開啟資管新時代

文/袁吉偉 編輯/白琳

作者系光大興隴信托有限責(zé)任公司研究員

《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》正式落地，標志著我國資產(chǎn)管理行業(yè)進入了統(tǒng)一監(jiān)管的新時代。

2018年4月27日，備受矚目的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）正式落地，標志著我國資產(chǎn)管理行業(yè)進入了統(tǒng)一監(jiān)管的新時代，意義深遠，影響廣泛。相較去年的征求意見稿，在去通道、去資金池、去剛兌、限制非標等主要原則上保持了一致，對于市場關(guān)心的過渡期有所延長，部分監(jiān)管要求則更加細致和嚴格。

出臺背景

我國居民財富不斷累積，對于財富保值增值的需求日漸上升，資管行業(yè)也呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。2012年，我國資管行業(yè)迎來大開放，各資管業(yè)務(wù)規(guī)模急劇膨脹。發(fā)展到現(xiàn)在，各類資管產(chǎn)品總量合計已超過120萬億元。然而，整個資管市場因分業(yè)監(jiān)管體系而被人為割裂，統(tǒng)一監(jiān)管政策缺乏，導(dǎo)致在資管行業(yè)快速發(fā)展的同時也積累了很多風(fēng)險隱患。

風(fēng)險一：通道業(yè)務(wù)盛行。我國資管行業(yè)雖然規(guī)模龐大，但是券商資管、基金子公司、期貨子公司等主動管理能力不強，大多依靠通道業(yè)務(wù)維持生存。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，券商資管、基金子公司資管和信托的通道業(yè)務(wù)，占比約為70%。通道業(yè)務(wù)雖然多屬于事務(wù)管理，但多為逃避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，風(fēng)險隱患不容忽視，而且會加快風(fēng)險傳染，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生極大的影響。

風(fēng)險二：監(jiān)管套利較為普遍。我國目前的金融體制是“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”，由于各類資管業(yè)務(wù)適用于不同的監(jiān)管規(guī)則，導(dǎo)致規(guī)避監(jiān)管要求、進行監(jiān)管套利的現(xiàn)象較為普遍。諸如，期貨資管不能投資非標資產(chǎn)，但是可以通過嵌套信托計劃來開展非標債權(quán)融資業(yè)務(wù)；信托業(yè)務(wù)杠桿水平監(jiān)管要求要高于券商期貨資管的監(jiān)管要求，于是通過券商資管嵌套信托計劃來增大杠桿水平；信托計劃不能進行債券回購交易加杠桿，一般也會通過嵌套券商資管計劃實現(xiàn)杠桿交易目的。

資管市場因分業(yè)監(jiān)管體系而被人為割裂，統(tǒng)一監(jiān)管政策缺乏，導(dǎo)致在資管行業(yè)快速發(fā)展的同時也積累了很多風(fēng)險隱患。

風(fēng)險三：高杠桿運行易造成金融市場的不穩(wěn)定。資管業(yè)務(wù)加杠桿行為容易造成資產(chǎn)價格泡沫以及金融市場波動。2015年，股市牛市上行，各類資管業(yè)務(wù)大幅度為投資者配資加杠桿，導(dǎo)致股市泡沫，最終監(jiān)管部門加強場外配資監(jiān)管，股市遂大幅回調(diào)。2016年，在債市持續(xù)走高，銀行理財?shù)荣Y金借助券商、基金等機構(gòu)進行委托管理的背景下，券商等受托人為實現(xiàn)業(yè)績承諾，加大了債券投資杠桿，不僅助長了資金的“脫實向虛”，而且也吹大了債券資產(chǎn)泡沫。

風(fēng)險四：資金池業(yè)務(wù)面臨較高的流動性風(fēng)險。各類資金池業(yè)務(wù)盛行，包括非標資金池和標準化資金池。由于資金池期限錯配嚴重，因而具有較高的流動性風(fēng)險。鑒于當前全球經(jīng)濟復(fù)蘇，主要發(fā)達國家量化寬松貨幣政策逐步退出，國內(nèi)貨幣政策摒棄“大水漫灌”模式，資金面逐步收緊，資金池的流動性風(fēng)險日漸升高，將影響金融市場的穩(wěn)定。

