并購重組市場化改革問題及監(jiān)管對策研究——基于深市并購重組交易的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

王建偉 錢金晶

(深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038)

近年并購重組市場發(fā)展趨勢

近年，深市上市公司籌劃并披露重大資產(chǎn)重組方案的數(shù)量在2015年達到峰值，此后在2016年上半年開始市場逐漸調(diào)整，特別是2016年9月重組上市新規(guī)的出臺，使得市場有所降溫。2017年，深市有353家次的上市公司停牌籌劃重大資產(chǎn)重組事項，同比下降14.11%；披露并購重組方案217單，比上年同期減少33.64%，涉及金額4,726.73億元，比上年同期下降54.48%(見表1)。

表1 深市重大資產(chǎn)重組披露數(shù)量和交易金額(2015～2017年)

不同于披露情況呈現(xiàn)出的降溫態(tài)勢，重組完成情況依舊保持增長勢頭。2017年深市實施完成的重組方案合計186家次，比上年同期減少14.29%，涉及金額6,528.23億元，比上年同期增長45.78%。實施完成的方案數(shù)量雖逐年減少，但方案金額仍然保持著較大增幅，大體量的優(yōu)質(zhì)并購重組方案逐漸成為市場主流(見表2)。

表2 深市重大資產(chǎn)重組實施數(shù)量和交易金額(2015～2017年)

總體而言，上市公司并購重組逐漸回歸理性，并購重組市場開始由高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，呈現(xiàn)出以下幾個新特征：

一是產(chǎn)業(yè)邏輯主導(dǎo)，驅(qū)動上市公司聚焦主業(yè)。2017年深市披露的產(chǎn)業(yè)整合方案占比達59%，同比提高4 個百分點。一批企業(yè)利用并購重組成功實現(xiàn)外延發(fā)展，優(yōu)化了資源配置，進一步提升了市場競爭力和盈利能力。如沙隆達A(000553)通過收購以色列農(nóng)化公司AMADA，躍升為國際級農(nóng)化巨頭，打破國際壟斷的格局。

二是助力深化國企改革，服務(wù)國家戰(zhàn)略。如招商蛇口(001979)和招商公路(001965)吸收合并方案，實現(xiàn)招商局板塊整合，激發(fā)國有企業(yè)活力，成為國有企業(yè)通過資本市場踐行國家戰(zhàn)略的典范。

三是重組標(biāo)的評估增值水平下降，市場逐步回歸理性。2017年，深市上市公司并購重組收購標(biāo)的剔除異常值2后平均評估增值率為586%，增值幅度較上年同期下降逾三成；其中主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板并購標(biāo)的平均增值率分別為346%、676%以及659%，分別比2016年下降了284個百分點、139個百分點以及372個百分點。重組標(biāo)的整體估值水平顯著降低，上市公司盲目重組追逐熱點的情況減少。

四是重組上市熱潮漸退，募集配套資金規(guī)模大幅下降。受重組新規(guī)3及再融資新規(guī)4影響，2017年深市僅4家上市公司披露重組上市方案，同比減少56%；2017年披露的并購重組方案擬募集配套資金金額合計775.8億元，同比減少76.0%，規(guī)模大幅下降。

市場熱潮過后的突出問題

并購重組簡化行政許可、推進市場化改革等系列政策安排，有力地促進了上市公司并購重組的活躍程度。但是，跨越式的發(fā)展也帶來了一些問題。自2016年5月以來，監(jiān)管政策逐步調(diào)整，市場開始呈現(xiàn)降溫趨勢，上市公司并購重組交易逐步回歸理性。然而，市場前期的盲目、無序交易行為埋下的隱患卻并未消除，相關(guān)“后遺癥”突出反映在以下幾方面：

一、停復(fù)牌改革任務(wù)依然艱巨

停復(fù)牌制度作為多層次資本市場的基礎(chǔ)性制度，長期以來受到了境內(nèi)外投資者的廣泛關(guān)注。隨著A股國際化進程的加快，市場對股票“隨意?！薄叭我馔！薄伴L期?！爆F(xiàn)象時有質(zhì)疑。與境外成熟市場相比，受市場成熟度、特定發(fā)展階段、投資者結(jié)構(gòu)和交易習(xí)慣等因素的影響，A股市場停復(fù)牌制度還承載了諸如防控內(nèi)幕交易、鎖定交易價格、便于履行審批程序等附加功能，導(dǎo)致停復(fù)牌制度市場化改革進程受到了一定困擾。其中，停復(fù)牌制度承載的該等附加功能在并購重組活動中表現(xiàn)的尤為明顯，導(dǎo)致籌劃重大資產(chǎn)重組成為A股市場股票停牌的主要原因，且已成為“長期?！爆F(xiàn)象的主要根源。

