從中弘敗局看退市改革

李自然

總趨勢是不斷向市場化方向改革。

日前中弘股份因股價跌破1元面值被強制退市，這充分體現(xiàn)了投資者用腳投票決定上市公司退市的市場化機制已經(jīng)開始發(fā)揮作用，具有巨大的警示和示范意義。

我國上市公司退市機制經(jīng)歷了政府兜底、上市公司自我選擇、二級市場用腳投票等發(fā)展階段，總的趨勢是不斷向市場化方向改革。

在1元退市約束下，預(yù)計未來會有更多市場化的退市案例出現(xiàn)。這一方面會有助于構(gòu)建起基于上市公司利益相關(guān)方的市場化監(jiān)督機制，另一方面也給妥善解決退市后的各種風(fēng)險和問題化解提出了更高要求。

上市公司退市是世界各國證券交易所制度設(shè)計和政府金融監(jiān)管的重要組成部分。不同國家股票市場發(fā)展階段不同，制度基礎(chǔ)不同，要通過退出機制解決的問題也不盡相同，因而在監(jiān)管實踐上存在很多差異，這也就使得上市公司退出機制成為一個本土化問題。

中弘敗局

中弘股份集高送轉(zhuǎn)稀釋股價、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險暴露、公司經(jīng)營激進擴張導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險、二級市場對賭股價跌破1元炒作機會等問題于一身。

該公司多次大比例轉(zhuǎn)增股份和送股導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)、每股收益等基本面指標(biāo)被攤薄，股價多年來持續(xù)走低。

其母公司中弘卓業(yè)幾乎將所持上市公司全部股權(quán)進行質(zhì)押貸款，并出現(xiàn)還款違約，質(zhì)押股份的強制平倉風(fēng)險直接對二級市場構(gòu)成壓力。

中弘股份通過發(fā)行債券、委托貸款、向關(guān)聯(lián)方借款、股權(quán)投資基金、定向增發(fā)等多種資本運作方式獲取資金，支持其經(jīng)營上的激進擴張戰(zhàn)略，但相關(guān)業(yè)務(wù)的運營狀況卻不理想，導(dǎo)致公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)多年為負，債務(wù)違約風(fēng)險頻現(xiàn)。

中弘股份在2018年曾寄希望于通過與中國港橋進行重組，讓新疆佳龍承接母公司持有的上市公司股權(quán)等方式“自救”。但這些努力終告失敗，二級市場股價持續(xù)下壓在面值以下，最終被終止上市，于2018年11月16日起進入退市整理期交易。

二級市場股價持續(xù)下壓在面值以下，中弘股份被終止上市。

中弘股份退市案例給近年來我國上市公司易發(fā)的一些主要問題，包括：債務(wù)違約、激進擴張業(yè)務(wù)、高送轉(zhuǎn)歪風(fēng)、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等都敲響了警鐘。這些問題一旦集中暴露引發(fā)市場用腳投票換來摘牌的懲罰，包括債權(quán)人、大股東、中小投資者、機構(gòu)投資者、證券公司等在內(nèi)的一系列利益相關(guān)人的金融風(fēng)險都會進一步發(fā)酵。

示范意義

如果市場化的退市機制能夠扶優(yōu)汰劣，盡早讓問題上市公司浮出水面（而不是等到公司財務(wù)狀況已經(jīng)差到低于退市指標(biāo)），推動市場早日出清，那么將有助于推動有限的二級市場資金向優(yōu)質(zhì)公司聚集，有利于外部資金不斷朝高質(zhì)量發(fā)展的股市聚集。

當(dāng)然，從中弘股份的案例看，上市公司退市的執(zhí)行力度也需要審慎對待。

目前股價和成交量偏低的股票，也大量存在類似中弘股份出現(xiàn)過的各種問題，特別是較高的股權(quán)質(zhì)押比例問題。

上市公司一旦退市，質(zhì)押股份失去流動性，則會對股權(quán)質(zhì)押、定向增發(fā)等利益相關(guān)方產(chǎn)生影響，后續(xù)問題依然需要妥善處理，在風(fēng)險可控的前提下推進市場化退市進程，避免個體上市公司退市風(fēng)險產(chǎn)生連帶效應(yīng)和連鎖反應(yīng)。

