我國(guó)上市公司籌資方式選擇的研究

劉銘

摘 要：在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的今天，企業(yè)如果要在宏觀大背景下謀求發(fā)展，就必須在形式上推陳出新的基礎(chǔ)上加強(qiáng)管理，提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理工作，特別是籌資決策，起著連接金融市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資市場(chǎng)的橋梁的作用。本文通過(guò)中國(guó)A股上市公司近十年的有效數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，由于種種原因，我國(guó)在籌資方式傾向上仍然更依賴于外源融資。

關(guān)鍵詞：籌資決策；啄食理論；ARMA模型

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和金融市場(chǎng)的完善，上市公司的籌資渠道日趨多元化發(fā)展。從籌集資金的來(lái)源的角度看，可分為內(nèi)部籌資渠道和外部籌資渠道。其中，內(nèi)部籌資渠道是指企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，主要有企業(yè)自有資金、企業(yè)應(yīng)付稅利和利息、企業(yè)未使用或未分配的專項(xiàng)基金。外部籌資渠道指企業(yè)從外部所開(kāi)辟的資金來(lái)源。目前，我國(guó)上市公司存在著明顯的外源籌資偏好，這與一般“啄食理論”思想不相順應(yīng)，因此對(duì)我國(guó)籌資方式的選擇及發(fā)展趨勢(shì)展開(kāi)論述。

二、籌資選擇概述

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)和發(fā)展，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善，資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，企業(yè)制度也已非常完善，企業(yè)行為非常理性化，完全在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。所以上市公司籌資方式的選擇順序完全符合美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶提出的啄食順序原則：先內(nèi)源融資，再外源融資。即認(rèn)為，首先，內(nèi)源籌資保密性好，企業(yè)不必向外支付借款成本，因而風(fēng)險(xiǎn)較小。其次外源籌資中，企業(yè)需要負(fù)擔(dān)高額成本，存在較高風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)次之選擇。而我國(guó)上市公司的籌資順序卻恰好相反即認(rèn)為，要先外源融資，再內(nèi)源融資。

三、文獻(xiàn)概述

由于歷史沿革，文化觀念，政治制度，金融政策的不同，導(dǎo)致各國(guó)的金融市場(chǎng)化程度和法制水平均存在差異，因此對(duì)于不同的金融市場(chǎng)政策，不同國(guó)家的上市公司在籌資方面做出了不同的選擇。

20世紀(jì)80年代以來(lái)，西方學(xué)者主要從發(fā)行成本，道德風(fēng)險(xiǎn)的契約成本，管制和逆向選擇的契約成本等方面展開(kāi)對(duì)企業(yè)外源融資的研究，Mayers和Majluf首次把不對(duì)稱信息正式引入資本結(jié)構(gòu)理論研究，認(rèn)為企業(yè)信息的不對(duì)稱是由于控股權(quán)和管理權(quán)的分離產(chǎn)生的，管理者比市場(chǎng)投資著更了解企業(yè)的收益和投資情況。Leo de Haan， Jeroen Hinloopen調(diào)查了1984年-1997年150家荷蘭公司融資決策的情況，研究區(qū)分了內(nèi)源融資和三種外源融資。結(jié)果表明，荷蘭公司的融資順序?yàn)椋合葍?nèi)源融資，再外源融資。

孫錚、劉鳳委、李增泉實(shí)證研究表明，企業(yè)所在地市場(chǎng)化程度越高，長(zhǎng)期債務(wù)比例越低，即外源融資比例越低。馬建春通過(guò)考察發(fā)達(dá)國(guó)家自公司制企業(yè)誕生以來(lái)企業(yè)融資方式的變化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資具有明顯的階段性。在工業(yè)化階段廣泛選擇外源融資，在后工業(yè)化階段以內(nèi)源融資為主，差異性來(lái)源于金融體制的不同。

四、研究設(shè)計(jì)及模型預(yù)測(cè)

1.樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以2007年到2017年十年間我國(guó)A股上市30家公司平均的季度數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用Excel2007和Eviews7.2進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計(jì)分析，為了提高數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（2）剔除異常數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)處理

為了檢驗(yàn)外源融資比例的變化，運(yùn)用ARMA模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（1）模型簡(jiǎn)述

