投資者付費(fèi)的債券評(píng)級(jí)模式是否更優(yōu)

孫 勇，趙洪進(jìn)

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

引言

債券評(píng)級(jí)是一個(gè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，以大公國(guó)際，聯(lián)合信用為代表的公司幾乎壟斷了我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)評(píng)級(jí)高低的影響因素不僅包括市場(chǎng)中存在的公開(kāi)信息，還取決于公司的內(nèi)部消息。傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)公司沒(méi)有利用所擁有的信息優(yōu)勢(shì)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，在歷次違約后卻備受質(zhì)疑。在2008年金融危機(jī)之前，幾大國(guó)際評(píng)級(jí)公司對(duì)雷曼兄弟一直維持投資等級(jí)，直到其申請(qǐng)破產(chǎn)后才大幅度下降信用評(píng)級(jí)。這一現(xiàn)象原因來(lái)自評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與目標(biāo)評(píng)級(jí)公司的利益沖突，即Bongaerts et al.（2012）提出的評(píng)級(jí)購(gòu)買(mǎi)假說(shuō)，目標(biāo)評(píng)級(jí)公司希望獲得較好的信用等級(jí)來(lái)降低公司的資金成本，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)給予較高的信用等級(jí)來(lái)爭(zhēng)取業(yè)務(wù)。這也解釋了為什么評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇并沒(méi)有改善評(píng)級(jí)質(zhì)量，反而有損市場(chǎng)效率（Bolton et al.，2012）。周宏（2013）建立博弈模型，從理論上證明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，發(fā)債企業(yè)與其串謀的風(fēng)險(xiǎn)越大。即使存在串謀的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)目前的信用評(píng)級(jí)也不能降低企業(yè)的發(fā)債成本（寇宗來(lái)等，2015）。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與被評(píng)對(duì)象的利益沖突一直廣受爭(zhēng)議，韓玎和魯籬（2015）從法理的角度提出債券發(fā)行不應(yīng)該采用強(qiáng)制的外部信用評(píng)級(jí)。于是市場(chǎng)中產(chǎn)生了一種以投資者付費(fèi)為主體的債券評(píng)級(jí)模式，與傳統(tǒng)發(fā)行人付費(fèi)模式相比，投資者付費(fèi)模式不存在利益沖突問(wèn)題。但是投資者付費(fèi)模式只能依靠市場(chǎng)的公開(kāi)信息，因此存在信用評(píng)級(jí)保守現(xiàn)象。Gan（2004）對(duì)比同時(shí)擁有兩類(lèi)不同評(píng)級(jí)的公司，發(fā)現(xiàn)投資者付費(fèi)模式存在向下偏誤現(xiàn)象。但是這一現(xiàn)象在我國(guó)并不適用，2010年，中國(guó)銀行間交易協(xié)會(huì)成立了中債資信，采用“誰(shuí)受益，誰(shuí)付費(fèi)”的經(jīng)營(yíng)模式，由于中國(guó)人民銀行主導(dǎo)的原因，相比發(fā)行人付費(fèi)模式反而能獲得更多的信息。

因此，本文以2008—2016年滬深兩市交易的企業(yè)債與公司債為樣本，首先綜合考慮債券評(píng)級(jí)的影響因素，檢驗(yàn)現(xiàn)有市場(chǎng)的公開(kāi)信息能否解釋債券評(píng)級(jí)體系，在此基礎(chǔ)上，以中債資信成立為契機(jī)，間接研究投資者付費(fèi)模式的產(chǎn)生是否有助于改善發(fā)行人付費(fèi)模式評(píng)級(jí)質(zhì)量。在充分考慮信用評(píng)級(jí)影響因素后，借助中債資信為對(duì)照組，以年度為單位，配對(duì)同時(shí)擁有兩種評(píng)級(jí)模式的債券，進(jìn)而分析兩種付費(fèi)模式的差異，豐富和拓展了債券評(píng)級(jí)付費(fèi)方式的文獻(xiàn)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

