī)過(guò)后過(guò)高的金融杠桿和危機(jī)后急于求成的“去杠桿化”過(guò)程會(huì)導(dǎo)致周期性不良的“繁榮—崩潰”的現(xiàn)象，因此，研究金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相互關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的一個(gè)重要內(nèi)容。

2017年7月我國(guó)金融工作會(huì)議提出了“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三位一體的金融改革和發(fā)展目標(biāo)，在其中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性。事實(shí)上，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率偏低，金融市場(chǎng)出現(xiàn)了日益嚴(yán)重的資金“空轉(zhuǎn)”和過(guò)度的金融創(chuàng)新行為，其實(shí)，在2016年下半年以來(lái)，各級(jí)金融監(jiān)管部門一直出臺(tái)各類金融監(jiān)管措施，目的是將資金引流，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，讓金融回歸其服務(wù)實(shí)體金融本質(zhì)。防控金融風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)是去除過(guò)度杠桿，避免借助加杠桿獲得資本的套利模式。

1 文獻(xiàn)回顧

從微觀的角度來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)去杠桿通常的表現(xiàn)是以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的比率來(lái)降低負(fù)債率、提高權(quán)益資產(chǎn)比，提升資本充足率。但從一定程度上說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)往往是政府、企業(yè)和家庭的負(fù)債，因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)上來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)去杠桿也會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響。國(guó)內(nèi)外也對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了豐富的研究，F(xiàn)isher最早于1933年提出債務(wù)—通貨緊縮理論，此后金融部門杠桿的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系就成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題之一[2]。Bernanke等人根據(jù)金融市場(chǎng)摩擦提出的金融加速理論為通貨緊縮理論奠定了重要的微觀基礎(chǔ)，隨后多個(gè)學(xué)者也對(duì)于這一問(wèn)題進(jìn)行了多次探討。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的金融去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的文章主要表明金融去杠桿會(huì)導(dǎo)致國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速率減慢，而我國(guó)目前的宏觀調(diào)控目標(biāo)是穩(wěn)中求進(jìn)，因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)之下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速率下降不可避免，穩(wěn)步增長(zhǎng)、保障金融系統(tǒng)不出現(xiàn)系統(tǒng)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前調(diào)控的核心。在此時(shí)代背景之下，不僅僅要評(píng)估金融部門去杠桿后的影響，也需要評(píng)估去杠桿之后對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。

另一方面，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體層面來(lái)看，不同的國(guó)家金融去杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響各不相同。在經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和亞洲金融危機(jī)之后，日本經(jīng)歷了長(zhǎng)期的去金融杠桿過(guò)程，這無(wú)疑給日本的穩(wěn)定和增長(zhǎng)帶來(lái)了巨大的負(fù)面影響。而美國(guó)在2008年經(jīng)歷了次貸危機(jī)之后，金融機(jī)構(gòu)和各經(jīng)濟(jì)部門同樣經(jīng)歷了去杠桿的過(guò)程，當(dāng)時(shí)美國(guó)金融部門的去杠桿也導(dǎo)致了銀行內(nèi)部出現(xiàn)了流動(dòng)性收緊，信貸緊縮，但經(jīng)歷了短暫的經(jīng)濟(jì)衰退之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，并且成為了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之中第一個(gè)退出非常規(guī)貨幣政策的國(guó)家[3]。眾所周知，美國(guó)和日本有著不同的金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平，日本的金融體系偏重于間接金融，而美國(guó)金融體系則以直接金融為主，不同的金融體系之下金融去杠桿之后，不同經(jīng)濟(jì)體系下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)和受到影響也不盡相同。Allen和Santomero（2001）主張，在存在市場(chǎng)摩擦的前提下，銀行主導(dǎo)型的金融體系不僅僅有跨部門分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的功能，而且通過(guò)代償風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和資金積累實(shí)現(xiàn)跨期的風(fēng)險(xiǎn)分散，從而降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，因此，在分析金融去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響時(shí)，需要進(jìn)一步考慮金融結(jié)構(gòu)的變化和金融發(fā)展水平的變化對(duì)金融部門去杠桿及經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期變化的影響。

2 金融體系內(nèi)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響分析

本文就杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系做了綜合探究，研究發(fā)現(xiàn)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和衰退有著直接影響，具體的結(jié)論如下。

（1）杠桿率總體上能夠降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，且影響效應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)而減弱，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的降低而增強(qiáng)。即存在緊縮觸發(fā)機(jī)制和臨界值增速，而且這種效應(yīng)在高收入的經(jīng)濟(jì)體中的影響作用更為顯著，在發(fā)展經(jīng)濟(jì)體中顯著性不及前者，原因在于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體具有較強(qiáng)的金融深化積極效應(yīng)。

（2）杠桿率一定程度上提高了發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的機(jī)率，而且這種影響也是隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度的提高而減弱，隨著增速的減緩而增強(qiáng)。

