• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于分組固定效應(yīng)模型的中國上市公司股利政策研究

    2018-12-08 09:09:50唐麗春王勔追劉晨
    關(guān)鍵詞:股利政策面板數(shù)據(jù)

    唐麗春 王勔追 劉晨

    摘 要:基于1257家主板上市公司2004—2014年的數(shù)據(jù),運(yùn)用分組固定效應(yīng)模型,考量中國上市公司的股利政策。結(jié)果表明:相比其他估計(jì)技術(shù),分組固定效應(yīng)模型的研究結(jié)果更為準(zhǔn)確。中國上市公司在股利分配政策上具有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃,股利政策存在異質(zhì)性且缺乏穩(wěn)定性,股利平均支付比率處于較低水平。

    關(guān)鍵詞: 分組固定效應(yīng)模型;面板數(shù)據(jù);股利政策;股利平均支付比率

    中圖分類號(hào):F746文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào):1003-7217(2018)05-0058-05

    一、引 言

    近年來,國內(nèi)外學(xué)者對(duì)股利政策進(jìn)行了比較豐富的研究,其中一些學(xué)者以中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本,研究中國的股利政策。Wang等(2011)利用Logit 模型對(duì)1024家中國上市公司1998—2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)公司的股利政策符合代理理論和稅收理論[1]。Hu和Chen(2012)用2002—2011年的面板數(shù)據(jù)估計(jì) Lintner 模型, 并得到大多數(shù)企業(yè)股利平滑的結(jié)論[2]。Lintner研究發(fā)現(xiàn),公司會(huì)隨著收入的變化和經(jīng)營中可能發(fā)生的特殊情況逐步調(diào)整股利政策,從而使企業(yè)擁有長(zhǎng)期的股利平均支付比率。

    目前估計(jì)股利平均支付比率的國外文獻(xiàn)已經(jīng)數(shù)見不鮮,但很多學(xué)者如Aivazian等(2006)、Short等(2002)、Andres等(2009)研究的股利平均支付比率的結(jié)果與算術(shù)平均值并不一致[3-5],原因在于這些研究沒有考慮未觀察到的企業(yè)特定效應(yīng),由此忽略了數(shù)據(jù)的面板結(jié)構(gòu), 導(dǎo)致普通最小二乘法和組內(nèi)估計(jì)值有偏差[6, 7]。一些學(xué)者對(duì)此加以改進(jìn),如Khan(2006)、ndres等(2009)利用廣義矩估計(jì)法估計(jì)了股利平均支付比率[5,8],但其計(jì)算的股利平均支付比率仍然偏離了算術(shù)平均股利支付比率,估計(jì)方法仍有待改進(jìn)。

    針對(duì)上述問題,本文運(yùn)用分組固定效應(yīng)模型,采用多種估計(jì)技術(shù), 考量中國上市公司股利與收益關(guān)系。主要研究分組固定效應(yīng)模型 (GFE)的優(yōu)勢(shì)、股利平均支付比率、股利政策是否穩(wěn)定,是否存在長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和異質(zhì)性。對(duì)前期研究的改進(jìn)主要表現(xiàn)在:首先,考慮到非同質(zhì)性,證明中國上市公司股利政策存在異質(zhì)性。其次,利用分組固定效應(yīng)模型 (GFE),根據(jù)數(shù)據(jù)本身的性質(zhì)分組,并證明該分組是合理有效的,在此基礎(chǔ)上估計(jì)的股利平均支付比率與算術(shù)平均股利支付比率是一致的。然后,通過估計(jì)動(dòng)態(tài)面板模型來檢驗(yàn)五種方法的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)[9]。

    二、模型設(shè)計(jì)

    Lintner 發(fā)現(xiàn)公司隨著收入的變化逐步調(diào)整股利政策,換言之,當(dāng)公司盈利出現(xiàn)持續(xù)的變化時(shí),管理者將改變股利政策。

    Lintner用局部調(diào)整模型將公司股利行為形式設(shè)計(jì)為:

