匯率及其波動(dòng)率對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格影響的分析

王馨 王婷婷

摘 要：主要以811匯改為背景，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)及格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，研究了匯改后至2018年6月匯率及其波動(dòng)率與A股市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)。實(shí)證結(jié)果表明：匯率及其波動(dòng)與股市存在較長(zhǎng)時(shí)期的均衡關(guān)系，匯率對(duì)于A股股票的引導(dǎo)作用有所增強(qiáng)。一方面人民幣匯率與股市人民幣匯率和上證指數(shù)顯著相關(guān)且相關(guān)性有所加強(qiáng)，但兩者之間的并不存在嚴(yán)格的正相關(guān)性和負(fù)相關(guān)性。另一方面，匯率波動(dòng)率與A股市場(chǎng)走勢(shì)呈正相關(guān)，且匯率波動(dòng)率對(duì)股市變動(dòng)的影響是單向的。

關(guān)鍵詞： 人民幣匯率；A股市場(chǎng)；811匯改；協(xié)整檢驗(yàn)；Granger因果關(guān)系

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.051

1 引言

2015年8月11日，央行宣布對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，做市商根據(jù)上一日外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，綜合國(guó)際主要貨幣的匯率變動(dòng)和外匯供求提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。新規(guī)更好地反映了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，促進(jìn)了人民幣兌美元匯率中間價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化進(jìn)程。2015年8月11日至2016年8月11日，人民幣階段性發(fā)生貶值，對(duì)美元匯率中間價(jià)最低為6.2298元，最高為6.6971元，幣值下降8.3%，基本消除了人民幣對(duì)一籃子有效匯率的高估。

但過(guò)去中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中的外匯市場(chǎng)出清問(wèn)題并沒(méi)有得到解決，人民幣外匯交易量依然相對(duì)低迷，量?jī)r(jià)不匹配。外匯市場(chǎng)難以出清，人民幣貶值壓力持續(xù)加大，匯率貶值與股市下跌互相強(qiáng)化，形成了較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。本文從人民幣匯率及其波動(dòng)率兩個(gè)方面分析了對(duì) A 股市場(chǎng)的影響，并提出防范和化解股市金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

2 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外文獻(xiàn)關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)股市影響起步較早，Dornbusch&Fisher;（1980）最早提出流量導(dǎo)向模型，認(rèn)為匯率變動(dòng)會(huì)引起股市的反向變動(dòng)。Athanasios Tsagkanos（2013）采用結(jié)構(gòu)參數(shù)協(xié)整回歸來(lái)檢驗(yàn)長(zhǎng)期關(guān)系，得出金融危機(jī)（2008-2012）期間股票價(jià)格與匯率的因果關(guān)系在歐盟是長(zhǎng)期的，在美國(guó)是短期的。Marko Korhonen（2015）利用1973-2011年間16個(gè)工業(yè)化國(guó)家的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有效匯率與國(guó)家股票市場(chǎng)指數(shù)之間的時(shí)間協(xié)整關(guān)系的證據(jù)，并提出協(xié)整關(guān)系影響匯率暴露。

目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)股市影響的文獻(xiàn)較少，主要從2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革后興起。舒家先（2008）采用基于廣義誤差分析（CED）的多因素TGARCH模型，對(duì)2005年匯改后人民幣匯率與股市收益的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為人民幣匯率對(duì)股市收益有顯著的價(jià)格擴(kuò)散效應(yīng)。張兵（2008）發(fā)現(xiàn)匯率和股價(jià)之間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，匯率對(duì)上證指數(shù)存在長(zhǎng)期影響，短期匯率變化影響股指變動(dòng)有時(shí)滯。李夢(mèng)弦（2009）認(rèn)為匯率與上證A股指數(shù)、深證A股指數(shù)之間具有單向的Granger因果關(guān)系，匯率與上證B股指數(shù)、深證B股指數(shù)之間不存在任何方面的因果關(guān)系。李延剛（2013）通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和面板數(shù)據(jù)回歸，檢驗(yàn)匯率對(duì)股市的影響途徑，結(jié)果表明人民幣匯率與股市之間存在著相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)性與股市之間為正相關(guān)關(guān)系，匯率對(duì)不同行業(yè)股指作用方向和影響程度不同。

綜上，對(duì)于國(guó)家匯率市場(chǎng)與股市之間的聯(lián)動(dòng)性問(wèn)題，大部分學(xué)者都認(rèn)為存在著一定相關(guān)性，對(duì)于這種相關(guān)性的非對(duì)稱性和時(shí)變性也達(dá)成了共識(shí)。但是目前文獻(xiàn)中關(guān)于股票波動(dòng)率對(duì)股市影響的研究還比較少，本文對(duì)811匯改后匯率及其波動(dòng)率對(duì)股市影響進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)于我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

3 人民幣匯率對(duì)于A股市場(chǎng)的影響分析

圖中顯示了2014年1月到2018年6月美元兌匯率和上證綜指的走勢(shì)?？梢悦黠@看出，以2015年811匯改為界，匯改后匯率與上證綜指的聯(lián)動(dòng)性比匯改前明顯增強(qiáng)，且2017年9月至2018年6月兩者的正相關(guān)關(guān)系十分明顯，用SPSS軟件對(duì)這兩段數(shù)據(jù)分別做相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1。

可以看出，人民幣匯率和上證指數(shù)顯著相關(guān)，但兩者之間的并不存在嚴(yán)格的正相關(guān)性和負(fù)相關(guān)性。2017年9月份以來(lái)，人民幣匯率貶值與股市下跌之間的相關(guān)性跟811匯改后相比有所加強(qiáng)。

