私募基金合格投資者制度研究

陳穎健

(上海政法學院經濟法學院，上海 201701)

合格投資者定義的范圍和確定性直接決定了私募發(fā)行的效率。若合格投資人范圍限制過嚴，則會在控制市場風險的同時減少交易人數、降低市場流動性，導致市場的有效性不足；若合格投資人制度過于寬松，雖然提高市場參與度、提升市場流動性，但一些承受能力與產品風險不匹配的投資者進入市場，市場就會受到很多非理性行為的影響，風險加大。合格投資者定義的確定性取決于定義的方式，主觀化的定義方式存在不確定性，客觀化的定義則給公募和私募劃分了一條明確的分界線，有助于降低發(fā)行成本、提升私募融資效率。我國私募基金合格投資者制度借鑒了美國的做法，同時基于我國國情進行創(chuàng)新，形成了具有中國特色的客觀化私募基金合格投資者制度，但對于這一制度如何解決合格投資者定義客觀化所帶來的問題則缺乏深度剖析。本文將通過考察美國私募合格投資者定義的產生和變遷歷史，結合我國制度實踐與美國“D條例”的比較分析，研究合格投資者客觀定義所要求的認證程序，及由此產生的規(guī)避與反規(guī)避問題，并探討相應的投資者保護問題。

合格投資者客觀定義的起源與發(fā)展

合格投資者制度并不是從私募法律制度產生一開始就得以確立的。1從美國私募合格投資者定義的變遷歷史看，私募合格投資者定義出現(xiàn)了放松限制和客觀化的變化，這一變化在促進私募融資效率的同時也帶來不少的問題。

美國《1933年證券法》第4(2)條“本法第5條(即證券發(fā)行的注冊規(guī)則)不適用與公開發(fā)行無關的發(fā)行人的交易”奠定了私募制度的法律基礎，但是并沒有明確界定私募的具體要件，而是把這個問題留給法庭判決和美國聯(lián)邦證券監(jiān)管委員會(以下簡稱SEC)來解釋限定豁免的范圍。1953年美國聯(lián)邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，給私募的對象提出了“需要保護的標準”，即如果發(fā)行對象不需要《1933年證券法》注冊制的保護，那么該項發(fā)行就不屬于公募發(fā)行。美國聯(lián)邦最高法院進一步提出了“信息可獲取性”標準，投資者可以獲得與證券法以注冊聲明形式披露相同的信息，也屬于豁免注冊的范圍。2此案雖然沒有明確表述合格投資者的具體定義，但是“需要保護的標準”原則為后續(xù)“合格投資人”概念的產生奠定了理論基礎，因而該案在私募制度發(fā)展史上具有里程碑意義。但“需要保護的標準”原則過于抽象，無法給私募提供確定標準。在接下來的歲月里法院通過個案試圖來明晰這個原則的內涵，特別是有一些法院對該原則做了非常嚴格的解釋，導致合格投資者的范圍十分狹窄。3

1962年，SEC為了澄清對《1933年證券法》4(2)豁免適用的限制，宣稱一項交易是否涉及到公開發(fā)行顯然是一個事實問題，必須考慮所有的相關因素，比如發(fā)行人和投資者之間的關系、本質、范圍、規(guī)模、類別和發(fā)行的方法。4這一在個案基礎上決定合格投資者的做法效率太低，到了20世紀70年代，已經無法適應迅猛發(fā)展的私募融資。因此，SEC于1974年發(fā)布了146規(guī)則，規(guī)定了《1933年證券法》4(2)豁免注冊要求，試圖對第4(2)條的標準提供具有更大確定性的指南。該規(guī)則對投資者的資格和人數的規(guī)定是：發(fā)行人必須有理由相信，購買人在財務上有足夠的知識和經驗來評估潛在投資的風險或者可以承受投資的經濟損失；如果購買人沒有所需要的知識和經驗，他們的代表需要能提供必要的金融知識和經驗；投資者必須有途徑獲得與公開發(fā)行注冊表所包含的信息類似的信息；購買者人數不超過35人，但關系人和大額投資者(購買或同意購買總額為15萬美元或以上證券的人)除外。5146規(guī)則要求發(fā)行人對投資者的風險識別能力或風險承擔能力進行主觀判定。主觀判定無法為發(fā)行人在事先提供確定性，反而在事后引發(fā)糾紛，如果他們的主觀判定沒有得到監(jiān)管機關的認可，私募豁免則不適用，發(fā)行人需要承擔責任。除此之外，對投資者獲得信息的要求增加了發(fā)行人的信息披露成本。雖然146規(guī)則的出發(fā)點是提供更加客觀的標準從而降低私募的不確定性，但是實際效果卻背道而馳，非但未達到提供確定性的目標，反而過度增加了私募發(fā)行的成本，導致私募發(fā)行不必要的“復雜和昂貴”。6