（一）債券評(píng)級(jí)影響因素

從債券評(píng)級(jí)決定因素出發(fā)，早期學(xué)者聚焦于財(cái)務(wù)指標(biāo)，諸如總資產(chǎn)、負(fù)債凈值比、資產(chǎn)報(bào)酬率、利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債利率等對(duì)債券評(píng)級(jí)的影響（Horrigan，1988；Soldfsky，1969；陳超和郭志明，2008），發(fā)現(xiàn)有些指標(biāo)較適合預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)。但是，陳超和郭志明（2008）利用我國(guó)市場(chǎng)中公開(kāi)信息，選擇了1998—2003年發(fā)行的企業(yè)債券，發(fā)現(xiàn)只有企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)債券評(píng)級(jí)有顯著影響。結(jié)果顯示，現(xiàn)有的評(píng)級(jí)體系不能反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效的好壞，債券上市后信用評(píng)級(jí)的動(dòng)態(tài)調(diào)整也幾乎不存在。這說(shuō)明，我國(guó)目前企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)與國(guó)外存在顯著差異。正如何平和金夢(mèng)（2010）指出，我國(guó)債券市場(chǎng)還存在許多不足，比如信用評(píng)級(jí)比較集中，評(píng)級(jí)調(diào)整不頻繁，評(píng)級(jí)的公信力還有待提高。但是隨著時(shí)間的發(fā)展，國(guó)內(nèi)逐步建立了規(guī)范的信息披露制度，對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取不僅僅局限于以往的研究體系，學(xué)者綜合考慮會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是否會(huì)影響債券市場(chǎng)的參與者（朱松，2013；馬榕和石曉軍，2015），發(fā)現(xiàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，盈余波動(dòng)表征得到了債券市場(chǎng)參與者的認(rèn)可。

目前，學(xué)者更多關(guān)注企業(yè)特征的角度對(duì)于債券評(píng)級(jí)的影響。因?yàn)楣局卫碛绊懝救粘＝?jīng)營(yíng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者持股比例和外部董事比例，可以分析公司治理對(duì)于信用評(píng)級(jí)和債券利率的影響（Bhojraj et al.，2003；朱松等，2013）。他們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例或者外部董事比例越高，有助于提高公司管理層的效率，因此相應(yīng)的信用等級(jí)也越高，債券利率越低。然而，Ashbaugh-Skaife et al.（2006）認(rèn)為持股比例與評(píng)級(jí)并不是線性關(guān)系，而是一種倒U型，為此增加財(cái)務(wù)透明度作為公司治理的代理變量，發(fā)現(xiàn)持股比例超過(guò)5%的機(jī)構(gòu)投資者或大股東越多，根據(jù)財(cái)務(wù)再分配假說(shuō)將不利于債權(quán)人，反而會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)造成不利影響?？偠灾局卫韺?duì)所發(fā)債券等級(jí)和利率有顯著的影響。

會(huì)計(jì)信息是一種重要的信息來(lái)源，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以降低投資者與公司管理層之間的信息不對(duì)稱，而審計(jì)質(zhì)量則是公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一個(gè)重要體現(xiàn)，Brandon et al.（2004）通過(guò)會(huì)計(jì)事務(wù)所向公司提供的非審計(jì)服務(wù)來(lái)衡量會(huì)計(jì)獨(dú)立性，從信用評(píng)級(jí)分析師的角度研究會(huì)計(jì)獨(dú)立性。實(shí)證結(jié)果顯示如果非審計(jì)服務(wù)費(fèi)用所占比例越高，審計(jì)質(zhì)量和獨(dú)立性會(huì)受到分析師質(zhì)疑，相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)也會(huì)越低。朱松（2013）則將是否聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理指標(biāo)，同樣得出會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)顯著影響債券評(píng)級(jí)。

在我國(guó)，債券市場(chǎng)的參與者除了規(guī)模較大的民企外，更多的是國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)和地方城投公司，那么企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響其債券在市場(chǎng)的等級(jí)呢？張旭昆和李曉紅直接將國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)發(fā)債進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)民企債券評(píng)級(jí)的效率要高于國(guó)有企業(yè)。但是，更多的研究則聚焦于城投債，因?yàn)檎谋尘笆菍?duì)所發(fā)債券的隱形擔(dān)保，研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)這種隱形擔(dān)?？梢越档蛧?guó)有企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而獲得更高的評(píng)級(jí)（韓鵬飛、胡奕明，2015）。Huang et al.（2012）則探討政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)和資金成本的影響，發(fā)現(xiàn)如果公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理存在政治傾向，則信用評(píng)級(jí)較高且資金成本較低。

除了常見(jiàn)的債券評(píng)級(jí)影響因素外，也有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注特定行業(yè)的環(huán)境信息披露是否影響債券市場(chǎng)參與者的關(guān)注，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露與債券評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)（武恒光和王守海，2016）。

邢天才等（2016）討論聲譽(yù)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量產(chǎn)生影響，研究結(jié)論顯示聲譽(yù)機(jī)制能夠抑制競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的評(píng)級(jí)虛高，高聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的信用評(píng)級(jí)擁有較高的質(zhì)量。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與的債券發(fā)生違約時(shí)，進(jìn)而會(huì)降低相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。理論上債券違約會(huì)促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，改善評(píng)級(jí)質(zhì)量，但是在我國(guó)市場(chǎng)卻并不成立（黃小琳等，2017）。他們研究發(fā)現(xiàn)，涉事機(jī)構(gòu)不僅沒(méi)有收緊評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，反而更加高估企業(yè)的信用評(píng)級(jí)水平。