A股重組停牌規(guī)則經(jīng)歷了較為曲折的演變過程。2012年11月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》，規(guī)定重組停牌時間原則上不超過30個自然日，累計停牌時間原則上不超過3個月。由于市場環(huán)境復(fù)雜及停牌鎖價、防控內(nèi)幕交易等附加功能影響，導(dǎo)致市場不時出現(xiàn)股票停牌超過三個月的情形。特別是2015年股市異常波動期間，市場出現(xiàn)了大面積停牌情況，引起了投資者廣泛關(guān)注和質(zhì)疑。2016年5月27日，交易所出臺《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》，加大對市場反應(yīng)強烈的長期、隨意停牌現(xiàn)象的監(jiān)督力度，引導(dǎo)上市公司審慎停牌，強化分階段披露，取得較好效果，市場詬病的“隨意停、任性?！鼻闆r顯著改善。

但是，從重組停牌數(shù)據(jù)來看，深市上市公司2016年因籌劃重大資產(chǎn)重組導(dǎo)致的股票停牌時間均值為120.6天，停牌時間中位數(shù)為106.5天；2017年的均值為129.93天，停牌時間中位數(shù)為125天。重組停牌時間仍基本維持在高位，且整體停牌時長有所反復(fù)，成為了進一步推進停復(fù)牌制度市場化改革的難點和痛點。

根據(jù)實踐經(jīng)驗，現(xiàn)階段上市公司之所以將長期停牌作為籌劃重大資產(chǎn)重組的“標(biāo)配”，一個重要原因是長期以來形成的“習(xí)慣”與“預(yù)期”，將籌劃重組作為證券停牌的有力借口、拉抬股價進行市值管理的有效方式。

另一方面，在資金面不斷收緊、股東質(zhì)押風(fēng)險頻頻爆發(fā)的背景下，上市公司紛紛以籌劃重大資產(chǎn)重組的名義申請股票停牌，如何甄別停牌的“虛實”，成為了一大監(jiān)管難點。例如，創(chuàng)業(yè)板某工程機械行業(yè)上市公司在2017年度連續(xù)兩次申請以重大資產(chǎn)重組停牌，但兩次均已失敗告終，且在第二次停牌時伴隨的是公司相繼出現(xiàn)控股股東負(fù)有個人巨額債務(wù)、“失聯(lián)”、公司被起訴、重要子公司股權(quán)被凍結(jié)等重大風(fēng)險事件。

對于重組停牌問題，一線監(jiān)管部門也在探索不同的“破局”方式，一方面是以嚴(yán)控停牌為抓手，不斷探索推進停復(fù)牌制度改革，鼓勵公司通過階段性披露的方式，不停牌籌劃重組。值得關(guān)注的是，自2018年以來，市場出現(xiàn)了大量不停牌直接籌劃重組的案例，表明股票停牌不再是籌劃并購重組必經(jīng)之路。另一方面是對于存在虛假停牌的公司，從源頭和程序入手，進一步強化監(jiān)管，提升了停牌成本，督促、引導(dǎo)上市公司審慎申請停牌，維護交易連續(xù)性和市場流動性。

二、并購重組利潤調(diào)節(jié)新表象

除期末突擊出售資產(chǎn)獲利外，近年還出現(xiàn)了以下兩方面的利用重組交易調(diào)整利潤的新情況：

1. 業(yè)績承諾補償成為調(diào)節(jié)利潤的手段

受宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，重組新規(guī)出臺前上市公司并購重組較為活躍，出于保護自身利益的商業(yè)談判需要，或基于滿足監(jiān)管目的，并購重組方案通常會提供業(yè)績對賭安排。然而，隨著并購標(biāo)的集中進入業(yè)績兌現(xiàn)期，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績無法達成預(yù)期，進行業(yè)績補償?shù)陌咐矊乙姴货r，而利用并購重組業(yè)績補償來調(diào)節(jié)利潤的問題逐步顯現(xiàn)，正成為值得警惕的新情況。

根據(jù)證監(jiān)會會計部發(fā)布的《上市公司執(zhí)行企業(yè)會計準(zhǔn)則》，業(yè)績補償應(yīng)以金融資產(chǎn)進行計量，為防止資產(chǎn)和利潤虛增，還應(yīng)當(dāng)就商譽和相關(guān)資產(chǎn)進行詳細(xì)的減值測試。但是，部分上市公司將業(yè)績補償收益跨期確認(rèn)至次一會計年度，導(dǎo)致減值金額與補償損益分別確認(rèn)為不同的期間，存在一定的調(diào)節(jié)利潤的嫌疑。