1982年，SEC制定“D條例”取代了146規(guī)則，給證券法4(a)(2)條提供了一個非排他的安全港規(guī)則。其中，獲許投資者(accredited investor)的概念是“D條例”的基石。7“D條例”501規(guī)則列舉八個種類的個人和實體作為獲許投資者，包含下列機構或個人：(1)銀行、保險公司、注冊的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司或小企業(yè)投資公司；(2)雇員退休收入保障法中的雇員福利計劃，并且是由銀行、保險公司或注冊的投資公司為其做投資決策，或者該計劃的總資產超過500萬美元；(3)慈善組織、公司或合伙，并且總資產超過500萬美元；(4)股東或成員全部由合格投資者組成的商業(yè)機構；(5)發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或者普通合伙人；(6)擁有凈資產100萬美元以上，或者最近兩年所得平均超過20萬美元的自然人；(7)與配偶合計最近兩年總收入平均每年超過30萬美元，并且當年收入的合理預期也可達到該水平；(8)由專業(yè)人士負責投資的總資產超過500萬美元的信托(非專為購買該證券而設立)。上述8類機構或個人可以概括為3種基本類型，即機構投資者、發(fā)行人內部人、高凈值個人投資者?！盌條例”下獲許投資者沒有人數限制，發(fā)行人對獲許投資者也不承擔信息披露的義務。除了授權投資者，“D條例”還規(guī)定成熟投資者(sophisticated purchaser)亦可投資私募證券。發(fā)行人必須對成熟投資者做出主觀認定，也就是在銷售前發(fā)行人必須合理地相信投資者在商業(yè)和金融方面有充分的知識和經驗來適當評估潛在投資風險。成熟投資者雖然具有分析投資價值的經驗和知識，能有效識別風險，但其本身不像發(fā)行人的內部人一樣具有天然的信息優(yōu)勢，又不像高凈值個人投資者一樣具有風險承受能力，因此“D條例”將其人數限制在35人之下，同時要求發(fā)行人必須向此類投資者進行信息披露。雖然“D條例”保留了發(fā)行人對成熟投資者具備風險識別能力的主觀認定，但實際上由于成熟投資者的人數限制，以及發(fā)行人的信息披露義務，私募發(fā)行很少引入成熟投資者。“D條例”的頒布有力促進了美國私募證券市場的發(fā)展，其成功在于它引入了獲許投資者這一完全客觀的合格投資者定義，同時“D條例”下獲許投資者既沒有人數限制，又無需發(fā)行人向其披露信息，這就有效解決了146規(guī)則的不確定性和高成本問題。

我國私募基金合格投資者制度與美國“D條例”的比較

美國私募合格投資者定義客觀化反映了20世紀80年代早期美國監(jiān)管放松的時代主題。1933年美國聯(lián)邦證券法的關注點是保護個人遠離不受限制的投機誘惑。該法所確定的證券注冊制是父愛主義的體現(xiàn)，即不鼓勵個人從事高風險投資。到1980年美國證券監(jiān)管的重點轉移，開始關注市場效率和資本形成。對投資者保護也有了新的認識，從鼓勵個人從事低風險和低回報的投資轉變到要確保投資者的回報與其承擔的風險相稱。“D條例”正是在這樣的時代背景下產生，作為私募安全港規(guī)則，它體現(xiàn)了市場自由化的趨勢，獲許投資者的定義是建立在以下前提之上的：即只要滿足財富標準，無須具有投資經驗性，不需要和發(fā)行人有關系，也不必收到來自發(fā)行人的任何信息披露。這就放松了由一些巡回法庭和SEC所作出的私募豁免限制，擴大了私募投資者的范圍。而且獲許投資者的定義呈現(xiàn)出客觀化的特點，相對容易理解和管理，有助于提升私募募集效率。