綜上，本文將債券評(píng)級(jí)影響因素分為三類(lèi)：財(cái)務(wù)指標(biāo)、債券特征和公司特征。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面選取總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及公司規(guī)模（陳超和郭志明，2008；朱松，2013；Jiang et al.，2012），有關(guān)債券特征選擇債券發(fā)行期限，債券交易市場(chǎng)（Cheng and Subramanyam，2008），最后采用企業(yè)性質(zhì)，大股東持股比例，是否聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)作為公司特征的代理指標(biāo)（Bhojraj and Sengupta，2003；Huang et al.，2012）。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)1：市場(chǎng)公開(kāi)的財(cái)務(wù)，債券和公司特征信息能夠較好的解釋我國(guó)企業(yè)債與公司債信用等級(jí)。

（二）評(píng)級(jí)付費(fèi)模式差異

債券評(píng)級(jí)起源于投資者付費(fèi)模式，早期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用自身專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)將評(píng)級(jí)報(bào)告出售給投資者。信用評(píng)級(jí)的高低逐漸對(duì)債券發(fā)行的成本產(chǎn)生重大影響，于是出現(xiàn)了發(fā)行人付費(fèi)的評(píng)估模式。然而金融危機(jī)后，發(fā)行人付費(fèi)模式下的利益沖突充分暴露出來(lái)，重新激起學(xué)者關(guān)于兩種模式差異的討論。Jiang et al.（2012）討論評(píng)級(jí)付費(fèi)模式的轉(zhuǎn)變對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響，通過(guò)1970年穆迪公司和1974年標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將公司債券付費(fèi)模式從投資者轉(zhuǎn)向發(fā)行人這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)。分析1971—1974年以及1974—1978年的兩家公司評(píng)級(jí)差異，發(fā)現(xiàn)在1974年標(biāo)準(zhǔn)普爾實(shí)施投資者付費(fèi)模式前，同一筆公司債券穆迪公司的信用評(píng)級(jí)始終高于標(biāo)準(zhǔn)普爾，然而在1974年后，對(duì)同一筆公司債券兩家評(píng)級(jí)不存在顯著差異，因此Jiang et al.（2012）認(rèn)為，發(fā)行人付費(fèi)模式會(huì)發(fā)布較高的信用評(píng)級(jí)。為了進(jìn)一步討論評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用發(fā)行人付費(fèi)模式是否會(huì)產(chǎn)生信用評(píng)級(jí)膨脹的現(xiàn)象，Stroblet and Xia（2012）以標(biāo)準(zhǔn)普爾作為發(fā)行人付費(fèi)模式的代表，瓊斯評(píng)級(jí)公司為投資者付費(fèi)模式代表，分析1999—2009年兩家公司信用評(píng)級(jí)差異。發(fā)現(xiàn)當(dāng)一家公司同時(shí)擁有兩種評(píng)級(jí)時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)始終顯著高于瓊斯，結(jié)論發(fā)現(xiàn)發(fā)行人付費(fèi)模式有造成信用評(píng)級(jí)膨脹的誘因。而Cornaggia（2013）從付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)的穩(wěn)定性和及時(shí)性入手，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)結(jié)果波動(dòng)始終低于投資者付費(fèi)模式，并且在違約預(yù)測(cè)方面也有顯著差異，投資者付費(fèi)模式會(huì)在公司違約前將其評(píng)級(jí)逐漸下調(diào)至違約等級(jí)，然而發(fā)行人付費(fèi)模式只會(huì)在公司即將違約前調(diào)整評(píng)級(jí)，因此認(rèn)為發(fā)行人付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)波動(dòng)度較小并且對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)較緩慢。

那么投資者付費(fèi)模式是否會(huì)對(duì)發(fā)行人付費(fèi)模式產(chǎn)生影響呢？Xia（2014）將信用評(píng)級(jí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)能力作為評(píng)級(jí)信息質(zhì)量的替代指標(biāo)，比較標(biāo)準(zhǔn)普爾的目標(biāo)評(píng)級(jí)公司在獲得瓊斯公司評(píng)級(jí)前后，標(biāo)準(zhǔn)普爾的信用評(píng)級(jí)的信息質(zhì)量是否會(huì)提高，研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)發(fā)行人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)質(zhì)量會(huì)因?yàn)橥顿Y者付費(fèi)模式的參與獲得改善。