例如，中小板某電子元件行業(yè)上市公司2013年完成對標(biāo)的公司100%股權(quán)的收購事項，但標(biāo)的公司2014年、2015年均未完成業(yè)績承諾，公司于2015年末對該標(biāo)的確認(rèn)的商譽計提了大額的減值準(zhǔn)備，公司因連續(xù)兩年虧損被實施退市風(fēng)險警示，2016年公司收到了業(yè)績承諾補償款，并將其確認(rèn)為2016年度損益，使得公司成功“脫帽”。

2. 過渡期損益成為虧損公司盈利手段

2017年度深市披露的重大資產(chǎn)出售交易占比呈現(xiàn)升上趨勢，統(tǒng)計顯示共計25家次重組方案為資產(chǎn)剝離方案，占披露方案的比例為12%，比上年同期提升了3個百分點。

上市公司通過重大資產(chǎn)出售方案剝離的資產(chǎn)通常是大額虧損資產(chǎn)，而交易對手方多為上市公司的控股股東或其關(guān)聯(lián)方。此類方案一般會設(shè)置過渡期虧損由交易對手方承擔(dān)的安排。由于重組相關(guān)規(guī)則對評估的時效要求較為寬松，公司在評估基準(zhǔn)日的選擇方面具有較強的自主性，公司通過評估基準(zhǔn)日的調(diào)整，盡可能設(shè)置較長的過渡期，導(dǎo)致過渡期損益能夠?qū)ι鲜泄窘?jīng)營成果產(chǎn)生重大影響，進而達到“保殼”目的。

一般而言，上市公司一般將收到的對價與處置子公司在股權(quán)交割日的凈資產(chǎn)之間的差額，在上市公司合并報表層面確認(rèn)為投資收益，而交易對價是基于評估基準(zhǔn)日的公允價格，在交易條款中其并不會因過渡期間損益進行任何調(diào)整。過渡期損益由控股股東承擔(dān)可以變相將虧損子公司的出表時間由股權(quán)交割日提前至評估基準(zhǔn)日，若控股股東預(yù)期其過渡期虧損可能性較大還愿意承擔(dān)虧損，是否構(gòu)成權(quán)益性交易，以及是否符合公允性原則值得關(guān)注。

以某深市主板某化工行業(yè)上市公司為例，公司擬將持有截至審計評估基準(zhǔn)日2017年12月31日子公司80.10%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方。根據(jù)協(xié)議，評估基準(zhǔn)日為2017年12月31日，重組標(biāo)的資產(chǎn)自審計評估基準(zhǔn)日至交割日期間的盈利和虧損均由交易對手方享有或承擔(dān)。該子公司已于2017年8月被吊銷安全生產(chǎn)許可證并停產(chǎn)至今，存在巨額虧損情況，可以合理預(yù)計過渡期將繼續(xù)虧損。因此，該等過渡期損益處理方式可以顯著減少上市公司當(dāng)期虧損，達到保殼目的。

三、業(yè)績承諾及履行相關(guān)問題

在并購重組中，業(yè)績補償承諾是上市公司與交易對手方就交易標(biāo)的約定的業(yè)績不達標(biāo)如何補償達成的協(xié)議。從法律形式上看，雙方達成的協(xié)議屬于民事合同，約定上市公司與交易對手方的權(quán)利和義務(wù)，在業(yè)績不達標(biāo)的情況下，交易對手方有向上市公司補償?shù)牧x務(wù)。從商業(yè)邏輯來看，業(yè)績對賭安排是由于交易雙方存在信息不對稱的情況，為了降低信息不對稱造成的額外損失、防范逆向選擇帶來的不良后果而制定的保障機制。

但對于A股市場，業(yè)績承諾往往因為以下原因高于實際預(yù)期：一方面是業(yè)績承諾與上市公司的預(yù)期估值(即股價)相關(guān)，標(biāo)的資產(chǎn)的高額業(yè)績承諾以及其背后的高增長預(yù)期，能起到提升上市公司估值、提振股價的作用；另一方面是上市公司自身估值較高，換股收購的方式下，會間接推高標(biāo)的資產(chǎn)的估值，而目前主流的收益法評估模式下，標(biāo)的資產(chǎn)的估值與業(yè)績承諾緊密掛鉤，又反作用將業(yè)績承諾的水平進一步推高，這兩方面的因素相互疊加，使得上市公司收購呈現(xiàn)出高估值、高業(yè)績承諾的趨勢，進而引發(fā)高商譽(以下統(tǒng)稱“三高”)的問題，且上述問題在輕資產(chǎn)公司中尤為突出。近年來，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、行業(yè)政策的變化等，越來越多的高業(yè)績承諾收購案出現(xiàn)了標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績不達標(biāo)的情況，損害上市公司及中小股東的權(quán)益。具體來看，與業(yè)績承諾相關(guān)的問題包括以下幾個方面：