4 人民幣匯率波動(dòng)率對(duì)于A股市場(chǎng)的影響分析

為了進(jìn)一步研究匯率變動(dòng)對(duì)股市影響，我們引入?yún)R率波動(dòng)率，接下來(lái)通過(guò)ADF檢驗(yàn)、協(xié)整分析、誤差修正模型和Granger因果檢驗(yàn)等方法研究匯率波動(dòng)率與A股股市之間的關(guān)系。

4.1 ADF檢驗(yàn)

本文選取人民幣兌美元匯率和上證綜指分別作為人民幣匯率和A股股市的代理變量，以2015年811匯改至2018年6月30日共703個(gè)樣本點(diǎn)作為研究對(duì)象。本文變量表示如下：lnE、lnI、分別是人民幣匯率變量（Exchange）和上證指數(shù)日收盤(pán)價(jià)（Index）的自然對(duì)數(shù)值，Vt是人民幣匯率的波動(dòng)率（即實(shí)際匯率的變化率，計(jì)算公式為Vt=| lnE t- lnE t-1|）。數(shù)據(jù)來(lái)自大智慧和國(guó)家外匯管理局，數(shù)據(jù)分析使用Eviews8.0軟件。

本文采用ADF檢驗(yàn)法來(lái)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢查其平穩(wěn)性。原序列以及一階差分的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

序列Vt的ADF值小于相應(yīng)臨界值，無(wú)法拒絕原假設(shè)，說(shuō)明E存在單位根，是趨勢(shì)平穩(wěn)序列；而一階差分序列dVt的ADF值小于相應(yīng)臨界值，拒絕原假設(shè)，那么序列dVt不存在單位根，屬于不含趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)平穩(wěn)。同理，序列l(wèi)nI存在單位根，是含截距項(xiàng)平穩(wěn)，而序列dlnI存在單位根，是不含趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)平穩(wěn)。由于序列Vt和序列l(wèi)nI分別是趨勢(shì)平穩(wěn)和含截距項(xiàng)平穩(wěn)，并不是真正意義上的平穩(wěn)，所以需要對(duì)Vt和lnI繼續(xù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

4.2 Engle-Grange協(xié)整檢驗(yàn)

經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)，Vt和lnI兩個(gè)變量分別是趨勢(shì)平穩(wěn)序列和含截距項(xiàng)平穩(wěn)序列，屬于同階單整，因此要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以防止偽回歸。

下面我們用Eviews中的EG檢驗(yàn)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)如圖2。

根據(jù)EG檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值進(jìn)行判斷，給定顯著水平5%，t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值為0.0174小于5%，拒絕原假設(shè)，表明存在協(xié)整關(guān)系。

4.3 誤差修正模型（ECM）的建立

協(xié)整檢驗(yàn)表明變量Vt和lnI之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。但從短期來(lái)看，可能會(huì)出現(xiàn)失衡，為了增強(qiáng)模型精度，建立如下的誤差修正模型，用來(lái)反映匯率波動(dòng)率對(duì)股市的影響：

其中ecm（-1）是滯后一期的殘差序列。最終得到誤差修正模型的最優(yōu)估計(jì)結(jié)果為：

（1）誤差修正系數(shù)約為-0.0280，符合反向修正作用，即誤差修正項(xiàng)將以0.0280的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)，說(shuō)明調(diào)整速度較慢，短期波動(dòng)不明顯。

（2）回歸系數(shù)為0.2654，說(shuō)明匯率增長(zhǎng)率變動(dòng)對(duì)上證指數(shù)變動(dòng)的短期彈性為0.02654，即1單位的dVt變動(dòng)將導(dǎo)致0.2654單位的dlnI的同向變動(dòng)。

4.4 Granger因果檢驗(yàn)

前文的協(xié)整檢驗(yàn)我們得出匯率波動(dòng)率與股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在均衡關(guān)系，下面分析它們之間的因果關(guān)系，即相互作用方向。

可以看出， Vt不是lnI的格蘭杰原因的原假設(shè)被拒絕，lnI不是Vt的原假設(shè)被接受。說(shuō)明匯率波動(dòng)率對(duì)股市變動(dòng)的影響是單向的，即股市變動(dòng)不影響匯率波動(dòng)率。

5 結(jié)論與政策建議

“811匯改”以來(lái)，匯率及其波動(dòng)與股市存在較長(zhǎng)時(shí)期的均衡關(guān)系，匯率對(duì)于A股股票的引導(dǎo)作用有所增強(qiáng)。一方面，人民幣匯率與股市相關(guān)性有所加強(qiáng)，但兩者之間的并不存在嚴(yán)格的正相關(guān)性和負(fù)相關(guān)性。另一方面，匯率波動(dòng)率與A股市場(chǎng)走勢(shì)呈正相關(guān)，即匯率波動(dòng)越強(qiáng)，股市上漲幅度越大，且匯率波動(dòng)率對(duì)股市的影響的單向的。據(jù)此，本文提出以下政策建議：

（1）促進(jìn)人民幣匯率制度完善。合理而富有彈性的匯率制度保證了貨幣政策的自主性，使匯率圍繞均衡匯率上下浮動(dòng)，同時(shí)可以提高資源的配置效率。

（2）保持適當(dāng)?shù)馁Y本管制。不斷完善宏觀審慎監(jiān)管制度，綜合使用多種政策工具。面對(duì)美元加息的沖擊，應(yīng)適當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資本流進(jìn)和流出的掌控，保護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

（3）推進(jìn)金融供給側(cè)改革。從提高金融服務(wù)效率出發(fā)，進(jìn)一步拓展外匯衍生品市場(chǎng)，加快金融衍生工具創(chuàng)新。

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