我國私募基金立法合格投資者的概念也采用了客觀化的定義。2012年修訂的《證券投資基金法》第88條界定了“合格投資者”的概念，是指“達到規(guī)定資產規(guī)?；蛘呤杖胨剑⑶揖邆湎鄳娘L險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人”。并把合格投資者的具體標準授權給國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定。2014年證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下簡稱“監(jiān)管暫行辦法”)從第11條到13條，規(guī)定了合格投資者的具體標準，包括三種基本類型：專業(yè)投資機構、發(fā)行人內部人、高凈值投資者。前兩者體現(xiàn)在《監(jiān)管暫行辦法》第13條第一款中，該款將社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金、依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃、投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員視為當然的合格投資者，這主要是因為基于這些主體具備足夠的投資管理經驗或者具有獲得充分信息的渠道，可以合理地認為其應當具備足夠的風險識別能力來保護自己。8除此之外，《監(jiān)管暫行辦法》將符合一定資產規(guī)模與收入水平標準的單位與個人認定為合格投資者。針對單位合格投資者，要求單位凈資產不得低于1,000萬元。針對個人合格投資者，要求：(1)資產規(guī)模：個人金融資產不低于300萬元(金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等)；或者(2)收入水平：最近三年個人年均收入不低于50萬元。92016年基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金募集行為管理辦法》(以下簡稱“募集管理辦法”)第28條承繼了《監(jiān)管暫行辦法》對合格投資者的定義，只是對當然的合格投資者范圍做了補充，增加了“受國務院金融監(jiān)督管理機構監(jiān)管的金融產品”。10由此可見我國私募基金合格投資者制度呈現(xiàn)“D條例”的基本邏輯：把專業(yè)機構、發(fā)行人關系人和達到一定財富標準的投資者視為具備風險識別能力和風險承擔能力，呈現(xiàn)出合格投資者定義客觀化的特點。但與“D條例”相比，我國私募基金合格投資者制度又具有三個特點。

一是完全排除了成熟投資者準入。美國“D條例”規(guī)定的“成熟投資者”是指具有識別風險和分析認識投資價值的專業(yè)、經驗和知識，但其本身是既沒有天然的信息優(yōu)勢也無風險承受能力的自然人。我國將這類的僅具有風險識別能力的投資者排除在私募基金合格投資者之外，沒有考慮到達不到財產標準，但具備充分投資經驗和風險識別能力的投資者的投資需求。

二是采用了極為嚴格的財富標準。一方面，我國私募基金合格投資者制度規(guī)定了單筆最低投資金額。《私募暫行辦法》要求投資者投資于單只私募基金的金額不得低于100萬元。11規(guī)定合格投資者每筆投資的最低投資金額，固然可以進一步證明投資者的真實財富情況。但最低投資金額的門檻會讓投資者的投資金額人為集中，增加投資者風險，會抑制投資者投資私募基金的動機。另一方面，我國私募基金合格投資者制度采用的資產標準是金融資產，而“D條例”評估獲許投資者的財富用的資產標準是凈資產。我國居民擁有的資產主要部分為房產等固定資產，但是房產并不屬于金融資產的范圍。12用個人金融資產作為標準將擁有多套房產的具備較高財力的投資者排除在私募基金投資之外。

三是限制合格投資者人數。單只私募基金的投資者人數累計不得超過《證券投資基金法》《公司法》《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數量。13這就意味著有限責任公司型的私募基金中，投資者人數上限是50人；股份有限公司型的私募基金中，投資者人數上限是200人；有限合伙型私募基金中，投資者人數上限是50人；契約型私募基金中，投資者人數上限是200人。相比較美國“D條例”，獲許投資者的人數不受限制，成熟投資者的人數限制在35人以內，總體而言其私募投資者的人數是沒有上限的。14

