大數(shù)據(jù)下的白酒行業(yè)真實(shí)生態(tài)

張自豪

白酒行業(yè)在A股市場一直是明星的存在，給投資人帶來豐厚的回報(bào)，在A股投資二級市場，白酒股是繞不開的一個(gè)話題。

白酒行業(yè)的“塑化劑”事件引發(fā)行業(yè)整體迎來寒冬，特別是高端白酒影響尤重，以致龍頭貴州茅臺（600519.SZ）營業(yè)收入和凈利潤尚能保持正增長，但是增速幾乎為零；五糧液（000858.SZ）2017年近利潤尚未突破前高。而近年來隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，消費(fèi)升級的觀點(diǎn)漸入人心，“少喝酒、喝好酒”成為共識，投資市場普遍認(rèn)為，白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩、中低端生存環(huán)境惡劣，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，筆者也一直持相同觀點(diǎn)，但是作為投資人，卻不得不尋求事實(shí)來支撐邏輯，大數(shù)據(jù)下的白酒行業(yè)生態(tài)是什么樣的？白酒的中低端和高端的冷暖究竟如何？

白酒就是消費(fèi)品

令人驚訝的是，從歷年來的白酒月度產(chǎn)量可以發(fā)現(xiàn)，在塑化劑影響最嚴(yán)重的2013-2014年，白酒的生產(chǎn)量不僅維持在高位，還在上升。我百度了一下大眾認(rèn)為對白酒行業(yè)有重大影響的幾個(gè)事件：酒駕入刑（2011年5月1日）、中央提出“八項(xiàng)規(guī)定”（2012年12月4日），公安部禁酒令（2013年春季）。這些所謂負(fù)面事件全都沒有影響白酒的產(chǎn)量，即使考慮到產(chǎn)銷的時(shí)間差，這些影響也極小。2017年9月底，中央軍委向全軍和武警部隊(duì)印發(fā)《關(guān)于嚴(yán)禁違規(guī)宴請喝酒問題的規(guī)定》，號稱“最嚴(yán)禁酒令”，但是這個(gè)時(shí)候白酒銷量已經(jīng)開始下滑，并不構(gòu)成因果關(guān)系。

白酒月產(chǎn)量在2016年12月達(dá)到峰頂，2017年12月開始急速下滑，聯(lián)想一下這兩個(gè)時(shí)間段的大事件：房地產(chǎn)去庫存、貿(mào)易戰(zhàn)，居民消費(fèi)能力的萎縮和宏觀經(jīng)濟(jì)向下，直接導(dǎo)致白酒產(chǎn)量快速下滑，最低點(diǎn)2018年7月份，產(chǎn)能距離最高點(diǎn)縮回57.2%！

這里可以得出一個(gè)重要結(jié)論：白酒，從行業(yè)屬性講，就是消費(fèi)品，不具備特殊性。

按照申萬行業(yè)分類，上市白酒企業(yè)共19只股票。沒有上市的地方小型酒企更多，但缺乏公開連續(xù)可查的數(shù)據(jù)，我們只能以上市酒企為樣本，在一個(gè)較長的周期中研究行業(yè)整體的生態(tài)變遷。

19家酒企中，*ST皇臺（000995.SZ）市值僅10億元出頭，常年虧損，順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）業(yè)務(wù)組成中豬肉部分占比不小且周期明顯，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)處理必然有偏差，剔除這兩家企業(yè)，剩下的17家公司中，按近期市值來看，占比低于1%的共8家，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、老白干酒、伊力特、金徽酒、青青稞酒、金種子酒、迎駕貢酒，對總體規(guī)模影響比較小，選取具有特色的老白干酒、伊力特和舍得酒業(yè)為依據(jù)，其他5家進(jìn)行行業(yè)整體分析時(shí)排除，口子窖、今世緣上市時(shí)間較晚，數(shù)據(jù)不足，也剔除。因此，我把貴州茅臺、五糧液、洋河股份（002304.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）作為高端酒企樣本，山西汾酒（600809.SH）、口子窖（603589.SH）、水井坊（600779.SH）、古井貢酒（000596.SZ）、老白干酒（600559.SH）、伊力特（600197.SH）和舍得酒業(yè)（600702.SH）作為中低端酒企樣本。

十年風(fēng)云

我們以十年為周期，2008年12月31日到2018年9月30日，數(shù)據(jù)全部采取近四季度營業(yè)區(qū)間值，從營業(yè)收入、凈利潤和市值三個(gè)方面分析企業(yè)的規(guī)模變化。

營業(yè)收入方面，高端樣本的貴州茅臺、五糧液、洋河股份和瀘州老窖十年間總占比從77%變?yōu)?5%，主要的增長在于茅臺，凈利潤占比從91%變?yōu)?2%，增幅微乎其微，市占率的擴(kuò)大沒有帶來凈利潤的同比變化，在資本市場占比由91%變?yōu)?1%，基本不變。