上述的研究說(shuō)明投資者付費(fèi)模式可以徹底解決發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的矛盾，改善評(píng)級(jí)質(zhì)量。但是也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)行人付費(fèi)模式雖然存在種種弊端，但是投資者付費(fèi)模式存在可操作性差，以及存在搭便車(chē)行為，相比而言發(fā)行人付費(fèi)仍是比較可行的模式（應(yīng)娟和張益新，2006；劉鍇，2013；張帥，2013）。包香明和朱建新（2011）則持相反的觀點(diǎn)，“搭便車(chē)”和操作性僅僅是技術(shù)層面的障礙，是可以解決的，而發(fā)行人與機(jī)構(gòu)的利益沖突時(shí)導(dǎo)致公信力下降的核心因素。同時(shí)與國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)模較小，聲譽(yù)機(jī)制的約束作用不大，因此最好采用投資者付費(fèi)模式，或者探索多種付費(fèi)模式，改進(jìn)評(píng)級(jí)方法并培育評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（李增福，2008；黃國(guó)平，2012）。

綜上，在2010年，銀行間交易協(xié)會(huì)成立了以投資者付費(fèi)為盈利模式的中資信，那么會(huì)對(duì)既有付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)質(zhì)量產(chǎn)生什么影響呢？由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，文章預(yù)期在2010年后，既有的發(fā)行人付費(fèi)模式評(píng)級(jí)質(zhì)量會(huì)得到改善。同時(shí)，兩種付費(fèi)評(píng)級(jí)模式的利益沖突完全不同，投資者付費(fèi)模式不需要考慮債券發(fā)行人的利益訴求，于是預(yù)期兩種付費(fèi)模式會(huì)在信用影響因素方面存在結(jié)構(gòu)差異。最后因?yàn)橹袀Y信的官方背景，可以排除信息不足而導(dǎo)致的評(píng)級(jí)保守現(xiàn)象，從而發(fā)布更可靠的信用評(píng)級(jí)。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)2：發(fā)行人付費(fèi)的債券評(píng)級(jí)模式質(zhì)量會(huì)因?yàn)橥顿Y者付費(fèi)模式的產(chǎn)生而改善。

假設(shè)3：投資者付費(fèi)的評(píng)級(jí)模式比發(fā)行人付費(fèi)的模式更可靠，即在排除評(píng)級(jí)保守后，前者信用評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)?shù)陀诤笳摺?/p>

假設(shè)4：債券信用評(píng)級(jí)的影響因素在投資者付費(fèi)與發(fā)行人付費(fèi)模式中存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）模型設(shè)計(jì)與變量

為檢驗(yàn)假設(shè)1，建立模型（1）：

首先考慮信用評(píng)級(jí)的影響因素，基于以往關(guān)于信用評(píng)級(jí)的研究（Jiang et al.，2012；朱松，2013），模型設(shè)定如（1）所示。由于企業(yè)債與公司債評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)為不連續(xù)的類(lèi)別變量，本文采用排序模型進(jìn)行分析。其中Credit代表企業(yè)債與公司債評(píng)級(jí)，參考Bhojraj and Sengupta（2003）的排序，本次研究將 AAA定義為 7，將 AA+定義為 6，將 AA定義為 5，將AA-定義為 4，將 A+、A、A-合并定義為 3，將 BBB、BB、B 合并定義為2，將CCC、CC、C合并定義為1。其余變量定義（見(jiàn)下頁(yè)表1）。

模型（1）將財(cái)務(wù)指標(biāo)，債券和公司特征相關(guān)變量同時(shí)納入考慮。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面選取了可以反映企業(yè)盈利能力的總資產(chǎn)報(bào)酬率、反映資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率、反映償債能力的流動(dòng)比率和已獲利息保障倍數(shù)，以及代表營(yíng)運(yùn)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，同時(shí)考慮企業(yè)規(guī)模對(duì)償債能力的影響?，F(xiàn)有研究表明，總資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)比率、已獲利息保障倍數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的償債能力正相關(guān)，因此預(yù)期相應(yīng)的系數(shù)為正（Brandon et al.，2004；Ashbaugh-Skaife et al.，2006；朱松，2013）。而資產(chǎn)負(fù)債表代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率越小，代表企業(yè)違約倒閉的可能性越小，因此預(yù)期系數(shù)為負(fù)。

在債券特征方面，選取了債券發(fā)行期限和債券交易的市場(chǎng)。債券發(fā)行期限越長(zhǎng)，投資者持有債券遭遇違約的可能越大，相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)會(huì)越低（Bhojraj and Sengupta，2003；Jiang at al.，2012），因此本文預(yù)期系數(shù)為負(fù)。Cheng and Subramanyam（2008）研究美國(guó)債券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)分析師比較關(guān)注美國(guó)紐約證券交易所掛牌的公司，因此本文引入交易所這一虛擬變量。由于事先無(wú)法預(yù)測(cè)人們更關(guān)注哪一個(gè)交易所，所以選取債券掛牌數(shù)量較多的上海證券交易所為基準(zhǔn)組。