1. “三高”引發(fā)商譽、業(yè)績承諾風(fēng)險

“三高”重組方案，是2015年以來在并購重組監(jiān)管過程中關(guān)注的重點問題，隨著前期“三高”方案的實施，相關(guān)風(fēng)險逐步爆發(fā)。

從業(yè)績完成的情況來看，截至2017年年末，深市共有622家上市公司的重組標(biāo)的尚處于業(yè)績承諾期內(nèi)。2017年度共有437家重組標(biāo)的完成業(yè)績承諾，占比70%，較2016年度降低10個百分點；2017度年未完成業(yè)績承諾的185家重組標(biāo)的中，共計107家需履行補償義務(wù)，占總標(biāo)的數(shù)量的比例約為17%，其中絕大部分按照約定正常履行補償義務(wù)。業(yè)績未達預(yù)期的重組方案占比較高，造成該情況的原因主要是由于前期市場過熱，使得重組成為股價的助推器，給了公司積極籌劃重組的動力，為了追求短期利益部分上市公司盲目籌劃重組，推高了重組標(biāo)的估值以及標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績預(yù)期，最終的結(jié)果是留下了業(yè)績承諾的無法完成的隱患。

從商譽情況來看，2017年深市上市公司的整體商譽規(guī)模達到了8209億元，比2016年末增長了31.15%，其規(guī)模占2017年末深市上市公司凈資產(chǎn)(包括少數(shù)股東權(quán)益)的比例高達9%；分板塊來看，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的商譽規(guī)模分別為1727億元、2626億元以及1907億元，占凈資產(chǎn)比例分別為6%、10%和18%，創(chuàng)業(yè)板的商譽風(fēng)險集中突顯。此外，商譽占凈資產(chǎn)比重超過100%的深市公司數(shù)量，從2016年末的7家次增加至2017年末的9家次，風(fēng)險有集聚趨勢。

2. 承諾精準(zhǔn)達標(biāo)、變相達標(biāo)情形頻發(fā)

除了業(yè)績承諾未達標(biāo)的情況外，應(yīng)一個值得關(guān)注的問題是業(yè)績承諾精準(zhǔn)達標(biāo)、變相達標(biāo)的問題。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年度約622家處于業(yè)績承諾期的重組標(biāo)的中，有154家次存在業(yè)績精準(zhǔn)達標(biāo)情形5占比達到四分之一。業(yè)績承諾精準(zhǔn)達標(biāo)往往與標(biāo)的資產(chǎn)會計利潤調(diào)節(jié)密切相關(guān)，例如深市主板某影視傳媒行業(yè)上市公司2013完成了對交易標(biāo)的100%股權(quán)的收購事項，2017年度交易標(biāo)的存在業(yè)績承諾精準(zhǔn)達標(biāo)的情況，而基本完成業(yè)績承諾的主要原因是將未播放的影視作品確認(rèn)為收入。

除精準(zhǔn)達標(biāo)外，不少公司在重組標(biāo)的出現(xiàn)業(yè)績承諾預(yù)計無法完成時，還通過“甩賣”標(biāo)的、收購資產(chǎn)增厚業(yè)績等方式變相達標(biāo)情況。

3. 業(yè)績補償無法履行亂象叢生

經(jīng)統(tǒng)計，2017年度存在重組業(yè)績承諾的上市公司中，共有16家次出現(xiàn)了業(yè)績承諾未達標(biāo)，且無法履行補償義務(wù)的情況，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別為5家次、7家次和4家次，相關(guān)方案的實施完成時間集中在2015年和2016年。其中，業(yè)績補償無法履行的問題主要集中在以下幾方面：

一是因年報數(shù)據(jù)無法披露或補償涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)尚無法確定，導(dǎo)致公司無法判斷應(yīng)補償?shù)慕痤~。如深市主板某以大宗商貿(mào)為主營的上市公司2015年實施完成了對交易標(biāo)的48%股權(quán)的收購事項。2017年，交易標(biāo)的涉嫌操縱期貨市場案，其涉案子公司賬面的5.60億元款項被司法劃扣。由于案件尚在調(diào)查中，無法判斷可能產(chǎn)生的影響，交易標(biāo)的暫按扣押款金額計提預(yù)計損失，減少了2017年度歸屬母公司所有者凈利潤39,200萬元，年審會計師對上市公司出具了保留意見審計報告。根據(jù)補償協(xié)議，業(yè)績補償金額需經(jīng)審計機構(gòu)認(rèn)為，但在案件調(diào)查結(jié)果未出具前，具體的補償金額無法判斷，造成了業(yè)績補償金額無法明確。經(jīng)協(xié)商，交易對手方擬分兩次進行補償，在全部補償完成前交易對手方所持限售股份不解除鎖定。第一次補償，交易對手方先按照扣除前述形成保留意見事項對累計實現(xiàn)實際凈利潤數(shù)的影響后計算出的應(yīng)補償金額進行補償；第二次補償，公司擬待案件司法判決結(jié)果出具后，再計算交易對手方最終應(yīng)補償金額(含資產(chǎn)減值測試補償)，并就差額部分進行補償。上述操作方式一定程度解決了業(yè)績數(shù)據(jù)不明確造成補償不及時的問題，值得借鑒參考。

