解碼全球債市收益率走勢(shì)

文/魏強(qiáng) 編輯/張美思

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與低通脹環(huán)境、美聯(lián)儲(chǔ)加息與縮表的沖擊、歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇降低債市風(fēng)險(xiǎn)、新興市場(chǎng)自身形勢(shì)及政策變動(dòng)等，是影響2017年全球債市走勢(shì)的主要因素。

回顧2017年，在全球經(jīng)濟(jì)普遍復(fù)蘇、大宗商品價(jià)格上漲的背景下，包括全球債市在內(nèi)的金融市場(chǎng)受到重要支撐。整體來(lái)看，2017年，全球國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)幅度較2016年有所下降，在美聯(lián)儲(chǔ)加息并縮表的背景下，整體收益率并未大幅上行, 但有所分化。其中：美國(guó)國(guó)債收益率有所上漲，但上漲幅度較為平緩；以德國(guó)國(guó)債為基準(zhǔn)的歐洲國(guó)債收益率雖因政治風(fēng)險(xiǎn)等因素有所波動(dòng)，但整體仍保持在低位；新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率則主要受其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策變動(dòng)的影響，部分經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)較大。不過(guò)，在2017年12月中下旬，歐、美等發(fā)達(dá)國(guó)家債市突遭大規(guī)模拋售，國(guó)債收益率快速上行。

下文將就2017年全球債市走勢(shì)及其成因展開(kāi)分析。

2017年：債市整體波幅下降兼具分化

影響2017年全球國(guó)債市場(chǎng)基本走勢(shì)的，主要有以下幾大主導(dǎo)因素。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與低通脹的整體環(huán)境

一是全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)集體復(fù)蘇的趨勢(shì)。2017年，全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)遠(yuǎn)超2016年年底的市場(chǎng)預(yù)期：各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯提升，全要素生產(chǎn)率持續(xù)改善，物價(jià)水平溫和回升。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的估計(jì)，2017年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過(guò)2016年0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速為2.2%，超過(guò)2016年0.5個(gè)百分點(diǎn)；新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速為4.6%，超過(guò)2016年0.3個(gè)百分點(diǎn)。

二是全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)收緊的態(tài)勢(shì)。受全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的影響，多國(guó)央行釋放出收緊貨幣政策的信息。美聯(lián)儲(chǔ)三次加息，加拿大央行、澳大利亞央行、英國(guó)央行等也邁出了加息的腳步；歐、日央行雖未行動(dòng)，但態(tài)度有所軟化。在這種情況下，全球利率水平上升預(yù)期漸強(qiáng)。

三是全球通脹水平較低。雖然2017年全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖，但并未明顯推升通脹水平，在一定程度上限制了各國(guó)國(guó)債收益率上行。究其原因：其一， 2017年大宗商品價(jià)格略有上漲，但是并未構(gòu)成成本推動(dòng)型通脹，使得各國(guó)通脹壓力與貨幣周期的收緊步調(diào)相對(duì)緩和。其二，全球各國(guó)的政府部門(mén)與居民部門(mén)的債務(wù)率仍然較高，威脅著全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。據(jù)國(guó)際清算銀行的估計(jì)，2017年歐、美、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府總債務(wù)與GDP之比仍居106.3%的高位；而在各國(guó)居民和企業(yè)債務(wù)的推動(dòng)下，全球非金融部門(mén)的債務(wù)總額與GDP之比更是高達(dá)238.4%。在這種環(huán)境下，全球主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍維持著穩(wěn)定增長(zhǎng)，導(dǎo)致全球流動(dòng)性前所未有的寬裕。

在上述因素的共同作用下，全球國(guó)債市場(chǎng)收益率雖有上漲的動(dòng)力，但上漲的幅度受到限制。

美聯(lián)儲(chǔ)加息與縮表的沖擊有限

2017年，美聯(lián)儲(chǔ)共加息三次，并開(kāi)啟縮表進(jìn)程，標(biāo)志著其貨幣政策進(jìn)入新的周期階段。理論上，在全球資產(chǎn)價(jià)格普遍偏高的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊會(huì)給全球市場(chǎng)帶來(lái)沖擊；但從實(shí)際情況看，其影響在2017年相對(duì)有限。就債市而言，美國(guó)國(guó)債收益率雖因利率上漲而上行，但上行速度較為緩慢，從而也減弱了對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體債券收益率的外溢影響。