通過與美國“D條例”的比較，我們發(fā)現(xiàn)雖然我國私募基金法律制度同美國“D條例”一樣采用了客觀化的合格投資者定義，但是完全排除了零售投資者的準入，采用了極為嚴格的財富標準并規(guī)定了合格投資者的人數上限，因此對合格投資者的限制要遠高于美國“D條例”。造成差異的原因在于美國“D條例”的立法背景是放松管制、促進融資效率，而我國私募基金立法的背景是加強監(jiān)管，立法者優(yōu)先考慮市場的安全目標，要解決的問題是基金募集和投資者行為不規(guī)范導致的投資者權益受損及可能由此引發(fā)的金融風險、社會風險。15

合格投資者客觀定義與認證程序

客觀化的合格投資者定義需要配套嚴密的認證程序，如果缺乏嚴格的認證程序，合格投資者制度便會形同虛設。美國“D條例”該并沒有規(guī)定獲許投資者的具體認證程序，只要求發(fā)行人有合理基礎相信投資者滿足獲許投資者的定義。2012年美國JOBS法案局部解決了這個問題。JOBS法案201(a)(1)條要求SEC在該法頒布之后的90日內修訂“D條例”506條，在證券發(fā)行人“采取SEC認定的合理步驟去確認證券的購買者屬于獲許投資者”的前提下，允許證券私募發(fā)行采用一般性勸誘。之所以說是局部解決這個問題，是因為既有的506規(guī)則作為獨立的豁免，并不受到JOBS法案201(a)(1)條的影響。換言之，發(fā)行人可以不從事一般性勸誘而進行“D條例”506規(guī)則下的私募發(fā)行。在這個規(guī)則下，發(fā)行人只需有合理的基礎相信投資者滿足“D條例”501(a)規(guī)定的獲許投資者定義即可，無須滿足獲許投資者的認證要求，但是其必須承擔遵守禁止一般性勸誘規(guī)則所帶來的成本。發(fā)行人也可以采用“D條例”506(c)規(guī)則，在滿足一定條件下通過一般性勸誘來從事私募發(fā)行。在這種情況下，雖然放松禁止一般性勸誘規(guī)則有助于私募發(fā)行人更加容易地招攬投資者從而便利資本籌集，卻必須承擔認證獲許投資者和備案D表格等帶來的成本。為了執(zhí)行JOBS法案201(a)條，2013年7月SEC采納了506(c)規(guī)則的修訂案，該修訂案設置了一個以原則為基礎(principlesbased)的驗證方法，要求發(fā)行人或者其代理人在每一個購買或者交易的具體背景和環(huán)境下采取合理步驟來認證購買者的獲許地位(the purchaser’s accredited status)。規(guī)則提供了一些發(fā)行人可以采用的方法來滿足對個人投資者的認證要求，包括：基于收入的驗證，通過審閱IRS(國內稅收署)報告收入的表格；凈資產的驗證，通過審閱3個月內具體類型文件，如銀行對賬單、傭金對賬單、存款單、稅收評估、信用報告，獲得投資者的書面聲明等。16

我國對合格投資者的認證程序一開始采取的是投資者自我申報的方法。2014年《監(jiān)管暫行辦法》要求“投資者應當如實填寫風險識別能力和承擔能力問卷，如實承諾資產或者收入情況，并對其真實性、準確性和完整性負責。填寫虛假信息或者提供虛假承諾文件的，應當承擔相應責任”。17對投資者資格的認證僅基于投資者所填寫的問卷和其個人承諾，這種驗證并不可靠。在僑興私募債違約事件中，廣東金融高新區(qū)股權交易中心的投資者適當性測試均在招財寶平臺上在線完成，僅依靠投資者自行申報，不要求投資者提供財產狀況等證明信息。在這種情況下投資者的風險承受能力和識別能力未能經過有效評估，合格投資者制度沒有得到真正的落實?！赌技袨楣芾磙k法》進一步完善了合格投資者的認證程序，規(guī)定“在完成私募基金風險揭示后，募集機構應當要求投資者提供必要的資產證明文件或收入證明”。18資產和收入證明使私募基金發(fā)行人在判斷是否符合合格投資者標準具有更加可靠的依據。但是，合格投資者的認證程序并不是孤立存在的，需要在國家層面上配套個人收入登記和申報制度，只有這樣才具備對投資者個人收入真實性進行判斷的基礎。由于美國的稅收體系是以所得稅為主，因此每年每個家庭都會向IRS(國內稅收署)申報收入，這樣收入申報表的可信度是較高的。而在我國多數個人收入狀況是由工作單位提供，其準確性和可信度都非常有限。19這在一定程度上也削弱了合格投資者認定的確定性。同時，對合格投資者認證程序的嚴格化，會導致發(fā)行人成本的上升。從美國JOBS法案對授權投資者認證程序的立法看，他們認為一個嚴格的認證程序會增加私募發(fā)行人的成本?？紤]到有了可靠性較強的合格投資者制度，禁止一般性勸誘規(guī)則存在的意義有所減弱，因此為了平衡，放棄對禁止一般性勸誘的規(guī)定，從而減輕發(fā)行人的成本。而我國并沒有采用這種方法來平衡發(fā)行人成本，在規(guī)定合格投資者認證程序的同時，也規(guī)定了十分嚴格的禁止一般性勸誘規(guī)則，兩者的成本疊加在很大程度上降低了私募基金的融資效率。20

