關(guān)于IPO注冊制下證監(jiān)會行政監(jiān)管機制的思考
——中美兩國制度比較及其啟示

張彩虹 萬華林

一、引言

股票發(fā)行注冊制（以下簡稱注冊制）改革啟動迄今已有兩年，通過證券監(jiān)管部門的努力，我國已初步為實施注冊制改革創(chuàng)造出較為有利的法律條件與環(huán)境。由于注冊制下證監(jiān)會不再承擔(dān)實質(zhì)性審核職能，在發(fā)揮市場定價功能的同時，如何防范及懲治IPO造假，仍具有重要意義，這一制度建設(shè)仍處于繼續(xù)探索過程中。因而，進(jìn)一步探討如何遏制企業(yè)IPO造假動機，具有重要的理論和實踐意義。

在IPO注冊制改革體系中，具備相應(yīng)法律條件非常重要，已有許多學(xué)者對此加以探討，但鑒于我國強行政、弱司法的格局短期內(nèi)難以改變，本文認(rèn)為，證監(jiān)會作為注冊制改革中最為重要的行政監(jiān)管部門，有必要發(fā)揮更為積極有效的監(jiān)管作用。已有研究也表明，注冊制不意味著“權(quán)力型”證監(jiān)會的隱退；相反，有學(xué)者認(rèn)為，為了維持一個更加健康有效的證券市場，中國需要一個更強大的證監(jiān)會。已有學(xué)者對證監(jiān)會的實質(zhì)審核權(quán)如何下放到地方政府、交易所及中介組織做了深入分析，本文則站在證監(jiān)會視角，從操作層面討論其行政監(jiān)管體制構(gòu)建，以防范和懲戒企業(yè)IPO造假。由于美國是注冊制實施最早且制度較為完備的國家，本文將主要與美國證監(jiān)會進(jìn)行比較，討論對中國證監(jiān)會行政監(jiān)管體制構(gòu)建的借鑒意義。

二、注冊制下美國證監(jiān)會的行政監(jiān)管機制

（一）中介機構(gòu)監(jiān)管體系

美國法律對發(fā)行人及中介機構(gòu)的嚴(yán)厲懲罰，以及市場聲譽對發(fā)行人的懲罰，均一定程度上遏制了企業(yè)IPO造假動機。此外，作為證券行政監(jiān)管部門，美國證監(jiān)會要求注冊會計師在公眾公司會計監(jiān)察委員會強制注冊并接受年檢，并明確規(guī)定，未注冊的會計師事務(wù)所編制或出具的審計報告是違法的。

除上述監(jiān)管手段外，美國證監(jiān)會將包括十幾個聯(lián)邦證券交易所，以及注冊證券業(yè)協(xié)會、注冊清算機構(gòu)等行業(yè)自律組織納入管轄范圍，出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)行為的中介機構(gòu)可能會被禁止在一定時間內(nèi)在行業(yè)自律組織注冊。

由上述架構(gòu)可見，美國證監(jiān)會除下轄公眾公司會計監(jiān)察委員會這樣的監(jiān)管機構(gòu)外，也通過各類行業(yè)自律組織開展工作，構(gòu)成了較為完整的中介機構(gòu)監(jiān)管機制。學(xué)者普遍認(rèn)為美國擁有歸位盡責(zé)的中介機構(gòu)，這不僅與美國嚴(yán)格的法律體系有關(guān)，也得益于美國證監(jiān)會對中介機構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管。

（二）證監(jiān)會的IPO信息披露與審核機制

根據(jù)美國證監(jiān)會公開披露資料，美國的注冊審核由證監(jiān)會完成，負(fù)責(zé)此項工作的是公司融資部，他們通過12個專門辦公室進(jìn)行審核工作，這12個專門的辦公室是公司融資部的主體，其成員占到該部80%以上。這12個行業(yè)主要包括醫(yī)療保險業(yè)、消費品行業(yè)、信息技術(shù)與服務(wù)業(yè)、自然資源業(yè)、交通休閑業(yè)、建筑制造業(yè)、不動產(chǎn)與大宗商品業(yè)、飲料、服裝、采礦業(yè)、機械電子業(yè)、通訊業(yè)、金融服務(wù)一部與金融服務(wù)二部。每個審核小組通常由專業(yè)的律師、會計師、分析師以及行業(yè)專家組成。