    公司通常使用面板數(shù)據(jù)來測(cè)試和監(jiān)控財(cái)務(wù)過程。然而,如果樣本是包含大截面的公司面板數(shù)據(jù)和較短時(shí)間序列, 則會(huì)導(dǎo)致短面板數(shù)據(jù)問題。2007年,Wooldridge提出未觀察到的公司效應(yīng)的概念,一方面給定公司的殘差可能在多年內(nèi)(時(shí)間序列依賴性)相關(guān),另一方面,某一年的殘差可能與不同的公司(跨部門依賴性)相關(guān)。在公司效應(yīng)方面(CovXitεit,Xi,t-kεi,t-k≠0),當(dāng)通過OLS估計(jì)時(shí),標(biāo)準(zhǔn)差是有偏差的,Newey-West、White Fama-MacBeth 在第一階自相關(guān)中做了修正。對(duì)于時(shí)間效應(yīng)(e.g,CovXitεit,Xitεit≠0),F(xiàn)ama-MacBeth 創(chuàng)造了無偏差標(biāo)準(zhǔn)差并正確測(cè)量置信區(qū)間。當(dāng)公司效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)同時(shí)在數(shù)據(jù)中出現(xiàn)時(shí),研究人員可以進(jìn)行參數(shù)化(例如時(shí)間控制變量),并在另一個(gè)維度估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差聚集。

    本文采用動(dòng)態(tài)面板模型,考慮了時(shí)間序列依賴性、橫截面依賴性。為了更進(jìn)一步說明問題,本文將采用一種基本方法固定效應(yīng)模型(FE)和四種先進(jìn)方法(GMM (DIF)、GMM(SYS)、LSDVC、GFE)進(jìn)行比較。由于OLS方法忽略了數(shù)據(jù)的面板結(jié)構(gòu),特別是固定效應(yīng),因此,在有未觀測(cè)的異質(zhì)性的情況下,它的估計(jì)產(chǎn)生向上或向下偏倚系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差的偏差。本文使用的基本方法是標(biāo)準(zhǔn)固定效應(yīng)模型(FE)。許多較為先進(jìn)的研究通過替代技術(shù)避免了使用FE方法的偏差。Arellano和Bond(1988)[9]采用廣義的矩陣框架,將滯后因變量的水平作為滯后因變量的第一差分變量的工具:他們首先基于殘差為二階序列相關(guān),區(qū)分面板數(shù)據(jù),以消除時(shí)間不變的固定效應(yīng),進(jìn)而證明滯后的值為第一差分變量的合理性。然而,滯后的水平可能對(duì)第一差分變量提供很少的信息,尤其是如果它們連續(xù)相關(guān)[11]。Blundell和Bond(1995)[12]提出了一個(gè)替代系統(tǒng) GMM,除了在第一差分使用Arellano的方法,設(shè)計(jì)了兩個(gè)方程系統(tǒng)的回歸模型,利用滯后第一差異作為工具代入一個(gè)非轉(zhuǎn)換方程。然而,如果回歸包含二階序列相關(guān),則 GMM 方法的工具是無效的。LSDVC方法從FE方法中去除近似的小樣本偏差,但它假設(shè)針對(duì)于嚴(yán)格的外生解釋變量,因此存在內(nèi)生解釋變量將降低LSDVC估計(jì)的質(zhì)量。

    最后一個(gè)估計(jì)工具是Bonhomme和 Manresa(2015)的分組固定效應(yīng)模型(GFE)[13],該模型提出了一個(gè)框架,允許在線性面板數(shù)據(jù)模型中聚類時(shí)變的不可觀測(cè)的異質(zhì)性分組存在。與其他研究方法比較,這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于,GFE給出的特定分組和特定分組成員是由數(shù)據(jù)本身的性質(zhì)估計(jì)得來,而不是人為的分組和估計(jì)。所以,GFE模型能夠給出較優(yōu)秀的估計(jì)結(jié)果。

    根據(jù)方程(1)和(2)得出考慮異質(zhì)性的簡(jiǎn)單線性模型如下:

    三、樣本和數(shù)據(jù)

    本文數(shù)據(jù)來自 CSMAR(中國股票市場(chǎng)和會(huì)計(jì)研究)數(shù)據(jù)庫,該數(shù)據(jù)庫采用了 CRSP、Compustat 和 PACAP(太平洋資本市場(chǎng))等國際知名數(shù)據(jù)庫和中國商業(yè)研究綜合數(shù)據(jù)庫。CSMAR 包括中國證券市場(chǎng)、財(cái)務(wù)報(bào)表和中國上市公司的公司治理數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)庫收集了上海證券交易所和深圳證券交易所1990年以來的庫存數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)每季度更新,以確保連續(xù)性和及時(shí)性。