把三個(gè)指標(biāo)的復(fù)合增長率放在一起比較，會更清晰。

可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：白酒企業(yè)雖然數(shù)量較多，但是行業(yè)本身處于事實(shí)上的寡頭壟斷，以貴州茅臺、五糧液、洋河股份和瀘州老窖組成的高端樣本在市場占有率和凈利潤方面攫取了行業(yè)的絕大部分利潤；高端酒企中，貴州茅臺獨(dú)家占有一大半利潤，五糧液、瀘州老窖和洋河股份在剩下的份額中此消彼長，處于被支配地位，茅臺處于絕對龍頭而且增長異常穩(wěn)健，只有后起之秀洋河可與之比肩；中低端市場受到高端酒企的擠壓，但是失去的市場并不大，尤其是在失去部分市場份額的情況下，其凈利潤份額沒有下降，這說明在十年間中低端酒企的盈利能力相比高端酒企是增長的；在企業(yè)市值的變化中，第一、第二名分別是古井貢酒和老白干酒，茅臺僅排第三，五糧液、洋河和瀘州老窖市值復(fù)合增長更低，這說明投資人持續(xù)十年持有公司股票，高端酒企的收益并不算特別突出。

為了查證最后一個(gè)不可思議的結(jié)論，我們得回頭看一下股價(jià)十年變化，考慮到洋河在2009年上市，對其股價(jià)變化從上市日起算，采取前復(fù)權(quán)，看周K線方式，以同花順數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

洋河股份2018年9月28日股價(jià)為128元，2009年11月6日股價(jià)為14元，按照9年計(jì)算，復(fù)合收益率為27.87%。

古井貢酒簡直亮瞎眼，十年復(fù)合59%！一股牛氣沖天的感覺，茅臺只能屈居第三了，當(dāng)然這只是一個(gè)參考，股價(jià)只是投資價(jià)值的一個(gè)方面。

各領(lǐng)風(fēng)騷

數(shù)據(jù)分析揭示的現(xiàn)象與我們的認(rèn)知大相徑庭，怎么回事？

先看一下白酒的香型。目前主流的香型依然是醬香、濃香和清香三種香型。香型的不同，主要是由于白酒在釀制過程中所采取的原料和工藝有別，例如，濃香型白酒的原料的多樣性高于醬香型和清香型，而從生產(chǎn)周期的長短來看，醬香型最長，濃香型次之，而清香型則相對較短。

清香型、濃香型和醬香型的接力側(cè)面反映了70年來中國消費(fèi)市場的變遷。

中國消費(fèi)市場自1949年建國以來陸續(xù)經(jīng)歷了物資匱乏的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代、供給瓶頸被打破消費(fèi)市場需求潛力釋放的時(shí)期，以及追求個(gè)性化、標(biāo)簽化的消費(fèi)升級時(shí)代。中國的白酒市場的香型輪動(dòng)從一個(gè)大的消費(fèi)品類的視角見證了消費(fèi)市場的變化：最初的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，能夠以具有競爭力的成本并在最短的時(shí)間內(nèi)提高白酒供給的清香型勝出，山西汾酒一時(shí)風(fēng)頭無兩；上世紀(jì)80年代，消費(fèi)市場由管制向市場化過渡，提供高中檔全價(jià)格段產(chǎn)品、工藝技術(shù)快速進(jìn)步的濃香型放量，五糧液市場份額登頂；進(jìn)入21世紀(jì)后供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，具有稀缺屬性的醬香型力壓群雄，貴州茅臺獲得行業(yè)定價(jià)權(quán)。

20世紀(jì)50-70年代，清香型依靠解決“喝不上酒的問題”風(fēng)頭無兩。從建國到70年代末期，以山西汾酒為代表的清香型白酒一直主導(dǎo)中國的白酒市場，由于清香型白酒工藝特征具有生產(chǎn)周期短、出酒率更高的特點(diǎn)，因此在糧食供給十分匱乏的年代，清香型是白酒產(chǎn)業(yè)最具效率的發(fā)展選擇，巔峰時(shí)期的市場占有率一度達(dá)到70%-80%。但進(jìn)入80年代以后市場影響力則逐漸下降，到2016年份額僅剩10%-15%，這是由于80年代是中國消費(fèi)市場逐步由政府管制向市場化過渡的時(shí)代，而在這一時(shí)期清香型白酒在價(jià)格策略上出現(xiàn)失誤、工藝技術(shù)發(fā)展和產(chǎn)品創(chuàng)新的節(jié)奏較慢，以及1998年山西朔州的假酒事件的沖擊導(dǎo)致份額步入下行通道。

