存款利率上限放開(kāi)，利率市場(chǎng)化更進(jìn)一步背景下的表內(nèi)外資金運(yùn)行趨勢(shì)

由此來(lái)看，未來(lái)央行的市場(chǎng)化改革會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)存貸款利率的市場(chǎng)化，這也與商業(yè)銀行存款利率上限或?qū)⒎砰_(kāi)的市場(chǎng)討論熱點(diǎn)不謀而合，利率市場(chǎng)化的改革需求也即將更進(jìn)一步，未來(lái)利率變化的預(yù)期以及表內(nèi)外資金運(yùn)行將呈現(xiàn)怎樣的態(tài)勢(shì)，筆者將在下文深入剖析。

一、貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型

作為最重要的資金價(jià)格，利率已經(jīng)成為成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融調(diào)控的主要手段，也是金融宏觀調(diào)控市場(chǎng)化改革的重要組成部分，同時(shí)，其更是貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的核心有效管理工具。

(一)全球主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)量?jī)r(jià)調(diào)控的偏好選擇

當(dāng)金融產(chǎn)品、期限結(jié)構(gòu)、調(diào)控目標(biāo)、表內(nèi)表外交易等愈加復(fù)雜之際，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的測(cè)算難度會(huì)逐漸加大且不準(zhǔn)確性上升，此時(shí)用貨幣數(shù)量來(lái)進(jìn)行調(diào)控的有效性和準(zhǔn)確性也將下降，鑒于此，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都經(jīng)歷了從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，如美聯(lián)儲(chǔ)于1993年開(kāi)始運(yùn)用泰勒規(guī)則的方式來(lái)決定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞聯(lián)邦基金目標(biāo)利率波動(dòng)；歐央行以主要再融資操作利率為操作目標(biāo)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率，并建立邊際存貸款便利機(jī)制，將其利率作為市場(chǎng)隔夜拆借利率的上下限，從而構(gòu)建歐央行的利率走廊。也就是說(shuō)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都是以“價(jià)”的穩(wěn)定為主要調(diào)控目標(biāo)，且政策目標(biāo)專一、明確，以單一短期政策利率為主要調(diào)控目標(biāo)，而我國(guó)則是政策目標(biāo)交織、貨幣工具品種繁雜，且量?jī)r(jià)調(diào)控混同管理，既關(guān)注M2等基礎(chǔ)貨幣增速數(shù)量型指標(biāo)，又履行目前的存貸款利率基準(zhǔn)利率制和貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化制雙軌并行的價(jià)格調(diào)控機(jī)制，同時(shí)強(qiáng)調(diào)完善宏觀審慎調(diào)控機(jī)制。

然而，伴隨著我國(guó)金融脫媒的加深、同業(yè)業(yè)務(wù)的迅猛擴(kuò)張、資本約束的增強(qiáng)等諸多因素影響，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量調(diào)控效力逐步下降、價(jià)格調(diào)控效力日趨增強(qiáng)。

(二) 價(jià)格型調(diào)控的利率傳導(dǎo)機(jī)制

央行貨幣政策的調(diào)控主要是調(diào)節(jié)短期利率，再通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)來(lái)影響中長(zhǎng)期利率，而非直接干預(yù)中長(zhǎng)期利率，且多數(shù)中央銀行都會(huì)明確或隱含的盯住最短期限利率，即隔夜利率。根據(jù)ILLes & Lombardi于2013年的研究顯示，利率的傳導(dǎo)過(guò)程可被具體分為三段：第一段是隔夜政策利率到銀行間市場(chǎng)隔夜利率；第二段是銀行間市場(chǎng)隔夜利率到中長(zhǎng)期國(guó)債利率；第三段是中長(zhǎng)期國(guó)債利率到中長(zhǎng)期貸款利率。即最短期限政策利率最后經(jīng)過(guò)層層傳導(dǎo)，會(huì)影響中長(zhǎng)期貸款利率水平，存貸款利率的變化又會(huì)直接影響貨幣市場(chǎng)利率水平。

伴隨著利率市場(chǎng)化程度的提高、金融產(chǎn)品的豐富和復(fù)雜化、金融創(chuàng)新的多元化，金融宏觀調(diào)控中價(jià)格調(diào)控的重要性將愈加凸顯，利率引導(dǎo)和調(diào)控的能力愈加重要，對(duì)利率調(diào)控的傳導(dǎo)效率要求更高，由此，我國(guó)的利率雙軌并一軌的改革方向也更加明確，力爭(zhēng)能夠?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一由市場(chǎng)來(lái)完成利率定價(jià)并形成一條完整的收益率曲線的目標(biāo)。

