區(qū)塊鏈投資中的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題

孫國(guó)棟

區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣正面臨著一種困局，即技術(shù)革命和制度滯后。經(jīng)濟(jì)學(xué)者需要去辨清哪些是制度所造成的問(wèn)題，哪些是市場(chǎng)本身所產(chǎn)生的問(wèn)題。但無(wú)論怎樣，我們對(duì)區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣都應(yīng)保持更加開放的態(tài)度。

如果你愛(ài)一個(gè)人就讓他去投資區(qū)塊鏈，如果你恨一個(gè)人就讓他去投資區(qū)塊鏈。自中本聰發(fā)布比特幣白皮書以來(lái)，連菜場(chǎng)大媽都在談?wù)摂?shù)字貨幣和區(qū)塊鏈，幾乎每個(gè)人都能說(shuō)兩句區(qū)塊鏈的特點(diǎn)，譬如去中心化、加密、共識(shí)等。區(qū)塊鏈行業(yè)和數(shù)字貨幣投資造就了很多一夜暴富的神話，似乎是通往成功的天梯。但更多人只是這個(gè)市場(chǎng)上的浮萍，被人一掃而光，區(qū)塊鏈行業(yè)也成了非法集資、詐騙、操縱市場(chǎng)等惡劣手段高發(fā)的領(lǐng)域。那么，這些亂象背后的原因究竟是什么？我想可以談三個(gè)方面。

一、目前區(qū)塊鏈投資處于一個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲和行業(yè)扭曲相互作用的環(huán)境中

奧地利裔經(jīng)濟(jì)學(xué)大師馮·米塞斯認(rèn)為貨幣本身是非中性的，它的數(shù)量和流向?qū)?jīng)濟(jì)本身有著推動(dòng)力，貨幣首先會(huì)流入投資過(guò)熱的領(lǐng)域，然后不同時(shí)不同程度擴(kuò)散到其他領(lǐng)域。2009年中本聰在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布比特幣白皮書，書中批判現(xiàn)實(shí)世界中國(guó)家法幣的超發(fā)是對(duì)百姓財(cái)富的掠奪，是一種人為災(zāi)難。比特幣及區(qū)塊鏈技術(shù)就是伴隨著2008年金融危機(jī)之后新一輪的量化寬松而出現(xiàn)，并一路同行。按照米塞斯的觀點(diǎn)，盡管通過(guò)央行擴(kuò)大貨幣供給而人為壓低利率的做法，短期內(nèi)會(huì)降低失業(yè)率，增加產(chǎn)出，但是這個(gè)過(guò)程是不可持續(xù)的，從而這種繁榮也是不可持續(xù)的。因?yàn)椋?dāng)利率被人為壓低到自然利率之下時(shí)，原來(lái)不可行的項(xiàng)目變得可行了，這會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度擴(kuò)張，資源被過(guò)多地錯(cuò)配在生產(chǎn)高階資本品的項(xiàng)目上。這樣短期會(huì)造成生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲，這些行業(yè)的工人工資也會(huì)上漲。但是，在這個(gè)過(guò)程中，人們對(duì)消費(fèi)的實(shí)際偏好并沒(méi)有改變，等人們獲得這些新增貨幣時(shí)，發(fā)現(xiàn)利率已被人為地壓低，就會(huì)增加對(duì)直接消費(fèi)品的需求；而人們消費(fèi)需求的增加，又會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)品物價(jià)的上漲，從而造成全面的物價(jià)上漲。但是，這種人為壓低利率下的“虛假信號(hào)”所造成的資源錯(cuò)配，遲早會(huì)翻轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)：即期消費(fèi)品不足，而迂回生產(chǎn)階段則過(guò)長(zhǎng)，資本品的投資不是“過(guò)度投資”，而是“不當(dāng)投資”。這種不當(dāng)投資的結(jié)果，是因?yàn)橥兜健案唠A資本品”生產(chǎn)階段的資本過(guò)多，導(dǎo)致產(chǎn)品過(guò)剩。最后，當(dāng)這些不當(dāng)投資企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，就不能償付銀行的貸款了。這樣一來(lái)，待到銀行貸款需要進(jìn)行“清算”的時(shí)候，整個(gè)金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過(guò)程就會(huì)突然斷裂，大蕭條隨即就會(huì)到來(lái)。而區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣作為資本化程度較高且投資熱門領(lǐng)域，首先會(huì)吸收這個(gè)過(guò)程中超發(fā)的貨幣，使得原本投資過(guò)熱的領(lǐng)域更加狂熱化，形成一個(gè)巨大的泡沫。

