資產(chǎn)證券化助推天津國有企業(yè)混改

◎文/張博軒

一、混合所有制改革是天津國企業(yè)改革的必由之路

2015年《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》的出臺，開啟了新一階段的國企混改，而后與之匹配的改革實施具體方案陸續(xù)公布，國企改革的“1+N”頂層框架逐漸明確，混改進(jìn)程逐漸加速。但混改的目的并不在于單純地將國企產(chǎn)權(quán)由國資的一家獨大變?yōu)榛旌铣煞?，最終是希望在改革的過程中使國企競爭力得以提高，活力得以激發(fā)，混改目前被視為國有企業(yè)改革的突破口。自中央提出混改以來，許多地方的國有企業(yè)陸續(xù)提出了自己的混改方案，一些地方做得相當(dāng)成功，為后來企業(yè)提供了寶貴的經(jīng)驗。作為全面深化改革與供給側(cè)改革的重要一環(huán)，各級政府推進(jìn)國企混改勢在必行。

近年來，天津積極響應(yīng)國家號召，不斷加大力度推進(jìn)混改，在國家頂層“1+N”體系下，提出了自己的混改思路，即堅持除了有關(guān)國家安全的國有企業(yè)，其余的國有企業(yè)必須全部混改的“一個總要求”，大力推進(jìn)改革和穩(wěn)妥安置職工的 “兩大塊工作”，穩(wěn)妥推進(jìn)公益性國企混改、全面推進(jìn)競爭性國企混改、統(tǒng)籌推進(jìn)要素剝離重整混改的“三個一批”任務(wù)。從2015年以來，國企混改已經(jīng)為天津國有企業(yè)吸收超過700億元民間資本，17家國企完成上市。從今年起，天津?qū)⒏母锏闹攸c從二級以下的企業(yè)轉(zhuǎn)移到了一級的集團(tuán)層面。在5月份推出了20個一級大集團(tuán)的混改方案。

當(dāng)前，京津冀協(xié)同發(fā)展和“一帶一路”等政策及倡議的實施，為天津帶來新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)的同時，也對天津的經(jīng)濟(jì)建設(shè)提出了更高的要求，天津國資系企業(yè)作為天津經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推手，改革的形勢更加嚴(yán)峻。

從全國其他地區(qū)的混改經(jīng)驗看，混改的途徑大體分為三種，一是推進(jìn)資產(chǎn)證券化，二是引入民間資本，三是董事、高管和核心骨干人員的股權(quán)激勵。資產(chǎn)證券化有過在上海、江蘇大力推進(jìn)的經(jīng)歷。從兩地的實踐中可以看出，這種利用市場整合資源的方式，有著更高的透明度，防止了行政方面過多的干涉，能夠更加公正地評估國有資產(chǎn)的價值，減少了爭議，故對民間資本有著更大的吸引力。

而且從當(dāng)下天津國有資產(chǎn)的現(xiàn)狀看，一是天津的國有資產(chǎn)總量位居全國前列，且近些年仍然不斷增長，但增速有所放緩。二是國有資產(chǎn)在各行各業(yè)中均有所涉及且互相競爭。三是國有資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化率偏低，天津資產(chǎn)證券化率僅有不到22%，距離之前定下的資產(chǎn)證券化率達(dá)到40%的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，還擁有巨大的提升空間。而且結(jié)合現(xiàn)狀，資產(chǎn)證券化成為了天津混改行之有效的手段。在天津市委市政府 《關(guān)于進(jìn)一步深化市屬國有企業(yè)改革的實施意見》中，也再次強(qiáng)調(diào)了上市環(huán)節(jié)對混改推進(jìn)的重要作用，支持資產(chǎn)證券化是推進(jìn)天津混改的重要方式。

二、資產(chǎn)證券化對推進(jìn)天津國企混改的作用

（一）增強(qiáng)國有資產(chǎn)流動性，增強(qiáng)企業(yè)融資能力

資產(chǎn)證券化最基本的作用是增加資產(chǎn)的流動性，資產(chǎn)證券化讓一些擁有大量長期資產(chǎn)的國企資產(chǎn)的流動性上升，獲得流動資金投入到有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)進(jìn)行研究開發(fā)。解決了長期現(xiàn)金流斷裂的問題，有效改善資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況，提高國有企業(yè)的盈利能力，為企業(yè)長期的發(fā)展打下基礎(chǔ)。增加了資產(chǎn)的流動性，也就是增加了資本的利用效率。通過這種融資方式，國有企業(yè)還能在沒有新增負(fù)債的情況下獲得更多的資金，緩解高額的銀行債務(wù)背后的巨大壓力，降低負(fù)債率，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理能力，改善財務(wù)狀況。