二、 我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程及利率走廊作用的凸顯

(一)利率市場(chǎng)化的機(jī)制作用

利率市場(chǎng)化的涵蓋內(nèi)容包括，擴(kuò)大利率浮動(dòng)空間，增強(qiáng)商業(yè)銀行利率定價(jià)能力和自律能力，從增量角度發(fā)展替代性產(chǎn)品，完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，構(gòu)建完整的的金融市場(chǎng)收益率曲線，完善市場(chǎng)化的利率傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)，也需要進(jìn)一步完善配套機(jī)制，建立存款保險(xiǎn)制度，保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益，發(fā)展利率衍生產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以防范和化解利率市場(chǎng)化改革可能對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系產(chǎn)生的影響。

利率市場(chǎng)化是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要有機(jī)組成部分，其作為資源配置的利器，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)域的各項(xiàng)改革起到至關(guān)重要的促進(jìn)作用，如金融體系的有效運(yùn)轉(zhuǎn)、實(shí)體企業(yè)融資體系建設(shè)、投資領(lǐng)域的有效良性引導(dǎo)等等。

(二)我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程

我國(guó)的利率市場(chǎng)化從90年代中起步，經(jīng)過(guò)了20多年漸進(jìn)式改革，目前已取得有效推進(jìn)，如：存款保險(xiǎn)制度已初步建成，2015年10月23日，人民銀行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，但在一段時(shí)間內(nèi)人民銀行將繼續(xù)公布存貸款基準(zhǔn)利率。

總之，目前提高高職院校園林技術(shù)專業(yè)教師實(shí)踐能力是一項(xiàng)迫在眉睫的工作，需要學(xué)校、企業(yè)和教師三方合作，這種內(nèi)力與外力的完美結(jié)合，才能及時(shí)、有效地培養(yǎng)和提高教師的專業(yè)教學(xué)及實(shí)踐能力。

其次，央行又豐富和補(bǔ)充了一系列金融宏觀調(diào)控的工具和手段，如，為加強(qiáng)中央銀行政策利率的引導(dǎo)作用，中國(guó)人民銀行于2006年末組織構(gòu)建了上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor，作為典型的政策性利率，其與貨幣市場(chǎng)其他利率密切相關(guān)，且Shibor的市場(chǎng)基準(zhǔn)性逐步增強(qiáng)；2013年初央行創(chuàng)設(shè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)，是央行主動(dòng)投放和回籠資金的工具，以及常備借貸便利(SLF)，以1-3個(gè)月期限為主；2014年推出銀銀間質(zhì)押式回購(gòu)利率，并以DR007為基準(zhǔn)利率的預(yù)期，同時(shí)又創(chuàng)設(shè)中期借貸便利(MLF)，以3個(gè)月至1年為主，均為向金融機(jī)構(gòu)提供資金使用；2014年再創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，用于引導(dǎo)中期政策利率。目前，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、理財(cái)產(chǎn)品、境內(nèi)外存貸款利率已實(shí)現(xiàn)全面市場(chǎng)化。

(三) 利率走廊作用的凸顯

作為價(jià)格型貨幣政策調(diào)控工具，利率走廊配合公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)利率精準(zhǔn)靈活調(diào)控。利率走廊是中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存貸款而形成的一個(gè)利率操作區(qū)間，中央銀行可以通過(guò)調(diào)整利率走廊上下限以及配合公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控利率水平和波動(dòng)率。

典型的利率走廊上限為貸款便利工具利率，下限是法定存款準(zhǔn)備金率。從全球主要經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)將逆回購(gòu)利率(Overnight Reverse Repurchase offering rate，ON RRP)設(shè)為利率上限、超額準(zhǔn)備金利率(Interest on Required Reserve Excess Balances，IOER)設(shè)為利率下限，通過(guò)設(shè)定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率這個(gè)政策性利率的區(qū)間并通過(guò)利率走廊來(lái)調(diào)控短端利率。歐洲央行早已建立了以邊際借貸便利利率(Marginal Lending Facility rate)為上限、歐元存款便利利率(EUORDEPO Index)為下限、主要再融資利率(公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)利率)為政策利率的利率走廊框架。中國(guó)的利率走廊機(jī)制則更為復(fù)雜，起初是通過(guò)創(chuàng)設(shè)常備借貸便利SLF并逐步擴(kuò)大SLF操作范圍，使其逐步發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率上限作用，隨后又以銀銀間質(zhì)押式逆回購(gòu)利率DR007為基準(zhǔn)利率的預(yù)期，同時(shí)大幅降低SLF利率，收窄利率走廊，2015年下半年起，伴隨著銀銀間質(zhì)押式逆回購(gòu)利率DR007和銀行間同業(yè)拆借利率Shibor7天利率均在公開(kāi)市場(chǎng)操作利率之上，7天逆回購(gòu)利率成為利率走廊的底部，利率走廊作用逐漸凸顯。