第二重扭曲則是因?yàn)槎鄶?shù)人喜歡追逐風(fēng)口。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月末，中國(guó)市場(chǎng)上在營(yíng)區(qū)塊鏈企業(yè)超過(guò)320家，北上廣地區(qū)占據(jù)73.07%，共獲得融資89.14億元，其中2018年前四個(gè)月共獲得63.06億元，占融資總額70.74%，融資數(shù)量增長(zhǎng)迅速，年均增長(zhǎng)率達(dá)到30.53%。任何一個(gè)風(fēng)口來(lái)臨時(shí)，總是一堆人蜂擁而至。從數(shù)據(jù)上顯示區(qū)塊鏈行業(yè)似乎還只是個(gè)開始，其中不乏阿里、百度等優(yōu)秀企業(yè)已經(jīng)或準(zhǔn)備布局區(qū)塊鏈行業(yè)，這無(wú)疑是個(gè)大風(fēng)口。但是我們必須清楚的是，風(fēng)口并不意味著一定是創(chuàng)新，更多是相互之間的模仿。無(wú)論是區(qū)塊鏈投資還是數(shù)字貨幣領(lǐng)域，都有很強(qiáng)的同質(zhì)性，只是名字不同而已。管理學(xué)有句名言“創(chuàng)新何須高科技，傳統(tǒng)行業(yè)一樣需要?jiǎng)?chuàng)新?！眳^(qū)塊鏈行業(yè)的第二層扭曲是因?yàn)槎鄶?shù)人的套利思維而導(dǎo)致，但我們必須注意的是，與貨幣信貸所帶來(lái)的扭曲不同，由市場(chǎng)所導(dǎo)致的扭曲往往只在某個(gè)行業(yè)，并且會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)被糾正，并不會(huì)帶來(lái)金融危機(jī)；但貨幣信貸問(wèn)題卻有極強(qiáng)的破壞性，覆蓋到整個(gè)金融市場(chǎng)。

二、區(qū)塊鏈改善或改進(jìn)了市場(chǎng)，但并未改變市場(chǎng)的本質(zhì)

或者可以借用許小年先生一句話，“區(qū)塊鏈+”的本質(zhì)是加什么，而不是區(qū)塊鏈本身。中國(guó)區(qū)塊鏈技術(shù)的主要應(yīng)用涉及五大領(lǐng)域，即金融、信息安全、供應(yīng)鏈、公共服務(wù)以及物聯(lián)網(wǎng)，所涉具體場(chǎng)景更是多達(dá)數(shù)十種。但當(dāng)區(qū)塊鏈與具體場(chǎng)景相結(jié)合時(shí)，我們必須注意的是它究竟改善了哪些方面，沒(méi)有改變什么。以區(qū)塊鏈+金融為例，金融本質(zhì)是跨時(shí)空的交換，最難解決的一個(gè)問(wèn)題就是信用問(wèn)題。但區(qū)塊鏈的去中心化、加密性、共識(shí)性正是加強(qiáng)信用的一種方式，一旦你在鏈條上交易，你的交易數(shù)據(jù)會(huì)被鏈條記錄下來(lái)，只有超過(guò)51%的投票才可以更改，這極大加強(qiáng)了金融資產(chǎn)的安全性和可信任程度。譬如騰訊區(qū)塊鏈在2018年4月正式發(fā)布了“騰訊區(qū)塊鏈+供應(yīng)鏈金融解決方案”，以核心企業(yè)的應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn)，通過(guò)騰訊區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)債權(quán)憑證的流轉(zhuǎn)，以保證相關(guān)信息不可篡改、不可重復(fù)融資及可被追溯，幫助相關(guān)各方形成供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域的合作創(chuàng)新。

區(qū)塊鏈技術(shù)在騰訊區(qū)塊鏈方案中是有加成的，它幫助了供應(yīng)鏈其中環(huán)節(jié)的完善和技術(shù)性保障，但是它并沒(méi)有改變供應(yīng)鏈金融的本質(zhì)，反而是對(duì)其的輔助和佐證。另外，51%的投票也并非完全可靠，360團(tuán)隊(duì)就發(fā)現(xiàn)以太坊旗下數(shù)字貨幣的漏洞。所以，當(dāng)我們?cè)趨^(qū)塊鏈投資時(shí)，并不可以一味追求其風(fēng)口紅利，當(dāng)潮水褪去時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多人在裸泳；更重要的是區(qū)塊鏈項(xiàng)目的落地，而落地時(shí)我們更應(yīng)該審慎地判斷區(qū)塊鏈“+”的那個(gè)行業(yè)本質(zhì)到底是什么，它改善了這個(gè)行業(yè)的什么以及避免對(duì)其技術(shù)的盲目信任。