合格投資者客觀定義的反規(guī)避制度

合格投資者定義客觀化帶來確定性的同時也產生了規(guī)避問題，我國對私募基金合格投資者范圍的嚴格限制則進一步刺激了規(guī)避行為的發(fā)生。一方面，符合標準的合格投資者人數相對較少，私募基金募資困難，就有動機來規(guī)避合格投資者標準，向非合格投資者募集資金。另一方面，大量擁有一定財富但是無法滿足合格投資者標準的投資者希望投資私募基金獲得較高的投資回報。尤其近年來，互聯(lián)網金融平臺利用金融創(chuàng)新手段來規(guī)避合格投資者標準，引發(fā)了大量的社會關注。實踐中互聯(lián)網金融平臺主要采用聚集資金和份額及收益權轉讓兩種方式，究其實質都是變相突破法律規(guī)定的合格投資者門檻和人數限制。這就需要建立反規(guī)避制度，防止變相架空合格投資者制度，阻止風險向公眾投資者傳遞。21

第一種方式一般通過合伙、契約、“定向委托投資”等形式匯集投資者資金，規(guī)避合格投資者投資數額的最低門檻限制以及投資人數量限制。22針對這類行為，《募集行為管理辦法》禁止任何機構和個人以規(guī)避合格投資者標準為目的，募集以私募基金份額或其收益權為投資標的的金融產品；同時，《監(jiān)管暫行辦法》引入穿透式監(jiān)管，對采用合伙企業(yè)、契約等非法人形式來匯集多數人資金投資私募基金從而規(guī)避合格投資者條件和人數的行為，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。23穿透式監(jiān)管可以認定到最終投資者是不是合格投資者，從而有利于合格投資者制度的切實落實。24不過按照《監(jiān)管暫行辦法》，社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金、依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃、中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者不需要被核查。由于我國金融監(jiān)管模式是分業(yè)監(jiān)管，銀保監(jiān)會監(jiān)管的各類投資計劃并不在基金業(yè)協(xié)會備案，因此“依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃”僅指證監(jiān)會監(jiān)管下的各類資產管理計劃，非證監(jiān)會監(jiān)管下的信托計劃、商業(yè)銀行理財產品、保險資管產品等，需要穿透核查與打通計算。25穿透措施的實施有防止監(jiān)管套利的考慮，但是過于嚴厲的穿透式監(jiān)管會阻礙融資。26受其他金融監(jiān)管機構監(jiān)管的投資計劃，滿足了一定的監(jiān)管要求，具備相應的資產管理能力，可以符合合格投資者自我保護的基本要求。對這些投資者的穿透式監(jiān)管，加重了私募基金管理人的合規(guī)成本，減少了投資者數量，影響了資金的來源。27

