金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：“未雨綢繆”還是“舍本逐末”

黃賢環(huán)，吳秋生，王 瑤

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006）

一、引 言

20世紀(jì)80年代以來，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的金融化趨勢。金融化所導(dǎo)致的虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展被認(rèn)為是2008年美國次貸危機(jī)的重要根源之一（Stockhammer和Grafl，2010）。在我國，隨著實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)能過剩問題愈發(fā)突出，投資回報(bào)率遠(yuǎn)低于金融等虛擬經(jīng)濟(jì)。實(shí)體企業(yè)紛紛持有金融資產(chǎn)，以獲取高于主業(yè)投資的收益?？偨Y(jié)國內(nèi)外實(shí)體企業(yè)金融化趨勢，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)明顯的現(xiàn)象：一是金融機(jī)構(gòu)將金融資源配置于金融體內(nèi)賺取的報(bào)酬遠(yuǎn)高于投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，形成資金在金融體內(nèi)循環(huán)的怪圈，而實(shí)體企業(yè)普遍面臨融資約束，尤其是中小企業(yè)融資難、融資貴；二是實(shí)體企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品滯銷，成本上升、利潤下滑等問題，資本的逐利性也使其熱衷于將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。這加劇了金融化趨勢，削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性作用，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)（Orhangazi，2008；杜勇等，2017）。

越來越多的企業(yè)配置金融資產(chǎn)，呈現(xiàn)嚴(yán)重金融化趨勢，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹的問題。中共中央和國務(wù)院及相關(guān)部門在重要場合和重要文件中強(qiáng)調(diào)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范重大風(fēng)險(xiǎn)的重要性。2017年7月，中央金融工作會議提出“金融要把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)”，同時(shí)要求守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議又提出“打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)”，“促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范和處置”。不難發(fā)現(xiàn)，政府部門已意識到金融領(lǐng)域可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，而金融風(fēng)險(xiǎn)只是表征，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題才是根源，必須由關(guān)注金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，轉(zhuǎn)向關(guān)注實(shí)體企業(yè)金融化可能對經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（黃群慧，2017）。實(shí)體企業(yè)對虛擬經(jīng)濟(jì)的偏愛或過度金融化會直接影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。金融資產(chǎn)配置很可能加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能使其能夠通過出售金融資產(chǎn)來降低財(cái)務(wù)困境成本，改善資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而有利于再融資（Smith和Stulz，1985；Stulz，1996）。那么，實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置是出于防范可能出現(xiàn)的融資約束、投資不足、無法償還到期債務(wù)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“未雨綢繆”活動，還是出于逐利動機(jī)擠出主業(yè)投資、抑制創(chuàng)新投資的“舍本逐末”行為？弄清這個(gè)問題，對于正確認(rèn)識和有效監(jiān)管實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)金融化，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)配置的良性作用，有效遏制國民經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)向虛問題具有重要的意義。本文認(rèn)為，如果實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置能夠緩解其融資約束，改善財(cái)務(wù)狀況，則主要表現(xiàn)為“未雨綢繆”的活動；而如果金融資產(chǎn)配置擠出了固定資產(chǎn)更新改造、技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品研發(fā)的資金，并因“風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)”導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升，則主要表現(xiàn)為“舍本逐末”的行為。

本文選擇2007?2016年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融資產(chǎn)配置總額、期限和增量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的總額越大，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，而這種效應(yīng)主要來自持有長期金融資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”，持有短期金融資產(chǎn)則具有“蓄水池效應(yīng)”，能夠緩解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，在不同的融資約束水平、貨幣政策寬松度以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系有所差異。

本文可能的研究貢獻(xiàn)有：（1）與現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注金融化對企業(yè)創(chuàng)新、未來主業(yè)發(fā)展、投融資效率等（Orhangazi，2008；Seo 等，2012；Gleadle等，2014；杜勇等，2017）不同，本文從總額、期限和增量三個(gè)維度研究了金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，豐富了金融化、脫實(shí)向虛的相關(guān)理論，為全面認(rèn)識實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為遏制過度金融化、預(yù)防系統(tǒng)性重大風(fēng)險(xiǎn)以及深化金融改革和國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了政策指引。（2）與現(xiàn)有文獻(xiàn)從總體上考察金融化的“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”（Seo 等，2012；杜勇等，2017；王紅建等，2017）不同，本文不僅從總體上考察了金融資產(chǎn)配置總額與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，而且將金融資產(chǎn)劃分為短期和長期兩類，發(fā)現(xiàn)持有短期金融資產(chǎn)是“未雨綢繆”的活動，而持有長期金融資產(chǎn)是“舍本逐末”的行為。這為合理區(qū)分對待金融化方式，而非一味地將金融資產(chǎn)配置作為負(fù)面行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（3）本文考慮了融資約束水平、貨幣政策寬松程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異等對金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響，這為企業(yè)在不同的內(nèi)外部約束條件下，合理把握金融資產(chǎn)配置的總額、期限和增量提供了指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了金融資產(chǎn)配置的動因和經(jīng)濟(jì)后果。對于金融資產(chǎn)配置的動因，高業(yè)績與低業(yè)績公司都傾向于持有金融資產(chǎn)，但各自動機(jī)不同，高業(yè)績公司表現(xiàn)出富余效應(yīng)，而低業(yè)績公司則是替代效應(yīng)（宋軍和陸旸，2015）。資本的逐利性、惡劣的實(shí)業(yè)環(huán)境和滯后的金融市場使實(shí)體企業(yè)在金融和房地產(chǎn)暴利的驅(qū)使下，通過各種方式進(jìn)入這兩個(gè)領(lǐng)域，以獲取更多利益（Orhangazi，2008）。房地產(chǎn)相對價(jià)格的上升助推了市場樂觀預(yù)期，并驅(qū)使企業(yè)顯著增加資產(chǎn)的購買規(guī)模，而減少實(shí)業(yè)投資，產(chǎn)生“資本擠出效應(yīng)”（陳彥斌和劉哲希，2017）。而貨幣增速剪刀差擴(kuò)大表現(xiàn)出更嚴(yán)重的“脫實(shí)向虛”，資金錯(cuò)配導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)“缺血”，企業(yè)試圖通過短期投資來緩解資金壓力，進(jìn)而形成“虛綁架實(shí)”的循環(huán)機(jī)制（任羽菲，2017）。勞動力成本上升、落后產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、繁冗的稅費(fèi)等因素?cái)D壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利空間，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”（周密和劉秉鐮，2017）。此外，企業(yè)配置交易性金融資產(chǎn)和現(xiàn)金主要出于資金儲備動機(jī)，除此以外主要表現(xiàn)為“替代”動機(jī)（胡奕明等，2017）。

