從發(fā)行上市成本看中國(guó)資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展

美國(guó)IPO數(shù)量有明顯的周期性變化，近20年出現(xiàn)3次波峰和2次低谷。最近的一次波峰出現(xiàn)在2014年，之后IPO數(shù)量明顯減少，上市公司總數(shù)也由2010年底的4800余家銳減至2017年底的3800余家。影響因素眾多，但較高的發(fā)行及維持上市成本是主要原因之一。根據(jù)普華的調(diào)查，美國(guó)IPO的直接發(fā)行成本高達(dá)1640萬(wàn)美元，其中承銷(xiāo)費(fèi)用約1260萬(wàn)美元，其余390萬(wàn)美元中法律費(fèi)和會(huì)計(jì)費(fèi)(不包括審計(jì)費(fèi))占了75%。除了直接發(fā)行成本外，IPO前后進(jìn)行財(cái)務(wù)系統(tǒng)改造、董事會(huì)提升、公司架構(gòu)及管理流程優(yōu)化等，需要一次性支出約200萬(wàn)美元。上市后的費(fèi)用中，年均審計(jì)費(fèi)用中位數(shù)130萬(wàn)美元，會(huì)計(jì)簿記、稅務(wù)、管理咨詢(xún)等費(fèi)用中位數(shù)150萬(wàn)美元。相比較而言，A股上市成本要低很多，但是結(jié)構(gòu)性的差異以及折射出的問(wèn)題，值得關(guān)注和深思。

第一，A股中小企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用率高。2016年以來(lái)，A股發(fā)行金額在5000萬(wàn)美元以下的企業(yè)占比約40%，平均發(fā)行費(fèi)用超過(guò)3500萬(wàn)人民幣，而美國(guó)同等規(guī)模的發(fā)行費(fèi)用約為2500萬(wàn)人民幣。主要原因有：一是A股發(fā)行的法律費(fèi)、信息披露費(fèi)，在大公司和小公司之間差別不大，而美國(guó)大公司的相關(guān)費(fèi)用遠(yuǎn)高于小公司。二是審計(jì)及驗(yàn)資費(fèi)用在大小公司間的差異遠(yuǎn)不如美國(guó)市場(chǎng)那么明顯，美國(guó)小公司的相關(guān)費(fèi)用僅是大公司的24%，中國(guó)則為58%。三是雖然承銷(xiāo)費(fèi)率隨著規(guī)模增大而降低，但A股小公司的承銷(xiāo)費(fèi)率高達(dá)10%以上，美國(guó)同等規(guī)模的承銷(xiāo)費(fèi)率僅為6.6%。

第二，中國(guó)承銷(xiāo)商和審計(jì)師之間的費(fèi)用分配不均衡。2016年以來(lái)，A股IPO平均費(fèi)用5000萬(wàn)人民幣，約為美國(guó)平均值的50%。在結(jié)構(gòu)上，承銷(xiāo)保薦費(fèi)在總費(fèi)用中占比75%，費(fèi)用率與美國(guó)基本一致約6%。但是，上市后的年度審計(jì)費(fèi)用卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)，A股均值155萬(wàn)元，中位數(shù)85萬(wàn)元，均約為美國(guó)的1/10。

第三，中國(guó)低成本的發(fā)行渠道遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足需求。美國(guó)IPO成本高，但是企業(yè)可以自由選擇其他渠道。2010～2016年間，美國(guó)資本形成總額約20.2萬(wàn)億美元，其中56%來(lái)自私募發(fā)行。D規(guī)則是主要的私募股權(quán)發(fā)行渠道，2016年D規(guī)則項(xiàng)下發(fā)行近4萬(wàn)起，綜合發(fā)行費(fèi)率僅為6%。A規(guī)則實(shí)質(zhì)上是對(duì)小額公開(kāi)發(fā)行的豁免，在發(fā)行上限僅為500萬(wàn)美元時(shí)，很少有公司依據(jù)此規(guī)則融資，2014年將發(fā)行上限提升至5000萬(wàn)美元時(shí)，發(fā)行量在一年內(nèi)翻了約4倍。相比較而言，中國(guó)企業(yè)除了千軍萬(wàn)馬爭(zhēng)過(guò)IPO獨(dú)木橋之外，其他發(fā)行渠道遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿(mǎn)足不了需求。

第四，美國(guó)正在努力降低中小企業(yè)的發(fā)行成本。以JOBS法案為代表，其主要內(nèi)容有：簡(jiǎn)化新興成長(zhǎng)公司(EGCs)發(fā)行股票的注冊(cè)流程，減少信息披露要求；允許按照D規(guī)則第506條開(kāi)展的私募發(fā)行，可以對(duì)合格投資者公開(kāi)宣傳；對(duì)眾籌進(jìn)行了全面規(guī)定；將小額公開(kāi)發(fā)行的上限提升至5000萬(wàn)美元。在該法案下，EGC公司的審計(jì)費(fèi)用、律師費(fèi)用確實(shí)低于大企業(yè)。例如，由于豁免一些信息披露要求，小公司(5～10億美元營(yíng)收)的審計(jì)費(fèi)用不足大公司(10～100億美元營(yíng)收)的50%；5億美元以下?tīng)I(yíng)收的公司，審計(jì)費(fèi)用不足大公司的30%。

發(fā)行上市成本是影響企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的重要因素，結(jié)構(gòu)合理而又具有差異化的制度安排，能夠在源頭上助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，提升資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)比中美兩國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，可考慮在以下幾個(gè)方面持續(xù)推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展。

一是培育服務(wù)中小企業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)。從營(yíng)利的邏輯和市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，券商更傾向服務(wù)規(guī)模較大的客戶(hù)，我國(guó)小公司的費(fèi)用率顯著高于大公司，甚至超過(guò)了美國(guó)。未來(lái)可考慮將服務(wù)中小企業(yè)情況納入保薦人考評(píng)體系，切實(shí)承擔(dān)服務(wù)中小企業(yè)的重任。二是規(guī)范會(huì)計(jì)、法律等行業(yè)的發(fā)展。會(huì)計(jì)師和律師收益風(fēng)險(xiǎn)不匹配，難以激勵(lì)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，因而難以發(fā)揮有效的看門(mén)人機(jī)制。建議進(jìn)一步規(guī)范法律、會(huì)計(jì)等行業(yè)的發(fā)展，禁止惡性及非理性競(jìng)爭(zhēng)，營(yíng)造良好行業(yè)生態(tài)。三是大力發(fā)展私募發(fā)行市場(chǎng)，建立與公開(kāi)市場(chǎng)的銜接機(jī)制。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，非公開(kāi)發(fā)行融資具有制度靈活、成本低、效率高的特點(diǎn)，在促使資本形成、支持中小企業(yè)發(fā)展方面的作用日益重要，某些方面已經(jīng)超越了公開(kāi)市場(chǎng)。四是差異化、結(jié)構(gòu)性降低企業(yè)發(fā)行成本。在操作上，可考慮拓寬現(xiàn)有小額快速再融資的適用范圍、提高規(guī)模上限、簡(jiǎn)化審批流程。在現(xiàn)有的上市公司信息披露框架下，可考慮納入非上市公眾公司，建立相對(duì)統(tǒng)一的信息披露體系。同時(shí)，對(duì)滿(mǎn)足規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)要求的企業(yè)，可簡(jiǎn)化信息披露和文件填報(bào)要求，降低會(huì)計(jì)、法律、信息披露等成本。