代理成本視角下的股利政策研究綜述

王巧玉

摘要：作為企業(yè)財務管理的核心內容之一（籌資、投資與分配），股利政策始終是國內外學者的研究重點。1982年，Rozeff最先在股利政策理論中應用代理成本理論，有效彌補了MM理論中傳統(tǒng)股利理論的缺陷，成為股利理論研究的一大突破。而代理成本視角下的股利政策研究也逐漸成為現(xiàn)代股利理論的主要研究方向。筆者主要從上市公司中最主要的利益相關者——股東、管理者、債權人之間存在的三類典型代理成本入手，即股東——管理者的代理成本、大——中小股東的代理成本以及股東——債權人的代理成本，依次總結歸納三類代理成本與股利政策的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)國內上市公司主要存在前兩類代理沖突，且與西方學者的結論稍有偏差，表現(xiàn)出國內資本市場的獨特性。

關鍵詞：股利政策；代理成本；代理沖突；上市公司

企業(yè)內部存在著不同的利益主體，因其追求利益的差異性，不同的利益主體之間必然產生利益沖突，進而產生代理成本問題。即使是在治理結構比較完善、市場較為成熟、所有權與經營權有效分離的市場經濟發(fā)達國家，代理問題依舊存在。在西方成熟的資本主義市場中，對股利政策影響最大的主要是股東、管理者以及債權人這三類主體之間的代理沖突問題。而在國內的上市公司中，其股利政策具有較為復雜的表現(xiàn)形式，一直是個“謎”一般的存在。為了更加全面地了解國內上市公司的股利政策與代理成本之間的關系，發(fā)現(xiàn)中國資本市場的獨特之處，本文特選取近十年的核心期刊進行綜合研究，擬對國內上市公司中代理成本下的股利政策選擇進行梳理，并與西方資本市場進行比較，為國內股利政策的優(yōu)化提供參考，為進一步研究奠定基礎。

一、股東、管理者之間的代理成本與股利政策

（一）內涵

隨著市場經濟的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的擴大，開始出現(xiàn)兩權分離（所有權、經營權）。這不僅提高了社會效率，實現(xiàn)了所有者與經營者的雙贏，同時也導致了委托代理關系的產生，代理成本問題也隨之而來。

一方面，由于信息不對稱的問題，管理者因掌握著企業(yè)大量的內部信息而占據優(yōu)勢，相反股東則居于劣勢地位。此時，管理者或許會利用自身的信息優(yōu)勢為自己謀取附加收益，從而減少了股東利益。另一方面，股東是企業(yè)的終極所有者，他們的目標是股東財富最大化。由于所有權與經營權的分離，管理者不持有企業(yè)股份，這也就意味著：無論管理者如何努力工作，其創(chuàng)造的利潤全部都由股東享有，而自身只會獲得固定的報酬，同時還要負擔企業(yè)經營行為中的所有費用。這就容易導致管理者產生不盡職工作、消極怠工以及將企業(yè)資源用于個人消費等一系列損害股東利益的行為。

（二）西方及國內理論研究

Rozeff（1982）最先提出觀點：企業(yè)股利發(fā)放率的確定是在代理成本與交易成本之間權衡，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，可以降低由于信息不對稱而產生的代理成本，緩解此類代理沖突[1]。Easterbrook（1984）認為：股利支付可減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流（free cash flow），并迫使企業(yè)進入資本市場融資，以接受更為嚴格的外部市場監(jiān)督，從而有效地緩解代理沖突[2]。

在國內研究中，一方面，大多數(shù)學者通過實證研究證明了代理成本理論的觀點——企業(yè)可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利降低代理成本。鐘勇，陸賢偉（2013）利用國內證券市場公布的現(xiàn)金股利數(shù)據研究分析發(fā)現(xiàn)，高代理成本的企業(yè)通過發(fā)放現(xiàn)金股利可以有效地緩解外部投資者與管理者之間的代理沖突，并向市場傳遞更為積極的信息；但與之相比，投資者更注重融資約束時的企業(yè)分紅行為[3]。徐壽福，徐龍炳（2015）通過研究2004——2012年的A股數(shù)據得出結論：支付現(xiàn)金股利有利于減少企業(yè)管理者的不當消費行為，提高經營效率，進而顯著降低股東與管理者之間的代理成本[4]。劉愛民，周娟（2018）研究2015年深化差別化股利稅改革之后的滬深A股上市公司2015年至2016年的數(shù)據發(fā)現(xiàn)：股利稅改革降低股利稅后，企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平顯著提高（尤其是在代理問題嚴重的企業(yè)內），有效緩解了股東與高管之間的代理沖突[5]。

