論投資型眾籌權(quán)益份額流動困境的破解

〔摘要〕 投資型眾籌權(quán)益份額的流動困境是各個法域所面臨的共性難題。中國的投資型眾籌要受到有限公司股東人數(shù)上限和公募嚴格程序的制約，在實踐中所慣常采取的有限合伙方式和股權(quán)代持方式下，眾籌投資權(quán)益份額的流動難題更加突出。一些融資平臺致力于改善眾籌權(quán)益份額流動性的探索仍存在諸多不足。中國式眾籌權(quán)益份額流動困境的成因包括投資型眾籌行為的性質(zhì)界定不清、權(quán)益份額的法律性質(zhì)模糊、權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓面臨法律障礙以及投資型眾籌所蘊含復雜投資風險的阻遏作用。要破解這一流動困境，需要確立投資型眾籌公開發(fā)行的合法性基礎(chǔ)，并整合公司制度以提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓的便捷度，通過多元化股權(quán)配置增強權(quán)益份額的證券化，完善眾籌法律關(guān)系下的權(quán)利義務安排，同時加強促進轉(zhuǎn)讓的機制建設。

〔關(guān)鍵詞〕 投資型眾籌；股權(quán)眾籌；權(quán)益份額；流動困境

〔中圖分類號〕D922.287 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2018）04-0054-10

① 例如，美國于2012年通過了《初創(chuàng)企業(yè)促進法》（JOBS法）；意大利于2012年通過了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)法案》（又稱為《成長法案2.0》），2013年通過了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過網(wǎng)絡門戶進行風險資本融資的監(jiān)管規(guī)則》；英國于2014年通過了《互聯(lián)網(wǎng)眾籌以及通過其他媒介發(fā)行不易變現(xiàn)證券監(jiān)管規(guī)則》；法國于2014年通過了《參與性融資法令》；日本2014年通過了《金融商品交易法等部分修正案》；加拿大六省證監(jiān)機構(gòu)于2014年宣布了兩項全新的眾籌豁免議案——《創(chuàng)業(yè)企業(yè)豁免條例》和《眾籌豁免條例》；德國于2015年通過了《小投資者保護法案》；韓國于2015年通過了《金融投資服務與資本市場法案》；澳大利亞于2016年頒布《2016公司法修正案》（也稱《股權(quán)眾籌修正法案》）。

〔基金項目〕中國法學會2017年度部級法學研究課題“上市公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)制法律問題研究” 〔 CLS（2017）D89〕；西南政法大學公司治理法律問題研究中心、中國金融法治研究中心基地項目

〔作者簡介〕汪青松，西南政法大學民商法學院教授，博士生導師，重慶 401120。 近年來，對中小微企業(yè)發(fā)展的制度關(guān)懷正在成為一種全球性的立法潮流，而其中，各法域爭相構(gòu)建對投資型眾籌的鼓勵式監(jiān)管機制無疑是一股無比耀眼的滾滾波濤。①“投資型眾籌”（investment-based crowdfunding）通常也被稱為“股權(quán)眾籌”（equity crowdfunding），其作為金融技術(shù)創(chuàng)新的一種模式，使得在傳統(tǒng)融資機制下舉步維艱的中小微企業(yè)可以利用社會網(wǎng)絡和眾籌平臺為自己的營業(yè)和項目進行融資，能夠有效彌補傳統(tǒng)融資機制的短板，已經(jīng)得到越來越多法域的肯認。但世界范圍內(nèi)的投資型眾籌發(fā)展實踐表明，由于投資型眾籌普遍缺少有效的二級市場，當投資者想要在投資協(xié)議到期前對其投資份額進行變現(xiàn)時，就會面臨流動困境。〔1〕在中國市場實踐中，投資型眾籌多是采取“領(lǐng)投+跟投”模式，為規(guī)避有限公司股東人數(shù)上限和公募嚴格程序的制約，具體操作方式上又可以分為有限合伙方式和股權(quán)代持方式，作為跟投人的大眾投資者并不能直接獲得融資企業(yè)的股東身份，其投資所形成的權(quán)益份額也未能實現(xiàn)充分的證券化，眾籌投資權(quán)益份額的流動難題更加突出，已成為影響眾籌良性發(fā)展的掣肘。為助力這一難題的破解，本文將在對中國投資型眾籌流動難題與致力于解決該難題的實踐探索與不足進行梳理的基礎(chǔ)上，深入分析導致流動困境產(chǎn)生的制度原因，并在此基礎(chǔ)上提出破解該難題的基本思路。