新規(guī)意義

影響深遠，開啟資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管新篇章

由于中國當前的金融體制是“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”，各資管業(yè)務(wù)在不同的監(jiān)管體系下開展，因而監(jiān)管要求不一致在所難免。這給了資管業(yè)務(wù)通過嵌套規(guī)避監(jiān)管和擴大投資范圍以可乘之機，通道業(yè)務(wù)盛行。實際上，監(jiān)管部門也已經(jīng)意識到快速發(fā)展的資產(chǎn)管理行業(yè)存在的種種問題，各主要監(jiān)管部門在監(jiān)管舉措、監(jiān)管導(dǎo)向上也多有互相參照，諸如在禁行資金池業(yè)務(wù)、壓低資管業(yè)務(wù)杠桿水平等方面，基本保持了政策的一致性。然而在分業(yè)監(jiān)管體系下，要做到所有監(jiān)管均能保持一致非常困難，而且各部門的協(xié)調(diào)統(tǒng)一也存在難度。因此，這次央行牽頭制定《意見》，在加強監(jiān)管協(xié)調(diào)、強化功能監(jiān)管以及推動我國資管行業(yè)統(tǒng)一化方面，邁出了重要的一步。

求同存異，就現(xiàn)階段突出問題進行有效規(guī)范

《意見》主要內(nèi)容涵蓋了打破剛兌、強化投資者適當性、禁止資金池、推動資管產(chǎn)品凈值化管理、加強風(fēng)險準備金計提、消除多層嵌套等內(nèi)容，都是近年各監(jiān)管機構(gòu)反復(fù)重點提及以及加強監(jiān)管約束的焦點問題。《意見》本身并沒有提出更多新的要求，這也體現(xiàn)了其旨在平衡各資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)差異性以及監(jiān)管實踐，求同存異，先達成共識，以優(yōu)先解決資管行業(yè)存在的突出問題，有效化解風(fēng)險的方向。

平穩(wěn)過渡，給予更充足的存續(xù)業(yè)務(wù)整改時間

《意見》在征求意見稿下發(fā)后的近半年時間內(nèi)聽取了業(yè)界的反饋建議，進一步延長了存續(xù)項目的達標時間，給予了更加充裕的整改時間，有利于實現(xiàn)《意見》的平穩(wěn)過渡，不引發(fā)金融市場更大的波動。

促進變革，推動資管行業(yè)由粗放發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變

《意見》對于資管行業(yè)普遍存在的通道化、剛兌化、非標化、嵌套化等問題進行了深度整頓，為當前行業(yè)虛胖的規(guī)模擠壓水分。預(yù)計《意見》實施后，整個資管行業(yè)增速將顯著放緩，促使資管機構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，逐步摒棄盲目追求規(guī)模的發(fā)展理念，推動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資管行業(yè)將因此進入一個由量變到質(zhì)變的過程，向著更高質(zhì)量的發(fā)展階段邁進。

對各資管機構(gòu)的影響不一

對于規(guī)范性高、從事標準化資產(chǎn)投資的機構(gòu)影響小

《意見》目的之一就是限制非標債權(quán)以及影子銀行，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率和水平；同時，鑒于我國未來將加大力度發(fā)展資本市場和直接融資，《意見》也有意引導(dǎo)資金更多投向資本市場，促進資本市場更好地發(fā)展。此外，《意見》也是對于現(xiàn)有監(jiān)管政策的進一步重申和升級。對于堅持嚴格按照監(jiān)管要求依法合規(guī)經(jīng)營的資管機構(gòu)，其短期受到的影響將會非常??；而發(fā)展規(guī)范性不高或者明顯存在《意見》中所強調(diào)的問題的資管機構(gòu)，則會面臨更大的整改壓力和合規(guī)成本。

對于不同資管機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展影響具有較大差異性

由于各資管業(yè)務(wù)運行差異性較大，因此《意見》對各資管機構(gòu)的影響也有所差異。

公募基金。其受到的影響主要體現(xiàn)在分級基金和貨幣基金凈值計量方法兩方面?！兑庖姟方构蓟饘Ψ蓊~進行分級，目前市場上存續(xù)的分級基金將面臨整改要求?！兑庖姟饭膭钯Y管產(chǎn)品試行市值計量凈值，但在一定情況下也可使用攤余成本法。貨幣基金采用市值方法計量凈值，也是歐美等監(jiān)管部門目前推行的做法，以使其與存款相區(qū)別。而此前，我國貨幣基金主要采用的是攤余成本方法估值。由于我國貨幣基金規(guī)模龐大，如何更換凈值計量方法影響面較大，后續(xù)可能還會進一步出臺相關(guān)的實施細則，應(yīng)予以關(guān)注。此外，《意見》允許通過FOF或者MOM形式開展委外投資，由于公募基金在投研能力方面較為突出，有利于其開展委托投資業(yè)務(wù)。