20世紀(jì)80-90年代，濃香型依靠解決“喝更好酒的問題”份額登頂。到2016年仍然在所有香型中市場份額排名第一，在全國范圍內(nèi)擁有廣泛的群眾基礎(chǔ)。從需求層面上看，濃香型在歷屆評酒會上表現(xiàn)均較好，另外川菜的大范圍流行對源于四川的濃香型白酒的全國化起到了正面影響。從供給層面看，由瀘州老窖引領(lǐng)的80年代濃香型工藝發(fā)展使得濃香型擺脫了地域限制，得以在全國范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，而且濃香型工藝流程決定了其可以在提供高檔酒的同時(shí)提供中低檔酒，產(chǎn)品的價(jià)格帶覆蓋更廣，能夠滿足不同消費(fèi)能力人群的需求。

進(jìn)入21世紀(jì)，醬香型依靠解決“喝更具稀缺性酒的問題”掌握行業(yè)定價(jià)。由于醬香型白酒具有生產(chǎn)周期長、出酒率低的特點(diǎn)，在80年代以前糧食匱乏、白酒價(jià)格受到國家嚴(yán)格管制的背景下生存非常艱難，貴州茅臺曾經(jīng)在1962年-1978年期間經(jīng)歷連續(xù)16年的虧損。但是，也正是這些工藝特點(diǎn)使得醬香型白酒具有稀缺性強(qiáng)、健康屬性強(qiáng)和造假難度高的獨(dú)特屬性，而這些屬性在進(jìn)入21世紀(jì)后受到消費(fèi)者的廣泛追捧，造成了長時(shí)間供不應(yīng)求的“賣方市場”的局面，生產(chǎn)和經(jīng)營企業(yè)也因此擁有了產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，并進(jìn)而影響整個(gè)白酒的價(jià)格體系。

可以看出，白酒消費(fèi)屬性非常強(qiáng)，一方面，一種香型的強(qiáng)弱取決于是否符合時(shí)代的需求，也和當(dāng)時(shí)的文化風(fēng)氣有關(guān)系；另一方面酒企的興衰不僅僅和香型有關(guān)系，也是企業(yè)對產(chǎn)品品質(zhì)把控、銷售市場定位、企業(yè)管理運(yùn)營綜合的結(jié)果。

在低端酒市場，高頻、低價(jià)成為主打名詞，在最低線的城市、農(nóng)村、城鄉(xiāng)結(jié)合部、城市外來務(wù)工人群等人群的消費(fèi)中，老村長、二鍋頭等占據(jù)主流。

中端市場中，以三、四線城市為核心研究對象，100-300元成為核心價(jià)格帶，全場景消費(fèi)，銷量泡沫低，價(jià)格帶中樞上移，且不可逆。以安徽市場為例，2017年以來省會合肥市場消費(fèi)升級明顯，古井8年和口子窖10年逐漸成為主流，而省份的示范效應(yīng)將逐漸向周邊散開，帶動(dòng)全省消費(fèi)價(jià)格帶的上移。

高端市場，以茅臺為代表，茅臺有最核心的高端消費(fèi)人群，核心消費(fèi)者只忠實(shí)于茅臺。茅臺擠出的高端酒市場由五糧液、瀘州老窖和洋河股份分享。

三個(gè)市場涇渭分明，不同的香型又口感各異，事實(shí)上形成了不同的細(xì)分市場，茅臺、五糧液、瀘州老窖和洋河股份為代表的高端酒在市場占有率為85%的情況下，很難進(jìn)一步擠壓中低端市場，這四家可能形成存量市場，以消費(fèi)者心智占領(lǐng)和產(chǎn)能為核心展開激烈競爭，由于高端酒市場凈利潤占到全部利潤的91%，高端酒企已經(jīng)不會再把經(jīng)營中心放在對中低端市場的占領(lǐng)上，而是在高端市場決一雌雄。

在中低端市場中，以河南為例，當(dāng)?shù)刈畲蟮难錾鼐破錉I收預(yù)計(jì)不超過15億元，第二名的賒店只有7億-8億元，杜康和宋河都是3億-4億元的規(guī)模。因此，上市企業(yè)的中低端酒企，大多數(shù)屬于區(qū)域強(qiáng)勢地產(chǎn)酒，利用上市的資產(chǎn)優(yōu)勢，在合并小眾酒企的基礎(chǔ)上，還可以順利升級，積極進(jìn)取還是有很大的發(fā)展空間，也能給投資人帶來可觀的回報(bào)。而由于市場對高端酒的偏愛，也會出現(xiàn)歷史難得的投資機(jī)會。

偏愛白酒，不妨多關(guān)注一下中低端酒企的投資機(jī)會。

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