三、區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣的投資是兩碼事

區(qū)塊鏈?zhǔn)菙?shù)字貨幣的底層技術(shù)，數(shù)字貨幣也是區(qū)塊鏈目前最成功實(shí)踐。哈耶克《貨幣非國(guó)家化》中論述了貨幣非國(guó)家化的可行性，雖然我們不知道中本聰是否看過(guò)哈耶克的作品，但哈耶克的理論仍是對(duì)數(shù)字貨幣的最好論證。哈耶克說(shuō)，如果貨幣可以由私人發(fā)行，那么貨幣自由競(jìng)爭(zhēng)是最好的選擇；如果貨幣發(fā)行擺脫不了政府控制，那么以黃金為錨的百分之百準(zhǔn)備金制是最好的選擇。如果哈耶克在世，他會(huì)欣慰地看到數(shù)字貨幣就是對(duì)他貨幣非國(guó)家化理論很好的實(shí)驗(yàn)。

我們之前談到區(qū)塊鏈及數(shù)字貨幣有共識(shí)性特征，那么數(shù)字貨幣的交易基礎(chǔ)也由此產(chǎn)生。這同樣與哈耶克理論是一致的，即主觀邊際效用決定價(jià)格。共識(shí)性既是區(qū)塊鏈技術(shù)的基礎(chǔ)也是投資數(shù)字貨幣的基礎(chǔ)，當(dāng)絕大多數(shù)人主觀上對(duì)某種數(shù)字貨幣產(chǎn)生共識(shí)時(shí)，便賦予了該數(shù)字貨幣價(jià)值，反之這種數(shù)字貨幣毫無(wú)價(jià)值。這也是為什么數(shù)字貨幣價(jià)格不可計(jì)量的原因，人的主觀無(wú)法計(jì)量。當(dāng)然這同時(shí)也帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，即數(shù)字貨幣的投資完全受人的情緒影響，當(dāng)人們看到數(shù)字貨幣利好消息時(shí)，絕大多數(shù)人對(duì)上漲達(dá)成共識(shí)時(shí)，數(shù)字貨幣價(jià)格將會(huì)上漲，反之亦然。投資者厭惡高度不確定性，而逐利性卻又深深扎根于他們的本性之中，我想這大概是投資者尤其是投資機(jī)構(gòu)前后對(duì)區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣態(tài)度變化的原因之一。

所幸在這里，行為金融可以為我們提供一個(gè)分析框架，也是判斷數(shù)字貨幣價(jià)格趨勢(shì)的最好工具。目前的數(shù)字貨幣可以分為兩種：一種是傳統(tǒng)數(shù)字貨幣，如比特幣、以太幣等；另一種則是token代幣。傳統(tǒng)數(shù)字貨幣投資和我們上述所說(shuō)無(wú)差，但更值得我們注意的是后者。token是將區(qū)塊鏈、項(xiàng)目和數(shù)字貨幣結(jié)合起來(lái)的一種成果，但在實(shí)際投資中我們很難辨別token背后項(xiàng)目的價(jià)值，這就是上文中說(shuō)到的“區(qū)塊鏈+”的問(wèn)題：我們需要去判斷項(xiàng)目是否落地，以及它的本質(zhì)和價(jià)值。除此之外，目前的token大多由機(jī)構(gòu)來(lái)炒作，機(jī)構(gòu)在雙重加總的扭曲市場(chǎng)環(huán)境中更容易趨向于套利，所以很多token價(jià)格起得快落得更快。更何況許多項(xiàng)目壓根沒(méi)有落地，純粹炒作，終究?jī)r(jià)值歸零。

作為底層技術(shù)區(qū)塊鏈應(yīng)用場(chǎng)景將更為廣泛，而數(shù)字貨幣只是其中一種實(shí)踐嘗試。目前數(shù)字貨幣大概有上萬(wàn)種，不僅僅是數(shù)量上選擇困難，雙重扭曲的環(huán)境使我們更難辨別其真實(shí)價(jià)值。經(jīng)濟(jì)學(xué)所思考的不僅僅是技術(shù)創(chuàng)新為我們這個(gè)世界帶來(lái)什么，更重要的是制度與企業(yè)家創(chuàng)新的互動(dòng)。區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣正面臨著一種困局，即技術(shù)革命和制度滯后。經(jīng)濟(jì)學(xué)者需要去辨清哪些是制度所造成的問(wèn)題，哪些是市場(chǎng)本身所產(chǎn)生的問(wèn)題。但無(wú)論怎樣，我們對(duì)區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣都應(yīng)保持更加開放的態(tài)度，就像小平同志所言，去做一做，試一試。

（作者為國(guó)際注冊(cè)金融分析師、掘鑫網(wǎng)首席分析師）

責(zé)任編輯：尚國(guó)敏