一、權(quán)益份額流動困境——投資型眾籌的共性難題

盡管許多法域紛紛通過立法變革表達了對投資型眾籌的認可與鼓勵，但眾籌投資者的權(quán)益份額所存在的流動性風險又幾乎是各個法域都存在的共性難題。流動性風險是指投資者一旦進行某項投資之后所面臨的變現(xiàn)困難，這種變現(xiàn)困難可能會將投資者鎖定其中，直到投資期屆滿。〔2〕例如，美國JOBS法對眾籌融資股權(quán)設置了一年的禁售期，并根據(jù)投資者的年收入或凈資產(chǎn)對其參與眾籌的投資總額設定了上限，這可能會因為限制了市場規(guī)模而損及流動性，也不利于融資企業(yè)尋求上市的努力。英國FCA充分注意到了眾籌模式因其定價難題和二級市場缺乏所引發(fā)的流動性風險，直觀地將此類證券稱為“不易變現(xiàn)證券”（non-readily realizable security）。眾籌股權(quán)或權(quán)益份額流動性不足不僅會影響眾籌投資者的變現(xiàn)需求，反過來也阻礙眾籌一級市場的發(fā)展。〔3〕為此，一些法域也積極做出了解決投資型眾籌權(quán)益份額流動性不足的努力，例如，英國FCA考慮流動性風險可以通過正式的公開上市或者相應的投資市場交易來緩解〔4〕，并積極致力于推動眾籌證券在諸如倫敦證券交易所的二板市場（AIM）之類的正式注冊的投資交易場所交易；新西蘭允許融資平臺運營“公平、有序、透明的”二級市場?！?〕

投資型眾籌權(quán)益份額的流動性困境在中國眾籌實踐中也同樣存在。根據(jù)中關(guān)村眾籌聯(lián)盟等聯(lián)合撰寫發(fā)布的《2017互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報告》所提供的數(shù)據(jù)，截止2016年底，在全國正常運營的眾籌平臺達到415家，其中，“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺”數(shù)量為118家，占比為28%，此外還有綜合眾籌平臺72家。2016 年“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺”新增項目數(shù)量共計 3268 個，新增項目成功融資額共計52.98億元。但有一個現(xiàn)象值得關(guān)注，從投資人次來看，2016年度中國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺新增項目投資人次為5.8萬人次，同比減少4.5萬人次，降幅達43.6%?！?〕另外，相關(guān)平臺和研究報告均缺乏有關(guān)投資型眾籌權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓整體情況的統(tǒng)計信息，媒體及投資型眾籌平臺所披露的投資者權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓的案例也非常稀少。

投資型眾籌投資人數(shù)的大幅下降和退出案例報道的稀少能夠從一定側(cè)面折射出眾籌投資者權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓的途徑非常單一，流動變現(xiàn)能力嚴重不足。在實踐中，下一輪融資退出是投資型眾籌權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓最主要的方式。下一輪融資退出既包括新進入投資機構(gòu)對原有投資者的權(quán)益份額的收購，也包括融資企業(yè)獲得新一輪融資后的自行回購。這一方式雖然有可能實現(xiàn)預期的投資收益，但投資者地位被動，并且該方式具有很大的不確定性，所以并不能從根本上改變投資者權(quán)益份額流動變現(xiàn)不足的局面。另外，在面臨轉(zhuǎn)讓選擇時，投資者全部退出的情形居多，也進一步表明投資者權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓途徑較為單一、轉(zhuǎn)讓的可選擇方式極其有限。轉(zhuǎn)讓途徑的不足會導致投資權(quán)益份額喪失應有的流動性，既不利于眾籌投資者投資利益的保護，也會極大減損眾籌融資功能的發(fā)揮。

二、改善眾籌權(quán)益份額流動性的實踐探索與不足

因權(quán)益份額流動困境所導致的公眾對投資型眾籌參與熱情的下降也引起了眾籌融資平臺和融資企業(yè)的重視，為了提升投資型眾籌對投資者的吸引力，市場也自發(fā)地進行了一些致力于破解權(quán)益份額流動難題的嘗試和努力，并顯示出一定的效果。但同時，實踐中的相關(guān)做法也都具有各自的局限性，無法從根本上解決中國投資型眾籌權(quán)益份額的流動性難題。本部分將對市場實踐中新近出現(xiàn)的幾種有代表性的探索舉措進行簡要介紹，并對其所存在的不足稍加闡釋。