造成美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表影響較為有限的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是2017年三季度之前，受特朗普深陷“通俄門(mén)”丑聞、改革政策進(jìn)展緩慢，以及颶風(fēng)等因素的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期，使得美聯(lián)儲(chǔ)的政策步伐較為緩慢；二是美國(guó)通脹水平始終未能提升，制約了美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐；三是歐洲、日本、新興市場(chǎng)等其他經(jīng)濟(jì)體的同步復(fù)蘇趨勢(shì)有所加強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的局面不再。

歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇降低了債市風(fēng)險(xiǎn)

2017年，一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，并一躍成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的領(lǐng)跑者，令市場(chǎng)對(duì)其走出歐債危機(jī)、抵抗政治風(fēng)險(xiǎn)的信心倍增；另一方面，雖然市場(chǎng)對(duì)歐央行收緊貨幣政策的預(yù)期不斷增強(qiáng)，但其整體上仍保持著較為寬松的環(huán)境。在這種形勢(shì)下，2017年歐洲國(guó)債市場(chǎng)收益率整體呈低位波動(dòng)態(tài)勢(shì)，全球債市的風(fēng)險(xiǎn)也因此有所降低。

歐洲國(guó)債市場(chǎng)收益率的低位波動(dòng)，首先得益于2017年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。一是多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)回暖。2017年11月，歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率創(chuàng)下金融危機(jī)以來(lái)的新高，PMI指數(shù)攀升至58.6，接近2011年初的高點(diǎn)；經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、Sentix投資信心指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)等持續(xù)好轉(zhuǎn)。二是歐元區(qū)核心國(guó)家和邊緣國(guó)家同步復(fù)蘇。2017年，在德國(guó)等歐元區(qū)核心國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速都超出歷史均值的同時(shí)，邊緣國(guó)家也呈現(xiàn)出復(fù)蘇勢(shì)頭，甚至更為強(qiáng)勁，如塞浦路斯、葡萄牙、斯洛文尼亞、西班牙的產(chǎn)出缺口縮減幅度均超過(guò)1.5%。因此，盡管英國(guó)脫歐談判和歐洲多國(guó)政治選舉仍存在很大的不確定性，歐洲國(guó)債市場(chǎng)也能保持整體穩(wěn)定。

再一個(gè)原因就是歐央行2017年的貨幣政策基調(diào)偏鴿派，整體仍較為寬松。從歐央行最新的政策表態(tài)看，其政策實(shí)際上是“以空間換時(shí)間”：一是縮減購(gòu)債規(guī)模僅是在邊際上收緊寬松的程度；二是不僅沒(méi)有停止寬松，還將QE操作延長(zhǎng)至2018年9月；三是繼續(xù)將利率維持在歷史低位。這表明，歐央行對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，不會(huì)輕言退出寬松貨幣政策。

新興市場(chǎng)國(guó)債收益率受自身形勢(shì)及政策的影響

2017年，新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債市場(chǎng)并未受到美聯(lián)儲(chǔ)加息與縮表的顯著沖擊，其收益率的波動(dòng)主要還是受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策變化的影響。

從部分主要新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債市場(chǎng)看：印度國(guó)債市場(chǎng)受到廢鈔令等的影響而出現(xiàn)較大波動(dòng)；巴西政府推行的減支舉措或利好國(guó)內(nèi)財(cái)政狀況的改善，使得國(guó)債受到國(guó)內(nèi)外投資者的追捧；南非受評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)的影響，國(guó)債被大舉拋售。從我國(guó)的情況看，自2016年四季度債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整起，至2017年年底，10年期國(guó)債上行了將近90個(gè)BP。主導(dǎo)其走勢(shì)的原因主要是良好的經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)，以及去杠桿等監(jiān)管政策開(kāi)始發(fā)揮作用。

