資管新規(guī)重塑銀行理財(cái)

文/魏驥遙 編輯/白琳

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》將從資金募集、運(yùn)營管理、投資配置三個(gè)維度影響銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）將對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)帶來全方位的深遠(yuǎn)影響。這可從資金募集、運(yùn)營管理、投資配置三個(gè)維度加以解析。

維度一：資金募集

過渡期新老劃斷

為確保平穩(wěn)過渡，《意見》的過渡期設(shè)置為“自《意見》發(fā)布之日起至2020年底”。相比2017年11月下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）而言，延長了一年半時(shí)間，給予了金融機(jī)構(gòu)以更為充足的整改和轉(zhuǎn)型時(shí)間。過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行新產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)符合《意見》的規(guī)定；為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動(dòng)性和市場穩(wěn)定，可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時(shí)出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。

對于什么是老產(chǎn)品和新產(chǎn)品，基于《意見》中“維持必要的流動(dòng)性和市場穩(wěn)定”的精神，筆者認(rèn)為，這并非單獨(dú)指產(chǎn)品自身的新與舊，而是應(yīng)該從產(chǎn)品投資標(biāo)的物的新舊來理解。老產(chǎn)品是指為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)（如銀行此前用短期限的封閉式產(chǎn)品投資長期限資產(chǎn)）而發(fā)行的與存量產(chǎn)品形式一致的產(chǎn)品，因此老產(chǎn)品可以是預(yù)期收益型產(chǎn)品；若所發(fā)行產(chǎn)品對接的是新資產(chǎn)而非原有未到期資產(chǎn)，則應(yīng)認(rèn)定為新產(chǎn)品，須為凈值型產(chǎn)品。

但針對過渡期新老劃斷問題，監(jiān)管并未進(jìn)一步加以明確。為維持市場穩(wěn)定，需有進(jìn)一步的配套政策說明。

針對市場保本需求，大額存單或結(jié)構(gòu)化存款可能成為保本理財(cái)?shù)奶娲绞健?/p>

保本理財(cái)逐步消亡

明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資管業(yè)務(wù)；針對銀行發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，特指非保本銀行理財(cái)產(chǎn)品。

《意見》明確，在《意見》發(fā)布之日起至2020年底的過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的新產(chǎn)品需符合《意見》的相關(guān)規(guī)定。這意味著銀行發(fā)行的保本理財(cái)產(chǎn)品正式壽終正寢。關(guān)于為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)情況，《意見》明確金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，以維持必要的流動(dòng)性和市場穩(wěn)定，但必須嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減。

針對市場保本需求，大額存單或結(jié)構(gòu)化存款可能成為保本理財(cái)?shù)奶娲绞?。為有序加以引?dǎo)，此前央行已加快存款利率市場化的步伐，多家銀行先后上浮大額存單利率。經(jīng)市場調(diào)研，已有多家銀行會在5月發(fā)售大額存單，且大額存單利率相較基準(zhǔn)利率上浮50%以上。

2018年前四個(gè)月，銀行結(jié)構(gòu)化存款規(guī)模迅速攀升，已引發(fā)金融監(jiān)管部門的擔(dān)憂，并放緩或暫定部分地方性銀行的結(jié)構(gòu)化存款資質(zhì)申請。未來，具備衍生品交易資質(zhì)的銀行會加大結(jié)構(gòu)性存款的發(fā)行，部分中小銀行會進(jìn)一步承壓。

合格投資者的認(rèn)定

合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步趨嚴(yán)。相對于《征求意見稿》，《意見》對于合格投資者的認(rèn)定，新增了“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元”的要求，且投資者“不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，堵住了靠借貸加杠桿等方式變?yōu)楹细裢顿Y者的政策漏洞。