（二）優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，推動建立現(xiàn)代企業(yè)制度

政企職能錯位，導(dǎo)致企業(yè)的效率低下，阻礙了政府行使社會經(jīng)濟(jì)管理職能，不利于構(gòu)造公平競爭的市場氛圍。資產(chǎn)證券化將資本多元化向股東多元化轉(zhuǎn)變，促進(jìn)政企分開的實現(xiàn)，可以優(yōu)化國企的治理結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化使得具備監(jiān)管和經(jīng)營雙重激勵效果的市場力量被引入，構(gòu)成了多元監(jiān)督的格局，用市場機(jī)制輔助然后逐漸取代政府對國企的監(jiān)管，有助于形成良性監(jiān)管。而通過資產(chǎn)證券化優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債機(jī)構(gòu)的國企，對于市場的吸引力也會提高，在混合所有制改革的進(jìn)程中，能更快更好地完善良性監(jiān)管與經(jīng)營促進(jìn)均衡的現(xiàn)代國企體制。

（三）國有資產(chǎn)保值增值，合理配置資源

當(dāng)今通過股權(quán)融資的難度系數(shù)逐漸加大，資產(chǎn)證券化通過大大提高證券的信用級別為企業(yè)節(jié)約了融資成本。增加國企融資的途徑同時盡可能利用資本市場的定價機(jī)制，確定國有資產(chǎn)價格和融資規(guī)模，促進(jìn)國有企業(yè)的市場化融資，在公開透明的市場上進(jìn)行交易，使國有資產(chǎn)價格在不斷的變化中趨于合理。從而給國有企業(yè)搭建了一個靈活的退出機(jī)制，可以優(yōu)化資源配置。雖然許多國有企業(yè)負(fù)債率高，但擁有土地、物業(yè)、廠房機(jī)器以及收費權(quán)等優(yōu)質(zhì)長期資產(chǎn)，這些資產(chǎn)均可作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。國企利用融到的現(xiàn)金進(jìn)一步發(fā)展，考慮地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃后，將資金集中到地方戰(zhàn)略中大力扶持的發(fā)展產(chǎn)業(yè)上，有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

三、天津國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的具體路徑

目前天津國有企業(yè)資產(chǎn)證券化主要有幾種方式。

一是對于集團(tuán)下?lián)碛猩鲜衅脚_的國有企業(yè)，將其主業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行整合，注入上市公司實現(xiàn)整體的上市，更好地推動公司業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。天津醫(yī)藥集團(tuán)旗下的力生制藥和中新藥業(yè)，在集團(tuán)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時，將非主營業(yè)務(wù)剝離回集團(tuán)，既減少了同業(yè)競爭，也強(qiáng)化了主營業(yè)務(wù)；天津港集團(tuán)通過向上市子公司注入物流和裝卸業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了旗下資產(chǎn)的整體上市，采用的都是這種方法。

二是對于有好的發(fā)展前景的未上市國有企業(yè)，可以通過IPO和買殼等方式來實現(xiàn)上市。實力尚弱的國企可以通過新三板掛牌。

三是對于一些連年虧損，無法扭轉(zhuǎn)頹勢的國有企業(yè)，可以考慮通過資產(chǎn)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的剝離和向新業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。如市國資委旗下濱海能源通過轉(zhuǎn)移熱電資產(chǎn)，收購傳媒資產(chǎn)，來完成由供熱公司向文化傳媒公司的轉(zhuǎn)型；又如天津普林，曾嘗試通過收購網(wǎng)絡(luò)公司來進(jìn)行轉(zhuǎn)型，采取的都是這種方式。

四、天津國企資產(chǎn)證券化改革中存在的障礙

（一）國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)不完善

管理層權(quán)責(zé)不清，缺乏合理的決策機(jī)制。目前，一人身兼數(shù)職的現(xiàn)象在我國國有企業(yè)十分常見，管理層人員可能同時也是董事會的成員。這種人員重合使董事會獨立行權(quán)的職能被約束，董事會無法獨立履職，不能有效地進(jìn)行監(jiān)督。這使得公司沒有辦法做到真正的相互制約，更多的只是留于表面。表現(xiàn)在國企資產(chǎn)證券化上，國企缺乏積極性，在資產(chǎn)證券化過程中國企內(nèi)部缺少獨立有效的監(jiān)督和監(jiān)管，可能會造成一些企業(yè)管理層出于自身利益考慮，進(jìn)行利益交換等問題。

（二）資本市場不成熟，缺乏投資者

市場基礎(chǔ)性建設(shè)薄弱，中介機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)的定價機(jī)制的接受認(rèn)可度不高，從業(yè)人員的勝任能力也需要加強(qiáng)。對于投資者的保障機(jī)制也需要完善。目前市場上資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多數(shù)為較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但對于國企來說，就沒有達(dá)到解決缺乏流動性的中長期資產(chǎn)如何產(chǎn)生收益的目的，反而還可能帶來一定的損失。除供給外，市場上有效的需求也十分缺乏，只有有足夠數(shù)量的投資者，國企資產(chǎn)證券化才能發(fā)展壯大，當(dāng)前情況下，銀行不是法律規(guī)定的合格投資者，養(yǎng)老金和社保基金能否投資于證券化產(chǎn)品仍沒有定論，個人投資者資金分散，難以支撐資產(chǎn)證券化，導(dǎo)致二級市場流動性不足。這就致使在為產(chǎn)品定價時需要考慮對于流動性風(fēng)險的補償溢價，又增加了國企的融資成本，增添了一定的風(fēng)險和不確定因素。