公司融資部根據(jù)IPO公司所屬行業(yè)，由上述專門辦公室有針對性地對公司IPO文件進(jìn)行檢查，以確保IPO公司遵循了相關(guān)披露要求。對文件檢查的重點是那些與證監(jiān)會條例或其適用的會計準(zhǔn)則和披露要求相沖突的重要信息披露，主要是審查這些披露在對有關(guān)問題的說明上是否明顯存在不足或者不夠清晰。但審核小組并不對交易的優(yōu)劣或投資價值及其適用性加以評論，也不擔(dān)保披露文件是否準(zhǔn)確完整，上述責(zé)任由上市公司及其他參與文件編制的人承擔(dān)。

企業(yè)收到證監(jiān)會公司融資部的意見書后，需要針對性地寫回復(fù)信并且附上修改后的注冊登記表，證監(jiān)會公司融資部則再次審查修改過的注冊登記書，并針對其中不清楚的地方再次發(fā)出意見書。上述過程會持續(xù)到證監(jiān)會公司融資部認(rèn)為公司披露了投資者需要了解的全部信息為止，可能長達(dá)數(shù)月。公司完成全部對證監(jiān)會意見的回應(yīng)后，可以請求證監(jiān)會宣布注冊報告書生效。

根據(jù)上述對公司注冊報告書控制過程的描述，可以看出，證監(jiān)會公司融資部給出意見的過程非常重要。注冊制下的證監(jiān)會審核的有效性，很大程度上取決于審核小組（專門辦公室）給出意見的專業(yè)性，而各專門辦公室的行業(yè)分工及專家構(gòu)成，一定程度上可以保證審核小組提問的針對性。該過程可能阻止因信息不足造成的欺詐，確保投資者獲得足夠的決策所需信息。必要時，證監(jiān)會公司融資部也會就上述事項與證監(jiān)會執(zhí)法部進(jìn)行溝通或?qū)で髱椭?/p>

該過程并不針對信息的真實性做出審核，因而對于IPO過程蓄意造假，證監(jiān)會的審核可能力不從心。但是，公司披露的信息越充分，其造假的成本也越高。這是因為，任何造假都難以始終保持不同事實與資料內(nèi)在邏輯上的一致性，充分披露本身會一定程度上增加公司造假難度與成本：首先，如果公司造假，則信息披露越多，投資者越可能從中發(fā)現(xiàn)資料中潛在的邏輯紕漏及其與客觀事實的矛盾，從而引發(fā)訴訟；其次，披露的虛假信息本身很可能成為未來法律訴訟的定罪證據(jù)；最后，證監(jiān)會要求公司不斷補充信息的過程，實際上具有一定的實質(zhì)性審核作用，因為法律授權(quán)證監(jiān)會一旦發(fā)現(xiàn)公司披露的信息嚴(yán)重不實或可能嚴(yán)重誤導(dǎo)，則可以終止注冊報告書的生效。

（三）證監(jiān)會對IPO財務(wù)造假的舉報獎勵機制

證券執(zhí)法的主要部門是證監(jiān)會，他們有效執(zhí)法的首要前提是能夠得到有價值的舉報信息。因而，相對于其他執(zhí)法過程而言，舉報及其獎勵機制的建立具有非?；A(chǔ)的作用。

美國證監(jiān)會設(shè)有專門的舉報辦公室（Office of the Whistleblower），負(fù)責(zé)接受來自社會各界對公司違法行為的舉報。國會授權(quán)證監(jiān)會對舉報行為予以獎勵，若舉報者提供高質(zhì)量舉報信息，且證監(jiān)會因此進(jìn)行了100萬美元以上罰款，證監(jiān)會將罰款金額的10%-30%作為舉報者的獎勵。舉報辦公室在其網(wǎng)站上公布100萬美元以上罰款的執(zhí)法，舉報者可向舉報辦公室申請該項獎勵。盡管最終由舉報者申報獎勵，但舉報辦公室通常會聯(lián)系那些在執(zhí)法過程中提供了積極幫助的人，告知他們有權(quán)申請相關(guān)獎勵以及申請的最后截止日期等相關(guān)信息。在收到申請后，舉報辦公室律師會協(xié)同執(zhí)法部門評估申請者在辦案過程中的貢獻(xiàn)，并對應(yīng)給予多少獎勵提出建議。2018年3月19日，美國證監(jiān)會公布了最大一筆舉報獎勵，兩位舉報者分享近5000萬美元獎勵，第三位舉報者獲得超過3300萬美元獎勵，這刷新了2014年度最高3000萬美元獎勵。美國舉報獎勵力度之大，由此可見一斑。與此相應(yīng)，為保護(hù)舉報人，美國法律允許舉報人在相信自己被雇主報復(fù)的情況下，向聯(lián)邦法院提起訴訟，尋求法律保護(hù)和利益賠償。