《意見》對合格投資者的數(shù)量并未做進(jìn)一步的表述，暗含大概率會放松或淡化私募資管產(chǎn)品，尤其是私募銀行理財(cái)?shù)?00人投資者人數(shù)限制條件。《證券法》中對非公開發(fā)行設(shè)定200人的上限，是基于私募證券的發(fā)行對象多為機(jī)構(gòu)投資者和擁有巨額財(cái)富的少數(shù)個(gè)人投資者；而銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行對象多為普通老百姓，適用同樣的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)明顯不妥。筆者認(rèn)為，《意見》之所以未對合格投資者人數(shù)明確進(jìn)行限制，主要是考慮到市場實(shí)際：雖然私募信息披露要求低、風(fēng)險(xiǎn)較大，但限定風(fēng)險(xiǎn)完全可通過合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)來予以控制（如新增家庭凈資產(chǎn)的要求）。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國等資管業(yè)務(wù)的成熟市場，對私募合格投資者人數(shù)也無限制，滿足特定條件的資管機(jī)構(gòu)可以向任意數(shù)量的合格投資者進(jìn)行不受金額限制的私募發(fā)行。

但對合格投資者的認(rèn)定在執(zhí)行中依然存在問題。《意見》并未明確認(rèn)定合格投資者的程序，是投資者自己開具證明亦或聲明，還是由資管機(jī)構(gòu)根據(jù)自身標(biāo)準(zhǔn)劃線認(rèn)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未給出明確的可行性意見。若無統(tǒng)一的認(rèn)定程序，未來區(qū)分公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，將給合格投資者認(rèn)定和現(xiàn)場檢查造成很多現(xiàn)實(shí)困難。

資管產(chǎn)品的代理銷售

隨著平等準(zhǔn)入市場機(jī)制的逐步建立，尤其對于中小型銀行來說，理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展會面臨更大的競爭壓力，基于代銷業(yè)務(wù)而發(fā)展財(cái)富管理正成為現(xiàn)實(shí)選擇。

《意見》明確，代銷機(jī)構(gòu)需持牌照代銷資管產(chǎn)品，沒有牌照的機(jī)構(gòu)一律不得銷售資管產(chǎn)品。因此，銀行機(jī)構(gòu)在代理銷售相關(guān)資管產(chǎn)品時(shí)，也必須合規(guī)經(jīng)營。針對違規(guī)銷售問題，《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的意見》也提出了針對性要求。

對于銀行機(jī)構(gòu)，合規(guī)代銷要依賴于相關(guān)的制度建設(shè)、培訓(xùn)體系建設(shè)、財(cái)富管理系統(tǒng)建設(shè)等，需要從源頭上把控代銷類產(chǎn)品、分析客群特征：一方面通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)和創(chuàng)新，匹配不同用戶的需求；另一方面，做好品牌建設(shè)，形成品牌與特色，創(chuàng)造銀行新的競爭力。

維度二：運(yùn)營管理

多層嵌套與法律地位

《意見》對于資產(chǎn)管理產(chǎn)品多層嵌套問題的處理方式與《征求意見稿》基本類似，允許資產(chǎn)管理產(chǎn)品再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。另外《意見》強(qiáng)調(diào)了私募基金能對接私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，給予了私募資管市場競合的入口。

在多層嵌套問題上，銀行理財(cái)可謂是重災(zāi)區(qū)。究其原因，多層嵌套模式的興盛，與在不同監(jiān)管體系下金融機(jī)構(gòu)在市場進(jìn)入和投資權(quán)限上的不一致密切相關(guān)。因此，要解決這一問題就必須賦予各類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品相同的市場待遇。

《意見》根據(jù)募集方式和投資性質(zhì)不同對資管產(chǎn)品進(jìn)行了分類，對同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。這意味著金融監(jiān)督管理部門和國家有關(guān)部門會對各類金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入，給予公平待遇；同一性質(zhì)的資管產(chǎn)品在賬戶開立、產(chǎn)權(quán)登記、法律訴訟等方面將享有平等的地位，從而解決了此前銀行開展理財(cái)業(yè)務(wù)時(shí)面臨的不公平的法律限制問題。預(yù)計(jì)緊隨其后的配套細(xì)則或法律法規(guī)的完善，會進(jìn)一步明確給予銀行理財(cái)產(chǎn)品獨(dú)立的法律主體地位，從根本上解決銀行理財(cái)投資權(quán)益類資產(chǎn)、衍生類資產(chǎn)面臨的開戶問題或工商登記等問題。此次新規(guī)實(shí)施后，理財(cái)產(chǎn)品或可開立股票投資賬戶等各類賬戶，同時(shí)還能進(jìn)行工商登記，以直接投資有限合伙產(chǎn)品等。