關(guān)于金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果，從宏觀層面看，金融化使虛擬經(jīng)濟(jì)不但沒有為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供必要的資金，反而吸走了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金，并導(dǎo)致區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，擴(kuò)大了失業(yè)率和社會收入差距（Stockhammer，2004）。金融化所導(dǎo)致的虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展也被認(rèn)為是2008年美國次貸危機(jī)的重要根源之一（Stockhammer和Grafl，2010）。雖然實(shí)業(yè)金融化提高了企業(yè)股票股息，擴(kuò)大了投機(jī)者的資本積累，但是其資金來源于金融資源的供給而非經(jīng)營利潤的增長。這不僅不能改變金融資源錯(cuò)配狀況，還可能影響實(shí)業(yè)金融環(huán)境（Trivedi，2014）。比如，降低實(shí)業(yè)投資率、弱化貨幣政策效果，使資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)回流到金融體系，造成虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（張成思和張步曇，2016）。從微觀層面看，金融化使實(shí)體企業(yè)偏離主業(yè)，過度金融化加劇了“去工業(yè)化”與資產(chǎn)泡沫化的矛盾，削弱了制造業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)“空心化”，擠出了企業(yè)創(chuàng)新投資和固定資產(chǎn)等實(shí)物資本投資（Orhangazi，2008；Seo 等，2012；Tori和 Onaran，2017）。金融資產(chǎn)配置顯著減少了企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入，金融渠道獲利也抑制了企業(yè)創(chuàng)新（Gleadle等，2014），且其“擠出效應(yīng)”大于“蓄水池效應(yīng)”，從而損害了未來主業(yè)業(yè)績（杜勇等，2017）。而Smith和Stulz（1985）以及Stulz（1996）認(rèn)為，金融資產(chǎn)配置的“蓄水池效應(yīng)”使企業(yè)能夠通過出售金融資產(chǎn)來降低財(cái)務(wù)困境成本，改善資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)再融資，并降低杠桿率（劉貫春等，2018）。

關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討了公司治理特征、外部環(huán)境與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制五要素與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，兩權(quán)分離程度與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；擁有較強(qiáng)控制權(quán)的高管實(shí)施的多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略會加大企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)（代彬和彭程2012），而Amit和Livant（1988）認(rèn)為企業(yè)多元化經(jīng)營如同構(gòu)建了一項(xiàng)資產(chǎn)組合，能夠降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性；董事會能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好及其動機(jī)以及董事會的女性占比、獨(dú)立性、持股比例等都對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著影響（Huang和Kisgen，2013）。此外，良好的法治和法律環(huán)境有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；地區(qū)投資者保護(hù)程度越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越?。徽深A(yù)則顯著加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Gietzen，2017）。寬松的貨幣政策能夠有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反之則會加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（季偉偉等，2014）。

目前，尚沒有文獻(xiàn)研究金融資產(chǎn)配置可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，實(shí)體企業(yè)金融化所帶來的產(chǎn)業(yè)“空心化”、資產(chǎn)“金融化”正在逐步弱化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性作用，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間產(chǎn)生嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡，且風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動性大大增強(qiáng)（彭俞超等，2018），為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展埋下重大安全隱患。鑒于此，本文重點(diǎn)考察金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，以期為防范系統(tǒng)性重大風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融資產(chǎn)配置總額與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

伴隨我國企業(yè)金融化趨勢和實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，越來越多的企業(yè)偏離主業(yè)，將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)高收益的虛擬經(jīng)濟(jì)，如持有金融產(chǎn)品、投資房地產(chǎn)等。根據(jù)Demir（2009）、張成思和張步曇（2016）、王紅建等（2017）等研究以及中國會計(jì)準(zhǔn)則對金融資產(chǎn)的定義，金融資產(chǎn)一般主要包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資等。與主業(yè)投資周期長、回報(bào)率低等特征不同，持有金融資產(chǎn)能夠帶來可觀的收益。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置可能具有“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”。