ARMA模型即自回歸移動(dòng)平均模型，是一類常用的隨機(jī)時(shí)間序列分析模型，它是一種精度較高的時(shí)間序列預(yù)測(cè)方法，由博克斯（Box）和詹金斯（Jenkins）創(chuàng)立，也稱B-J方法。其基本思想是：某些時(shí)間序列是依賴于時(shí)間的一組時(shí)間變量，構(gòu)成該時(shí)序的單個(gè)序列值雖然具有不確定性，但整個(gè)時(shí)序的變化卻有一定的規(guī)律性，可以用相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型近似描述。ARMA模型有三種基本類型：自回歸模型（AR）、移動(dòng)平均模型（MA）以及自回歸移動(dòng)模型（ARMA）。時(shí)間序列分析是利用序列的歷史信息以及歷史信息之間的相互作用，對(duì)序列的未來(lái)軌跡進(jìn)行預(yù)測(cè)的一種數(shù)學(xué)方法。在ARMA模型中，自回歸模型（AR）通常反映經(jīng)濟(jì)變量的當(dāng)前值與其過(guò)去值的關(guān)系；移動(dòng)平均模型（MA）反映了經(jīng)濟(jì)變量當(dāng)前值與當(dāng)前及過(guò)去的隨機(jī)誤差項(xiàng)的關(guān)系；兩者結(jié)合的模型即為自回歸移動(dòng)平均模型（ARMA），反映了當(dāng)前值與過(guò)去值和隨機(jī)誤差項(xiàng)之間的關(guān)系，通常我們用AR（p）、MA（q）或ARMA（p，q）來(lái)表示對(duì)應(yīng)的滯后時(shí)期。一般的，e為方差為s2的白噪音過(guò)程，c是常數(shù)項(xiàng)，ai和qj分別為自回歸系數(shù)和移動(dòng)平均數(shù)系數(shù)。

p階AR模型記作AR（p），q階MA模型記作MA（q），通常寫作以下形式：

（2）數(shù)據(jù)選取

由圖1的增長(zhǎng)走勢(shì)可以看出，兩國(guó)企業(yè)外源籌資比例呈震蕩狀態(tài)，但無(wú)法確定數(shù)據(jù)序列是否平穩(wěn)，因此需要對(duì)此進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

由表1檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩表ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-1.989860，小于顯著性水平1%、5%、10%的臨界值，所以拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為不存在單位根，本文應(yīng)用的30家上市公司的平均季度財(cái)務(wù)時(shí)間序列為平穩(wěn)的時(shí)間序列。平穩(wěn)的時(shí)間數(shù)據(jù)序列的確認(rèn)，為下文的研究提供了研究基礎(chǔ)。

（3）模型建立

在獲取到平穩(wěn)時(shí)間數(shù)據(jù)之后，需要通過(guò)確定自相關(guān)系數(shù)（AC）和偏自相關(guān)系數(shù)（PAC）的拖尾，截尾特征來(lái)識(shí)別將要建立的模型的形式和階數(shù)。自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)的確定決定了模型形式，而模型以哪種形式出現(xiàn)可以通過(guò)自相關(guān)和偏自相關(guān)圖來(lái)識(shí)別。上述得到的平穩(wěn)的數(shù)據(jù)序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖2所示。

剔除個(gè)別異常數(shù)據(jù)，根據(jù)上述數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的檢驗(yàn)結(jié)果，我國(guó)的外源融資比例模型的自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出拖尾特征，偏自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出截尾特征，且一階后截?cái)?，故模型為AR（1）模型。通過(guò)Eviews軟件進(jìn)行模型估計(jì)得到如下結(jié)果。見(jiàn)表2：

由此可確定具體模型。根據(jù)我國(guó)外源融資比例模型中調(diào)整的可決系數(shù)為0.640721，可判斷模型的擬合優(yōu)度較好。

（4）殘差檢驗(yàn)

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，我國(guó)的擬合值均圍著實(shí)際值上下浮動(dòng)，說(shuō)明對(duì)我國(guó)外源融資比例所建立的時(shí)間序列模型擬合優(yōu)度較好，具備一定的實(shí)際意義。模型的殘差序列也在0上下一定范圍內(nèi)波動(dòng)，即為平穩(wěn)的白噪聲序列，滿足了ARMA模型的零均值，常方差假設(shè)，故為的穩(wěn)定隨機(jī)序列，所以以上模型有經(jīng)濟(jì)意義，符合事實(shí)依據(jù)。

（5）模型預(yù)測(cè)

圖四預(yù)測(cè)圖像為用靜態(tài)預(yù)測(cè)法預(yù)測(cè)的結(jié)果，其中S.E.為外源融資比例的標(biāo)準(zhǔn)偏差，XF為預(yù)測(cè)圖像。根據(jù)AR模型預(yù)測(cè)結(jié)果可知，我國(guó)外源融資比例短期內(nèi)仍有下降趨勢(shì)，但長(zhǎng)期來(lái)看，外源融資在籌資方式中的占比呈上升趨勢(shì)。

五、理論與實(shí)證結(jié)果分析

我國(guó)外源融資長(zhǎng)期來(lái)看仍有上升趨勢(shì)有以下幾點(diǎn)原因：

1.我國(guó)企業(yè)股權(quán)融資成本低

目前，我國(guó)企業(yè)內(nèi)外源融資成本低的主要原因是我國(guó)股票的發(fā)行市盈率高。根據(jù)2017年中國(guó)500強(qiáng)發(fā)布的市盈率數(shù)據(jù)來(lái)看，在500強(qiáng)企業(yè)中，有不少企業(yè)的估值過(guò)高，市盈率超過(guò)60倍（包括虧損企業(yè)）的企業(yè)數(shù)量有96家，占比將近20%，雖照往年有所下降，但全球股市的平均市盈率一般都是在20倍以下，而我國(guó)這樣的企業(yè)僅占約四成。越高的市盈率會(huì)導(dǎo)致越高的股票發(fā)行價(jià)，也就使企業(yè)近年來(lái)相對(duì)于內(nèi)源融資來(lái)說(shuō)，更傾向于外源融資。

