IMF資本流動自由化與管理的新觀點評析

公衍照，馬文靜

（山東理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東淄博255012）

長期以來IMF鼓吹資本流動自由化，極力推動發(fā)展中國家放松資本管制。但亞洲金融危機爆發(fā)，特別是最近一次全球金融危機以來，IMF逐漸認(rèn)識到不穩(wěn)定的大規(guī)模資本流動對全球經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定構(gòu)成了嚴(yán)重的威脅。因此，IMF在資本流動自由化和管理上的觀點發(fā)生了顯著的轉(zhuǎn)變。借鑒早期的IMF的政策文件、研究成果和理事會關(guān)于資本流動的討論，IMF于2012年11月14日發(fā)布了《資本流動自由化與管理：機構(gòu)觀點》（以下簡稱“新觀點”）（THE LIBERALIZATION AND MANAGEMENT OF CAPITAL FLOWS:AN INSTITUTIONAL VIEW），并于次年4月25日發(fā)布配套的《指導(dǎo)說明》。內(nèi)容主要包括資本流動自由化（針對資本賬戶尚未放開的情況）、資本流動管理（針對已經(jīng)開放資本賬戶的情況）、資本流動政策的國際合作以及國際監(jiān)督等。新觀點已經(jīng)發(fā)布了6年了，但到目前國內(nèi)對此深度剖析文獻(xiàn)并不多見，本文試圖做這一嘗試。

一、IMF觀點的主要變化

（一）完全資本流動自由化不是各國任何時候都適宜的目標(biāo)

新觀點對自由化持有謹(jǐn)慎的態(tài)度，表明IMF對資本賬戶管理的認(rèn)知的明顯轉(zhuǎn)變。相對以往過度強調(diào)資本流動自由化帶來的好處,新觀點對其風(fēng)險給予了高度重視，認(rèn)為這些風(fēng)險可能因各國金融市場和制度設(shè)施的缺陷而放大。當(dāng)尚未達(dá)到足夠的金融市場和制度發(fā)展水平時，資本自由流動可能會加劇宏觀經(jīng)濟波動并易發(fā)生危機。尤其是在缺乏充分金融監(jiān)管的情況下，資本賬戶的開放可以激勵金融機構(gòu)承擔(dān)過多的風(fēng)險，導(dǎo)致不穩(wěn)定的資本流動，容易突然逆轉(zhuǎn)。如果各國在金融市場和制度建設(shè)方面達(dá)到了一定（門檻）的水平，資本流動自由化通常更有利，風(fēng)險也更小。在這一背景下，IMF認(rèn)為沒有任何假設(shè)認(rèn)為全面自由化是所有國家在任何時候都適宜的目標(biāo)。

這樣的轉(zhuǎn)變，不僅反映了IMF對日益增長的資本流動帶來的風(fēng)險與成本的重視，也反映了IMF某種程度上對發(fā)展中國學(xué)根據(jù)國情自主管理資本流動的理解與支持，在某種程度上減輕了發(fā)展中國家在資本賬戶政策上面臨的巨大壓力。

（二）重新闡述了資本流動自由化的“綜合方法”（Integrated Approach）

新觀點否定了無條件的自由化，明確了資本流動自由化的初始條件和實施路徑。對于那些尋求資本賬戶開放的國家來說，“綜合方法”包括過連續(xù)的、經(jīng)常重疊的幾個階段。這些階段包括外國直接投資流入的自由化、外國直接投資流出和長期投資組合流動自由化和短期投資組合流動的自由化。而這一過程需要伴隨一系列逐步深入和廣泛的法律、會計、金融和企業(yè)框架等支持性改革，以不斷加強金融市場建設(shè)，增強其應(yīng)對資本流動的能力，改善審慎監(jiān)管和監(jiān)督以確保充分的風(fēng)險管理，并評估現(xiàn)有資本流動管理措施在金融體系中發(fā)揮的作用和放松管制的潛在影響，而且在某些情況下仍可暫時重新實施資本流動的管制措施。

新觀點關(guān)于資本流動自由化的“綜合方法”，表明開放資本賬戶融入全球金融體系是一個長期而復(fù)雜的過程，不能一蹴而就。發(fā)展中國家只有在金融市場、市場化改革、監(jiān)督監(jiān)管體系以及宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系建設(shè)方面進(jìn)行長期細(xì)致的工作，在達(dá)到“入門”條件后按照精心設(shè)計的實施計劃而有序開放，并不斷評估風(fēng)險與收益，才能順利實現(xiàn)資本流動自由化。