一方面，一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)資金是有限的，當(dāng)企業(yè)持有較多的交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)時(shí)，用于主業(yè)創(chuàng)新、固定資產(chǎn)更新改造以及產(chǎn)品生產(chǎn)與研發(fā)的資金必然減少，從而出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”（Orhangazi，2008；Seo 等，2012；王紅建等，2017）。企業(yè)持有現(xiàn)金以外的金融資產(chǎn)表現(xiàn)出一定的“替代動機(jī)”，會擠出主業(yè)投資，以便獲取更高收益（胡奕明等，2017）。金融領(lǐng)域的高收益則會使企業(yè)管理層改變實(shí)業(yè)投資的優(yōu)先順序，降低實(shí)業(yè)投資率（Orhangazi，2008）。伴隨金融資產(chǎn)配置總額的上升，企業(yè)用于主業(yè)投資和營運(yùn)的資金會減少，進(jìn)而影響未來主業(yè)業(yè)績（杜勇等，2017）。同時(shí)，根據(jù)資源配置理論，金融資產(chǎn)配置數(shù)量越多，固定資產(chǎn)投資數(shù)量就越少（Tori和Onaran，2017）。此時(shí)，抵押品減少有可能降低企業(yè)的償債與籌資能力，導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)減少對企業(yè)的信貸，甚至出現(xiàn)斷貸等現(xiàn)象（劉貫春等，2018）。此外，由于金融和投資性房地產(chǎn)領(lǐng)域具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，將資金投向這些領(lǐng)域勢必會給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，即持有金融資產(chǎn)具有“風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)”。金融理財(cái)產(chǎn)品受到利率、匯率、政策監(jiān)管等方面風(fēng)險(xiǎn)的影響，收益具有不確定性，損失風(fēng)險(xiǎn)也較高，而這種風(fēng)險(xiǎn)很可能傳染至實(shí)體企業(yè)。綜上分析，金融資產(chǎn)配置總額越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，持有金融資產(chǎn)是一種“舍本逐末”的行為。

另一方面，企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要為了獲取高收益，具有“蓄水池效應(yīng)”?！靶钏匦?yīng)”是指企業(yè)當(dāng)前持有大量金融資產(chǎn)，是為了將閑散資金或多余資金充分利用起來，在需要資金時(shí)再將金融資產(chǎn)迅速變現(xiàn)。即持有金融資產(chǎn)能夠保持一定的流動性和變現(xiàn)能力，是對未來所需資金的儲備（王紅建等，2017）。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束或者主業(yè)虧損時(shí)，金融資產(chǎn)所帶來的收益能夠彌補(bǔ)企業(yè)主業(yè)虧損，滿足資金需求，提升籌資能力、償債能力和營運(yùn)能力（王紅建等，2017）。“蓄水池效應(yīng)”使企業(yè)能夠通過出售金融資產(chǎn)來降低財(cái)務(wù)困境成本，且伴隨金融資產(chǎn)價(jià)格的上升，有利于改善資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)再融資（Smith和Stulz，1985；Stulz，1996；張成思和張步曇，2016）。此外，持有金融資產(chǎn)總額越大，企業(yè)杠桿率越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低（劉貫春等，2018）。從“蓄水池效應(yīng)”來看，金融資產(chǎn)配置總額越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，持有金融資產(chǎn)是一項(xiàng)“未雨綢繆”的活動?；谏鲜龇治?，本文提出以下競爭性假設(shè)：

假設(shè)1a：持有金融資產(chǎn)總額越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

假設(shè)1b：持有金融資產(chǎn)總額越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

（二）金融資產(chǎn)配置期限與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目排列順序，貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)屬于流動資產(chǎn)，持有期限較短，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，且具有較好的流動性；而可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)等屬于長期金融資產(chǎn)，持有期限較長，變現(xiàn)能力較弱，流動性較差。根據(jù)現(xiàn)金資產(chǎn)需求理論，交易性金融資產(chǎn)是現(xiàn)金的替代物，企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)是財(cái)務(wù)危機(jī)的緩沖器，且伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和財(cái)務(wù)約束的增強(qiáng)，其需求不斷上升（許罡和朱衛(wèi)東，2017）。

為應(yīng)對融資約束所帶來的高昂成本和融資困境，企業(yè)往往持有一些轉(zhuǎn)換成本較低的金融資產(chǎn)作為預(yù)防性資產(chǎn)，以發(fā)揮“蓄水池”的作用（劉貫春等，2018）。企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)具有資金儲備的動機(jī)，在應(yīng)對現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、緩解外部融資約束等方面發(fā)揮著重要作用（楊箏等，2017）。持有短期金融資產(chǎn)占用主業(yè)資金的時(shí)間相對較短，具有“蓄水池效應(yīng)”，可作為財(cái)務(wù)緩沖器（許罡和朱衛(wèi)東，2017）。當(dāng)主業(yè)發(fā)展或營運(yùn)需要資金、急需資金償還到期債務(wù)時(shí)，企業(yè)能夠?qū)⒍唐诮鹑谫Y產(chǎn)快速變現(xiàn)，降低財(cái)務(wù)困境成本，補(bǔ)充所需流動性，且有利于改善資產(chǎn)負(fù)債表，提升企業(yè)再融資能力，進(jìn)而有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Smith 和 Stulz，1985；Stulz，1996；張成思和張步曇，2016）。因此，企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)可能主要表現(xiàn)出“蓄水池效應(yīng)”，是一項(xiàng)應(yīng)對未來融資約束的“未雨綢繆”活動。