資管子公司與獨(dú)立托管

《意見》針對銀行理財(cái)?shù)囊庖娨?，如風(fēng)險(xiǎn)隔離、業(yè)務(wù)分離等，都是基于資管子公司而言的。另外，《意見》明確，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。過渡期內(nèi)，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行，可以托管本行理財(cái)產(chǎn)品；過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。對獨(dú)立托管有名無實(shí)的，金融監(jiān)督管理部門將進(jìn)行糾正和處罰。

在《意見》發(fā)布后，預(yù)計(jì)具有基金托管資質(zhì)的銀行將會加快成立資管子公司的步伐，一方面是爭取將可觀的理財(cái)產(chǎn)品托管收入留在本行內(nèi)部；另一方面，使本行托管的效率和溝通難題更易于解決，這對于部分產(chǎn)品來說十分必要。

維度三：投資配置

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)

綜合來看，《意見》并非全部限制非標(biāo)投資，而是從非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、非標(biāo)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、過渡期安排、凈值生成原則等維度做了總體安排。

相對《征求意見稿》，《意見》新增了對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具備等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨(dú)立托管、公允定價(jià)、流動(dòng)性機(jī)制完善、在經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場上交易等條件。標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)，但具體認(rèn)定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定，實(shí)質(zhì)上為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)留了口子。針對在相關(guān)市場如銀登中心、北交所、中信登等流通交易的資產(chǎn)，監(jiān)管層很可能會適時(shí)另行制定規(guī)則予以確認(rèn)，如果能在等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨(dú)立托管、公允定價(jià)、流動(dòng)性機(jī)制完善等方面滿足要求，很可能會被認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

《意見》明確，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品并投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，但應(yīng)當(dāng)符合金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這表明，銀行理財(cái)依然可以投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，但總量規(guī)?；蛳揞~管理的要求會提高；而有關(guān)流動(dòng)性管理的要求，會另行發(fā)文明確。

針對資管產(chǎn)品投資非標(biāo)的期限要求，《意見》明確，資管產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。由于有近三年的過渡期，在過渡期內(nèi)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，從而給予了銀行充足的調(diào)整和轉(zhuǎn)型時(shí)間。若過渡期結(jié)束后仍有未到期的非標(biāo)等存量資產(chǎn)，監(jiān)管層亦或做出妥善安排，比如有序引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)回資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，以確保市場穩(wěn)定。

資管產(chǎn)品投資非標(biāo)帶來的投資者之間不公平的問題（非標(biāo)期限錯(cuò)配，在非標(biāo)違約時(shí)會導(dǎo)致后來持有的投資者承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，形成收益分配的不公平），本質(zhì)是非標(biāo)資產(chǎn)的估值問題，可以通過對非標(biāo)資產(chǎn)計(jì)提“減值準(zhǔn)備”來解決。

針對這一問題，《意見》相對《征求意見稿》對凈值生成方式做了調(diào)整表述，由“凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則”修改為“凈值生成應(yīng)當(dāng)符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定”。理財(cái)非標(biāo)由于缺乏流動(dòng)性，根據(jù)財(cái)政部《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第8號》的規(guī)定，可按照攤余成本法估值，并計(jì)提減值準(zhǔn)備。非標(biāo)資產(chǎn)計(jì)提減值后，其風(fēng)險(xiǎn)就可以通過凈值變化向投資者傳遞。該方法在銀行實(shí)施時(shí)已通過第三方審計(jì)，符合會計(jì)準(zhǔn)則的要求。