（三）提出了全面的應(yīng)對資本流動的政策

新觀點認(rèn)為，造成不穩(wěn)定的資本流動的因素是多元的，應(yīng)對資本流動的政策也應(yīng)是綜合的。從促進(jìn)各國和全球經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的角度，新觀點提出的應(yīng)對政策包括宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整、審慎監(jiān)管、其他結(jié)構(gòu)性政策以及資本流動管理措施（CFMs）。新觀點認(rèn)為，CFMs在大多數(shù)情況下，并不是應(yīng)對資本流動唯一的合理措施，首選政策應(yīng)該是貨幣、財政、匯率以及國際儲備政策，而不是動輒就實施CFMs，而且CFMs的實施不應(yīng)該替代必要的宏觀經(jīng)濟調(diào)整政策。

新觀點認(rèn)為，如果一個國面臨資本流入激增，在不存在經(jīng)濟過熱或資產(chǎn)價格膨脹的情況下可降低利率，或者因通脹壓力使貨幣寬松的范圍受到限制時可通過緊縮財政來降低國內(nèi)外資產(chǎn)之間的利差；當(dāng)經(jīng)濟已經(jīng)過熱，但本幣相對于基本面沒有被高估時可采取貨幣升值；在本幣已經(jīng)存在高估但外匯儲備不足的情況下可干預(yù)外匯市場以積累國際儲備。但以上條件都不具備的時候，CFMs才是可取的。

（四）首次確立了CFMs的合理性和合法性

長期以來，資本管制被污名化，被新自有主義者視為破壞市場機制，扭曲經(jīng)濟且低效，而忽視其積極作用。新觀點首次接受并承認(rèn)CFMs的合理性和合法性，并將其納入宏觀經(jīng)濟管理的政策工具箱。IMF認(rèn)為，CFMs有助于避免大規(guī)模資本流動給金融市場和宏觀經(jīng)濟帶來災(zāi)難性影響，而且也為宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整爭取時間并提供操作的空間。

在應(yīng)對資本流入時，新觀點認(rèn)為，當(dāng)宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整空間有限無法實施緊縮性的貨幣與財政政策時；當(dāng)需要的政策步驟需要時間時或者需要時間才能發(fā)揮作用時，例如，財政政策的變化通常需要相當(dāng)長的時間來批準(zhǔn)、實施，并最終影響實體經(jīng)濟，再如貨幣政策傳導(dǎo)渠道薄弱或通脹預(yù)期慣性大，貨幣政策的有效性可能會被推遲時，CFMs才是可取的。

在應(yīng)對資本流出時，新觀點提出，在在危機情況下，或者當(dāng)危機即將來臨的時候，實施CFMs可能會起到暫時的作用。當(dāng)國家面臨國內(nèi)或外部沖擊大于宏觀經(jīng)濟調(diào)整的能力或金融監(jiān)管政策單獨應(yīng)對的能力，或者當(dāng)沖擊大小或時間高度不確定，CFMs可能有助于防止本幣自由落體式的貶值以及國際儲備的消耗。

（五）強調(diào)了資本流動的多邊溢出效應(yīng)以及國際合作與國際監(jiān)督的必要性

新觀點認(rèn)為，資本流動以及影響資本流動的政策都具有外部性，要有效的管理資本流動，需要資本流動來源國與流入國之間，以及流入國之間開展必要的政策協(xié)調(diào)和合作。國際合作有助于降低資本流動引發(fā)的風(fēng)險擴散，而在CFMs上的協(xié)調(diào)，有助于避免其引發(fā)的扭曲效應(yīng)并提高CFMs的有效性。IMF強調(diào)，應(yīng)對資本流動時流出國應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，而不能完全由流入國承擔(dān)。

新觀點也建議，IMF在原來的國際雙邊和多邊監(jiān)督的基礎(chǔ)上，加強對跨境資本流動和成員國資本流動政策的國際監(jiān)督。新觀點建議，根據(jù)《綜合監(jiān)督?jīng)Q議》（Integrated Surveillance Decision）（最新版本是2012.7月），在IMF的雙邊和多邊監(jiān)督中，涉及到對成員國的評估，都應(yīng)該涵蓋資本流動以及CFMs措施的評估，并將該新觀點作為雙邊和多邊監(jiān)督中向成員國提供政策咨詢建議的基礎(chǔ)

二、新觀點的缺陷

（一）CFMs是最后的政策手段

新觀點雖然承認(rèn)了CFMs的合理性，但I(xiàn)MF將其視為最后的干預(yù)手段，確定其大部分情況下的輔助性。新觀點認(rèn)為，對于資本流入激增，在很少的情況下CFMs是唯一合理的政策回應(yīng)，應(yīng)對不穩(wěn)定的資本流動優(yōu)選其他政策，只有在很特殊或緊急的情況下才可實施CFMs。這未免過于理想化，若嚴(yán)格如此操作，可能會事與愿違。比如新觀點提出的只有在經(jīng)濟過熱、本幣沒有升值空間及本國儲備積累過度情況下，才可以實施CFMs。這些條件本身沒有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，爭論性很大，在政策制定者眼里可能只是一個經(jīng)驗判斷。