相反，由于長期金融資產(chǎn)缺少足夠的流動性，不能迅速變現(xiàn)，當(dāng)面臨融資約束時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較高。實(shí)體企業(yè)發(fā)展離不開設(shè)備更新改造以及新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)，而如果企業(yè)過度持有變現(xiàn)能力較差、轉(zhuǎn)換成本較高的長期金融資產(chǎn)，上述資金需求就無法得到有效滿足，從而實(shí)業(yè)投資被擠出（Orhangazi，2008；Demir，2009；Tori和 Onaran，2017）。這會影響實(shí)體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績，導(dǎo)致財(cái)務(wù)不具可持續(xù)性，且缺少足夠的抵押品用于獲取外部信貸資金或抵償?shù)狡趥鶆?wù)（劉貫春等，2018），進(jìn)而企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，持有長期金融資產(chǎn)可能主要表現(xiàn)出對主業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”，是一種“舍本逐末”的行為?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：相對于配置短期金融資產(chǎn)，持有長期金融資產(chǎn)越多，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

假設(shè)2a：持有短期金融資產(chǎn)以“蓄水池效應(yīng)”為主，能夠有效降低企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)2b：持有長期金融資產(chǎn)以“擠出效應(yīng)”為主，會增加企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）金融資產(chǎn)配置增量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與投資戰(zhàn)略相對穩(wěn)定；而為了獲取投資收益，企業(yè)會選擇合理的投資戰(zhàn)略（許罡和朱衛(wèi)東，2017）。現(xiàn)實(shí)中絕大部分企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，都希望在既定的風(fēng)險(xiǎn)下獲得最大收益。企業(yè)配置金融資產(chǎn)能夠獲取一定的收益，但同時(shí)伴有較高的風(fēng)險(xiǎn)。在營運(yùn)資金有限的條件下，配置金融資產(chǎn)必然會占用主業(yè)投資所需資金（張成思和張步曇，2016），尤其是持有長期金融資產(chǎn)對主業(yè)發(fā)展資金的擠出效應(yīng)更明顯（杜勇等，2017）。根據(jù)金融加速器理論，在存在信息成本、控制成本、監(jiān)督成本和市場分割的金融環(huán)境下，當(dāng)配置高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)且前后期持有量變化過大時(shí)，實(shí)體企業(yè)會受到更大的沖擊，從而面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Calomiris和Ramirez，2010）。實(shí)體企業(yè)一般會持有一定的營運(yùn)資金，而金融資產(chǎn)配置增量過大，由于缺少足夠的緩沖器，企業(yè)的財(cái)務(wù)活動會受到很大沖擊（許罡和朱衛(wèi)東，2017），且這種沖擊對于不同期限金融資產(chǎn)的增持活動都存在。一方面，在外部融資既定的條件下，金融資產(chǎn)配置增量越大，對主業(yè)發(fā)展資金的擠占效應(yīng)越明顯。這會抑制主業(yè)投資和經(jīng)營活動，影響主業(yè)未來業(yè)績和發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而抑制企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)性。另一方面，過度增持金融資產(chǎn)對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生很大的影響（Smith和Stulz，1985；Stulz，1996），現(xiàn)金持有量會顯著減少，導(dǎo)致償還到期債務(wù)可用資金不足，對未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防作用下降。此外，過度增持金融資產(chǎn)會使企業(yè)的實(shí)物資本投資大大壓縮（Tori和Onaran，2017），由于缺少足夠的抵押品，企業(yè)的信貸融資需求難以滿足（劉貫春等，2018），很可能面臨財(cái)務(wù)困境。因此，金融資產(chǎn)配置增量越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能越高。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：金融資產(chǎn)配置增量越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。我國2007年開始全面執(zhí)行新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，為了統(tǒng)一財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)口徑，本文以2007?2016年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，共得到1.473個(gè)初始樣本觀測值。本文對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）刪除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的樣本；（2）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）刪除ST類上市公司；（4）刪除異常值；（5）刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。本文最終得到了1.463個(gè)樣本觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了減少極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文將運(yùn)用Stata13對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測度方法包括：（1）Altman（1968）提出的 Z-score，Z-score=（1.2×營運(yùn)資金+1.4×留存收益+3.3×息稅前利潤+0.6×股票總市值+99.9×銷售收入）/資產(chǎn)總額，其數(shù)值越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小；（2）Altman（2002）修正的Z-score，修正后的Z-score=（0.717×營運(yùn)資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤+0.42×股票總市值+0.998×銷售收入）/資產(chǎn)總額；（3）Zmi-jewski（1984）提出的破產(chǎn)預(yù)測指數(shù)，Z=?4.336?4.513×總資產(chǎn)報(bào)酬率+5.679×資產(chǎn)負(fù)債率+0.004×流動比率；（4）股票收益波動性；（5）β 系數(shù)；（6）財(cái)務(wù)杠桿。借鑒 Tykvová和Borell（2012）等研究，本文采用Altman（2002）修正的Z-score來度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗诒Ａ糁笖?shù)綜合性的同時(shí)，更符合新興資本市場環(huán)境下上市公司的財(cái)務(wù)狀況，且在國內(nèi)外得到廣泛運(yùn)用。