    按照標(biāo)準(zhǔn)的做法,本文僅研究在中國主板上市的公司,采用的樣本是1257家上市公司在2004—2014年的平衡面板數(shù)據(jù),包括企業(yè)公開的稅后凈收益、每股股利等,這些公司在2004—2014年間都發(fā)放了股利。數(shù)據(jù)之所以僅采用到2014年,是因?yàn)樽?015 年下半年以來,證券市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、監(jiān)管政策“變化莫測(cè)”、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行,直接導(dǎo)致投資者損失慘重(中證指數(shù)有限公司研發(fā)部提供的2017 年度A 股市場(chǎng)分紅報(bào)告[14]),因此,中國股市在2015年之后數(shù)據(jù)波動(dòng)很大,對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)會(huì)產(chǎn)生不利影響。

    四、結(jié)果分析

    本文研究了三組情況:(1)對(duì)于不同樣本和不同模型,如何選擇最優(yōu)分組數(shù)(表1);(2)比較五種方法獲得的結(jié)果(表2);(3)比較五種方法的最優(yōu)分組模式(表3)。

    表1展示了 從1~10的不同分組數(shù) G的貝葉斯信息標(biāo)準(zhǔn)(BIC)的結(jié)果。BIC是模型的選擇標(biāo)準(zhǔn),BIC最低的模型最好。因此,Lintner模型的最優(yōu)分組數(shù)是2組,而Fama 與Babiak 模型的最優(yōu)分組數(shù)是4組。

    表2計(jì)算了每種估算方法的股利平均支付比率與算術(shù)平均股利支付比率之間的差異百分比。對(duì)于前4種方法(FE、GMM (DIF)、GMM(SYS)、LSDVC),不考慮企業(yè)異質(zhì)性的分組模式,結(jié)果與算術(shù)平均股利支付比率相差43.63%~85.77%。然而對(duì)于GFE方法,考慮了企業(yè)異質(zhì)性的分組模式,G = 2時(shí)僅相差3.54%,表示b和c的平均值估計(jì)與算術(shù)平均股利支付比率是一致的。由此可見,GFE模型給出了最優(yōu)估計(jì)結(jié)果,并且每組中的成員選定是基于數(shù)據(jù)本身的性質(zhì)。在表2中,所有方法的差異在44.40%~84.05% 之間。其中,GFE方法的結(jié)果與算術(shù)平均股利支付比率之間的差異為61.80%,并非最低。所以,即使運(yùn)用 Fama and Babiak的模型,分組模式也并不完美。 表2的結(jié)果證明了中國上市公司在股利支付政策上存在異質(zhì)性,然而,F(xiàn)ama and Babiak的模型不能很好地?cái)M合中國市場(chǎng)。

    表2展示了股利的第一個(gè)滯后部分的影響(AR (1))和通過FE、GMM (DIF)、GMM(SYS)、LSDVC和GFE方法,基于方程(1)和方程(2)計(jì)算的平衡樣本的公開股利收益。

    計(jì)算出最優(yōu)分組后,運(yùn)用Lintner 模型對(duì)最優(yōu)分組的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,并用FE、GMM (DIF)、GMM(SYS)和LDVC方法分析同樣本數(shù)據(jù)。表3展示了Lintner 模型的比較結(jié)果,這4種方法計(jì)算的股利平均支付比率與算術(shù)平均股利支付比率的差異在9.90%~27.25%之間,相比于沒有計(jì)算出最佳分組情況(43.63%~85.77%),差異被大大縮小,這再次證明了從 GFE得到的分組是合理并貼近實(shí)際情況的。再觀察不同的組:第1組(g1,304家公司),其調(diào)整系數(shù)速率的范圍0.73~0.90,股利平均支付比率34.02%~39.35%;第2組(g2,953家公司),調(diào)整系數(shù)速率的范圍0.34~0.58,股利平均支付比率1.73%~8.05%。顯然,第2 組的調(diào)整系數(shù)速率相對(duì)較小,所以第二組股利政策比第1組更平穩(wěn)。

    五、結(jié)論與建議

    以上研究證明,分組固定效應(yīng)模型考慮了企業(yè)異質(zhì)性的分組模式,其特定分組模式和特定分組成員是由數(shù)據(jù)本身的性質(zhì)估計(jì)得來,而且得到的分組模式是合理并貼近實(shí)際情況的,其研究結(jié)果更為準(zhǔn)確,這種研究方法為企業(yè)制定合理的股利政策提供了更實(shí)際的參考標(biāo)準(zhǔn)。

