穿越拉美投資的“迷霧”

文/徐沛原 王永中 編輯/章蔓菁

在擁抱拉美市場投資機(jī)遇的同時(shí)，企業(yè)也要準(zhǔn)確認(rèn)識這一地區(qū)的投資風(fēng)險(xiǎn)，主要是政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

2018年11月1日，第十二屆中國-拉美企業(yè)家高峰會在珠海開幕，中拉在貿(mào)易、投資方面的合作成為近期業(yè)內(nèi)關(guān)注的一大熱點(diǎn)。近年來，中拉經(jīng)貿(mào)合作發(fā)展勢頭良好，雙邊貿(mào)易、投資和融資合作進(jìn)一步拓展，重點(diǎn)涵蓋了能源資源、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、科技創(chuàng)新、信息技術(shù)等領(lǐng)域。然而，在挖掘拉美市場投資機(jī)會的同時(shí)，中資企業(yè)也要深入認(rèn)識這一地區(qū)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

投資現(xiàn)狀概覽

中國對拉美投資的一大特點(diǎn)是投資存量變動與流量之間存在較大差異。根據(jù)2017年《中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》（下文簡稱《公報(bào)》），拉丁美洲吸引的中國投資存量為3868.9億美元，為中國第二大海外投資目的地，與2016年對拉投資存量（2071.5億美元）相比，增長達(dá)1797.4億美元；從流量看，2017年流向拉美的中國投資為140.8億美元，低于流向亞洲的1100.4億美元和流向歐洲的184.6億美元。之所以投資存量變動和流量之間存在巨大差異，筆者認(rèn)為，其主要原因是《公報(bào)》中“當(dāng)期對外直接投資流量”僅包含了“報(bào)告期境外企業(yè)新增股權(quán)加上當(dāng)期收益再投資，加上對境內(nèi)投資者的新增債務(wù)工具（包括貸款、應(yīng)收款等）減去當(dāng)?shù)鼐惩馄髽I(yè)對境內(nèi)投資者的反向投資”，而“年末投資存量”雖然也減去了“境外企業(yè)累計(jì)對境內(nèi)投資者的反向投資”，但同時(shí)還包含了“按中方投資比例計(jì)算的未分配利潤期末數(shù)”，即如果當(dāng)期利潤沒有被再投資，會在不增加投資流量的情況下增加投資存量。

中國對拉美投資的另一大特點(diǎn)是避稅島對投資規(guī)模的影響。由于英屬維爾京、開曼和百慕大群島吸引中國投資占比較高，《公報(bào)》要求中資企業(yè)將上述三地的投資更新到下一個(gè)實(shí)體經(jīng)營企業(yè)存在的國家或地區(qū)，除非上述三地的被投資方是中資企業(yè)的子公司。然而，關(guān)于這一方面的詳細(xì)信息并沒有向外界公開披露。對此，筆者利用Dealogic數(shù)據(jù)庫、FDI資訊（FDI Intelligence）和美國傳統(tǒng)基金會（The Heritage Foundation）發(fā)布的微觀項(xiàng)目數(shù)據(jù)，對上述問題進(jìn)行了修正，以在一定程度上緩解在拉美避稅港地區(qū)的投資對整體投資規(guī)模的影響（數(shù)據(jù)修正期間截至2016年）。

根據(jù)修正后的數(shù)據(jù)，從中資企業(yè)對拉美投資的行業(yè)偏好和投資動機(jī)來看，中國對拉美投資可以大致劃分為三個(gè)階段。第一階段的特點(diǎn)是資源尋求型，時(shí)間跨度為2003—2007年。這一時(shí)期，中國對拉美投資主要集中在自然資源（油氣和金屬礦產(chǎn)）。第二階段的特點(diǎn)是資源尋求型為主、市場尋求型為輔，時(shí)間跨度為2008—2012年。在這一階段，自然資源依然是中國對拉美投資的主要標(biāo)的，但其比例降至57.69%，制造業(yè)上升到了18.75%，其他行業(yè)（包括零售業(yè)、信息、金融保險(xiǎn)、地產(chǎn)和租賃、建筑業(yè)等13個(gè)行業(yè)大類，下同）從7.41%上升到了19.60%。第三階段的特點(diǎn)是資源尋求、產(chǎn)能合作和市場導(dǎo)向三足鼎立，時(shí)間跨度為2013—2016年。在這一階段，自然資源投資比例降至31.18%，公用事業(yè)投資升至30.65%，其他行業(yè)達(dá)27.13%?？梢钥闯?，中資企業(yè)對拉美的投資呈現(xiàn)出逐漸從單一走向多元、從資源尋求走向技術(shù)出口的特征。