2.我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平低

由于財(cái)務(wù)管理水平低，使得許多企業(yè)可用于內(nèi)源籌資的留存收益很少，只能依靠外源籌資。根據(jù)我們選取的樣本數(shù)據(jù)，2007年1月到2017年1月的季度數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)A股30家上市公司的留存收益平均為515億元，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的上市企業(yè)平均留存收益均值。這是因?yàn)槠髽I(yè)許多上市企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)理們，把主要精力放在投資與籌資方面，而忽略了財(cái)務(wù)管理。因此根據(jù)自身情況，因地制宜的制定多元化籌資決策的經(jīng)理人就變得少之又少了。

3.不同國(guó)家文化的影響

在我國(guó)幾千年來(lái)的思想進(jìn)程中，“無(wú)債一身輕”的觀念會(huì)使企業(yè)會(huì)有減少負(fù)債的偏好。這種思維固態(tài)使得我國(guó)上市企業(yè)的管理者們?cè)谌谫Y方式的決策上顯得過(guò)于保守，所以在融資選擇時(shí)常常優(yōu)先選擇不用付出高額成本的外源融資。而在西方國(guó)家中，人們常保持著及時(shí)享樂(lè)的觀念，所以會(huì)在內(nèi)源融資不足時(shí)再選擇外源融資。

4.制度不發(fā)達(dá)

由于我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，還未完善出一個(gè)統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有獨(dú)立的，不附屬任一機(jī)構(gòu)的信用機(jī)構(gòu)，這會(huì)使得整個(gè)社會(huì)的透明度低，信用低。而且在人力資源方面的管理中，公司經(jīng)理等個(gè)人利益，并不能很大程度上與公司利益相聯(lián)系，使得以個(gè)人利益為先的公司經(jīng)理不能以公司價(jià)值最大化為行為準(zhǔn)則，因此在發(fā)行股票上的約束就變成了軟約束，使得公司發(fā)行股票后，不會(huì)主動(dòng)對(duì)投資者承擔(dān)責(zé)任，更不會(huì)主動(dòng)保護(hù)投資者的利益。企業(yè)相應(yīng)的管理層級(jí)也會(huì)以自身利益最大化為準(zhǔn)則，而非公司利益最大化。

5.政策影響

宏觀金融政策如果是提高利率或準(zhǔn)備金率則會(huì)提高企業(yè)融資成本，若降低則使企業(yè)融資成本降低。

六、政策建議

為使我國(guó)企業(yè)能不斷地提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，我們需在籌資選擇上提供多元化的且不斷優(yōu)化的決策，因此提出以下幾條建議：

1.完善人員管理制度

我的人員管理體制仍不完善，企業(yè)管理層的利益并不能很好的與公司利益掛鉤，使自身管理與公司管理分離，無(wú)法形成公司利益最大化及個(gè)人利益最大化的觀念。并且在籌資決策后，不愿將客戶的利益與企業(yè)及其個(gè)人相掛鉤，導(dǎo)致客戶利益不能受到完全的保護(hù)。因此各國(guó)應(yīng)在人員管理制度上加以完善，使得客戶，管理者及公司利益一體化。

2.應(yīng)推動(dòng)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的高效完善

隨著現(xiàn)代企業(yè)管理制度的不斷發(fā)展和完善，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始意識(shí)到公司治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)程度對(duì)企業(yè)的融資效率影響的重要性。適當(dāng)降低國(guó)有股在上市公司中的持股比例，積極發(fā)展優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者，能最大限度激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的主觀能動(dòng)性，從而發(fā)揮出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的重要作用，這對(duì)提高上市公司法人治理效率具有積極影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，直接決定了出資者是否能夠?qū)ζ髽I(yè)管理者進(jìn)行有效監(jiān)管。

3.加強(qiáng)金融管制

一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)的決策有間接性指導(dǎo)作用，正確及時(shí)的宏觀政策會(huì)使經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向前發(fā)展。在信息不對(duì)稱的金融市場(chǎng)條件下，我國(guó)應(yīng)嚴(yán)密監(jiān)管各企業(yè)數(shù)據(jù)及相關(guān)信息的披露，嚴(yán)格控制股權(quán)融資數(shù)量，避免出現(xiàn)空殼套利，操縱市場(chǎng)的情況，以此使金融市場(chǎng)更加透明化，公開(kāi)化。

4.制定相關(guān)政策

根據(jù)研究結(jié)果表明我國(guó)的外源籌資比例仍有升高態(tài)勢(shì)，但過(guò)度的外源融資會(huì)使財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)變重，稀釋企業(yè)的控制權(quán)，信息溝通和披露成本過(guò)大，不利于企業(yè)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，故應(yīng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)制定浮動(dòng)的內(nèi)源融資和外源融資比例。

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