（三）法律法規(guī)不完善

現(xiàn)階段專門針對資產(chǎn)證券化的法律還尚未出臺，單憑一些證監(jiān)會的文件規(guī)定進(jìn)行規(guī)范，力度和覆蓋面都難以滿足當(dāng)前市場的要求，會導(dǎo)致法律風(fēng)險的增加。同時對于國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管部門也尚未明確，某一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的運作就受到央行、證監(jiān)會以及當(dāng)?shù)卣?、國資委等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，各部門意見如果存在分歧，會使得資產(chǎn)證券化的進(jìn)程大大減慢。

另外，稅收問題也是資產(chǎn)證券化降低融資成本的一大障礙。企業(yè)的銀行貸款是不繳納稅款的，如果采用資產(chǎn)證券化，多出來的稅收費用可能就會使相較于銀行貸款的低成本優(yōu)勢消失。依據(jù)目前的稅收制度，真實出售的資產(chǎn)證券化，其利潤必須當(dāng)期繳納所得稅；不是真實出售的，利息支出需要在以后年度內(nèi)列支，但是資產(chǎn)證券化的損失卻無法抵扣，這樣的規(guī)定導(dǎo)致融資成本增加。

五、推進(jìn)天津國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的建議

（一）嚴(yán)控標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大標(biāo)的資產(chǎn)范圍

標(biāo)的資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的源頭，保證源頭的質(zhì)量非常重要。提高資產(chǎn)能夠獲得資金的能力是資產(chǎn)證券化最重要的意義。只有標(biāo)的資產(chǎn)具備良好的收益，資產(chǎn)證券化才更有可能成功。資產(chǎn)證券化適用于流動性低的資產(chǎn)，但絕不適用于劣質(zhì)的資產(chǎn)。因此在初期確定標(biāo)的資產(chǎn)時，可以依靠政策來保證標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量，嚴(yán)格把控標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險等級。

在確保標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量的的基礎(chǔ)上擴(kuò)大標(biāo)的資產(chǎn)的范圍，為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的融資價值，天津不應(yīng)照搬國外或國內(nèi)其他地區(qū)的經(jīng)驗，可以根據(jù)自身情況，嘗試選擇一些新的符合條件的資產(chǎn)對其進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這樣可以使更多的國有企業(yè)加強(qiáng)融資能力，提高資產(chǎn)流動性。

（二）建立地方金融監(jiān)管體制

伴隨著金融的快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)數(shù)量增長迅速，產(chǎn)品類別、規(guī)模也大大提高。資產(chǎn)證券化的收入源自表外，無需計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，成為了一些企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，提高資本充足率和增加融資能力的有力途徑，這讓資產(chǎn)證券化的風(fēng)險有所上升。國企混改中資產(chǎn)證券化深入每個地方的不同層面，只由中央監(jiān)管層級和其天津派出機(jī)構(gòu)是無法全面深入地監(jiān)督日趨復(fù)雜的各種風(fēng)險。由此看來，天津建立自己的金融監(jiān)管體系是有必要的。每個地方國企改革的進(jìn)程、金融發(fā)展的程度以及地方所具備的優(yōu)勢劣勢，地方的了解相較于中央而言更為充分。作為統(tǒng)籌全局的中央機(jī)構(gòu)，設(shè)置監(jiān)管機(jī)制時不可能面面俱到，這就需要天津掌握一部分監(jiān)管權(quán)，作為對中央的補充，填補中央的監(jiān)管沒有涉及的區(qū)域。尤其是要加強(qiáng)對于風(fēng)險的事前監(jiān)督，實時跟蹤監(jiān)控，建立風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。同時要培育或者引進(jìn)專業(yè)化的人才，還可以引進(jìn)外部監(jiān)管機(jī)制，請專業(yè)人員或機(jī)構(gòu)從外部對國資進(jìn)行監(jiān)督。

（三）制定合理的稅收、財政優(yōu)惠政策

天津可以把設(shè)置科學(xué)合理的稅收優(yōu)惠作為關(guān)注的重點。將來的稅收政策應(yīng)該建立在稅收中性原則的基礎(chǔ)之上，要充分考慮到資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，據(jù)此將證券化交易的收入和融資產(chǎn)生的費用進(jìn)行更為細(xì)致的劃分并建立統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)給予一些符合國家發(fā)展需求的特定形式的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠，激勵其發(fā)展，以此更好的推進(jìn)天津國企的資產(chǎn)證券化。

此外，還可以參照河北省目前的政策，從財政上鼓勵資產(chǎn)證券化項目，并根據(jù)不同的發(fā)行方式按照發(fā)行金額的一定比例對發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)和發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)和專項計劃的企業(yè)給予適當(dāng)獎勵。