美元：短期仍獲支撐 長(zhǎng)期或動(dòng)能不足

文/周林 編輯/張美思

綜合貨幣政策、財(cái)政政策、歐元走勢(shì)這三方面的影響因素看，短期內(nèi)美元或仍維持上漲態(tài)勢(shì)，但長(zhǎng)期看則面臨諸多挑戰(zhàn)。

4月份以來，美元指數(shù)一改之前的疲弱，呈現(xiàn)快速上漲勢(shì)頭。那么，這種勢(shì)頭未來能否持續(xù)呢？對(duì)此，筆者將從當(dāng)前影響美元走勢(shì)的幾個(gè)重要因素的角度來進(jìn)行分析。

貨幣政策：“加息”疊加“縮表”或支撐美元

理論上講，美聯(lián)儲(chǔ)加息將大概率推高美元。但回顧1983年以來的六輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，美元指數(shù)的變化并不必然為正，且與加息幅度也并無必然關(guān)聯(lián)。1983年3月至1984年8月的加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上升了3%，推動(dòng)美元指數(shù)上升18.6%。而1999年6月至2000年5月的加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上升了4.25%，而美元指數(shù)反而下跌了2.88%。因此，加息周期中的美元實(shí)際走勢(shì)要結(jié)合多項(xiàng)條件來分析。

首先，本次美聯(lián)儲(chǔ)加息的特點(diǎn)是周期長(zhǎng)、加息頻率低、平均加息幅度低。本輪加息周期開始于2015年12月17日，至今已超過800天，平均加息間隔為165天，平均加息幅度則為0.25%。而從此前美聯(lián)儲(chǔ)的五輪加息周期來看，加息期時(shí)長(zhǎng)在300—700天左右，基準(zhǔn)利率上升幅度在1.75—4.25左右，頻率在1—2個(gè)月/每次，平均加息幅度在0.21—0.43之間。因此從本次加息期的特點(diǎn)來看，其對(duì)美元的影響力度或弱于之前的加息周期。

其次，從加息預(yù)期、加息的短期前景及外部協(xié)調(diào)等因素來看，一是本輪加息周期雖然相對(duì)力度較弱，但已經(jīng)從2017開始加速：2017年美聯(lián)儲(chǔ)共加息3次，2018年6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第二次加息，同時(shí)公布的點(diǎn)陣圖顯示，今年或加息4次。加速升息對(duì)美元會(huì)產(chǎn)生更為明顯的助推作用。二是美聯(lián)儲(chǔ)加息的同時(shí)疊加了美聯(lián)儲(chǔ)縮表，以及特朗普的稅改，這些舉措將促進(jìn)資金回流，也會(huì)對(duì)美元形成一定的支撐。

整體來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息加速疊加縮表，將大概率助推美元上漲。短期而言，美元在未來幾個(gè)月并沒有下降的空間。

財(cái)政政策：特朗普稅改短期推高美元，長(zhǎng)期則動(dòng)力不足

特朗普政府的財(cái)政政策以減稅為主要內(nèi)容，其稅改方案已于2017年12月獲得通過。擴(kuò)張性的財(cái)政政策在短期內(nèi)能刺激美國經(jīng)濟(jì)，從而推動(dòng)美元上漲。從經(jīng)濟(jì)基本面的角度看，美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速和失業(yè)率數(shù)據(jù)均向好，同時(shí)通脹數(shù)據(jù)不斷提高。5月，美國失業(yè)率降至3.8%，創(chuàng)自1969年以來的最低水平，顯示美國經(jīng)濟(jì)幾乎達(dá)到了充分就業(yè)狀態(tài)，擴(kuò)張性財(cái)政政策無疑對(duì)已經(jīng)向好的經(jīng)濟(jì)添了一把火。但是，稅改的長(zhǎng)期作用還有待觀察。