保險資管。總體上其受到的影響相對較少。我國保險資管主要承擔母公司資金運營管理，目前來自第三方的資金占比并不高，且第三方資金也主要以機構(gòu)資金為主，而且對保險資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管一直較為嚴格，較少開展資金池、通道業(yè)務(wù)等不合規(guī)業(yè)務(wù)。不過，凈值化管理對于保險資管仍是一個挑戰(zhàn)。

銀行理財業(yè)務(wù)。其將受到較大影響。主要原因在于，銀行理財業(yè)務(wù)模式表現(xiàn)為資金池業(yè)務(wù)模式，理財資金投了一定比例的長期非標準化債權(quán)資產(chǎn)，具有期限錯配的特點，隱含著流動性風(fēng)險，這是《意見》明令禁止的。銀行理財是對存款的替代，因此其通常標有明確的預(yù)期收益率，具有剛兌特性；而《意見》明確要求打破剛兌：《意見》要求資管業(yè)務(wù)不得承諾保本，也不得在表內(nèi)開展，這意味著保本理財未來會逐步消失?！兑庖姟芬筱y行通過設(shè)立資管子公司開展資管業(yè)務(wù)，這將給予銀行理財業(yè)務(wù)以獨立法人資格，明確其法律地位，有利于其更加便利地開展各類業(yè)務(wù)，對于做大做強資管業(yè)務(wù)具有積極意義。

信托業(yè)務(wù)。其受到的影響較大：《意見》明確要求去通道，而信托行業(yè)通道業(yè)務(wù)占比約為70%，未來行業(yè)發(fā)展規(guī)模將會顯著收縮；《意見》要求打破剛兌，這將從根本上改變信托產(chǎn)品作為一種低風(fēng)險、高收益品種的特性，對投資者的吸引力可能會下降；《意見》進一步統(tǒng)一了各類資管業(yè)務(wù)的杠桿水平，這將使杠桿水平一直大于其他資管業(yè)務(wù)信托業(yè)務(wù)，未來將與其他類資管機構(gòu)更加公平展開競爭；《意見》限制非標業(yè)務(wù)發(fā)展，而信托公司主要從事非標業(yè)務(wù)，因而未來資金端來源范圍將有所縮小，如果考慮到《意見》提升了合格投資者的門檻，還會對信托資金端形成進一步擠壓；《意見》限制資金池發(fā)展，而部分信托公司為了提升資金端的調(diào)配能力，形成了一定規(guī)模的資金池業(yè)務(wù)，未來面臨整改壓力。從正向影響看，《意見》要求平等對待各資管機構(gòu)，有利于解除信托公司在證券投資等業(yè)務(wù)方面受到的限制；此外，《意見》并未將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)納入規(guī)范范圍，而信托制度具有作為SPV的良好特質(zhì)，未來有利于大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

券商資管、基金子公司資管業(yè)務(wù)。其受到的影響也較大，主要體現(xiàn)在《意見》去通道和去資管嵌套的影響上：券商資管業(yè)務(wù)和基金子公司資管業(yè)務(wù)中70%為通道業(yè)務(wù)，因而去通道的壓力較大。此外，《意見》限制開放式私募產(chǎn)品開展份額分級，這會限制其資管業(yè)務(wù)采用分級設(shè)計的范圍。從積極方面看，由于券商和基金子公司均在資本市場業(yè)務(wù)方面具有一定優(yōu)勢，符合《意見》促進標準化資產(chǎn)投資的導(dǎo)向，同時其在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面具有一定的優(yōu)勢，因而仍有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