另一方面，部分國內學者從反向或雙向研究，發(fā)現(xiàn)代理成本對股利政策的推動作用。陸賢偉，王建瓊（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)，代理成本較高的企業(yè)，派發(fā)的現(xiàn)金股利較高，主要是受其股東壓力的影響[6]。余亮，梁彤纓（2013）通過分析發(fā)現(xiàn)：上市公司內的代理成本（主要是股東與管理者之間）使其股利支付率偏高，但代理成本與融資約束二者的共同作用使得股利支付率整體偏低，與融資約束的作用相比，代理成本僅占次要地位[7]。臧秀清和崔志霞（2016）認為，股權集中度強化了現(xiàn)金股利與代理成本（股東與管理者之間）的關系，且代理成本會直接影響現(xiàn)金股利[8]。

綜上所述，在資本市場機制較為完善，公司治理結構較有效的前提下，西方學者的主要觀點即現(xiàn)金分紅可以有效地降低股東與管理者之間的代理成本。而在市場結構不夠完善的國內資本市場中，國內學者在研究時大多借助西方學者的觀點及理論模型進行驗證，雖然證明了代理成本理論的主要觀點，但得出的結論幾乎都表明代理成本對股利政策的影響并不是主要部分。同時，我國學者在進行研究時，也有自身的創(chuàng)新之處。即從反向甚至雙向研究，不僅驗證了國內上市公司的高付現(xiàn)股利政策對代理成本的降低具有積極的作用，同時發(fā)現(xiàn)了代理成本對于企業(yè)股利政策的選擇具有促進作用。

二、大、中小股東間的代理成本與股利政策

（一）內涵

在企業(yè)股權結構不夠集中的情況下，代理成本通常來源于第一類代理沖突；在股權結構相對集中的情況下，特別是在資本市場無法約束大股東行為并缺乏對小股東的保護機制時，代理成本則主要來自大、中小股東之間的代理沖突。目前大部分國家的企業(yè)股權結構比較集中，很多公司都存在一個以上的大股東，甚至是控制性股東（朱蕓陽，王保樹，2013）。大股東利用自身的控制權進行非效率投資等行為來侵占小股東的利益，從而產生了利益沖突問題，即大、中小股東間的代理成本。

（二）西方及國內理論研究

Rozeff（1982），Jensen（1986）等均提出股利政策是保護中小投資者利益的有效途徑，通過發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少企業(yè)內部人的可控資金，進而減少大、中小股東間的代理成本[9]。美國經濟學家在2000年提出的“結果模型”中認為，當法律對投資者利益提供有效保護時，小股東便可通過法定權利迫使企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利。在其他條件一致時，法律機制越完善，小股東獲得的現(xiàn)金紅利越多[10]。

朱蕓陽，王保樹（2013）認為，上市公司積極分派股利就是對小股東利益實施的保護機制，只有從根本上實施保障小股東利益的法律機制，才能從根源上杜絕上市公司大股東侵占小股東利益的問題，解決大、中小股東間的代理成本問題[11]。盧玉芬（2017）認為，企業(yè)內控管理水平的提升有利于促進企業(yè)代理問題的解決，分配的現(xiàn)金股利越多，越有助于減少大、中小股東間的代理成本[12]。魏志華等學者（2017）結合國內的特殊政策提出觀點：半強制分紅政策明顯促進了企業(yè)分紅，進而大大降低了大、中小股東間的代理成本，同時向市場傳遞未來盈利變動的信號。但對于有再融資動機的上市公司來說，上述作用不明顯[13]。

從上述內容可以看出：西方學者普遍認為現(xiàn)金分紅有助于降低大、中小股東間的代理成本，這一點與第一類代理成本的觀點一致。同時，西方學者大多支持以法律保護的方式來緩解此類代理沖突。我國學者在檢驗、論證西方學者的這兩種觀點時，也有部分學者針對國內資本市場的特點得出了不同的結論。

三、所有者（股東）——債權人的代理成本與股利政策

債務契約使得企業(yè)所有者（股東）與債權人的責任和收益不對稱，所以產生了股東與債權人之間的沖突問題。股東的責任有限，收益無限；而債權人的責任無限，收益有限。當高風險的投資帶來高額收益時，股東將會獲得大部分利潤；一旦高風險的投資失敗，債權人將會承擔最終后果——債券價值的降低。這就是股東與債權人之間的代理沖突。這一類沖突主要存在于西方上市公司中。