從歷史上看，特朗普政府的政策與里根時(shí)期的政策類似，同樣是以減稅為主要內(nèi)容的擴(kuò)張性財(cái)政政策疊加緊縮性的貨幣政策。里根時(shí)期，美元指數(shù)進(jìn)入上升周期，從1982年8月30日的120.67上升到1985年2月25日的164.72，漲幅達(dá)36.5%。然而，隨著政府赤字和經(jīng)常賬戶逆差的不斷擴(kuò)張，強(qiáng)勢(shì)美元日益受到質(zhì)疑。最終，在1985年美國、日本、英國、德國、法國簽訂了《廣場(chǎng)協(xié)議》，達(dá)成了協(xié)調(diào)匯率管理機(jī)制后，美元迅速貶值，一路下滑至1987年12月31日的最低點(diǎn)85.42。里根政府的實(shí)踐表明，供給型財(cái)政政策在短期內(nèi)會(huì)發(fā)生一定效用，刺激經(jīng)濟(jì)并推高美元，但長(zhǎng)期內(nèi)效果并不顯著，對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用會(huì)逐漸衰退，并會(huì)導(dǎo)致通脹/赤字等問題，對(duì)美元的支撐也會(huì)削弱。據(jù)此判斷，與里根類似的特朗普財(cái)政政策，很有可能將在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)美元形成一定拖累。

不過，值得注意的是，特朗普稅改的特點(diǎn)是注重資本回流美國。如果效果理想，將對(duì)美元形成一定的支撐。從內(nèi)容上看，特朗普稅改主要包括三方面：個(gè)人所得稅減稅、公司所得稅減稅以及對(duì)海外收入征稅制度的改革。

個(gè)人所得稅方面，保留原有的7檔征稅，降低了所有檔位的稅率，調(diào)整了各個(gè)檔位的上下限。其綜合的結(jié)果可能是：總量上調(diào)整力度溫和，結(jié)構(gòu)上低、高收入群體減稅，但部分中高收入群體增稅。值得注意的是，本次個(gè)人所得稅適用期截至2025年。

公司所得稅是本次稅改的重點(diǎn)，涉及三個(gè)部分：下調(diào)公司所得稅稅率，改變稅收的全球征收制度和遞延原則，建立新稅種。公司所得稅稅率由稅改前的35%降低到21%，稅率下調(diào)是永久性的。

海外收入征稅制度的改革是本次美國稅改的最大改變，其目的在于鼓勵(lì)海外資本回流。稅改前美國實(shí)行“全球征稅制”和“遞延制”，美國企業(yè)在國外的子公司所產(chǎn)生的利潤(rùn)只要不回流本國就不用征稅。該政策實(shí)質(zhì)上會(huì)鼓勵(lì)資本留在所在國從而避免本國納稅。稅改后實(shí)行“屬地原則”，對(duì)這一部分回流美國的資本不再納稅，因此將刺激資本回流美國。而隨著美國跨國公司無形資產(chǎn)的日益高增，并取得不菲收入，為了彌補(bǔ)屬地征稅制帶來的稅收損失，美國因此擴(kuò)大了稅基，設(shè)立了“海外低稅無形收入”稅這一新稅種。

如果特朗普稅改促進(jìn)海外資本回流美國的效果良好，再疊加其在貿(mào)易政策方面較為強(qiáng)硬的態(tài)度，對(duì)美元來說不失為是一個(gè)支撐因素。

外部因素：歐元走弱推高美元，長(zhǎng)期有待觀望

歐元是影響美元指數(shù)的最重要的因素，在美元指數(shù)計(jì)算公式中權(quán)重最高，為57.6%；如果考慮到歐元的浮動(dòng)性，其對(duì)美元指數(shù)的實(shí)際貢獻(xiàn)率甚至高于其權(quán)重。根據(jù)筆者的測(cè)算，自1999年以來，美元經(jīng)歷了8個(gè)升息周期，其中歐元匯率對(duì)美元指數(shù)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率介于50%—90%，平均值為70%。而自2018年1月以來的美元指數(shù)的新一輪上升周期中，歐元的貢獻(xiàn)率則為65%。

今年以來，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)于美國回落明顯，美歐經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從趨同轉(zhuǎn)變?yōu)榉只?。同時(shí)，歐洲政治局勢(shì)出現(xiàn)較大的不穩(wěn)定性，尤其是意大利的形勢(shì)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒有所上升。這一切都很有可能促使歐洲央行延遲退出量化寬松，延遲加息。在這一大背景下，歐元兌美元匯率自年初以來從1.24下跌到6月上旬的1.17，歐元相對(duì)于美元貶值了6.04%。