    就中國上市公司而言,股利分配政策存在長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃,股利政策具有異質(zhì)性且不穩(wěn)定,股利平均支付比率比較低。雖然本文數(shù)據(jù)僅采用到2014年,但這個(gè)結(jié)論仍適用于現(xiàn)在,因?yàn)楦鶕?jù)中證指數(shù)有限公司研發(fā)部提供的2017 年度A 股市場(chǎng)分紅報(bào)告[14],全市場(chǎng)分紅上市公司股利支付率的均值和中位數(shù)分別為37.05%以及30.12%(由于個(gè)股股利支付率極值的影響,報(bào)告建議采用中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn))且市場(chǎng)整體的股利支付率為28.61%。

    導(dǎo)致研究結(jié)果的原因主要在于:首先,我國執(zhí)行的是“半強(qiáng)制”分紅政策及其對(duì)應(yīng)的“門檻”股利支付率30%的要求,A 股市場(chǎng)整體上發(fā)放的是“門檻股利”,目的是為了應(yīng)付監(jiān)管部門的相關(guān)監(jiān)管要求。其次,成長(zhǎng)型行業(yè)對(duì)再融資的需求較為迫切,它們分紅的動(dòng)機(jī)主要是為了滿足再融資的條件,沒有意愿支付較高股利。再者,中國上市公司很多是國有企業(yè),政府作為國有企業(yè)的“隱形擔(dān)?!保沟脟衅髽I(yè)在資金短缺甚至虧損時(shí)仍然較容易從銀行獲取借款,而不是從資本市場(chǎng)再融資,從而其在分紅方面動(dòng)力明顯偏弱。最后,很多公司盈利能力較差,現(xiàn)金流量緊張,沒有能力支付較高股利,甚至出現(xiàn)了常年不分紅的“鐵公雞”。

    股利作為投資者收益,代表著上市公司在盈利的同時(shí)注重投資者回報(bào)。本文估算的中國上市公司的平均股利支付比率顯然低于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家,且股利政策不穩(wěn)定,鑒此,建議:(1)完善關(guān)于股利政策。近年,有關(guān)部門不斷推出各種刺激分紅政策,鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行分紅。但有些政策還不夠完善,因此仍需完善關(guān)于股利政策,以便于上市公司執(zhí)行不出現(xiàn)偏差。(2)完善資本市場(chǎng)的稅收體系。對(duì)一些利潤分配不合理不合規(guī)的公司征收與之相對(duì)應(yīng)的留存收益稅,以保證上市公司合理股利分配。(3)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。建立健全中小股東保護(hù)機(jī)制,避免公司股利政策的制定由少數(shù)大股東操縱,保護(hù)中小股東的利益。(4)提高公司盈利能力。盈利能力是公司賴以生存的基礎(chǔ),是公司制定股利分配政策的保障,因此,無論從國家層面還是公司內(nèi)部,都要努力創(chuàng)造條件搞好經(jīng)營,提高公司盈利水平和質(zhì)量,公司應(yīng)多層次、全方位地打造自身特有的利潤增長(zhǎng)點(diǎn),制定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略,形成契合自身優(yōu)勢(shì)的利潤增長(zhǎng)模式。

    參考文獻(xiàn):

    [1] Wang X, Manry D, Wandler S. The impact of government ownership on dividend policy in China[J]. Advances in Accounting, 2011, 27(2): 366-372.

    [2] Hu F, Chen X. Dividend smoothing and firm value: evidence from Chinese firms[C]. International Conference on Information Management, Innovation Management and Industrial Engineering, 2012: 98-101.

    [3] Aivazian V A, Booth L, Cleary S. Dividend smoothing and debt ratings[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 2006, 41(2): 439-453.

    [4] Short H, Zhang H, Keasey K. The link between dividend policy and institutional ownership[J]. Journal of Corporate Finance, 2002, 8(2): 105-122.

    [5] Andres C, Betzer A, Goergen M, et al. Dividend policy of German firms[J]. Journal of Empirical Finance, 2009, 16(2): 175-187.

    [6] Mcdonald J G, Jacquillat B, Nussenbaum M. Dividend, investment and financing decisions: empirical evidence on French firms[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1975, 10(5): 741-755.

    [7] Robinson C J. International perspectives on corporate finance:the Linter model and dividend policy among publicity listed firms in barbados[J]. Savings & Development, 2005, 29(2): 155-168.

    [8] Khan T. Company dividends and ownership structure: evidence from UK panel data[J]. Economic Journal, 2006, 116(510): 172–189.