2.解釋變量：金融資產(chǎn)配置。借鑒 Demir（2009）、張成思和張步曇（2016）等研究，本文將交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融工具、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)的范疇。因此，金融資產(chǎn)配置總額（Total）=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+發(fā)放貸款及墊款凈額+衍生金融工具+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總額。根據(jù)流動性水平，我們區(qū)分了不同期限的金融資產(chǎn)，短期金融資產(chǎn)（Short）=交易性金融資產(chǎn)/資產(chǎn)總額，長期金融資產(chǎn)（Chang）=（可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+發(fā)放貸款及墊款凈額+衍生金融工具+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總額。此外，借鑒許罡和朱衛(wèi)東（2017）的研究，金融資產(chǎn)增量（Increase）=Ln（當(dāng)期金融資產(chǎn)總額/當(dāng)期資產(chǎn)總額）?Ln（上期金融資產(chǎn)總額/上期資產(chǎn)總額）。

3.控制變量。借鑒 Huang 和 Kisgen（2013）、Gietzen（2017）等研究，本文控制了上市公司特征和宏觀環(huán)境等因素。其中，企業(yè)規(guī)模（Size）以資產(chǎn)總額取自然對數(shù)表示；成長能力（Growth）以營業(yè)收入增長率表示；盈利能力（Roe）以凈資產(chǎn)收益率表示；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）以資產(chǎn)負(fù)債率表示；兩職合一（Dual）則按董事長與總經(jīng)理是否兼任，兼任則取1，否則取0；高管薪酬（Pay）以前三大高管薪酬取自然對數(shù)表示；獨(dú)立董事規(guī)模（Indirector）以獨(dú)立董事人數(shù)與董事人數(shù)比值表示；董事會規(guī)模（Director）以董事會人數(shù)表示；上市公司資本性支出（Expenditure）以固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例表示；現(xiàn)金流狀況（Cf）以經(jīng)營現(xiàn)金凈流量除以資產(chǎn)總額表示；股權(quán)集中度（H_5）以前五大股東持股比例平方和表示；上市年限（Age）以Ln［（當(dāng)年?上市年份）+1］表示；宏觀環(huán)境因素（Qyjqzsh）以企業(yè)景氣指數(shù)表示。本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）。

（三）模型設(shè)計(jì)。為了有效檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置總額與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，緩解可能存在的內(nèi)生性問題，本文構(gòu)建了以下雙固定效應(yīng)模型：

其中，vt為時(shí)間固定效應(yīng)，ui為個(gè)體固定效應(yīng)。如果α1顯著為負(fù)，則表明金融資產(chǎn)配置總額越多，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)考察金融資產(chǎn)配置期限、增量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系時(shí)，我們分別用Short、Chang和Increase替換Total進(jìn)行回歸。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Z-score的最大值為27.8147，最小值為0.1770，均值為3.4694?？梢姡瑯颖竟久媾R的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。樣本公司所持有金融資產(chǎn)占比（Total）的最大值為98.07%，最小值接近0，均值為8.99%；相對于短期金融資產(chǎn)，樣本公司持有長期金融資產(chǎn)的比重較高；從整體上看，樣本公司持有金融資產(chǎn)的總額在不斷上升。此外，樣本公司的償債能力（Lev）、現(xiàn)金流狀況（Cf）、高管薪酬（Pay）、股權(quán)集中度

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析。表2報(bào)告了金融資產(chǎn)配置特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)總額的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明金融資產(chǎn)配置水平越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，假設(shè)1a得到驗(yàn)證。這說明實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)存在“擠出效應(yīng)”和“風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)”：一方面，持有金融資產(chǎn)會占用主業(yè)發(fā)展資金，使企業(yè)缺少足夠的資金用于主業(yè)創(chuàng)新投資和應(yīng)對財(cái)務(wù)沖擊；另一方面，由于金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)傳染至企業(yè)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會上升。列（2）結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)配置增量的系數(shù)不顯著，表明前后期金融資產(chǎn)變化量并沒有影響企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這可能是因?yàn)椋弘m然金融資產(chǎn)持有量的變化會引起財(cái)務(wù)狀況的變化，且金融資產(chǎn)增持行為會在一定程度上擠出主業(yè)投資，但是作為理性的經(jīng)濟(jì)人，企業(yè)會保持一定的財(cái)務(wù)彈性，對內(nèi)外部環(huán)境變化以及投融資行為等帶來的財(cái)務(wù)影響存在一定的免疫能力，能夠在一定程度上緩解金融資產(chǎn)增持行為帶來的財(cái)務(wù)沖擊。假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。由列（3）和列（4）結(jié)果可知，短期金融資產(chǎn)配置的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而長期金融資產(chǎn)配置的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明由于短期金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，實(shí)體企業(yè)能夠根據(jù)自身需要及時(shí)、方便地將其變現(xiàn)，滿足自身的資金需求，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因而持有短期金融資產(chǎn)表現(xiàn)為“未雨綢繆”的活動。相反，由于虧損和收益的不確定性較高，且變現(xiàn)能力較弱，持有長期金融資產(chǎn)使實(shí)體企業(yè)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為“舍本逐末”的行為。假設(shè)2得到驗(yàn)證。（H_5）、盈利能力（Roe）以及成長能力（Growth）都存在較大差異，這些財(cái)務(wù)狀況和公司治理特征都可能影響企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 基本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變金融資產(chǎn)的范圍。借鑒杜勇等（2017）的研究，我們剔除了長期股權(quán)投資，金融資產(chǎn)僅包含交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款凈額、衍生金融工具、投資性房地產(chǎn)等。我們重新進(jìn)行了回歸分析，得到與上文一致的結(jié)論。