推動資管行業(yè)格局的改變

在統(tǒng)一監(jiān)管要求的大趨勢下，資管機構(gòu)基于制度紅利的先天優(yōu)勢逐步被稀釋，將在同一水平線上起步，從而會加劇資管業(yè)務(wù)的競爭，導(dǎo)致資管市場份額的重新分割。在這一形勢下，金融機構(gòu)應(yīng)更加注重核心競爭力的提升，增強主動管理能力，盡快適應(yīng)轉(zhuǎn)型發(fā)展的要求，實現(xiàn)經(jīng)營發(fā)展差異化，形成比較優(yōu)勢。例如：銀行具有客戶資源、品牌優(yōu)勢，公募基金公司的投研能力更為突出，保險資管機構(gòu)具有長期資金的優(yōu)勢，信托公司具有創(chuàng)新性強、資源整合能力強的特點，券商資管具有資本市場業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)高、研究能力強的特征，那么如何發(fā)揮好各自的優(yōu)勢，就成為在資管行業(yè)變革之際搶占市場的關(guān)鍵。資管行業(yè)的不斷發(fā)展，包括監(jiān)管政策的傾斜，一方面會使具有更高主動管理能力的大中型資管機構(gòu)更容易贏得客戶信賴，進而加快壯大，搶占市場份額，增強市場地位；另一方面，部分弱勢中小機構(gòu)則會受到更大的市場壓力，業(yè)務(wù)發(fā)展更加困難，越來越被邊緣化。另一個需要關(guān)注的問題是，在打破剛兌等一系列因素的影響下，投資者可能會再次分流，尋找符合自身投資偏好的資管產(chǎn)品：普通居民偏好的低風(fēng)險產(chǎn)品中，存款、銀行理財、貨幣基金、儲蓄型保險產(chǎn)品將會形成更加激烈的競爭；而在高凈值客戶中，通過定制化、綜合化服務(wù)滿足其需求，可能是更為重要的市場策略。

提升資管機構(gòu)的合規(guī)成本

《意見》對于不同資管機構(gòu)的影響有所不同，但是或多或少都會形成部分新的合規(guī)要求，如對資管產(chǎn)品進行凈值化管理、實行穿透管理，以及在建立銷售內(nèi)控體系、績效考核、風(fēng)險控制、信息報送等方面提出的要求。資管機構(gòu)一方面需要根據(jù)《意見》，構(gòu)建新的內(nèi)控體系和業(yè)務(wù)流程，還要同時建立配套的信息系統(tǒng)，而無論是內(nèi)部開發(fā)還是外部采購都會增加相應(yīng)支出；另一方面，需要針對不合規(guī)的存續(xù)項目進行整改，而其中的部分業(yè)務(wù)整改的難度可能較大，如資金池業(yè)務(wù)投資了較長期限的產(chǎn)品，需要通過表內(nèi)或者其他方式進行承接，這也需要支付額外的資金成本?？傊?，伴隨《意見》的實施，資管機構(gòu)的合規(guī)成本將會顯著提升。

資管行業(yè)未來監(jiān)管政策展望

第一，關(guān)注《意見》實施細則的出臺?！兑庖姟钒l(fā)布之后，各監(jiān)管部門將會結(jié)合自身行業(yè)特性進一步制定實施細則。實施細則主要體現(xiàn)如何落實《意見》的相關(guān)原則，如何與現(xiàn)有監(jiān)管政策銜接，如何指導(dǎo)各領(lǐng)域資管機構(gòu)更好地實施《意見》等方面。這些問題都很關(guān)鍵，也關(guān)系到《意見》最終所能夠達到的成效。

第二，關(guān)注資管行業(yè)后續(xù)的嚴監(jiān)管政策。《意見》并不是資管行業(yè)嚴監(jiān)管的結(jié)束，而是進一步的升級。全球金融穩(wěn)定委員會關(guān)注的四大領(lǐng)域包括金控集團、影子銀行、資產(chǎn)管理、互聯(lián)網(wǎng)金融，而且該委員會還認為，全球資管行業(yè)依然存在流動性、杠桿水平、操作風(fēng)險等結(jié)構(gòu)性問題。我國央行也一直強調(diào)要將資管行業(yè)納入宏觀審慎監(jiān)管體系中去。結(jié)合內(nèi)外部形勢看，預(yù)計未來會對資管業(yè)務(wù)有進一步的嚴監(jiān)管政策。

第三，關(guān)注資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的走勢。《意見》邁出了統(tǒng)一監(jiān)管的第一步，未來有可能繼續(xù)加大對各資管機構(gòu)具有共性的業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管要求，諸如資管機構(gòu)治理、資管從業(yè)人員行為等方面；也有可能加快功能監(jiān)管的實現(xiàn)步伐，解決資管行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)有矛盾。

第四，關(guān)注資管行業(yè)消費者權(quán)益保護監(jiān)管的深化。加強消費者權(quán)益保護是金融危機后全球各國金融監(jiān)管機構(gòu)共同努力推動的一個方向，包括美國等國家都設(shè)有金融消費者權(quán)益保護機構(gòu)。那么，鑒于我國資管行業(yè)仍缺乏投資者保護意識以及缺少投資者權(quán)益受侵害的相關(guān)制度保障和救濟機制，未來監(jiān)管部門將會在打破剛兌的背景下進一步提升對金融消費者權(quán)益的保護力度，強化資管機構(gòu)盡職履責(zé)的能力。