    [9] Arellano M, Bond S R. Dynamic panel data estimation using PPD: a guide for users[M]. London: Institute for Fiscal Studies, 1988.

    [10]Fama E F, Babiak H. Dividend policy: an empirical analysis[J]. Publications of the American Statistical Association, 1968, 63(324): 1132-1161.

    [11]Arellano M, Bover O. Another look at the instrumental variable estimation of error-components models [J]. Journal of Econometrics, 1990, 68(1): 29-51.

    [12]Blundell R, Bond S. Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models[J]. Economics Papers, 1995, 87(1): 115-143.

    [13]Bonhomme S, Manresa E. Grouped patterns of heterogeneity in panel data[J], Econometrica, 2015, 83(3):1147-1184.

    [14]中證指數(shù)有限公司研發(fā)部. 2017 年度A 股市場(chǎng)分紅報(bào)告[N]. 上海證券報(bào), 2018:009.

    (責(zé)任編輯:鐘 瑤)

    猜你喜歡
    股利政策面板數(shù)據(jù)
    上市公司股利政策分析
    房地產(chǎn)外商直接投資的區(qū)位選擇影響因素
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:54:10
    城鄉(xiāng)教育差距與收入差距的關(guān)系研究
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:51:34
    從現(xiàn)實(shí)的角度探討MM理論的適用性
    我國上市公司股利政策影響因素及問題分析
    滇中產(chǎn)業(yè)新區(qū)建設(shè)的金融支持研究
    我國的對(duì)外開放程度對(duì)城鄉(xiāng)收入差距的影響分析
    我國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放問題及對(duì)策
    探究股利政策的影響因素及其選擇
    專利與專利資助政策對(duì)江蘇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)
    男女那种视频在线观看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 久99久视频精品免费| 天堂影院成人在线观看| 伦理电影大哥的女人| 久久99精品国语久久久| 我要看日韩黄色一级片| 国产中年淑女户外野战色| 中文字幕久久专区| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲美女视频黄频| 日韩av在线大香蕉| 伊人久久国产一区二区| 少妇高潮的动态图| 国产不卡一卡二| 超碰av人人做人人爽久久| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲不卡免费看| 伊人久久精品亚洲午夜| eeuss影院久久| 久久久久久国产a免费观看| 毛片女人毛片| 黄色欧美视频在线观看| 成年女人看的毛片在线观看| 国产男人的电影天堂91| 国内精品宾馆在线| a级一级毛片免费在线观看| 国产精品一区二区性色av| 国产成人免费观看mmmm| 久久午夜福利片| 国产91av在线免费观看| 九草在线视频观看| 亚洲国产av新网站| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 成年av动漫网址| 内射极品少妇av片p| 神马国产精品三级电影在线观看| 舔av片在线| 51国产日韩欧美| 日韩电影二区| 日韩欧美 国产精品| 亚洲国产欧美在线一区| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产精品精品国产色婷婷| 日韩 亚洲 欧美在线| 欧美97在线视频| av.在线天堂| 我的女老师完整版在线观看| 2021少妇久久久久久久久久久| 成年av动漫网址| 看十八女毛片水多多多| 男人舔女人下体高潮全视频| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲在线自拍视频| 大话2 男鬼变身卡| 舔av片在线| 99热这里只有是精品在线观看| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 91久久精品国产一区二区三区| 久99久视频精品免费| 久久久精品免费免费高清| 身体一侧抽搐| 久久久久久久午夜电影| 婷婷色av中文字幕| 少妇高潮的动态图| 亚洲国产av新网站| 久久久久精品性色| 欧美+日韩+精品| 日韩欧美精品v在线| 国产综合精华液| 欧美丝袜亚洲另类| 日本熟妇午夜| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 大片免费播放器 马上看| 欧美高清性xxxxhd video| 欧美不卡视频在线免费观看| 国产 亚洲一区二区三区 | 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲av不卡在线观看| 精品酒店卫生间| 婷婷六月久久综合丁香| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 91狼人影院| 国产极品天堂在线| av在线播放精品| 中文字幕亚洲精品专区| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 国产大屁股一区二区在线视频| 亚洲国产高清在线一区二区三| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 日韩国内少妇激情av| 黄片wwwwww| 卡戴珊不雅视频在线播放| 国产久久久一区二区三区| av福利片在线观看| 欧美另类一区| 