此外，如果證監(jiān)會的后續(xù)執(zhí)法導(dǎo)致了進(jìn)一步的處罰，則舉報者在未來還會收到追加獎勵。證監(jiān)會不僅對已經(jīng)執(zhí)行的處罰給予獎勵，如果某項舉報阻止了欺詐行為的發(fā)生，同樣予以獎勵。但是，如果舉報者提供的并非第一手信息，或者舉報信息并未導(dǎo)致證監(jiān)會的有效執(zhí)法，或信息的價值不高，則不會獲得相關(guān)獎勵。

證監(jiān)會執(zhí)法部門除了定期收集各種舉報信息外，還關(guān)注來自媒體以及行業(yè)自律組織等其他各種渠道的信息作為開展執(zhí)法行動的線索。在獲得相關(guān)線索后，證監(jiān)會執(zhí)法部（Division of enforcement）進(jìn)行執(zhí)法調(diào)查。執(zhí)法部在必要時，也與其他機構(gòu)及組織（比如公眾公司會計監(jiān)管委員會等）展開合作。

由上述證監(jiān)會執(zhí)法過程可知，美國證監(jiān)會監(jiān)管制度最大的特點在于其對舉報的重獎，此外，法律對舉報人也有明確的反報復(fù)和利益保護(hù)措施，這是確保證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)線索并有效執(zhí)法的關(guān)鍵。

三、美國證監(jiān)會IPO監(jiān)管機制對我國的借鑒意義

2013年11月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，已從多方面明確措施，要求加快實現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，提高信息披露質(zhì)量。近年的改革措施在一定程度上吸收了國外相關(guān)經(jīng)驗，采取了加強信息披露、強化中介機構(gòu)的職責(zé)、設(shè)立中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司等一系列措施。證監(jiān)會于2018年7月對《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》進(jìn)行修改，進(jìn)一步強化退市機制。相關(guān)措施表明，我國已經(jīng)在朝實施注冊制的方向上堅實邁步。但目前與注冊制實施仍存在一定差距，以下與美國證監(jiān)會主要監(jiān)管體制進(jìn)行比較，并討論對我國證監(jiān)會的借鑒意義。

（一）IPO信息披露與審核機制

1.機構(gòu)設(shè)置與審核過程

美國采用了分行業(yè)辦公室為主體的審核機制。從我國證監(jiān)會公布的機構(gòu)設(shè)置來看，主要由發(fā)行監(jiān)管部負(fù)責(zé)材料審核工作。證監(jiān)會受理部門在受理IPO申請文件后轉(zhuǎn)發(fā)行監(jiān)管部，該部綜合處再將材料分發(fā)審核一處、審核二處。上述二處根據(jù)發(fā)行人的行業(yè)等要求確定審核人員，并在審閱文件后，從非財務(wù)和財務(wù)兩個角度撰寫審核報告，提交反饋會討論。反饋會主要討論初步審核中關(guān)注的主要問題，確定需要發(fā)行人補充披露、解釋說明以及中介機構(gòu)進(jìn)一步核查落實的問題。之后，如果順利通過見面、問核、反饋、預(yù)先披露及初審等環(huán)節(jié)，提交發(fā)審委審核。我國證監(jiān)會終審環(huán)節(jié)主要依賴發(fā)審委專家對IPO材料進(jìn)行審核，這一方式也發(fā)揮了積極作用。根據(jù)《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》，我國對發(fā)審委委員的主要要求包括“熟悉證券、會計業(yè)務(wù)及有關(guān)的法律、行政法規(guī)和規(guī)章”，“精通所從事行業(yè)的專業(yè)知識”以及“沒有違法、違紀(jì)記錄”等。2017年年底監(jiān)管部門成立發(fā)行與并購重組審核監(jiān)察委員會，并將對發(fā)審委委員在IPO審核中實行終身追責(zé)。這可能是當(dāng)前注冊制實施條件尚不成熟情況下的替代方案，客觀上有利于加強對IPO造假的審核，但與注冊制要求仍存在一定差距。