第二種方式是私募基金份額及其收益權轉讓，尤其是有些互聯(lián)網金融平臺利用收益權這一概念，自主設定投資者認購起點、主體資格及投資者總數。28私募基金份額及收益權的轉讓必須受到嚴格的規(guī)制，否則份額及收益權轉讓就會成為規(guī)避合格投資者制度的渠道。29因此，《募集行為管理辦法》禁止任何機構和個人將私募基金份額或其收益權進行非法拆分轉讓，變相突破合格投資者標準。募集機構應當確保投資者已知悉私募基金轉讓的條件，投資者應當以書面方式承諾其為自己購買私募基金，任何機構和個人不得以非法拆分轉讓為目的購買私募基金。30禁止非法拆分并不是禁止轉讓，只要“受讓人為合格投資者且基金份額受讓后投資者人數應當符合規(guī)定人數”，私募基金份額和收益權是可以流轉的。31對私募基金份額及收益權的轉讓的嚴格規(guī)制有助于合格投資者制度的切實落實，但是由于我國合格投資者制度的某些特殊規(guī)定，這些嚴格規(guī)制在一定程度上成為阻礙私募基金份額流通的障礙。比如由于我國合格投資者定義有單筆最低金額的要求，當基金管理不佳，原有投資者100萬購買的基金份額估價已經低于100萬時，新投資者購買此基金份額，其投資金額就不滿足投資單個私募基金金額100萬的要求，在這種情況下此筆私募基金份額就無法轉讓。而且轉讓后合格投資者人數的上限規(guī)定也需要基金管理人時刻注意投資者的人數變動，否則會招致相應的法律責任，合規(guī)成本之大顯而易見。

合格投資者客觀標準與投資者保護

美國“D條例”所確立的合格投資者客觀標準是建立在達到一定財富標準的投資者是能夠做出明智的投資決策和承擔錯誤決策的后果，沒有強制性信息披露等監(jiān)管措施也能足夠保護自己的金融利益這一理論假設上的。這個理論假設的不真實性導致了“D條例”忽視符合財富標準的投資者的保護。不可否認財富與識別能力有一定的相關性，但是同樣不能否認的是把擁有財富的投資者視為完全可以自我保護的投資者是錯誤的。事實也證明符合財富標準的投資者不是一直可以擁有經驗來評估投資的風險。32雷曼迷你債事件表明即使合格投資者也無法理解衍生金融產品導致的風險。33如果金融產品足夠復雜，投資者自我保護的能力是不真實的。財富與風險承擔能力也有一定的相關性，但是同樣不具有絕對相關性。因為對投資者的單個投資項目數額沒有限制，理論上講每個合格投資者可以將自己手上的全部資產都投入到一個私募項目中去。如果該項目損失，則投資者就損失了其全部財產。34合格投資者客觀化標準中的收入和購買數量標準事實上也不能確保投資者可以承擔投資損失的風險，原因是這些投資者在購買私募產品時可能已經處于破產的邊緣。雖然“D條例”的目的是為了解釋Ralston Purina 案所確立的投資者自我保護的標準，但是在實踐中已經極為激進地偏離了該標準。這樣的結果就使公開發(fā)行的界限后退，大量事實上不能自我保護的投資者在沒有美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的保護下參與了高風險的私募交易。因此“D條例”采用客觀化定義來界定合格投資者，其合理性不在于“符合財富標準的投資者不需要保護”這一理論假設，而是建立在成本效益分析基礎上的，也就是說如果發(fā)行收入中的過多部分用于合規(guī)成本，從成本收益來講是不可持續(xù)的。認識到“D條例”所確定的合格投資者制度在投資者保護方面的缺陷，SEC也著手改革合格投資者定義，提出了納入投資者經驗度測量、更加具有彈性認證方法等改革建議，但是這些改革建議本質上都是要求投資管理機構從事額外的評估來確定是投資者是否有能力參與私募，這毫無疑問會帶來不確定性和復雜的合規(guī)成本。35

我國私募基金合格投資者制度認識到了“D條例”客觀化的合格投資者標準所造成的投資者保護的不足，采用了以下兩個制度加以彌補：

其一，規(guī)定了對合格投資者的信息披露。與“D條例”不同，我國并不把合格投資者視為必然的信息獲得者，基金業(yè)協(xié)會制定了《私募基金信息披露管理辦法》，該辦法要求私募基金信息披露義務人在募集時應當向投資者披露信息，并明確規(guī)定了披露信息的種類以及未履行信息披露義務所導致的自律監(jiān)管處罰。36對合格投資者的信息披露，有助于投資者在掌握信息基礎上明智的投資決策，但是不區(qū)分合格投資者，忽視合格投資者中機構投資者和關系投資者本身具備獲取信息的渠道，一味要求私募基金管理人在募集時強制性披露信息，增加了私募基金的募集成本。