亚洲久久久久久中文字幕| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 精品不卡国产一区二区三区| a级毛片免费高清观看在线播放| 97精品久久久久久久久久精品| 看黄色毛片网站| 亚洲乱码一区二区免费版| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲天堂国产精品一区在线| 欧美精品一区二区大全| 两个人视频免费观看高清| 成年av动漫网址| 在线天堂最新版资源| 五月玫瑰六月丁香| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 特级一级黄色大片| av国产免费在线观看| 国产成人a∨麻豆精品| 国产在视频线在精品| 免费观看av网站的网址| 我要看日韩黄色一级片| av黄色大香蕉| 日韩精品青青久久久久久| 欧美性感艳星| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 天堂中文最新版在线下载 | 日本av手机在线免费观看| 欧美 日韩 精品 国产| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲av.av天堂| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 亚洲综合精品二区| 国产伦精品一区二区三区四那| 街头女战士在线观看网站| 一区二区三区四区激情视频| 成人美女网站在线观看视频| 免费看a级黄色片| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 国内精品美女久久久久久| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 国产成人一区二区在线| 日韩制服骚丝袜av| 久久精品夜色国产| 欧美日韩综合久久久久久| 国产亚洲91精品色在线| 麻豆av噜噜一区二区三区| 色综合色国产| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 九草在线视频观看| 麻豆国产97在线/欧美| 人妻系列 视频| 黄色一级大片看看| 床上黄色一级片| 美女高潮的动态| av福利片在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 国产乱人偷精品视频| 大话2 男鬼变身卡| 亚洲国产精品成人综合色| 真实男女啪啪啪动态图| 少妇人妻一区二区三区视频| 好男人在线观看高清免费视频| kizo精华| 日韩制服骚丝袜av| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 亚洲色图av天堂| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产高潮美女av| 天美传媒精品一区二区| 国产色婷婷99| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 春色校园在线视频观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 日韩大片免费观看网站| 3wmmmm亚洲av在线观看| 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲成色77777| 一级片'在线观看视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 三级经典国产精品| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产乱人视频| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产探花在线观看一区二区| 91av网一区二区| 亚洲综合精品二区| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲精品国产成人久久av| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲欧美精品自产自拍| 欧美激情在线99| 青春草视频在线免费观看| 国产三级在线视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 久久久亚洲精品成人影院| 一二三四中文在线观看免费高清| 成人一区二区视频在线观看| 七月丁香在线播放| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲成色77777| 成人特级av手机在线观看| 欧美成人午夜免费资源| 国产亚洲5aaaaa淫片| 六月丁香七月| 国产伦在线观看视频一区| 国产成人免费观看mmmm| 干丝袜人妻中文字幕| 人体艺术视频欧美日本| 久久精品久久精品一区二区三区| 国产成人午夜福利电影在线观看| 久久久久久久久久黄片| 免费看日本二区| 亚洲电影在线观看av| 成人漫画全彩无遮挡| 天堂影院成人在线观看| 少妇丰满av| 亚洲欧美一区二区三区国产| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲综合色惰| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲精品aⅴ在线观看| 在线观看免费高清a一片| 久久这里有精品视频免费| 3wmmmm亚洲av在线观看| 97热精品久久久久久| av在线老鸭窝| 网址你懂的国产日韩在线| 久久久久精品性色| 欧美激情国产日韩精品一区| 少妇被粗大猛烈的视频| av卡一久久| 精品久久久久久久久久久久久| 大话2 男鬼变身卡| 91久久精品国产一区二区三区| 久久草成人影院| 99久久九九国产精品国产免费| 国产一区二区在线观看日韩| 国产成人a∨麻豆精品| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 黄色日韩在线| 亚洲国产av新网站| 一级毛片我不卡| 伊人久久国产一区二区| 国产老妇女一区| 色综合亚洲欧美另类图片| 日本欧美国产在线视频| 免费人成在线观看视频色| 午夜日本视频在线| 亚洲最大成人av| 97超视频在线观看视频| 亚洲av国产av综合av卡| 观看美女的网站| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产男女超爽视频在线观看| 丰满乱子伦码专区| 国产成人aa在线观看| 人妻一区二区av| 亚洲精品日韩av片在线观看| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲在久久综合| 深夜a级毛片| 嫩草影院入口| 