我國盡管在審核過程中考慮了IPO企業(yè)的行業(yè)特性，并在初審時將材料交給相關(guān)行業(yè)人士審核，但尚未建立分行業(yè)辦公室為主體的審核機制。同時，有學(xué)者認(rèn)為，發(fā)審委存在人數(shù)不夠、履職審核周期短且工作量過大、審核形式化等問題。2017年由于主板和創(chuàng)業(yè)板合并，發(fā)審委總?cè)藬?shù)共63人，但考慮其相應(yīng)總?cè)蝿?wù)并未下降，工作壓力并未顯著降低。工作時間上，發(fā)審委委員僅有5天審核資料。從構(gòu)成來看，63位被最終聘任的發(fā)審委委員中，專職委員有42位，其中33位來自證監(jiān)會系統(tǒng)，9位來自會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所。24位市場專業(yè)人士主要來源依次為高校和科研院所、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、證券公司、保險和基金公司。由上可知，終審環(huán)節(jié)的發(fā)審委委員較少來自行業(yè)，這意味著行業(yè)專家在發(fā)審委中并非主體，在IPO注冊制下，我國很難再依賴發(fā)審委機制對擬IPO企業(yè)進(jìn)行材料審核。為強化IPO注冊材料審核的專業(yè)性，從對上市過程中的信息審核來看，有必要借鑒美國以分行業(yè)辦公室為主體的審核機制，讓行業(yè)專家更加充分發(fā)揮在信息審核及風(fēng)險防范中的主體作用?？筛鶕?jù)不同行業(yè)的特征進(jìn)行分類，建立或健全以行業(yè)專家為主體的專門辦公室負(fù)責(zé)IPO注冊材料的審核工作，每個辦公室應(yīng)同時包括具有足夠行業(yè)經(jīng)驗的律師、會計師、分析師等，可充分發(fā)揮專家優(yōu)勢，確保公司進(jìn)行了充分信息披露。

2.對中介機構(gòu)的信息披露及監(jiān)管

美國證監(jiān)會對中介機構(gòu)監(jiān)管很嚴(yán)，中介機構(gòu)具有很強的市場聲譽動機。對中介機構(gòu)的從嚴(yán)監(jiān)管，在我國近年的證監(jiān)會處罰中已有充分體現(xiàn)，這有利于進(jìn)一步強化中介機構(gòu)的聲譽機制，促使其盡可能避開有造假嫌疑的公司，也降低了中介機構(gòu)與發(fā)行人合謀的動機，從而構(gòu)建更為有效的事前防范機制。我國現(xiàn)有的注冊會計師協(xié)會、上市公司協(xié)會等機制，可起到行業(yè)自律監(jiān)管的作用，而中介組織一旦受證監(jiān)會處罰，則會一定時間內(nèi)被禁止從事相關(guān)業(yè)務(wù)，這一定意義上也可起到類似于美國證監(jiān)會要求的強制注冊與年檢的作用。

我國的失信信息披露機制仍有待進(jìn)一步發(fā)展和完善。我國證監(jiān)會已有可供查詢的證券期貨市場失信記錄查詢平臺，但該信息需要投資者查詢方可獲取?？煽紤]要求上市公司提交注冊報告書時，同時披露相關(guān)中介及個人的誠信記錄，使更多投資者關(guān)注中介機構(gòu)聲譽，進(jìn)而增強約束力。對擬發(fā)行企業(yè)，可要求公司在注冊文件中如實披露中介機構(gòu)及個人的誠信記錄與執(zhí)業(yè)情況，一旦發(fā)現(xiàn)信息虛假，即可宣告注冊文件失效。此外，可要求企業(yè)披露IPO籌備期間中介機構(gòu)變化，這種變化可能是因為中介機構(gòu)察覺到了擬IPO企業(yè)的風(fēng)險，故要求企業(yè)在上市文件中如實披露上述變化，亦有助于增強市場對公司價值及風(fēng)險的判斷。

3. 對控股股東及公司高管誠信的審核與披露

與我國證監(jiān)會的審核規(guī)定有所不同，美國不是由證監(jiān)會，而是由交易所完成對上述信息的審核。總體而言，雖然在具體審核標(biāo)準(zhǔn)方面與紐交所有差異，但中國證監(jiān)會在審核內(nèi)容方面更為嚴(yán)格，其內(nèi)容更為具體，更多地涉及到對公司具體行為的審核，比如有無會計造假、擅自改變募集資金用途以及其他違法行為等。相對而言，美國交易所對公司上市的審核，更側(cè)重審核公司制度建設(shè)情況以及執(zhí)行制度者的誠信，比如審核公司治理與高管個人誠信等方面，并要求公司遵循交易所制定的特定財務(wù)報表與披露政策，要求每個公司遵循特定慣例，以確保履行了公司責(zé)任、誠信以及對股東的義務(wù)。