從國別分布來看，根據(jù)修正后的數(shù)據(jù)，吸引中國投資存量較多的拉美國家依次為：巴西、秘魯、阿根廷、墨西哥和厄瓜多爾。其中，巴西吸引的中國投資主要集中在公用事業(yè)、油氣和制造業(yè)等；秘魯吸引的中國投資主要分布在金屬礦產(chǎn)、油氣和農(nóng)林牧漁；阿根廷吸引的中國投資主要分布在油氣、零售業(yè)和制造業(yè)；墨西哥吸引的中國投資主要集中在制造業(yè)、信息業(yè)和建筑業(yè)；厄瓜多爾吸引的中國投資主要集中在油氣、制造業(yè)和地產(chǎn)租賃。這其中，除油氣/礦產(chǎn)對中資企業(yè)的吸引力較強(qiáng)外，制造業(yè)也備受中資企業(yè)的青睞。在除秘魯以外的四國中，制造業(yè)吸引的中資金額均位居中資在該國投資的前三位。特別是在墨西哥，制造業(yè)吸引的中資金額更是排名第一。其原因在于，墨西哥屬于北美自由貿(mào)易區(qū)，通過在墨西哥投資建廠，一方面可以利用當(dāng)?shù)叵鄬Φ土膭趧恿M織生產(chǎn)；另一方面，能夠幫助企業(yè)打開龐大的美國市場。此外，中國對一些拉美國家的投資也存在一些個(gè)性特征，例如，中國對拉美公用事業(yè)的投資幾乎集中于巴西水電站項(xiàng)目，這主要是因?yàn)榘臀骶硟?nèi)有豐富的水利資源以及旺盛的電力需求。

投資風(fēng)險(xiǎn)透視

一是政治風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)是目前中企在拉美投資面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)涉及很多方面，比如政府穩(wěn)定性、社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資促進(jìn)政策、內(nèi)外部沖突、腐敗等。而對于吸引中國投資最多的拉美五國而言，其政治風(fēng)險(xiǎn)均處于政治風(fēng)險(xiǎn)中等或者中等偏高的水平。這其中值得注意的是，中資企業(yè)往往對低政治風(fēng)險(xiǎn)的拉美國家投資較少。梳理數(shù)據(jù)后不難發(fā)現(xiàn)，其中的原因，要么是低風(fēng)險(xiǎn)國家屬于自然資源不豐裕的國家，要么其自然資源不對中企開放。因此，中資企業(yè)在拉美國家開展投資，即便事前已對該國的政治風(fēng)險(xiǎn)有較為深刻的認(rèn)識，但出于投資的現(xiàn)實(shí)考慮，往往也不得不承擔(dān)較高的政治風(fēng)險(xiǎn)。

二是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。拉美國家曾長期處于增長困境中，低迷的GDP增長率很難保證企業(yè)的投資回報(bào)率。再者，拉美國家還普遍面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、大量依賴自然資源出口等問題。以委內(nèi)瑞拉為例，其財(cái)政收入主要依賴于石油出口，制造業(yè)薄弱，缺乏必要的實(shí)物或人力資本進(jìn)行有效生產(chǎn)，以至于其國民跨境進(jìn)入鄰國搶購日用品、偷渡移民美國或者其他相對發(fā)達(dá)的拉美國家，而且國內(nèi)階級矛盾激化，很容易由經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)檎物L(fēng)險(xiǎn)。因此，對于意在投資拉美的中企來講，一定要做好深耕東道國市場的長遠(yuǎn)準(zhǔn)備，急功近利會導(dǎo)致欲速則不達(dá)。

三是金融風(fēng)險(xiǎn)。拉美作為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中金融開放程度較高的區(qū)域，較易受到外部沖擊的影響，進(jìn)而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，拉美地區(qū)從歷史上看就是一個(gè)外債規(guī)模較大、債務(wù)違約率較高的地區(qū)，這也進(jìn)一步加劇了其金融的波動性。