2017年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)超過(guò)預(yù)期，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)率明顯下降：2017年前三季度GDP增速分別達(dá)到6.9%、6.9%和6.8%。與增長(zhǎng)數(shù)據(jù)類(lèi)似，通脹也整體維持低水平波動(dòng)：盡管1月份CPI增速達(dá)到2.5%，但前三季度CPI同比增長(zhǎng)僅1.5%，整體處于較低水平。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好的情況下，央行通過(guò)持續(xù)的流動(dòng)性緊平衡引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿，債券市場(chǎng)也出現(xiàn)了相應(yīng)的調(diào)整。

2018年：全球債市變數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

2017年12月中下旬，全球債券市場(chǎng)突然出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。在美國(guó)特朗普稅改通過(guò)之后，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅拋售，10年期以上的國(guó)債收益率大幅提升。其中，10年期美債收益率更是在12月20日創(chuàng)下9個(gè)月最高。進(jìn)入2017年最后一周，受美債2018年將大幅增加發(fā)行規(guī)模的影響，2年期美國(guó)國(guó)債收益率也攀升至9年高位。在美債波動(dòng)的影響下，歐債也出現(xiàn)拋售。市場(chǎng)對(duì)于此次拋售是否為短期波動(dòng)產(chǎn)生爭(zhēng)論。筆者認(rèn)為，此次年末的波動(dòng)可視為對(duì)市場(chǎng)投資者的警示：全球債市仍充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)，2018年的全球國(guó)債走勢(shì)仍充滿(mǎn)變數(shù)。

對(duì)于美債而言，一方面，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入持續(xù)復(fù)蘇的軌道，但作為鴿派的鮑威爾當(dāng)選美聯(lián)儲(chǔ)主席，可能意味著特朗普政府仍希望保持寬松的政策環(huán)境，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程很難超過(guò)預(yù)期。另一方面，在特朗普減稅政策通過(guò)的刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018年有可能會(huì)加快復(fù)蘇，并造成通脹更快上行。在這一背景下，美國(guó)國(guó)債收益率仍具有上漲的壓力，預(yù)計(jì)10年期美債收益率中樞或在2.6%—2.8%。

對(duì)于歐債而言，歐元區(qū)基本面在2018年仍然存在許多不確定因素，或繼續(xù)對(duì)其國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)生影響。其一，勞動(dòng)參與率下降、結(jié)構(gòu)性失業(yè)比重較高，仍是歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。其二，地緣政治方面，中東移民對(duì)歐洲而言是把雙刃劍；脫歐勢(shì)力仍暗流涌動(dòng)，意大利選舉中“五星運(yùn)動(dòng)黨”的支持率不斷攀升，西班牙的加泰羅尼亞地區(qū)出現(xiàn)獨(dú)立鬧劇。由此導(dǎo)致的政策不確定性，將會(huì)加劇債市違約風(fēng)險(xiǎn)。其三，受生產(chǎn)率疲弱、勞動(dòng)力參與率下降以及部分國(guó)家債務(wù)高企的拖累，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹上升的動(dòng)能也許會(huì)有所下降。從貨幣政策來(lái)看，盡管歐元區(qū)的寬松政策空間在邊際收窄，量化寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也在逐步減弱，但歐央行仍將努力延長(zhǎng)低利率的持續(xù)時(shí)間。在上述背景下，歐央行的貨幣政策也將充滿(mǎn)不確定性。2018年歐債收益率的波動(dòng)性和波動(dòng)幅度存在一定的變數(shù)。

對(duì)于新興市場(chǎng)債市而言，2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表的外部沖擊、新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)部的形勢(shì)與政策變化，仍是決定其債市走勢(shì)的主要因素。從外部來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的影響是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，其外溢效應(yīng)能否在2018年進(jìn)一步釋放，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言是一個(gè)不確定性；從內(nèi)部來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)、利率環(huán)境、改革進(jìn)程是否會(huì)發(fā)生變化，也是影響其債市吸引力的重要變量。中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)方面，基于2018年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行概率不大，貨幣政策和監(jiān)管短期也難以放松，因而長(zhǎng)端利率可能會(huì)繼續(xù)筑頂。10年期國(guó)債收益率或圍繞4%的中樞震蕩，波動(dòng)區(qū)間在3.6%—4.4%左右。