例如，中弘股份的大股東中弘卓業(yè)于2016年11月30日與國元證券進行股票質(zhì)押交易到期后違約，國元證券于2018年11月9日接到授權(quán)申報違約處置，但公司股票早已于2018年10月19日因達到退市標(biāo)準(zhǔn)而停牌，復(fù)牌進入退市整理期并連續(xù)無量跌停，質(zhì)押股份根本無法在二級市場強制減持，股權(quán)質(zhì)押回購交易利益相關(guān)方的利益無法得到保障，會對二級市場構(gòu)成極大的拋壓。

中弘股份退市后，會從中證500和房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)中剔除，機構(gòu)投資者需要相應(yīng)減持，面臨同樣的流動性問題。參與中弘股份2014年和2016年定向增發(fā)的投資者（主要是資管計劃）一年后將解禁，會遇到更為嚴(yán)峻的退出難題。

在當(dāng)前市場股價分化，大量股票日益港股化的市場環(huán)境下，更需市場各方參與者注意。當(dāng)前上市公司退市面臨的經(jīng)濟環(huán)境和二級市場環(huán)境與上一輪退市高峰期2004～2005年的情況頗為相似，不僅上市公司整體盈利能力（如ROE）處于大周期的低位，二級市場表現(xiàn)也處于對2015年市場過熱行情的徹底修復(fù)階段。而且疊加了股票市場港股化、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、上市公司債務(wù)風(fēng)險等問題，其牽涉的利益相關(guān)方也較過去更為復(fù)雜。

好處是當(dāng)前金融市場工具基于上市公司已經(jīng)構(gòu)建起復(fù)雜的利益鏈條，上市公司退市已經(jīng)不再是僅牽涉二級市場投資者的問題。這勢必會激勵上市公司利益相關(guān)各方都投入精力進一步加強對上市公司的監(jiān)督。

市場化進程

上市公司退出機制建設(shè)及其作用效果，隨著中國股市的不斷發(fā)展成熟、市場制度建設(shè)不斷改革完善而與時俱進。

在中國股市發(fā)展早期，上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在對財務(wù)利潤的考慮，由于上市公司IPO審批制下的殼資源價值不菲，退市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)勝劣汰作用未能充分有效發(fā)揮。一些經(jīng)營效益不佳的上市公司為了保住融資平臺，往往通過并購重組、盈余操縱甚至財務(wù)造假等手段規(guī)避退市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

2004到2005年我國股市經(jīng)歷了上市公司因業(yè)績不佳而出現(xiàn)的一次退市高峰。期間二級市場估值低迷，股市融資能力下降，加上2001年開始IPO從審批制向核準(zhǔn)制改革，上市公司殼資源的價值貶值。同時上市公司整體業(yè)績不佳，部分落后企業(yè)的財務(wù)狀況已經(jīng)低于退市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

這種情況下，一些經(jīng)營績效不佳的上市公司及其關(guān)聯(lián)方通過并購重組規(guī)避退市的動力和資源能力都在下降，在權(quán)衡利弊下，不得不自我選擇接受退市。這次退市高峰打破了政府兜底上市公司經(jīng)營失敗的歷史，同時也對二級市場投資者追逐績差公司重組炒作起到了積極的風(fēng)險教育作用。

在股權(quán)分置的“扶優(yōu)”機制改革基本完成后，從2012年開始，上市公司退市這一“汰劣”機制也開始向更加市場化的方向改革完善。這一年滬深交易所接連出臺退市新規(guī)，新增五大退市指標(biāo)，即凈資產(chǎn)為負、營業(yè)收入低于人民幣1000萬元、年度審計報告為否定意見或無法表示意見、股票累計成交量過低或股票成交價格連續(xù)低于面值等。

新的退市指標(biāo)減小了上市公司會計操縱規(guī)避退市的騰挪空間，也增加了二級市場用腳投票決定上市公司是否退市的機制。

近幾年來，市場化的上市和退市制度改革不斷推進，同時股市再次面臨大周期變遷的考驗，上市公司退市機制的扶優(yōu)汰劣功能有望發(fā)揮越來越明顯的作用。比如IPO向注冊制改革的進程在加快。這些政策導(dǎo)向和舉措勢必降低市場對上市公司殼資源價值的預(yù)期，有利于減小市場化退市機制的阻力。