Clifford Smith和Jerold Warner（1979）認為，經常有預期盈利項目的企業(yè)，確定一個較低的股利支付水平可以降低由此引發(fā)的債券人與股東之間的代理成本[14]。胡元木，趙建新（2011）在對西方學者的研究進行梳理時，提到：股利支付可以降低此類代理成本。因為發(fā)放較多的股利會使得現(xiàn)金流出企業(yè)，為滿足生產經營等的資金需求，企業(yè)不得不進行外部融資。此時迫于新的投資者的外在監(jiān)督壓力，管理者不得不用心經營企業(yè)，進而降低了此類代理成本[15]。

由此可以看出，針對這一類代理成本，西方學者的觀點同前兩類，即派現(xiàn)可以降低股東與債權人之間的代理成本。

四、總結

三類代理成本在西方國家較為普遍，對股利政策的影響均為發(fā)放現(xiàn)金股利。從西方學者的研究中可以得出：企業(yè)分紅可以有效地降低這三類代理成本，同時在緩解大股東與中小股東的代理沖突問題上，保護中小股東的法律機制是較為有效的途徑。

通過學者們的觀點對比，針對國內股利政策與代理成本的關系可以得出結論：

（一）中國證監(jiān)會先后推出的半強制分紅政策，以及2015年進行的股利稅改革等法律措施促進了上市公司的分紅政策，國內學者的研究數(shù)據大多得益于這些政策的幫助。

（二）國內學者在運用國外學者的模型基礎上，將國外學者的理論應用到國內上市公司中，加以檢驗。在降低第一類及第二類代理成本問題上，國內學者一方面支持國外學者的觀點——發(fā)放現(xiàn)金股利有利于緩解這兩類代理成本；另一方面也得出了具有我國上市公司特點的獨特結論——代理成本對股利政策的影響相對較弱等。

（三）這些研究結果也在一定程度上反映出：雖然政府干預了企業(yè)的股利政策，但仍未解決其對代理成本漠視、不分紅的問題。代理成本始終不是股利政策的關鍵影響因素，多數(shù)企業(yè)主要受管理者與控股股東的影響；企業(yè)對于代理成本問題不夠重視，分派現(xiàn)金的股利政策較為被動；國家實施了一定的推動企業(yè)分紅的政策，對于一般企業(yè)來說，有利于其緩解代理成本，但對于有再融資動機的企業(yè)來說，這些政策不利于企業(yè)向市場傳達利好信息。

五、未來研究展望

從代理成本理論視角分析股利政策問題，有利于對上市公司提供理論指導，對于國家相關部門的政策制定也具有一定的理論基礎。針對國內現(xiàn)有研究的欠缺以及我國資本市場的特點，本人認為可以從以下幾個方面做進一步的研究：

（一）代理成本與股利政策的確切關系

目前國內外學者得出的觀點都比較寬泛，只是說明股利政策可在一定程度上降低代理成本，但是具體地如何降低、降低多少并沒有明確的解釋。國內學者可以從這一方面入手，建立一定的數(shù)學模型研究，將代理成本與股利政策的關系具體化。

（二）建立符合國內資本市場特點的分析模型

國內學者的研究大多沿襲引用Rozeff （1982）建立的股利最優(yōu)模型對股利代理成本進行計量，但在國內學者的分析中不難發(fā)現(xiàn)，國內上市公司的獨特性使其并不完全支持西方學者的觀點。因此，針對國內上市公司，學者應建立符合其特點、符合中國資本市場特征的新型的計量模型進行研究分析。

（三）國內上市公司中主要存在的代理成本

由于國內資本市場的復雜性、獨特性以及上市公司的特殊性，所以在國外上市公司中普遍存在的三類代理成本并不完全適用于國內上市公司。國內學者可以脫離國外學者的理論束縛，通過深入探究，發(fā)現(xiàn)國內上市公司中存在的主要代理成本及其與股利政策的關系。

參考文獻：

[1]Rozeff M S.Growth，beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios[J].Journal of Financial Research，1982，5 （3）：249-259.

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[3]鐘勇，陸賢偉.融資約束、代理成本與現(xiàn)金股利政策信息含量[J].軟科學，2013 （12）：140-144.

[4]徐壽福，徐龍炳.現(xiàn)金股利政策、代理成本與公司績效[J].管理科學，2015 （1）：96-110.

[5]劉愛明，周娟.高管持股、現(xiàn)金股利與代理成本——基于2015年差別化股利稅政策的實證研究[J].金融與經濟，2018 （5）：13-21.

[6]陸賢偉，王建瓊.公司治理與現(xiàn)金股利相關性研究——基于代理成本和融資約束的雙重視角[J].金融評論，2011 （5）：91-98.

[7]余亮，梁彤纓.股利政策的治理效應——基于融資約束與代理成本權衡的視角[J].軟科學，2013，27 （2）：67-70.

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