二是股份補償義務(wù)人在取得股份后將其質(zhì)押，且質(zhì)押取得的資金已作他用，導(dǎo)致最終承諾未完成時相關(guān)主體無法履行補償義務(wù)。如中小板某信息咨詢與服務(wù)業(yè)上市公司在2015年公司完成了對交易標(biāo)的100%股權(quán)收購事項，但交易標(biāo)的2017年度僅實現(xiàn)了1.27億元的盈利，與承諾金額6.6億元存在較大差距，承諾履行方已經(jīng)將其所持有的該上市公司股份全部進行了質(zhì)押，而自身并無足夠資金解除質(zhì)押，導(dǎo)致了業(yè)績補償承諾無法按時履行。

三是交易雙方對業(yè)績補償存在爭議導(dǎo)致補償協(xié)議履行存疑。例如深市主板某糧油上市公司于2015年9月完成對交易標(biāo)的100%股權(quán)收購事項，而交易標(biāo)的2017年度實際實現(xiàn)業(yè)績2,474.12萬元，完成比例僅為5.48%，實際業(yè)績與承諾金額存在4.26億元的缺口。上市公司與交易對手方股東對報告期減值問題存在巨大分歧，交易對手方認(rèn)為無法完成業(yè)績的原因在于公司大股東未履行認(rèn)購配套募集資金承諾，雙方僵持不下導(dǎo)致承諾遲遲無法履行。

四是交易對手方嚴(yán)重失信，業(yè)績補償無法履行的情形。例如深市主板某水產(chǎn)業(yè)上市公司2014年完成對交易標(biāo)的控制權(quán)收購事項，交易標(biāo)的2014～2017年度的業(yè)績承諾均未完成，其主要原因是交易對手方在上市公司收購前涉嫌犯有合同欺詐罪、挪用資金罪，導(dǎo)致新陽洲公司現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足，生產(chǎn)經(jīng)營基本停滯以致完全停產(chǎn)，交易標(biāo)的已經(jīng)無法持續(xù)經(jīng)營。2017年1月10日，交易對手方涉嫌合同詐騙罪、涉嫌挪用資金罪經(jīng)過偵查告破，但其作為失信人員已失去了履約能力，導(dǎo)致業(yè)績承諾未能完成。

四、“并而不合”導(dǎo)致標(biāo)的“失控”

近年來，上市公司盲目并購、缺乏有效整合的案例日益增多，其中部分公司對標(biāo)的資產(chǎn)管控能力薄弱，甚至引發(fā)重組標(biāo)的“失控”的情形。經(jīng)統(tǒng)計，深市共有19家上市公司出現(xiàn)重組標(biāo)的“失控”的情形，其中主板5家，中小板11家，創(chuàng)業(yè)板3家。從“失控”重組標(biāo)的所屬行業(yè)來看，多集中于傳媒影視、醫(yī)藥等行業(yè)，且部分涉及跨行業(yè)并購；從業(yè)績承諾來看，普遍存在業(yè)績補償方對“失控”標(biāo)的作出高額業(yè)績承諾的情況，標(biāo)的承諾業(yè)績總額平均超過上市公司凈利潤的5倍。

上市公司對重組標(biāo)的“失控”主要表現(xiàn)為以下3方面：

一是重組標(biāo)的資金財產(chǎn)管理失去控制。交易對手方等違規(guī)占用重組標(biāo)的資金、利用重組標(biāo)的違規(guī)對外提供財務(wù)資助，造成上市公司資產(chǎn)被侵占。

二是重組標(biāo)的財務(wù)會計核算失去控制。重組標(biāo)的在運營中粉飾財報、虛增利潤甚至造假，而上市公司未能及時發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致財務(wù)錯報。

三是對重組標(biāo)的業(yè)績補償履約失去控制。標(biāo)的公司對抗重組專項審計，業(yè)績補償方拒絕履行補償義務(wù)，或業(yè)績補償方因自身資金、股份不足無法履行補償義務(wù)。