2.考慮2008年政府“四萬億投資計(jì)劃”。為有效應(yīng)對國際金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊，2008年我國政府推出“四萬億投資計(jì)劃”。這一政策為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了新的活力，增加了社會流通中的資金，在一定程度上激發(fā)了社會投資的熱情。為緩解“四萬億投資計(jì)劃”對研究結(jié)論的影響，我們剔除2008年和2009年數(shù)據(jù)重新進(jìn)行了回歸，依然得到與上文一致的結(jié)論。

3.考慮內(nèi)生性問題。金融資產(chǎn)的界定和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測度至今依然不完全統(tǒng)一，因而很可能存在變量測度誤差所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。同時(shí)，影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，模型構(gòu)建過程中無法窮盡，因而可能存在遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。此外，持有金融資產(chǎn)帶來的“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”會影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)為獲取高額收益、快速擺脫財(cái)務(wù)危機(jī)，可能更傾向于投資金融資產(chǎn)。因此，持有金融資產(chǎn)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在反向因果關(guān)系，這也可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題。鑒于以上問題，本文分別以Total、Increase、Short和Chang的滯后一期作為工具變量，采用2SLS法進(jìn)行了回歸。我們依然得到與上文一致的結(jié)論。

4.改變模型研究方法。上文檢驗(yàn)中采用的是面板固定效應(yīng)模型。為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還采用OLS回歸，使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，并進(jìn)行公司層面的Cluster處理。結(jié)論依然與上文一致。

（四）進(jìn)一步分析。實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)需有一定的資金支持，企業(yè)面臨的融資約束會影響其是否有足夠資金來配置金融資產(chǎn)。貨幣政策是企業(yè)獲取信貸資金便捷程度和融資成本的重要影響因素，也會對金融資產(chǎn)配置資金產(chǎn)生重要影響。此外，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資渠道和融資成本有所差異。那么，當(dāng)企業(yè)面臨不同的融資約束、貨幣政策環(huán)境以及屬于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)，金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系會有什么樣的差異呢？

1.融資約束的影響。企業(yè)的融資渠道與便捷程度會影響其對金融產(chǎn)品的投資。當(dāng)面臨較嚴(yán)重的融資約束時(shí)，企業(yè)難以從金融機(jī)構(gòu)獲取信貸資金來滿足投資需求。此時(shí)，企業(yè)將資金投向衍生金融工具和投資性房地產(chǎn)等，會嚴(yán)重?cái)D壓主業(yè)投資所需資金，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文預(yù)期當(dāng)融資約束較嚴(yán)重時(shí)，持有金融資產(chǎn)總額越大，越是持有長期金融資產(chǎn)，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。而當(dāng)面臨較輕的融資約束時(shí)，企業(yè)能夠從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取一定的信貸資金來滿足投資和營運(yùn)需求。此時(shí)，雖然持有金融資產(chǎn)會占用一定的主業(yè)投資資金，但是企業(yè)能夠從外部較便捷地獲取資金，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能相對較低。本文借鑒Hadlock和Pierce（2010）的研究，采用SA指數(shù)來測度上市公司的融資約束水平，SA 指數(shù)=?0.737×Size+0.043×Size2?0.04×Age。其中，Age表示上市年限，Size=Ln（企業(yè)資產(chǎn)總額/.00.000）。本文對其取絕對值，絕對值越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。我們根據(jù)SA指數(shù)絕對值的中位數(shù)進(jìn)行分組，大于中位數(shù)的樣本為融資約束較高組，其他為融資約束較低組。如表3所示，相對于融資約束較低組，融資約束較高組持有金融資產(chǎn)總額越大，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，且持有長期金融資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”更加明顯，帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高。而當(dāng)企業(yè)面臨較輕的融資約束時(shí)，持有短期金融資產(chǎn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加突出。