但未來(lái)我國(guó)的利率在配置金融資源過(guò)程中仍然面臨許多問(wèn)題和挑戰(zhàn)，利率走廊的機(jī)制仍待進(jìn)一步完善，央行需要培育核心政策利率品種，通過(guò)核心政策利率品種的利率變化，更加快速高效的向市場(chǎng)傳達(dá)中央銀行的政策意圖和價(jià)格信號(hào)，簡(jiǎn)化流動(dòng)性傳導(dǎo)流程，避免政策多目標(biāo)和操作手段疊加引致的多重影響滯后效應(yīng)，從而更加有效地引導(dǎo)市場(chǎng)利率，完善價(jià)格調(diào)控模式。

三、 利率市場(chǎng)化背景下利率變化預(yù)期與表內(nèi)外資金運(yùn)行趨勢(shì)

(一) 利率市場(chǎng)化背景下的利率變化預(yù)期及其對(duì)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

根據(jù)國(guó)際歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率市場(chǎng)化后經(jīng)濟(jì)體的存款利率一般會(huì)短期內(nèi)攀升至高于貨幣市場(chǎng)利率，隨后將有所回落，而貸款利率的上升又將與宏觀基本面、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)等因素密切相關(guān)，若實(shí)際貸款利率已基本接近或等于實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)難以覆蓋貸款成本，或經(jīng)濟(jì)增速已有所放緩，則貸款利率的推升空間將相對(duì)較小。

由此來(lái)看，當(dāng)存款利率上限放開(kāi)、利率市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，銀行端的負(fù)債成本會(huì)有所上升，凈息差會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)有所收窄，但銀行的成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)且會(huì)主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債機(jī)構(gòu)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將是其轉(zhuǎn)嫁部分成本的主要對(duì)象，其在一段時(shí)間內(nèi)也將面臨融資成本的上升，但不同行業(yè)、不同企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)特征差異較大，貸款利率上升對(duì)其影響也會(huì)有所不同且根據(jù)不同行業(yè)和企業(yè)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)承受力的不同，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受影響的結(jié)果也會(huì)大相徑庭。

(二)利率市場(chǎng)化對(duì)表內(nèi)外資金運(yùn)行趨勢(shì)的影響

近些年來(lái)，正是由于存款利率與銀行保本理財(cái)、貨幣市場(chǎng)基金等固定收益產(chǎn)品之間利差存有較大缺口，一方面催生了銀行表內(nèi)資金規(guī)模以及貨幣市場(chǎng)基金等產(chǎn)品規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，另一方面也倒逼利率市場(chǎng)化必須加快步伐。

伴隨著資管新規(guī)(征求意見(jiàn)稿)的意見(jiàn)明確，保本理財(cái)將不再允許繼續(xù)擴(kuò)張且理財(cái)產(chǎn)品要按照凈值化方向轉(zhuǎn)型，其意味著銀行表外資金將逐漸回歸表內(nèi)，且結(jié)構(gòu)性存款起到了顯著的對(duì)原有保本理財(cái)?shù)奶娲饔?，而此時(shí)此刻放開(kāi)存款利率上限將會(huì)幫助銀行收攏回歸的表外資金，緩解資管新規(guī)對(duì)銀行負(fù)債端的沖擊。

(三)雙軌并一軌將助力銀行負(fù)債成本穩(wěn)健運(yùn)行

目前，存款利率與貨幣市場(chǎng)利率之間的缺口仍較大，按照雙軌并一軌的改革思路，存款利率與貨幣市場(chǎng)利率要進(jìn)行雙向波動(dòng)靠攏，而非僅僅是存款利率的單方向上行，即存款利率上行、貨幣市場(chǎng)利率下行，由此預(yù)判，商業(yè)銀行整體的負(fù)債成本出現(xiàn)大幅上行的概率并不大，而更有可能會(huì)保持整體平穩(wěn)運(yùn)行或小幅上行。

未來(lái)，商業(yè)銀行的利率定價(jià)仍然要受到MPA考核、市場(chǎng)利率自律定價(jià)機(jī)制、宏觀審慎調(diào)控等多重因素的約束，伴隨著央行利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，銀行體系更加需要加強(qiáng)自身資產(chǎn)負(fù)債管理能力、數(shù)據(jù)治理能力、資金管理能力等各項(xiàng)內(nèi)部監(jiān)控和管理能力的建設(shè)，從而保證整體資產(chǎn)與負(fù)債的良性運(yùn)行。

(中國(guó)民生銀行資產(chǎn)托管部市場(chǎng)營(yíng)銷中心，北京 100031 )