并購重組市場化改革的思考

并購重組是資本市場優(yōu)化存量資源配置最主要的方式，有助于提升資源利用率和資本配置效率，促進上市公司實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)鏈延伸，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、經(jīng)濟發(fā)展新舊動能轉(zhuǎn)換。因此，持續(xù)加大對上市公司并購重組的支持力度，可以有效服務(wù)國家戰(zhàn)略布局，促進上市公司積極利用資本市場做優(yōu)做強。并且，并購重組使得優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)進入資本市場，能夠改善多層次市場結(jié)構(gòu)，進而促進市場健康平穩(wěn)發(fā)展。

數(shù)據(jù)表明，2014年以來的并購重組市場化改革，總體上帶來了市場活躍度不斷提高，市場功能得以充分發(fā)揮，市場秩序得到有效規(guī)范，產(chǎn)業(yè)并購邏輯愈加清晰，有力促進了上市公司質(zhì)量提高和實體經(jīng)濟發(fā)展。而受宏觀環(huán)境、市場波動，以及并購重組跨越式發(fā)展引發(fā)部分問題等因素影響，近年并購重組監(jiān)管政策也在動態(tài)調(diào)整，部分重組活動如跨界并購、海外收購等交易行為，受到了一些抑制。

這些情況，并不意味著改革方向存在根本的問題。并購重組的發(fā)展離不開資本市場提供的各項功能，包括股權(quán)和資產(chǎn)的流動、估值和風(fēng)險定價、股份支付工具、多元化融資渠道、長期資金供給等[1]。并購重組市場化改革的成效還取決于資本市場提供的配套功能制度的完備性，加之并購重組交易涉及周期長、跨度大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、對手眾多，導(dǎo)致改革過程中或多或少衍生出一些問題。市場化作為多層次資本市場三大改革方向之一，不可能是溫情脈脈的，更不可能是輕松完成的，注定需要經(jīng)歷曲折螺旋式的發(fā)展階段，但絕不能因為短期內(nèi)存在的問題就否定市場化改革的必要性。

我國資本市場正處于特定的發(fā)展階段，因此，在整治市場亂象、凈化市場環(huán)境的同時，更加需要保持寬嚴(yán)相濟的監(jiān)管理念，持續(xù)構(gòu)建差異化的監(jiān)管制度安排。一方面，考慮規(guī)則制度的穩(wěn)定性、連續(xù)性，為更好地服務(wù)實體經(jīng)濟的根本目標(biāo)、進一步落實市場化的改革方向，可以考慮借鑒國際市場慣例和成熟經(jīng)驗，對現(xiàn)行一些監(jiān)管規(guī)則進行優(yōu)化完善，持續(xù)加大對符合產(chǎn)業(yè)邏輯、回歸實體本源、契合國家戰(zhàn)略等并購重組交易的支持力度，促進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。另一方面，要繼續(xù)強化對異常重組交易行為監(jiān)管，持續(xù)遏制監(jiān)管套利空間，凈化并購重組市場環(huán)境，防止上市公司“脫實向虛”。

規(guī)范與發(fā)展中的對策與建議

綜上來看，2017年以來并購重組出現(xiàn)了值得欣喜的新氣象，重組方案逐步回歸實體、回歸理性、回歸本源。但近幾年來并購重組跨越式發(fā)展暴露出的“后遺癥”也不能忽視，亟需對從規(guī)則制度、監(jiān)管政策、規(guī)范引導(dǎo)等方面綜合施策，以進一步推動并購重組市場化改革。

一、補齊制度短板，構(gòu)建完善新理念

1. 關(guān)于并購重組停牌

并購重組停牌時間長，停牌任意性強等問題在A股納入MSCI后，將面臨著更為嚴(yán)峻的考驗。從實踐情況看，還有不少公司企圖利用停牌程序解決股價下跌、質(zhì)押爆倉等問題，卻往往更是在集聚風(fēng)險，效果并不顯著。

因此，A股市場停復(fù)牌制度亟需進一步推進“去功能化”的改革：一是探索重大資產(chǎn)重組方案中的發(fā)行股份市場化定價機制，逐步將發(fā)行定價與停復(fù)牌操作“解綁”，推進定價制度的市場化改革。對于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易來說，股價是交易雙方談判的重要基礎(chǔ)，處于波動狀態(tài)的股價可能對公司籌劃重組產(chǎn)生較大的阻力，因此想要從根本上解決“重組即停牌”的問題，必須對定價機制進行進一步的改革，讓市場主體能夠在股票交易情況下順利推進重組的談判工作。從境外的經(jīng)驗來看，境外的重組方案通常不存在長期停牌的情況，但同時境外對收購價格也不進行嚴(yán)格的限制，具有一定的借鑒意義。但考慮到A股市場特殊的投資者結(jié)構(gòu)，對交易價格的限制仍有其必要性。綜合來看，可以考慮以下改革方向：適度放開定價基準(zhǔn)日的選擇、適度增加定價方式的選擇、適度放松對定價不低于基準(zhǔn)價格90%的限制。