對于中資企業(yè)而言，需要特別關(guān)注投資拉美過程中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，包括：（1）交易風(fēng)險(xiǎn)，即雖然達(dá)成交易，但未完成的以外幣表示的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)因匯率波動而面臨的風(fēng)險(xiǎn)。（2）折算風(fēng)險(xiǎn)，即由于匯率變動使總/子/分公司會計(jì)報(bào)表合并時(shí)發(fā)生的損益風(fēng)險(xiǎn)。在上述兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中，中企需要重點(diǎn)關(guān)注交易風(fēng)險(xiǎn)。拉美各國的匯率機(jī)制差異較大，同時(shí)變動頻繁，會對企業(yè)投資產(chǎn)生較大影響。例如，阿根廷曾在2002年放棄沿用11年之久的貨幣局制度，并將國內(nèi)美元資產(chǎn)強(qiáng)制比索化，致使居民和企業(yè)損失慘重；委內(nèi)瑞拉受美國制裁和外資撤離的影響，于2003年開始被迫實(shí)行外匯管制政策，此后進(jìn)入持續(xù)通脹期，且貨幣不斷貶值，形成官市和黑市兩個(gè)外匯交易市場。其中，官方匯率又根據(jù)交易的商品和服務(wù)的不同細(xì)分為保護(hù)匯率（Dipro）和補(bǔ)充匯率（Dicom）兩種匯價(jià)。前者用于進(jìn)口食品、藥品和生產(chǎn)原材料等重要物資，支付境外留學(xué)費(fèi)用、境外公民退休金和養(yǎng)老金、衛(wèi)生、文化、體育和科研等領(lǐng)域用匯；后者用于出口、國際旅行、外交使團(tuán)換匯等。兩種官方匯率的匯價(jià)在2017年相差約300倍。2018年委內(nèi)瑞拉新推出的Dicom外匯系統(tǒng)首次拍賣的匯率相當(dāng)于1美元約兌2.5萬玻利瓦爾，而此時(shí)黑市1美元可以兌換22.8萬玻利瓦爾。由于企業(yè)在當(dāng)?shù)亟?jīng)營生產(chǎn)必須使用當(dāng)?shù)氐脑牧虾蛣趧恿?，而這些成本必須以玻利瓦爾支付并且使用保護(hù)匯率作為核算匯率，從而使得當(dāng)?shù)仄髽I(yè)與國內(nèi)母公司報(bào)表合并時(shí)會產(chǎn)生巨大的虛高成本，財(cái)務(wù)報(bào)表也因此失去了反映企業(yè)經(jīng)營情況的能力，不利于企業(yè)做出正確的投資決策。即便企業(yè)已陸續(xù)采用補(bǔ)充匯率進(jìn)行核算，考慮到補(bǔ)充匯率與黑市匯率依然有不小的差距，財(cái)報(bào)失真的問題并不能完全消除。此外，拉美國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較單一，是重要的大宗商品出口國，全球市場的大宗商品價(jià)格波動往往會引起拉美國家財(cái)政收入的波動，進(jìn)而影響其經(jīng)濟(jì)走勢，并且不論波動方向如何，都可能蘊(yùn)含著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。例如國際銅價(jià)的上漲曾成為智利工會反對中資企業(yè)收購其國有公司的重要考量因素，而石油價(jià)格的下跌，則會對委內(nèi)瑞拉償還美元貸款造成不利影響。

后續(xù)對策建議

從企業(yè)層面來看，中資企業(yè)應(yīng)完善投資策略，不要盲目追求大規(guī)模的投資項(xiàng)目。在特定環(huán)境下，要適當(dāng)放緩對能源資源、基礎(chǔ)設(shè)施等敏感行業(yè)的投資，減少投資項(xiàng)目的受關(guān)注度和政治風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，要做好項(xiàng)目投資前的盡職調(diào)查和投資風(fēng)險(xiǎn)研究，以及項(xiàng)目運(yùn)營期間投資風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)監(jiān)測和應(yīng)急預(yù)案，積極通過法律手段在東道國或國際組織的司法機(jī)構(gòu)解決正常的經(jīng)濟(jì)糾紛。

這其中尤其值得注意的是，拉美民主化程度高，普通公民參政和行使政治權(quán)利的意識強(qiáng)，中資企業(yè)曾因此遭遇多起勞工問題。對此，中資企業(yè)應(yīng)認(rèn)真汲取以往企業(yè)在拉美投資的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提高與員工、利益相關(guān)者和社會各界打交道的能力，在投資能源、資源等敏感行業(yè)時(shí)，積極主動地做好“相關(guān)利益者”的疏導(dǎo)安撫工作，爭取實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展，主動降低潛在的政治和社會風(fēng)險(xiǎn)，提高中資企業(yè)的社會美譽(yù)度。