不僅如此，新觀點還對CFMs的立下了規(guī)矩,強調(diào)針對性、暫時性、透明度以及非歧視性。針對性和透明度還說的過去，但是暫時性和非歧視性值得商榷。避免采取居民和非居民差別性的措施，實踐中行不通，特別是兩者對本幣和外幣的需求具有明顯的差異性。就暫時性而言，資本大規(guī)模的流入和流出到底持續(xù)多長時間本身就是一個動態(tài)平衡的結(jié)果，和實施的政策本身就相關(guān)，事前難于準(zhǔn)確判斷。支持暫時性的CFMs與新觀點關(guān)于加強相關(guān)制度建設(shè)的提法背道而馳，因為只有當(dāng)CFMs被視為政策工具箱的一個永久的組成時，才能有一個更好的制度框架，才能為市場確立一個長遠(yuǎn)的預(yù)期。相比較而言，在危機的情況下臨時采取的管理措施可能無效。

IMF對管理資本外流的CFMs的態(tài)度更加保守。新觀點認(rèn)為只有在危機發(fā)生或危機即將來臨的時候，為防止全面危機的爆發(fā)，CFMs才是可取的。這和布雷頓體系建立之初完全相反，那時IMF準(zhǔn)許并支持對資本外流進(jìn)行控制。這個轉(zhuǎn)變的確耐人尋味，也許是因為對資本流出的限制阻礙了投機者的迅速退出——此時的唯一選擇，而對資本流入的控制仍舊為資本留下了許多其他選擇，因而對資本外流的管制威脅到了資本自由流動的準(zhǔn)則。

總而言之，對CFMs施加的這些條件不僅降低了其操作性，而且可能達(dá)不到預(yù)期的效果。因此，與其說IMF是建議或支持相關(guān)國家的CFMs，倒不如說是IMF被迫接受了CFMs，但又不甘心，故搞了這么多條條框框。

（二）未涉及不穩(wěn)定性資本流動的根源

新觀點建議，資本流入國和流出國之間就影響資本流動的措施進(jìn)行國際協(xié)調(diào)與合作，但并沒建立一個制度確保資本來源國應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)。新觀點的發(fā)布已經(jīng)過去六年了，但發(fā)展中國家仍舊沒有擺脫資本流入和流出之間的不穩(wěn)定的波動。自美聯(lián)儲加息以來，新興經(jīng)濟體正在遭受新一輪大規(guī)模資本外流的沖擊。就中國而言，近幾年人民幣匯率波幅加大，國際儲備出現(xiàn)了明顯的波動，金融市場也深受沖擊。2018年8月份以來土耳其和阿根廷貨幣匯率暴跌（盡管有自身原因），都說明了IMF沒有解決全球金融深層次的問題——不公平的國際金融體系。作為全球關(guān)鍵貨幣的發(fā)行國，美聯(lián)儲基于美國自身的經(jīng)濟狀況而實施的新一輪加息是導(dǎo)致資本不穩(wěn)定流動的根源，美國依舊忽視作為國際貨幣發(fā)行國應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)。IMF作為既定國際體制的維護者，對美國不可能提出約束性義務(wù)，也不可能提出強有力的國際合作與協(xié)調(diào)框架。

（三）效力有限

IFM聲明，該新觀點對IMF計劃項目沒有強制性，不會改變成員根據(jù)IMF協(xié)定條款或其他國際協(xié)定的權(quán)利和義務(wù)。文后也強調(diào)，根據(jù)新觀點所維持的CFMs將不會被視為根據(jù)IMF第六條第1款所要求的措施，非基于新觀點實施的CFMs也不應(yīng)被認(rèn)為是IMF以使用基金貸款為條件而要求成員消除的措施。說到底，新觀點只是一個觀點。另外，在國際監(jiān)督方面，新觀點也只是建議其在雙邊、多邊等有關(guān)國家的貿(mào)易和投資協(xié)定的起草中的指導(dǎo)作用，因此也無法處理目前這些協(xié)定和協(xié)議條款之間的重疊和沖突，也解決不了新觀點和這些協(xié)議協(xié)定之間的矛盾。