關(guān)于公司特征指標(biāo)可以從三個(gè)角度分析。首先，政治關(guān)聯(lián)，因?yàn)槠髽I(yè)的國(guó)有背景是對(duì)其所發(fā)債券的隱形保證，因此加入是否為國(guó)有企業(yè)這一虛擬變量，并且預(yù)期系數(shù)為正。其次，公司治理的角度，目前存在兩種相反的結(jié)論。大股東持股比例越高，一方面可以增加公司管理的效率，然而股權(quán)過(guò)度集中也會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題，引發(fā)債券人與大股東的沖突。因此，無(wú)法預(yù)期大股東持股比例的對(duì)于信用等級(jí)的影響。最后，公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，會(huì)計(jì)信息是一種重要的信息來(lái)源，有利于降低投資者與公司之間的信息不對(duì)稱。朱松（2013）發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，評(píng)級(jí)越高。本文采用是否聘用四大會(huì)計(jì)事務(wù)所衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，預(yù)期系數(shù)為正。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，建立模型（2）：

為了分析投資者付費(fèi)模式的產(chǎn)生是否對(duì)發(fā)行人付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生沖擊，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入時(shí)間虛擬變量。以中債資信成立時(shí)間為分割點(diǎn)，2011年后定義為1，以前年度則為0。因?yàn)椴煌?jīng)營(yíng)模式而帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)行人付費(fèi)模式有動(dòng)機(jī)調(diào)整其發(fā)布的信用評(píng)級(jí)，以縮小不同付費(fèi)模式帶來(lái)的信用評(píng)級(jí)差異（Xia，2014），因此預(yù)期虛擬變量的系數(shù)為正。

為檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4，建立模型（3）：

模型（3）首先討論不同付費(fèi)模式對(duì)于信用評(píng)級(jí)的差異，然后分析兩者在評(píng)級(jí)的影響因素方面是否存在結(jié)構(gòu)性差異。值得注意的是，模型（3）采用的是經(jīng)過(guò)配對(duì)的樣本，與前兩個(gè)模型有所不同。同一筆債券同時(shí)擁有兩種付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)，通過(guò)虛擬變量Dum進(jìn)行區(qū)分，投資者付費(fèi)模式取值為1，發(fā)行人付費(fèi)模式取值為0。因?yàn)橥顿Y者付費(fèi)模式更多關(guān)注債權(quán)人的利益訴求，以及出于謹(jǐn)慎性和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的動(dòng)機(jī)，所以發(fā)行的信用評(píng)級(jí)相較于發(fā)行人付費(fèi)模式更低，于是預(yù)計(jì)虛擬變量的系數(shù)為負(fù)。為了檢驗(yàn)兩種付費(fèi)模式是否在影響因素方面存在結(jié)構(gòu)性差異，構(gòu)建了交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。如果交互項(xiàng)系數(shù)顯著，意味著存在結(jié)構(gòu)性差異，反之則不存在差異。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本

表1 變量定義

本文采用2007—2016年在滬深兩市發(fā)行的企業(yè)債與公司債為樣本，剔除大部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或評(píng)級(jí)資料缺失的公司，得到了3 843個(gè)觀測(cè)值。第一份樣本僅僅包含2007—2016年發(fā)行人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，用于分析假設(shè)1和假設(shè)2。中債資信成立于2010年9月，初期聚焦于短期融資券的信用評(píng)級(jí)和追蹤評(píng)級(jí)，直到2012年底才對(duì)發(fā)行長(zhǎng)期債券的主體發(fā)布追蹤評(píng)級(jí)。截至2016年底，一共發(fā)布了1 332筆主體評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，但是沒(méi)有直接發(fā)布債券評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，因此本文將其發(fā)布的主體評(píng)級(jí)作為對(duì)應(yīng)時(shí)期債券評(píng)級(jí)的替代指標(biāo)。①債券評(píng)級(jí)一般不高于對(duì)應(yīng)主體評(píng)級(jí)，同時(shí)本文旨在研究投資者付費(fèi)模式發(fā)布的信用等級(jí)與發(fā)行人付費(fèi)模式相比是否更低。如果在此基礎(chǔ)上，上文假設(shè)仍然成立，說(shuō)明可以不用考慮主體評(píng)級(jí)與相應(yīng)債券評(píng)級(jí)的差異，并且在我國(guó)市場(chǎng)，兩者高度相關(guān)。