欧美成人午夜免费资源| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 麻豆成人av视频| 日韩精品有码人妻一区| 最后的刺客免费高清国语| 国产一区有黄有色的免费视频 | 日韩不卡一区二区三区视频在线| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 一级爰片在线观看| 深夜a级毛片| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产精品一区二区性色av| 美女内射精品一级片tv| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 听说在线观看完整版免费高清| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 99热网站在线观看| 日本三级黄在线观看| 亚洲精品日韩av片在线观看| 亚洲成人一二三区av| 男女啪啪激烈高潮av片| 在线免费十八禁| 最近中文字幕2019免费版| 日本免费a在线| 欧美高清成人免费视频www| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 91精品国产九色| 免费看a级黄色片| 水蜜桃什么品种好| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 成人毛片a级毛片在线播放| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 九色成人免费人妻av| av黄色大香蕉| 高清日韩中文字幕在线| 中文在线观看免费www的网站| 最新中文字幕久久久久| 欧美极品一区二区三区四区| 黄片wwwwww| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 99热6这里只有精品| ponron亚洲| 亚洲综合精品二区| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 最后的刺客免费高清国语| 国产毛片a区久久久久| 九色成人免费人妻av| 免费观看的影片在线观看| 国产伦理片在线播放av一区| 激情 狠狠 欧美| 婷婷色av中文字幕| 国产永久视频网站| 亚洲人与动物交配视频| 欧美最新免费一区二区三区| 夫妻午夜视频| 久久精品综合一区二区三区| 好男人在线观看高清免费视频| 国产伦在线观看视频一区| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 一区二区三区乱码不卡18| 国产久久久一区二区三区| 我的老师免费观看完整版| 久久99热这里只频精品6学生| 精品久久久久久久久久久久久| 欧美精品一区二区大全| 美女内射精品一级片tv| 啦啦啦韩国在线观看视频| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产免费又黄又爽又色| 2021天堂中文幕一二区在线观| 91精品伊人久久大香线蕉| 日韩视频在线欧美| 哪个播放器可以免费观看大片| 大香蕉97超碰在线| 麻豆成人av视频| 亚洲18禁久久av| 干丝袜人妻中文字幕| 国产一级毛片七仙女欲春2| 观看美女的网站| 天堂网av新在线| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 五月天丁香电影| 日本熟妇午夜| 国产高清有码在线观看视频| 少妇高潮的动态图| 亚洲国产最新在线播放| 成年女人看的毛片在线观看| 国产淫片久久久久久久久| 我的老师免费观看完整版| 亚洲精品日本国产第一区| 三级国产精品欧美在线观看| 熟女人妻精品中文字幕| 国产精品国产三级专区第一集| 亚洲欧美一区二区三区国产| av在线观看视频网站免费| 国产视频内射| 国产一区二区三区av在线| 男人狂女人下面高潮的视频| 又大又黄又爽视频免费| 天堂影院成人在线观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 秋霞伦理黄片| 国产精品爽爽va在线观看网站| 久久久精品免费免费高清| 久久久精品94久久精品| 色5月婷婷丁香| 综合色丁香网| 白带黄色成豆腐渣| 精品久久久精品久久久| 成年女人看的毛片在线观看| 能在线免费观看的黄片| 神马国产精品三级电影在线观看| 成年免费大片在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| av黄色大香蕉| 天堂√8在线中文| 午夜免费观看性视频| 久久久精品94久久精品| 久久久久久久久久成人| 久久韩国三级中文字幕| 国产熟女欧美一区二区| 国产老妇伦熟女老妇高清| 男的添女的下面高潮视频| 久久精品夜色国产| 91aial.com中文字幕在线观看| 三级国产精品片| 精品人妻视频免费看| 晚上一个人看的免费电影| 国内揄拍国产精品人妻在线| 久久久a久久爽久久v久久| 五月玫瑰六月丁香| 看黄色毛片网站| 久久综合国产亚洲精品| 成年版毛片免费区| 午夜福利视频1000在线观看| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲成人一二三区av| 欧美bdsm另类| 久久久a久久爽久久v久久| 国产男人的电影天堂91| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 最近中文字幕高清免费大全6| 白带黄色成豆腐渣| 国产亚洲精品久久久com| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 中国国产av一级| 一个人看视频在线观看www免费| 69av精品久久久久久| 大陆偷拍与自拍| 国产精品熟女久久久久浪| 午夜福利高清视频| 欧美丝袜亚洲另类| 日韩伦理黄色片| av黄色大香蕉| 国产精品三级大全| 亚洲在久久综合| 天天躁日日操中文字幕| 亚洲av日韩在线播放| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产黄频视频在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 久久久久久久久久黄片| 国产又色又爽无遮挡免| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 亚洲经典国产精华液单| 久久久久网色| 亚洲欧美精品专区久久| 亚洲图色成人| 国产亚洲91精品色在线| 人妻一区二区av| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 日韩精品青青久久久久久| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲欧美精品专区久久| 