二是進一步研究停復(fù)牌制度的市場化改革。從完善停復(fù)牌規(guī)則角度來看，建議通過停復(fù)牌監(jiān)管規(guī)則修訂、制度公開的方式，使市場參與主體就停牌的要求形成穩(wěn)定預(yù)期，杜絕任性停牌。具體包括明確停牌條件和程序、縮短停牌最長期限，規(guī)范停牌操作；建立對違規(guī)停牌、長期不復(fù)牌等行為的罰則，維護停復(fù)牌制度的嚴(yán)肅性；調(diào)整交易所對重大資產(chǎn)重組審核階段的停復(fù)牌程序，解決審核、回復(fù)進度較慢造成的重組停牌問題。

三是繼續(xù)完善內(nèi)幕信息的報送制度，嚴(yán)打內(nèi)幕交易違法行為。并購重組交易參與各方均負(fù)有對內(nèi)幕信息的保密義務(wù)，通過停牌并無法解決內(nèi)幕交易問題，還可能淡化內(nèi)幕信息防控制度的嚴(yán)肅性，形成不當(dāng)停牌的慣性。因此，需要逐步推動停復(fù)牌與內(nèi)幕交易防控脫鉤，并進一步優(yōu)化完善內(nèi)幕信息管理制度安排，嚴(yán)厲打擊利用內(nèi)幕信息非法獲利的違法行為，樹立市場參與主體保護內(nèi)幕信息、規(guī)范交易的合規(guī)意識。

2. 關(guān)于利潤調(diào)節(jié)情況

利用并購重組調(diào)節(jié)利潤的這一問題，實際上涉及三方面的規(guī)則，即并購重組、會計處理以及退市相關(guān)規(guī)則制度。當(dāng)上市公司面臨退市風(fēng)險時，并購重組涉及的較為復(fù)雜、不明確的會計處理成為其調(diào)節(jié)利潤、規(guī)避退市的有效工具。

其中，對于并購重組評估基準(zhǔn)日與實際交割日存在較大的差異，標(biāo)的資產(chǎn)在此期間的估值、經(jīng)營情況發(fā)生重大變化的，應(yīng)當(dāng)分析判斷是否需要調(diào)整對價，以及進而是否存在利益傾斜的情況。如涉及關(guān)聯(lián)交易中的過渡期損益處理，相關(guān)設(shè)置明顯違反公允性原則的，實質(zhì)上構(gòu)成了虛增交易對價的情況，可以考慮要求計入資本公積。

此外，在信息披露審查環(huán)節(jié)，可以督促上市公司就過渡期損益的會計處理、預(yù)計對當(dāng)期損益影響進行充分的說明，要求中介機構(gòu)就合規(guī)性核查并出具明確的意見，從前端上規(guī)范相關(guān)會計處理的合規(guī)性。

3. 關(guān)于“三高”重組

結(jié)合前述關(guān)于“三高”問題的分析，從現(xiàn)階段的實際情況來看，可以進一步在當(dāng)前市場環(huán)境下規(guī)范上市公司并購重組交易行為：

一是充分研究市場上的其他估值方法、境外市場的常用估值手段，鼓勵市場化收購方案采用多樣的估值方式，驗證估值合理性。現(xiàn)階段A股市場普遍使用收益法作為其評估方式，但實際效果卻并不令人滿意，且對于不少標(biāo)的來說收益法評估并不適用于其業(yè)務(wù)模式，剛性要求公司適用收益法評估的結(jié)果可能導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)不得不高估未來收益，引發(fā)后續(xù)問題。此外，對于市場化并購的業(yè)績承諾設(shè)置，建議增加靈活性，例如使用年化增長率等、營業(yè)收入等作為重組績效評價指標(biāo)。

二是對于明確做出業(yè)績承諾的方案，可以要求交易對手方出具更為可靠的履約保障，提高失信成本，例如限制帶有補償承諾的股份進行高比例質(zhì)押；對不履行補償義務(wù)的主體采取更為嚴(yán)格的處分與限制措施。

三是增加標(biāo)的資產(chǎn)的披露要求，可以在年報中增加對重組標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績披露要求，使標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績情況得到全面反映，有助于投資者甄別標(biāo)的資產(chǎn)存在的風(fēng)險。

但從更深層次的原因來看，“三高”問題的核心是高估值，而其根本原因是由于整個A股市場的估值合理性出現(xiàn)了問題。A股的估值問題則與市場現(xiàn)階段的進入和退出機制不暢密不可分，有限的上市資源、不穩(wěn)定的上市政策使得A股定價產(chǎn)生扭曲與偏離。因此，想要從根本上解決三高問題，不僅僅要對重組規(guī)則進行梳理與修訂，更重要的是理順市場的各項機制。