其二，給私募基金管理人和銷售代理人施加投資者適當性義務。37投資者適當性制度要求發(fā)行人在了解客戶和相關產品的基礎上，按照客戶最佳利益原則來推銷相關金融產品。38在私募基金銷售過程中有必要引入投資者適當性制度39，因為合格投資者客觀化定義忽視投資者的投資經驗，使營銷成為一個有吸引力的選項，證券發(fā)行人可以采用營銷的方法將私募證券推銷給分散分布的投資者，而無需采用傳統(tǒng)私募中的面對面談判的方法。在這種情況下，我們必須關注銷售的壓力，證券法中盡職勤勉(due diligence)的原則在私募中就變得更有價值。40同時，合格投資者客觀化定義下一些合格投資者不具備專業(yè)能力和風險識別能力，在這種情況下就有必要引入適當性義務，借助基金管理人的專業(yè)性解決投資者認知能力和水平有限的困境。此外，對投資者信賴利益的保護是投資者適當性義務的基礎，基金管理人對合格投資者承擔著信義義務，投資者適當性義務正是這一信義義務的有機組成部分。41投資者適當性義務的引入加強了對合格投資者的“事中”保護，和事先的信息披露和事后的反欺詐制度一起構成了對合格投資者的保護。

面對不同投資者，投資者適當性義務是有區(qū)別的?！蹲C券期貨投資者適當性管理辦法》將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者，與私募基金合格投資者標準相比較，我們發(fā)現(xiàn)專業(yè)投資者的要求高于私募基金合格投資者，僅滿足財富標準的合格投資者是不能認定為專業(yè)投資者的，而僅是普通投資者。42經營機構向這類屬于普通投資者的合格投資者銷售基金產品時，應當履行特別的注意義務，包括制定專門的工作程序、追加了解相關信息、告知特別的風險點、給予普通投資者更多的考慮時間或者增加回訪頻次等。43《募集行為管理辦法》規(guī)定在募集環(huán)節(jié)募集機構要履行嚴格的投資者適當性義務。44同時也規(guī)定了面對一些種類的投資者時，募集機構無須履行那些嚴格的投資者適當性義務，其中并不包括屬于專業(yè)投資者的自然人合格投資者。45由于普通投資者欠缺投資經驗，風險識別能力不夠，募集機構承擔較高的投資者適當性義務是合理的，但是當合格投資者是屬于專業(yè)投資者的自然人時，《募集行為管理辦法》對基金募集機構仍施加嚴格的適當性義務，無疑過度增加了私募基金募集成本。

結論

私募證券合格投資者制度變遷歷史表明，客觀化的合格投資者定義是立法者基于成本效益原則所作出的立法選擇。它有助于增強募集合規(guī)的可預見性，減少確定合格投資者的成本，增強融資效率。因此我國私募基金合格投資者制度采用客觀化的合格投資者定義具有積極意義。為了保障私募基金市場安全，切實落實合格投資者制度，我國私募基金合格投資者制度在合格投資者標準、認證程序、反規(guī)避制度以及投資者保護方面都做了具有中國特色的制度設計，這些制度設計也發(fā)揮了有效防范私募基金風險、增強投資者保護的現(xiàn)實作用。

但是我們也需要認識到，這些制度給私募基金帶來極大的募集成本，抵消了合格投資者客觀化定義所帶來的融資效率的提升。一個良好的私募基金法律制度應當是在安全和效率之間實現(xiàn)平衡，因而立法機關、證券監(jiān)管機關和相關自律組織應當深入研究合格投資者制度，作出一些制度調整：(1)在充分的成本效益分析基礎上適度放松合格投資者標準，有利于私募基金募集資金，同時也可減少規(guī)避合格投資者的動機；(2)在《證券法》修訂中放松對合格投資者200人的人數限制；(3)在完善合格投資者制度認證核實的基礎上，需要考慮逐漸放松禁止一般性勸誘的規(guī)定；(4)完善私募基金份額轉讓限制和穿透式監(jiān)管等反規(guī)避制度；(5)豁免針對機構投資者、關系人的信息披露義務；(6)當合格投資者是屬于專業(yè)投資者的自然人時，應當免除基金募集機構嚴格的投資適當性義務，以此來提升我國私募基金的融資效率。