色尼玛亚洲综合影院| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 在线观看免费高清a一片| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 成人性生交大片免费视频hd| 国产 一区精品| 直男gayav资源| av又黄又爽大尺度在线免费看| 日韩一区二区视频免费看| 青青草视频在线视频观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 久久久久久久久久人人人人人人| 麻豆成人午夜福利视频| 91aial.com中文字幕在线观看| 丝瓜视频免费看黄片| 777米奇影视久久| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲精品影视一区二区三区av| 欧美三级亚洲精品| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 五月伊人婷婷丁香| 一级爰片在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 欧美不卡视频在线免费观看| 在线 av 中文字幕| 国产真实伦视频高清在线观看| 久久久久久久久久久丰满| 高清av免费在线| 国产伦一二天堂av在线观看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 两个人的视频大全免费| 亚洲精品456在线播放app| 国产成人免费观看mmmm| 国产成人午夜福利电影在线观看| 午夜福利视频精品| 91久久精品电影网| 欧美成人精品欧美一级黄| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产伦精品一区二区三区四那| 嫩草影院新地址| 欧美区成人在线视频| 国产人妻一区二区三区在| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 亚洲图色成人| 久久久精品94久久精品| 免费无遮挡裸体视频| 精品一区二区三区视频在线| av免费观看日本| 99热这里只有是精品50| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲成人av在线免费| 亚洲欧美一区二区三区国产| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 欧美潮喷喷水| 91在线精品国自产拍蜜月| 永久网站在线| 免费看日本二区| 国产成年人精品一区二区| 国产又色又爽无遮挡免| 精品久久久久久久末码| 午夜日本视频在线| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 91久久精品国产一区二区三区| 三级经典国产精品| 亚洲欧美一区二区三区国产| 搡女人真爽免费视频火全软件| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 一夜夜www| 亚洲av日韩在线播放| 国产一级毛片在线| 日韩欧美三级三区| 搞女人的毛片| 好男人在线观看高清免费视频| 国产真实伦视频高清在线观看| 免费黄频网站在线观看国产| 中国国产av一级| 九九在线视频观看精品| 国产视频内射| 爱豆传媒免费全集在线观看| 国产成人一区二区在线| 国内精品宾馆在线| 永久免费av网站大全| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲国产欧美在线一区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 久久久色成人| 黄片wwwwww| 久久这里有精品视频免费| 卡戴珊不雅视频在线播放| 久久热精品热| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲精品国产成人久久av| .国产精品久久| 三级毛片av免费| 亚洲国产精品专区欧美| 国产伦理片在线播放av一区| 大香蕉97超碰在线| 五月伊人婷婷丁香| 日韩欧美一区视频在线观看 | 久久热精品热| 亚洲av在线观看美女高潮| 97在线视频观看| av天堂中文字幕网| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲自偷自拍三级| 国内精品一区二区在线观看| 精品人妻熟女av久视频| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲精品一二三| 免费观看无遮挡的男女| 国产爱豆传媒在线观看| 亚洲国产精品国产精品| 国产精品女同一区二区软件| 大话2 男鬼变身卡| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 丰满乱子伦码专区| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲精品456在线播放app| 国产成人福利小说| 国产男女超爽视频在线观看| 日本黄色片子视频| 天堂√8在线中文| 一个人看的www免费观看视频| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 99久久中文字幕三级久久日本| 91狼人影院| 久久久久网色| 日本wwww免费看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 午夜精品在线福利| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧美高清成人免费视频www| 春色校园在线视频观看| eeuss影院久久| 午夜免费男女啪啪视频观看| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲精品日韩av片在线观看| 久久这里有精品视频免费| 丰满少妇做爰视频| 亚洲精品自拍成人| 99热这里只有是精品50| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 午夜日本视频在线| 国产一区有黄有色的免费视频 | 91狼人影院| 麻豆成人午夜福利视频| 免费av毛片视频| 免费看光身美女| 精品人妻熟女av久视频| 国产 亚洲一区二区三区 | 久久久久久久久久成人| 午夜爱爱视频在线播放| 七月丁香在线播放| 国内精品一区二区在线观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲自偷自拍三级| 黄色日韩在线| 男人狂女人下面高潮的视频| 色综合站精品国产| 欧美xxⅹ黑人|