表3 考慮融資約束差異的回歸結(jié)果

續(xù)表 3 考慮融資約束差異的回歸結(jié)果

2.貨幣政策的影響。在我國，越來越多的實(shí)體企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取信貸資金后并未投向主業(yè)發(fā)展，而是用于購買金融理財(cái)產(chǎn)品和投資性房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的金融產(chǎn)品，形成“錢生錢”的怪圈（杜勇等，2017；王紅建等，2017）。當(dāng)政府實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，銀行等信貸機(jī)構(gòu)能夠向企業(yè)提供更多的信貸額度，放松信貸審批約束。此時(shí)，企業(yè)能夠便捷地獲取更多的信貸資金用于金融資產(chǎn)配置。由于資本逐利性和理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，企業(yè)很可能加大對金融資產(chǎn)的投資，擠出主業(yè)投資資金，從而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而在貨幣政策緊縮期，當(dāng)信貸融資受到較多限制時(shí)，企業(yè)沒有足夠的資金來滿足投資和營運(yùn)需求。此時(shí)，如果企業(yè)配置較多金融資產(chǎn)，將會加劇自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文從中宏經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫中獲取廣義貨幣M2供應(yīng)增長率來判斷貨幣政策的寬松程度。2007?2016年，我國 M2供應(yīng)增長率分別為16.7%、17.8%、28.5%、19.73%、13.61%、13.84%、13.59%、12.16%、13.34%和11.3%。本文將2007?2010年作為貨幣政策寬松年，而其他年份作為貨幣政策緊縮年，分組檢驗(yàn)不同貨幣政策下金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的差異。如表4所示，相對于貨幣政策寬松期，在貨幣政策緊縮期，持有金融資產(chǎn)總額越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高；金融資產(chǎn)配置增量和持有短期金融資產(chǎn)的回歸系數(shù)不顯著，持有長期金融資產(chǎn)總額的回歸系數(shù)則在1%的水平上顯著為負(fù)?？梢姡谪泿耪呤站o的環(huán)境下，金融資產(chǎn)配置特別是長期金融資產(chǎn)配置會嚴(yán)重加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表4 考慮貨幣政策差異的回歸結(jié)果

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)承擔(dān)著解決就業(yè)、維護(hù)社會穩(wěn)定、遏制國有資產(chǎn)流失、維護(hù)國有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性地位等社會責(zé)任。國有實(shí)體企業(yè)對投資的科學(xué)性和合理性有更加嚴(yán)格的要求，一旦投資出現(xiàn)失誤，不僅影響企業(yè)自身發(fā)展，還會產(chǎn)生一系列負(fù)面影響。此外，國有企業(yè)長期存在預(yù)算軟約束和內(nèi)部人控制問題，且管理層“短視”行為使企業(yè)內(nèi)部代理問題比較突出（杜勇等，2017），這些因素可能會使國企金融化所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理層出于完成考核目標(biāo)而出現(xiàn)短視行為，將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)高收益的房地產(chǎn)和金融行業(yè)，對未來主業(yè)業(yè)績的損害更加嚴(yán)重（杜勇等，2017）。而非國有企業(yè)在經(jīng)營管理中更具靈活性，且受到信貸融資等方面的約束，在投資房地產(chǎn)和金融行業(yè)時(shí)會更加謹(jǐn)慎。因此，非國企金融化過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能相對較低。如表5所示，相對于非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高；持有長期金融資產(chǎn)會顯著加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而持有短期金融資產(chǎn)能夠顯著緩解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表5 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的回歸結(jié)果

六、機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置是否真正擠出了主業(yè)投資，從而增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文構(gòu)建了以下中介效應(yīng)模型：

其中，Z-score表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Expenditure為實(shí)體企業(yè)資本性支出，仍以固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例表示，反映主業(yè)投資水平。其他變量定義與上文一致。若模型（2）、模型（3）和模型（4）通過了顯著性檢驗(yàn)，則主業(yè)投資在金融資產(chǎn)配置總額與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在中介效應(yīng)。同理，當(dāng)考察長期金融資產(chǎn)持有水平與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的作用機(jī)制時(shí)，以Chang替換Total進(jìn)行檢驗(yàn)。

當(dāng)檢驗(yàn)短期金融資產(chǎn)持有水平對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制時(shí)，本文構(gòu)建了以下中介效應(yīng)模型：

其中，SA表示實(shí)體企業(yè)的融資約束水平，由SA指數(shù)取絕對值表示，數(shù)值越大，融資約束越嚴(yán)重。其他變量定義與上文一致。表6匯報(bào)了機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。由列（1）、列（2）和列（3）可知，金融資產(chǎn)配置總額越多，越是擠出了主業(yè)投資，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高；同樣，由列（7）、列（8）和列（9）可知，持有長期金融資產(chǎn)越多，越是擠出了主業(yè)投資，實(shí)體企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。而由列（4）、列（5）和列（6）可知，持有短期金融資產(chǎn)能有效緩解企業(yè)的融資約束，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜上分析，持有金融資產(chǎn)總額越大，對主業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”越明顯，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，而這來自持有長期金融資產(chǎn)對主業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”，表現(xiàn)為“舍本逐末”的行為；而持有短期金融資產(chǎn)表現(xiàn)出“蓄水池效應(yīng)”，能夠緩解融資約束，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為“未雨綢繆”的活動。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