（3）與總杠桿率的影響效果一致，外債杠桿的比率降低經(jīng)濟(jì)增速，提高了觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的機(jī)率，相比之下，公共杠桿率沒有同樣的影響效應(yīng)。

（4）高儲(chǔ)蓄率和全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，降低杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和波動(dòng)的不良作用。

上文所指的杠桿率緊縮觸發(fā)機(jī)制是指杠桿率發(fā)生變化打破原有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)平衡的良性循環(huán)系統(tǒng)。從發(fā)展趨勢(shì)層面來(lái)看，杠桿率的提升為經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)提供了更充足的資金，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)提高了償債能力，反過(guò)來(lái)支撐杠桿率的平穩(wěn)發(fā)展。在這種條件下，杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維系著一種動(dòng)態(tài)良性平衡關(guān)系，杠桿率的上升則可以視為是金融發(fā)展的結(jié)果。企業(yè)則可以通過(guò)加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資，有助于其獲得資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)或搞創(chuàng)新，提高潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，同時(shí)可以通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)的體量而獲得再融資并進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)，提高實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。此時(shí)，企業(yè)的杠桿率的提升可以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但如果杠桿率增長(zhǎng)的速率過(guò)快，無(wú)疑會(huì)帶來(lái)邊際效應(yīng)的減弱，償債能力不足等效果，失去還貸能力，就是失去了杠桿的提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的助力作用，當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱或形成非理性樂(lè)觀預(yù)期的時(shí)候，企業(yè)往往會(huì)加速債務(wù)擴(kuò)張的步伐，同時(shí)形成的資產(chǎn)泡沫也會(huì)使得企業(yè)獲得過(guò)度的債務(wù)融資，企業(yè)債務(wù)速度如果高于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增速，則導(dǎo)致杠桿率上升但這種現(xiàn)象不可持續(xù)，因此，在這種情況下，杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系被打破，杠桿率的上升可能會(huì)引起經(jīng)濟(jì)衰退甚至引發(fā)危機(jī)。

3 結(jié)論與建議

本文章的研究?jī)r(jià)值在于可以為宏觀杠桿率的調(diào)整和管理提高參考依據(jù)，尤其是當(dāng)下中國(guó)所需的“金融去杠桿”科學(xué)策略。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度超過(guò)了一定的臨界值，杠桿率和經(jīng)濟(jì)衰退之間的關(guān)系就會(huì)發(fā)生改變。因此需要及時(shí)發(fā)現(xiàn)或維持該科學(xué)的杠桿率以匹配經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系的臨界值。近年來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的杠桿率上升得比較快，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)較慢，因此，推動(dòng)金融去杠桿，國(guó)有企業(yè)是關(guān)鍵。

針對(duì)我國(guó)目前的情況，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然處于臨界值之外但仍高速增長(zhǎng)的前提下，需要按照黨的十九大以及全國(guó)金融會(huì)議的要求，第一控制杠桿率穩(wěn)定增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)杠桿”，第二是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的融資機(jī)構(gòu)，確保企業(yè)在完成業(yè)務(wù)目標(biāo)的條件下“去杠桿”。從宏觀的角度看，保持穩(wěn)健的貨幣政策將為杠桿結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供便利環(huán)境。加快健全資本市場(chǎng)發(fā)展，有效提升直接融資的比例，能為企業(yè)融資提供多樣化渠道。從微觀的角度看，將非金融企業(yè)部門調(diào)整杠桿率作為核心問(wèn)題，并將國(guó)企去杠桿看作是重中之重。針對(duì)僵尸企業(yè)，要盡快對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)清算實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清，還要居民部門盲目加杠桿，以及地方政府不加考慮的加杠桿。而且，還要很好的正視當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化金融監(jiān)管，補(bǔ)齊監(jiān)管短板，切實(shí)防范資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，或影子銀行等現(xiàn)象的存在。還要提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期管理能力，以基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)的價(jià)格、匯率、利率之間的關(guān)系去做出合理的預(yù)期調(diào)整，調(diào)控全社會(huì)的投融資行為。綜合來(lái)看，目前我國(guó)應(yīng)該在總量上“穩(wěn)杠桿”，在結(jié)構(gòu)上“去杠桿”，在效率上“優(yōu)杠桿”，通過(guò)保證合理的杠桿率，促使杠桿形成有效的資本積累和企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，維持經(jīng)濟(jì)的健康長(zhǎng)足發(fā)展。

展望未來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)很有可能進(jìn)入一個(gè)“拐點(diǎn)后時(shí)代”，“去杠桿”問(wèn)題會(huì)變得越來(lái)越突出。以此，考慮到中國(guó)不久可能會(huì)進(jìn)入到金融杠桿的拐點(diǎn)區(qū)域，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)面臨下滑的壓力，因此在宏觀上也要加快經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，其次，金融杠桿的過(guò)度波動(dòng)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速率，因此，需要在宏觀上具有前瞻性的金融管理能力，避免金融杠桿的劇烈波動(dòng)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成劇烈沖擊，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)并維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的條件下采取穩(wěn)健“去杠桿”策略。