4. 關(guān)于標(biāo)的失控問題

并購重組浪潮的興起、重組方案對股價的推動是上市公司發(fā)生重組標(biāo)的失控外因；決策層短視、盲目跨界、合規(guī)意識薄弱、缺乏謹(jǐn)慎判斷是重組標(biāo)的失控的內(nèi)因。對此：

一方面，進一步加強對標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)控合規(guī)性的關(guān)注。重組交易完成后，標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)控缺失、原有控股股東依舊把控著標(biāo)的資產(chǎn)的運營是導(dǎo)致重組標(biāo)的資金財產(chǎn)管理失去控制的主要原因。目前，對重組交易標(biāo)的內(nèi)部控制要求相對較低，可考慮進一步強制要求收購?fù)瓿珊髮?biāo)的資產(chǎn)進行內(nèi)控審計，并在一定期限內(nèi)解決內(nèi)控存在的缺陷。

另一方面，進一步加強對公司未來整合能力的關(guān)注。在重組方案審核過程中，應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注重組整合方案的合理性，包括重組方案未來的人員安排、相關(guān)人員的勝任能力、未來組織結(jié)構(gòu)調(diào)整等；在持續(xù)監(jiān)管階段，重點關(guān)注對重組交易標(biāo)的的整合與控制情況，持續(xù)關(guān)注重組整合的成效。

二、強化一線監(jiān)管，尋求監(jiān)管新模式

一是優(yōu)化完善風(fēng)險排查制度，對涉及并購重組監(jiān)管的新風(fēng)險，做到早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置。通過日常監(jiān)管風(fēng)險信息和并購重組監(jiān)管問題交叉比對，為一線監(jiān)管提供更有效率的信息參考，以強化對企業(yè)重組的真實性、重組存在的風(fēng)險的有效識別。

二是繼續(xù)強化信息披露監(jiān)管，進一步提高審查的全面性與專業(yè)性。并購重組規(guī)則體系復(fù)雜，且涉及到包括法律、會計以及其他實務(wù)操作，審核過程中若全面性不足可能影響審查的質(zhì)量。例如，針對重組相關(guān)會計處理涉嫌利潤調(diào)節(jié)等問題，若未能在重組方案披露審查過程中對于重組涉及的會計處理予以關(guān)注，則可能為后續(xù)的監(jiān)管埋下隱患，因此應(yīng)在審核機制方面進行進一步優(yōu)化，改進現(xiàn)有的重組審核機制，確保重組審核結(jié)構(gòu)的全面性。

三是修法釋權(quán)，加強懲戒力度，形成監(jiān)管有效威懾。整體而言，目前市場對于業(yè)績承諾無法履行、標(biāo)的資產(chǎn)失控、虛假停牌籌劃重組等違規(guī)行為的處罰力度仍較輕，公司“冒險”的收益遠(yuǎn)高于成本，尚未形成強有力的監(jiān)管威懾，這也是證券市場違規(guī)成本偏低的具體表象之一。

三、加強宣傳引導(dǎo)，培養(yǎng)理性新認(rèn)知

我國并購重組市場的發(fā)展時間較短，發(fā)展速度較快，無論是投資者還是上市公司都存在著知識結(jié)構(gòu)不健全、認(rèn)知不理性的問題。因此，加強對參與主體的宣傳引導(dǎo)，是促進市場健全的重要手段，更是一項長期的市場培育工作：

一是建立企業(yè)、投資者的風(fēng)險意識。對于市場參與主體來說，首先要建立的就是風(fēng)險意識，但是2016年以前并購重組市場高速的發(fā)展使得部分上市公司將風(fēng)險問題拋諸腦后、部分投資者對重組存在的風(fēng)險問題視而不見，其結(jié)果是“潮水退去后才知道誰在裸泳”。因此，通過宣傳引導(dǎo)建立市場參與者的風(fēng)險意識尤具有其緊迫性和必要性。

二是培養(yǎng)市場參與主體的合規(guī)意識。通過長期的市場培育，督促上市公司建立有效的內(nèi)控機制、市場參與主體形成合規(guī)意識，才能使得市場長期健康有效的運行。

三是加強宣傳引導(dǎo)，打破固有認(rèn)知。無論是“重組暨停牌”，還是“重組暨異動”，這樣的固有認(rèn)知成為了市場制度改革、監(jiān)管創(chuàng)新的內(nèi)生阻力，通過適當(dāng)宣傳、培訓(xùn)方式打破這些思維定勢，將更加有效助力未來市場的改革發(fā)展。

注釋