目前我國IPO文件要求披露前述人員任職資格合規(guī)情況，但主要限于是否存在違法違規(guī)情況。對擬發(fā)行企業(yè)，建議證監(jiān)會可要求公司如實在IPO文件中披露高管誠信信息，并由中介機構(gòu)鑒證高管過去若干年的個人誠信記錄。

4. IPO公司招股書披露時間與申請過程的透明度

自2012年2月1日起，中國證監(jiān)會要求企業(yè)申請IPO的招股書預(yù)披露時間由原來的5天提前至30天，并同時公布在審企業(yè)名單。在注冊制下，預(yù)披露時間有必要進(jìn)一步提前。我國IPO財務(wù)造假中，多起財務(wù)造假均由媒體首先報道。延長預(yù)披露時間，擬上市公司會受到更多市場主體的關(guān)注，增加財務(wù)造假公司被發(fā)現(xiàn)的可能性，可遏制公司財務(wù)造假的動機。提前披露導(dǎo)致公司準(zhǔn)備文件的時間延長，可通過縮短后續(xù)審核周期彌補。

讓投資者充分了解公司預(yù)披露信息是否真實完整，以及IPO預(yù)披露報告的修改過程，有助于投資者了解公司潛在風(fēng)險，更好地評估公司價值。再次提交IPO申請時，可要求公司說明所做修改及其原因。

（二）IPO造假舉報與獎勵機制

我國證監(jiān)會網(wǎng)站設(shè)有舉報專欄，由中國證監(jiān)會證券期貨違法違規(guī)行為舉報中心負(fù)責(zé)受理舉報。網(wǎng)站提供實名舉報和匿名舉報兩種形式，但只對實名舉報予以答復(fù)；網(wǎng)站提供了聯(lián)合舉報途徑，但并未明確給予聯(lián)合舉報更多獎勵，也不公開披露舉報獎勵情況。

在對舉報人的獎勵力上，根據(jù)我國相關(guān)法規(guī)，目前我國對舉報的獎勵上限最高不超過50萬元人民幣（涉及食品藥品違法行為的舉報）。盡管上述金額具有一定吸引力，但與美國動輒幾十萬甚至高達(dá)幾千萬美元的激勵相比差異甚大。

對造假的舉報是進(jìn)行調(diào)查與懲罰造假的重要前提，在我國證監(jiān)會執(zhí)法人員和執(zhí)法力量有限的情況下，通過高額獎勵以提升舉報線索的質(zhì)量，顯然有利于提高執(zhí)法效率。Dyck,Morse and Zingales (2010) 研究表明，影響舉報原因的因素中，金錢獎勵與職業(yè)前景考慮是最為重要的兩個因素。這意味著，對舉報的金錢獎勵機制，是造假防范機制的重要手段。

本文認(rèn)為，我國證監(jiān)會有必要借鑒美國機制，從以下幾方面完善舉報獎勵制度：一是進(jìn)一步加大造假處罰力度，并將舉報的獎勵與處罰金額掛鉤，不設(shè)上限，建立舉報分成機制。若相關(guān)法規(guī)能做出調(diào)整，授權(quán)我國證監(jiān)會給予造假企業(yè)更大處罰力度，并給予提供有效信息的舉報人更大力度的獎勵，顯然有利于提升知情人舉報的積極性，有利于進(jìn)一步發(fā)揮社會各界的監(jiān)督作用并提升執(zhí)法效率，讓造假難以遁形。二是鼓勵聯(lián)合舉報。由于聯(lián)合舉報的可信性更高，可提高證監(jiān)會監(jiān)管效率，故可借鑒美國證監(jiān)會做法，對聯(lián)合舉報可適當(dāng)上浮分成比例，或從高采用分成比例。三是對真實有效的社會舉報行為，在公司遭受造假處罰后，證監(jiān)會應(yīng)披露與舉報者分成信息或獎勵金額（但不披露舉報者姓名），對社會形成正反饋效應(yīng)，以鼓勵更多潛在的造假知情者進(jìn)行舉報。

四、結(jié)語

我國的IPO注冊制改革準(zhǔn)備工作已經(jīng)取得了一系列成就，但制度建設(shè)仍處于繼續(xù)探索過程中。本文首先介紹了注冊制下美國證監(jiān)會的監(jiān)管機制，并對未來實施IPO注冊制下我國證監(jiān)會監(jiān)管機制提出了建議，以供決策者參考。但證監(jiān)會監(jiān)管體制的改革，不僅依賴于自身努力，也有賴于配套法律法規(guī)的變化和相關(guān)制度支持，這一定程度上需要決策層自上而下的制度設(shè)計。