從反映歐美經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)比情況的兩大指標(biāo)——德國與美國10年國債利差以及美歐通脹的差值走勢(shì)看，未來幾個(gè)月內(nèi)，美元可能繼續(xù)受到來自歐元方面的助推，但更長(zhǎng)期的情況則有待觀望。

首先考察美德10年期國債利差。該指標(biāo)除了受到資本流動(dòng)因素的影響，更多反映的是美德兩國經(jīng)濟(jì)基本面的差異情況。除金融危機(jī)等特殊時(shí)期外，美德10年期國債利差的走勢(shì)與美元指數(shù)的走勢(shì)相對(duì)一致。美債較德債走強(qiáng)，則美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，美元指數(shù)相應(yīng)也將上升。但值得注意的是，2018年年初，美德10年期國債利差與美元指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)了背離，美元指數(shù)相對(duì)于不斷上升的美德利差大幅下滑，直到2018年5月才開始恢復(fù)同步。而四月以來的美元指數(shù)上升，則可看作是對(duì)其與美德國債利差前期背離的一個(gè)糾正。

美德國債利差當(dāng)前已處于歷史高位：自1998年以來，美德利差的平均值為0.55；而2018年6月6日，美德利差高達(dá)2.51，遠(yuǎn)高于歷史平均值。而且，自2011年以來，其已持續(xù)擴(kuò)大了7年。短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息以及歐洲央行退出量化寬松的推遲，大概率會(huì)推動(dòng)美德利差的進(jìn)一步上升，美元指數(shù)也可能繼續(xù)上漲；但從長(zhǎng)期看，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面仍有繼續(xù)轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)，美德利差很有可能從高位回落，從而帶動(dòng)美元走弱。

其次來看美歐通脹差值。該指標(biāo)與美元指數(shù)走勢(shì)也呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，但美歐通脹差值變化往往要領(lǐng)先于美元指數(shù)變化。美歐通脹差值在2017年6月達(dá)到0.3的低點(diǎn)后，開始進(jìn)入上升區(qū)間，并一直持續(xù)至今；美元指數(shù)的反應(yīng)則相對(duì)延遲，2018年5月出現(xiàn)拐點(diǎn)并進(jìn)入上升通道。短期來看，美國通脹有所走強(qiáng)，而歐盟經(jīng)濟(jì)動(dòng)力走弱疊加政治不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，使得通脹不及預(yù)期，因此兩者的差值有望保持一段時(shí)間；但更長(zhǎng)期來看，二者的背離程度有望逐步縮小，相應(yīng)，美元指數(shù)的漲勢(shì)也將受到一定的限制。

綜合以上三方面的因素，可得出以下結(jié)論：第一，從貨幣政策的角度看，短期而言，美聯(lián)儲(chǔ)的本輪加息周期雖然相對(duì)力度較弱，但是近期加息頻率上升，同時(shí)疊加了美聯(lián)儲(chǔ)縮表，將會(huì)推動(dòng)美元上漲。而特朗普稅改取消了回流資金的納稅，促進(jìn)了資金回流，也會(huì)對(duì)美元形成一定支撐。第二，從財(cái)政政策的角度看，類比歷史上里根政府時(shí)期的減稅政策，特朗普擴(kuò)張的財(cái)政政策前期將進(jìn)一步助力美國經(jīng)濟(jì)，推升美元；后期或動(dòng)力不足，使得美元大概率回落。第三，從歐元走勢(shì)的角度看，參考美德利差、美歐通脹差值等指標(biāo)，美元較歐元還有一定的上行空間；但長(zhǎng)期則需關(guān)注歐洲經(jīng)濟(jì)和其通脹的表現(xiàn)。整體來看，未來幾個(gè)月至半年內(nèi)，美元或仍維持上漲態(tài)勢(shì)，但更長(zhǎng)時(shí)間看則面臨諸多挑戰(zhàn)。從技術(shù)分析的角度看，短期內(nèi)美元指數(shù)或形成一個(gè)新的波動(dòng)區(qū)間，若能向上突破95的上方阻力位，則有可能將繼續(xù)走強(qiáng)至100；若向下突破90.0或88的下方支撐點(diǎn)，則將走弱至85左右。