公募與私募產(chǎn)品的投資范圍限制

公募型銀行理財(cái)投資限制趨于放松。此前的《征求意見稿》認(rèn)為，銀行的公募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)以固定收益類產(chǎn)品為主，如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)；但《意見》將此條件刪除，明確公募型銀行理財(cái)除投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易股票之外，還可投資商品和金融衍生品，只要符合法律法規(guī)以及金融管理部門相關(guān)規(guī)定即可。這表明，各銀行開展理財(cái)業(yè)務(wù)，大概率不會因分類管理（基礎(chǔ)類理財(cái)業(yè)務(wù)與綜合類理財(cái)業(yè)務(wù)）的限制而不能投資權(quán)益類資產(chǎn)。對于未上市企業(yè)股權(quán)的投資，若法律法規(guī)和金融管理部門做出許可規(guī)定（如央行根據(jù)實(shí)際情況予以調(diào)整），公募型銀行理財(cái)也可以參投，從而體現(xiàn)了一定的靈活性。以上限制條件的放松或淡化，對各類銀行，尤其是中小型銀行構(gòu)成利好。

私募型銀行理財(cái)前景看好。針對私募型產(chǎn)品，相對《征求意見稿》，《意見》特新增了“私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)，并嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性管理要求。鼓勵(lì)充分運(yùn)用私募產(chǎn)品支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股” 這段論述。這對擁有較多私人銀行客戶的大中型銀行構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好，可進(jìn)一步投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股權(quán)性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)基金等。

相比《征求意見稿》，《意見》放開了私募分級限制。私募分級限制的放寬，體現(xiàn)了監(jiān)管對于公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品及私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的不同定位：公募產(chǎn)品面向風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力偏弱的社會公眾發(fā)行，整體要求更為嚴(yán)格；私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品主要面向風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力較強(qiáng)的合格投資者，監(jiān)管要求相對寬松。

估值方法與委外需求

《意見》對于銀行理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化轉(zhuǎn)型的要求沒有放松，且針對市場最為關(guān)心的凈值估值方式給出了市值法與攤余成本法兩種模式。其中市值法是基于金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量原則估值，受到了監(jiān)管層的推崇；而攤余成本法由于存在隱性剛兌的可能，因此監(jiān)管層從使用條件及兌付表現(xiàn)、實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值偏離度限制兩個(gè)方面，嚴(yán)控剛性兌付的可能滋生。在監(jiān)管層大力打擊剛性兌付的環(huán)境中，商業(yè)銀行希望以凈值的外衣實(shí)現(xiàn)剛兌本質(zhì)的可能性偏小。

關(guān)于“攤余成本法”的應(yīng)用范圍，傳統(tǒng)使用成本法但設(shè)計(jì)成開放式產(chǎn)品的貨幣基金等，是否也面臨著緊迫的估值方法調(diào)整難題？另外，資管新規(guī)發(fā)布之后監(jiān)管層表示，貨幣基金的管理規(guī)定不變，是否意味著銀行也可以創(chuàng)設(shè)類貨幣基金產(chǎn)品并使用成本法估值？上述疑問需要監(jiān)管層進(jìn)一步做出解答。

不過對于主動(dòng)管理能力過弱，或無主動(dòng)管理能力的商業(yè)銀行而言，未來對于委外的需求將進(jìn)一步增強(qiáng)。但由于業(yè)務(wù)規(guī)模及專業(yè)能力等因素，中小銀行對接委外機(jī)構(gòu)時(shí)話語權(quán)偏弱，對于委外資產(chǎn)掌控力不足的問題或?qū)⒅鸩酵癸@。尤其是在剛性兌付打破的大環(huán)境下，對于資產(chǎn)過弱的掌控會增大產(chǎn)品虧損的可能，進(jìn)而增大銀行的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在開展委外業(yè)務(wù)的同時(shí)，中小銀行應(yīng)考慮通過委外系統(tǒng)的建立，增大對于委外資產(chǎn)的監(jiān)控力度，以降低不可控風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。