為了對(duì)比兩種評(píng)級(jí)模式的差異，需要配對(duì)樣本。首先從中債資信官網(wǎng)整理1 332筆主體評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，然后運(yùn)用choice金融數(shù)據(jù)終端，查詢相關(guān)主體在同一年度新發(fā)債券的評(píng)級(jí)信息，或者在以前年度發(fā)行，當(dāng)年獲得最新的信用評(píng)級(jí)，最終匹配得到1 207筆企業(yè)債與公司債，并且剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和評(píng)級(jí)資料缺失比較嚴(yán)重的觀察值，得到969個(gè)觀察值，形成了第二份樣本。其中，每一筆債券都有兩種付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)，用于分析假設(shè)3和假設(shè)4。所有財(cái)務(wù)債券和公司信息數(shù)據(jù)來(lái)自choice數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了避免離群值的干擾，對(duì)連續(xù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行上下各1%的Winsorized縮尾處理。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)。信用評(píng)級(jí)的均值為5.7，意味著我國(guó)企業(yè)債與公司債的信用等級(jí)集中于AA之上。債券發(fā)行期限最短只有1年，最長(zhǎng)有30年，一般為6年。從債券交易地點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，深圳交易所只包含17%左右的樣本，更多的企業(yè)與公司債是在上海證券交易所交易。45%的企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)，這與大股東持股比例均值在76%相對(duì)應(yīng)。值得注意的是，只有7%的公司聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

表3反映了匹配后的樣本信用評(píng)級(jí)分布情況，可以看出，有1 207筆債券同時(shí)擁有兩種付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)資料，但是信用評(píng)級(jí)在兩種付費(fèi)模式的分布情況并不相同，發(fā)行人付費(fèi)集中于AA級(jí)以上，這與表2的全樣本基本統(tǒng)計(jì)相一致。而投資者付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)分布不僅更加均勻，而且A+級(jí)以下占了45.98%，可以更好反映相應(yīng)存在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

表3 投資者付費(fèi)模式與發(fā)行人付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)分布表

（二）回歸分析

債券評(píng)級(jí)的影響因素和投資者付費(fèi)模式的沖擊（見(jiàn)下頁(yè)表4）。其中，第一列是2007—2016年發(fā)行人付費(fèi)模式債券評(píng)級(jí)影響因素回歸結(jié)果。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)報(bào)酬率，已獲利息保障倍數(shù)、企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，意味著企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率、利息保障倍數(shù)越高、企業(yè)規(guī)模越大，債券評(píng)級(jí)等級(jí)越高，與預(yù)期相一致。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越低，債券評(píng)級(jí)越高。但是流動(dòng)比率雖然系數(shù)為正，對(duì)于債券評(píng)級(jí)等級(jí)并不顯著，與預(yù)期不符。在債券特征方面，債券發(fā)行年度與債券評(píng)級(jí)等級(jí)顯著正相關(guān)，這與前文預(yù)期相反，但與陳超和郭志明（2008）的結(jié)論相一致，說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)參與者比較偏好長(zhǎng)期債券。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，債券上市交易地點(diǎn)系數(shù)為負(fù)，債券評(píng)級(jí)分析師更關(guān)注在上海證券交易所發(fā)行的債券，但是這種關(guān)系并不顯著。最后討論公司特征對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響。企業(yè)性質(zhì)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與債券評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，意味著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的國(guó)有企業(yè)容易獲得更高的評(píng)級(jí)。大股東持股比例與信用評(píng)級(jí)負(fù)相關(guān)，這與國(guó)外早期研究并不一樣，說(shuō)明較高的持股比例帶來(lái)了債權(quán)人的擔(dān)憂?？傊蠊蓶|持股比例較低且會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的國(guó)有企業(yè)，其總資產(chǎn)報(bào)酬率越高、資產(chǎn)負(fù)債率越低、已獲利息保障倍數(shù)越高、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高、規(guī)模越大、債券期限越長(zhǎng)，越有可能獲得較高的債券評(píng)級(jí)，并且說(shuō)明市場(chǎng)中公開(kāi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、債券和公司特征能較好解釋我國(guó)信用評(píng)級(jí)，假設(shè)1得到了支持。

表4的第二列將債券的第一列的債券評(píng)級(jí)影響因素作為控制變量，加入虛擬變量來(lái)分析投資者付費(fèi)模式的產(chǎn)生是否對(duì)已有的發(fā)行人付費(fèi)模式產(chǎn)生影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，投資者付費(fèi)模式并沒(méi)有對(duì)現(xiàn)行評(píng)級(jí)模式產(chǎn)生太大影響，這與Xia（2014）的結(jié)果并不一致。這也從側(cè)面說(shuō)明，我國(guó)債券評(píng)級(jí)是寡頭競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，即使新的競(jìng)爭(zhēng)者加入，也不會(huì)對(duì)既有的市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊， 假設(shè)2不滿足。