七、結(jié)論與政策建議

本文基于我國企業(yè)金融化趨勢和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的背景，研究了金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看，持有金融資產(chǎn)越多，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。持有短期金融資產(chǎn)存在“蓄水池效應(yīng)”，能夠緩解企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為“未雨綢繆”的活動；而持有長期金融資產(chǎn)則主要表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是一種“舍本逐末”的行為。沒有證據(jù)表明金融資產(chǎn)配置增量越大，越容易增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)企業(yè)面臨較嚴(yán)重的融資約束、越是緊縮的貨幣政策以及屬于國有控股性質(zhì)時(shí)，金融資產(chǎn)配置越多，越是持有長期金融資產(chǎn)，越容易加劇企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本文的政策建議在于：（1）合理把握持有金融資產(chǎn)的限度，預(yù)防可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本具有逐利性，在主業(yè)投資周期長、回報(bào)率低的情形下，金融化成為當(dāng)前許多企業(yè)選擇的獲利途徑。但應(yīng)意識到過度配置金融資產(chǎn)會嚴(yán)重?cái)D占主業(yè)發(fā)展資金，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在金融化趨勢下，實(shí)體企業(yè)可依據(jù)自身自由現(xiàn)金流狀況和長期發(fā)展目標(biāo)，結(jié)合國家宏觀調(diào)控政策，合理把握持有金融資產(chǎn)的限度，不應(yīng)過分追求眼前利益而持有過多、期限過長的金融資產(chǎn)。（2）優(yōu)化持有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，可適度持有短期金融資產(chǎn)，謹(jǐn)慎持有長期金融資產(chǎn)，防止形成過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。短期金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強(qiáng)、流動性高，具有“蓄水池效應(yīng)”，適度配置可起到財(cái)務(wù)緩沖器作用；而長期金融資產(chǎn)投資時(shí)間長、轉(zhuǎn)換成本高、變現(xiàn)能力弱，對主業(yè)資金的占用時(shí)間長，過多持有會嚴(yán)重影響企業(yè)營運(yùn)活動，帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在制定資產(chǎn)配置戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)優(yōu)化金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，合理搭配金融資產(chǎn)的期限，以更好地滿足企業(yè)主業(yè)發(fā)展資金需求。值得強(qiáng)調(diào)的是，在我國經(jīng)濟(jì)存在“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)的背景下，不鼓勵實(shí)體企業(yè)過度持有短期和長期金融資產(chǎn)。（3）合理配置金融資產(chǎn)、防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)充分考慮融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和貨幣政策的影響。企業(yè)融資約束越嚴(yán)重、屬于國有控股性質(zhì)以及貨幣政策越寬松，金融資產(chǎn)配置帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

Financial Asset Allocation and Financial Risks of Enterprises：“Precautions” or “Bartering”

Huang Xianhuan.Wu Qiusheng.Wang Yao

(School of Accounting，Shanxi University of Finance and Economics，Taiyuan 030006，China)

Summary:Along with the problems of excessive capacity and declining investment returns of China’s real enterprises，more and more real enterprises are involved in the financial and real estate fields，allocating excessive financial assets，so as to obtain higher returns comparing with the main investment.The preference for virtual economy or excessive financialization will directly affect the financial status of enterprises.The existing research just involves the reasons of financial asset allocation of real business，economic consequences，and enterprise financial risk study alone.While the motivation of financial asset allocation of real enterprises is“preparing for a rainy day”，such as preventing possible financing constraints，unable to repay maturing debt and for other financial risk activities，or i.“putting the cart before the horse.to seek profits，such as giving up main business investment and inhibiting innovation，there is no literature study currently.However，it is of great significance to correctly understand and effectively supervise the financialization of real enterprises，fully play the benign role of financial asset allocation，and effectively curb the disconfirmation of national economy.

Based on the above，this paper selects the empirical data of China’e "-share listed companies fro.2007 t.2016，and empirically tests the relationship between the total amount，term and other static dimensions of financial asset allocation and financial risks of enterprises.In general，the more financial assets a company has，the more serious financial risks it faces.Holding short-term financial assets can alleviate financial risks faced by enterprises and is manifested as the activity o.“preparing for a rainy day”.Holding long-term financial assets aggravates financial risks of enterprises，which is an act o.“putting the cart before the horse”.However，there is no evidence that the larger the increment of financial assets is，the easier it is to increase financial risks of enterprises.In addition，when enterprises are faced with higher financing constraints，tighter monetary policies and belong to the state-owned enterprise，the more financial asset allocation and long-term financial asset holdings they have，the easier it is to increase financial risks faced by enterprises.

This paper gives three policy recommendations：（1）Real enterprises should reasonably grasp the limits of financial asset holdings based on their own free cash flow status and long-term development goals，and combined with the national macro-control policies.They should not hold too many and too-long-term financial assets due to the excessive pursuit of immediate interests.（2）When formulating the asset allocation strategy，enterprises should optimize the financial asset allocation structure and reasonably allocate the term of financial assets to better meet the capital needs of the enterprise’s main business.（3）Rational allocation of financial assets and prevention of financial risks should also take full account of the impact of financing constraints，property nature and monetary policies.

The marginal contributions of this paper can be elaborated from three aspects：（1）It can further enrich relevant theories on financialization and reality-to-fiction，and provide empirical evidence and policy guidance for deepening China’s financial reform and national strategic transformation.（2）It provides necessary microlevel evidence for rational allocation of financial assets，curbing excessive financialization and preventing major systemic risks.（3）It provides necessary empirical evidence for reasonably distinguishing the financialization approach rather than blindly regarding financial asset allocation as a negative behavior.（4）It can guide enterprises to reasonably grasp the total amount，term and increment of financial asset allocation under different internal and external constraints.

Key words:financial assets.financial risks.financialization.removing reality to virtual.financing constraints