新觀點的實施缺乏法律支撐。IMF（協(xié)定第6條款）對各成員國的資本項目并無管轄權(quán)，但I(xiàn)MF可以借助對成員國的雙邊和多邊監(jiān)督來對資本項目管理施加影響。因此，IMF的監(jiān)督功能與《IMF協(xié)定》對資本項目的規(guī)定之間的關(guān)系本身就需要澄清。因此，實施“新觀點”所借助的IMF的監(jiān)督權(quán)，受到《IMF協(xié)定》第6條規(guī)定的限制。因此，除非修訂IMF協(xié)定條款，針對各國資本流動的政策的有效的國際監(jiān)督框架不可能建立起來。

三、新觀點仍服務(wù)于新自由主義

（一）IMF新觀點并不“新”

新觀點明確承認(rèn)資本流動自由化不是任何時候成員國都要追求的目標(biāo)，但同樣也確認(rèn)了資本流動自由化永遠(yuǎn)是一個最根本的目標(biāo)。亞洲危機以來特別是美國次貸危機以來，IMF關(guān)于資本流動政策觀點的轉(zhuǎn)向，不能被片面夸大，甚至金融危機在促成IMF觀點轉(zhuǎn)變中的作用也不能被夸大，所謂的IMF的新觀點，其實并不“新”。

事實上，亞洲金融危機之前新自由主義如日中天之時，IMF內(nèi)部對資本自由化也有不同的聲音。IMF政策立場從來也不是完全教條式的，IMF在某種程度上意識到資本賬戶自由化意謂著風(fēng)險和羊群效應(yīng)。墨西哥1994年危機之前，IMF也曾準(zhǔn)許一些國家的資本管制，在墨西哥金融危機之后，IMF對大規(guī)模資本流入導(dǎo)致潛在的脆弱性給予了極大的重視。

最近一次全球金融危機之前，IMF內(nèi)部人員的研究不斷懷疑資本流動自由化帶來的好處，并更加關(guān)注資本流動帶來的風(fēng)險，并認(rèn)為羊群效應(yīng)和傳染效應(yīng)與經(jīng)濟基本面沒有多少關(guān)系。IMF工作人員逐漸接受了這樣的觀點，即資本管制，無論是對流入還是對流出的管制，在暫時實現(xiàn)某些特別目標(biāo)時是有效的，而且對于中國等國家長期實施資本管制表示了理解。

全面資本賬戶自由化仍然是IMF的目標(biāo)之一，發(fā)展中國家應(yīng)該保持清醒的頭腦。IMF一直強調(diào)，資本控制絕對不應(yīng)該被用來背離正統(tǒng)的經(jīng)濟政策，影響資本流入的措施需要更嚴(yán)格的審查，因為它們可能被用來替代適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟政策。IMF 2005年獨立評估中心的一份報告曾對兩個實施資本管制的國家的評估結(jié)果進(jìn)行評論時指出，對一個國家實施的資本管制的支持與該國已經(jīng)有的IMF支持的計劃（項目）有關(guān)，而資本管制被拒絕的國家沒有IMF的計劃（項目）。前IMF副總裁Camdessus（1997）在一次講話中澄清了這一觀點:“關(guān)鍵不在于鼓勵各國過早取消資本管制，或阻止它們有正當(dāng)理由的情況下采用臨時性的管制措施。其目的是促進(jìn)國際資本市場的順利運作，鼓勵各國取消管制，以支持推動實現(xiàn)可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟政策、強有力的貨幣和金融部門以及持久的自由化”。因此，如果資本管制不危及新自由主義，它們就會被接受，在那些可以用來實施不那么正統(tǒng)的經(jīng)濟政策的地方，它們遭到了拒絕。這與Susanne Soederberg（2004）的批評是一致的:“從這個意義上說，資本管制只是用來達(dá)到更大的目的，即適當(dāng)?shù)模ㄐ伦杂芍髁x）管理金融自由化?！?/p>

（二）新觀點并未偏離新自由主義

該新觀點仍舊服務(wù)于新自由主義。若IMF的新觀點偏離新自由主義軌道，它在資本管制方面的立場應(yīng)該更加靈活和包容。首先，IMF應(yīng)該支持?jǐn)?shù)量控制和永久性資本管制，特別是鼓勵和支持針對資本外流的CFMs，給與成員國更大的政策自主權(quán)；其次，IMF應(yīng)該為提高有效性而向?qū)嵤┵Y本管制的國家提供技術(shù)援助，而不是質(zhì)疑其有效性。第三，應(yīng)加強的多邊協(xié)調(diào)，即IMF成員國應(yīng)合作執(zhí)行其他國家的管制政策，特別是給予國際貨幣發(fā)行國有約束力的義務(wù)。然而，至少就目前而言，這種觀點看起來不現(xiàn)實。