表4 債券評(píng)級(jí)影響因素和投資者付費(fèi)模式的影響

為了比較兩種付費(fèi)模式對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響，要采用配對(duì)樣本進(jìn)行分析。在回歸分析之前，先對(duì)兩種付費(fèi)模式的信用等級(jí)分年度進(jìn)行了均值差異檢驗(yàn)。從表5中可以發(fā)現(xiàn)，由于中債資信在2012年底才開(kāi)始發(fā)布主體信用評(píng)級(jí)，2013年配對(duì)的樣本同樣很少，兩者差異不具有代表性。以后年度，每年匹配數(shù)逐漸提高，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人付費(fèi)的評(píng)級(jí)均值始終顯著高于投資者付費(fèi)的評(píng)級(jí)均值，說(shuō)明在不考慮信用評(píng)級(jí)影響因素的前提下，投資者付費(fèi)的信用等級(jí)要低于發(fā)行人付費(fèi)模式。

表5 信用評(píng)級(jí)均值差異檢驗(yàn)

表6在考慮評(píng)級(jí)影響因素后比較兩種付費(fèi)模式的差異。首先，所有模型的虛擬變量顯著為負(fù)。不論是投資者付費(fèi)模式存在保守現(xiàn)象，還是發(fā)行人付費(fèi)模式存在信用膨脹現(xiàn)象，投資者付費(fèi)的信用評(píng)級(jí)始終低于發(fā)行人付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)，與Jiang et al.（2012）和Stroblet and Xia（2012）的結(jié)論相符。由于中債資信的官方背景，基本可以排除信息不足而導(dǎo)致的評(píng)級(jí)保守現(xiàn)象，更加支持發(fā)行人付費(fèi)模式存在信用膨脹現(xiàn)象，假設(shè)3得到了滿足。

表6第一列對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息保障倍數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與模型1的單樣本分析結(jié)果一致。虛擬變量與財(cái)務(wù)指標(biāo)的交互項(xiàng)只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較顯著，但是投資者付費(fèi)模式下的系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明與發(fā)行人付費(fèi)模式相比，投資者付費(fèi)模式更關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率。除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其余交互項(xiàng)都不太顯著，意味著兩種付費(fèi)模式的債券評(píng)級(jí)考慮了市場(chǎng)上公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息。因此，在分析兩者評(píng)級(jí)模式在債券和公司特征時(shí)，將財(cái)務(wù)指標(biāo)當(dāng)作控制變量。

表格的第2列是在控制財(cái)務(wù)指標(biāo)的情況下，分析兩種評(píng)級(jí)模式在債券特征方面的差異。首先討論單變量系數(shù)，債券發(fā)行期限對(duì)信用評(píng)級(jí)影響與上文一致，但是債券上市市場(chǎng)的顯著性與模型1有所差別，可能是由于樣本縮小而導(dǎo)致。在交互項(xiàng)方面，虛擬變量與債券期限的交互項(xiàng)顯著為負(fù)，說(shuō)明兩種付費(fèi)模式關(guān)于債券期限對(duì)于評(píng)級(jí)的影響存在差異。進(jìn)一步計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，投資者付費(fèi)模式下的債券期限與信用評(píng)級(jí)負(fù)相關(guān)，意味著債券發(fā)行時(shí)間越短，信用評(píng)級(jí)越高。這與Bhojraj and Sengupta（2003）的研究相一致。虛擬變量與債券交易市場(chǎng)并不顯著，說(shuō)明兩類(lèi)評(píng)級(jí)關(guān)于債券交易對(duì)于信用評(píng)級(jí)的影響不存在差異。

與表2類(lèi)似，表3是考慮兩種評(píng)級(jí)模式在公司特征的差異，從中可以發(fā)現(xiàn)投資者付費(fèi)模式的單變量對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響與模型1一致。虛擬變量與每一特征的交互項(xiàng)也都顯著，進(jìn)一步計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，投資者付費(fèi)模式對(duì)于信用評(píng)級(jí)的影響與發(fā)行人模式類(lèi)似，只是更加關(guān)注大股東持股比例以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，但是對(duì)于企業(yè)是否為國(guó)企的考慮程度比發(fā)行人付費(fèi)模式要低。最后一列是將前兩列同時(shí)放入模型進(jìn)行討論，主要是為了檢驗(yàn)虛擬變量的符號(hào)是否發(fā)生改變，結(jié)果顯示投資者付費(fèi)模式的信用等級(jí)顯著低于發(fā)行人付費(fèi)模式的信用等級(jí)。

綜上，兩類(lèi)付費(fèi)模式關(guān)于財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于信用評(píng)級(jí)的影響一致，不存在結(jié)構(gòu)性差異，但是在債券和公司特征方面存在不同。關(guān)于債券特征，投資者付費(fèi)模式下的債券期限與信用評(píng)級(jí)負(fù)相關(guān)，這與發(fā)行人付費(fèi)模式完全相反。在公司特征方面，雖然存在差異，但是對(duì)于信用評(píng)級(jí)的影響方向一致，只是投資者付費(fèi)模式更加關(guān)注公司特征，因此假設(shè)4部分成立。

表6 不同付費(fèi)模式信用評(píng)級(jí)差異比較

續(xù)表

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行重新分類(lèi)，將A及其以下評(píng)級(jí)賦值為1，其余評(píng)級(jí)依次向上遞推，回歸結(jié)果整體上無(wú)明細(xì)差異。在公司特征方面，我們采用是否“十大”作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本與表4一致。上文為了分析兩類(lèi)評(píng)級(jí)模式的差異，構(gòu)建交互項(xiàng)進(jìn)行討論。為了使結(jié)果更加可靠，本文也采用似無(wú)相關(guān)模型進(jìn)行穩(wěn)健性分析，結(jié)果（如表7所示）。發(fā)現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)兩種評(píng)級(jí)模式基本不存在差異，但是在債券和公司特征存在些許不同，具體結(jié)論也基本與表6一致。

表7 組間系數(shù)差異檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：首先，大股東持股比例較低且會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的國(guó)有企業(yè)，如果其總資產(chǎn)報(bào)酬率越高、資產(chǎn)負(fù)債率越低、已獲利息保障倍數(shù)越高、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高、規(guī)模越大、債券期限越長(zhǎng)，越有可能獲得較高的債券評(píng)級(jí)，表明市場(chǎng)中公開(kāi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、債券和公司特征能較好解釋我國(guó)信用評(píng)級(jí)。其次，現(xiàn)有的評(píng)級(jí)模式的評(píng)級(jí)質(zhì)量并沒(méi)有因?yàn)樾碌母?jìng)爭(zhēng)者的加入而改善。再次，不論是投資者付費(fèi)模式存在評(píng)級(jí)保守現(xiàn)象，還是發(fā)行人付費(fèi)模式存在信用膨脹，兩種付費(fèi)的信用評(píng)級(jí)存在顯著差異，并且我國(guó)投資者付費(fèi)模式基本可排除因?yàn)樾畔⒉蛔愣鴮?dǎo)致的評(píng)級(jí)保守，結(jié)論更加支持現(xiàn)有評(píng)級(jí)模式存在信用膨脹。最后，兩種模式都充分考慮了市場(chǎng)公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息，但是關(guān)于大股東持股比例對(duì)于信用評(píng)級(jí)的影響，存在相反的結(jié)論。

上述結(jié)論，啟示如下：一是現(xiàn)有發(fā)行人付費(fèi)模式雖然存在信用評(píng)級(jí)偏高的現(xiàn)象，但是基本能反映目標(biāo)公司的具體情況，因此同種付費(fèi)模式的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不宜激烈，統(tǒng)一準(zhǔn)入條件和退出機(jī)制。二是投資者付費(fèi)模式可以徹底解決發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突，應(yīng)該適當(dāng)增加投資者付費(fèi)模式在市場(chǎng)中所占的比例。三是監(jiān)管部門(mén)應(yīng)建立評(píng)價(jià)和懲罰機(jī)制，避免劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，在不是必須使用評(píng)級(jí)結(jié)果的環(huán)節(jié)，盡量減少對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的使用，由市場(chǎng)①中債資信主體評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司網(wǎng)站?；蛲顿Y者去判斷評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力②表8是信用評(píng)級(jí)影響因素的相關(guān)性分析。在分析債券評(píng)級(jí)影響前，先做了Pearson相關(guān)性分析。因?yàn)樵诙嘣貧w分析中，相關(guān)性參考意義不大，所以正文沒(méi)有呈現(xiàn)。和評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性。

表8 相關(guān)系數(shù)矩陣

表9 配對(duì)樣本描述性統(tǒng)計(jì)③表9是配對(duì)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。因?yàn)榕c上文的描述性統(tǒng)計(jì)有些重復(fù)，并且更多關(guān)注配對(duì)樣本的信用評(píng)級(jí)分布情況，文章已經(jīng)列示，所以在正文沒(méi)有呈現(xiàn)描述性統(tǒng)計(jì)。