（一）在投資協(xié)議中設置約定回購條款

1.基本做法

為了解決權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓難題和增強投資者信心，不少投資型眾籌融資方會在投資協(xié)議中設置回購條款，即在約定期限屆滿或者特定事由出現(xiàn)時，由融資企業(yè)的管理層或者是投資型眾籌的發(fā)起者主動或者應投資者要求購買投資者所持有的權(quán)益份額。例如，人人投網(wǎng)絡科技有限公司平臺提供的《股權(quán)收益權(quán)投資協(xié)議》范本中列明了投資者享有退出權(quán)，對融資項目封閉期內(nèi)退出和封閉期屆滿退出的時段、比例、收益以及退出程序等進行了約定。不過，實踐中明確規(guī)定封閉期的退出機制的融資方案較為少見，多數(shù)有退出機制的融資方案僅規(guī)定封閉期屆滿后投資者退出，如人人投發(fā)布的“美宜家南陽獨山大道店融資項目”所規(guī)定的“退出”機制只有一條，即“項目滿三年后，一個月內(nèi)如有投資人退出，項目方扣除分紅，按100%+13%*3=139%回購”。①

① 該融資項目規(guī)定的封閉期為3年，信息來源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20652.最后訪問日期2017年10月30日。

② 該融資項目規(guī)定的封閉期為2年，信息來源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20677.最后訪問日期2017年10月24日。

③ 例如，在“長沙一汽汽車有限公司與屈念南股權(quán)確認糾紛案”中，二審和再審法官均認為“回購股權(quán)的資金并非公司盈余，即回購公司股權(quán)的資金不是從資產(chǎn)負債表的凈財產(chǎn)額扣除資本額、已儲備的法定公積金、應儲備的任意公積金以及應扣的法定稅之后的剩余金額。長沙一汽公司在沒有盈余的情況下，以流動資金回購股權(quán)后，對暫存尚未認購的股權(quán)，無償配送公司股東，其實質(zhì)為抽逃注冊資金，造成注冊資金不實，從而害及公司的資本充實，侵害了公司債權(quán)人的利益?！眳⒁姾鲜「呒壢嗣穹ㄔ?（2014）湘高法民再終字第200號民事判決書。

④ 采用“下輪氪退”機制的融資項目在正式交割完成后，該企業(yè)在兩年內(nèi)的隨后兩次正式融資，本輪股東均有選擇退出的權(quán)利；如最終交割后的2年內(nèi)，融資公司未發(fā)生任何一次正式融資，則退出期延長至最后交割后的3年內(nèi)， 3年之后未融資，則跟投人需與領(lǐng)投人同進同退。對于“正式融資”的認定，36氪規(guī)定，當融資公司的下輪估值不低于募集完成時投后估值的200%時，項目方增發(fā)新股或創(chuàng)始團隊轉(zhuǎn)讓老股的股權(quán)出讓比例合計達到或超過募集完成時項目方總體股權(quán)的5%，即算一輪正式融資。參見《36氪首創(chuàng)股權(quán)眾籌退出機制“下輪氪退”解決行業(yè)痛點》，信息來源http：//finance.sina.com.cn/roll/2015-12-24/doc-ifxmxxst0396909.shtml.最后訪問時間2017年10月4日。2. 主要不足

首先是對回購設置了較多限制，包括時間限制、比例限制、價款限制等。時間限制一般會導致投資者在封閉期內(nèi)無法請求回購，即使有少數(shù)融資項目允許投資者在封閉期內(nèi)請求退出，也會設置更為嚴格的限制性條件。如人人投融資平臺上發(fā)布的“中阿蘭牛肉面文化主題餐廳融資項目”中所規(guī)定的“退出機制”是：（1）封閉期內(nèi)退出，投資人需提前60天申請，項目方將95%本金回購；（2）封閉期滿退出，投資人需提前60天申請，項目方將100%本金回購，給予15%年化收益，扣除前期分紅；（3）項目方可隨時回購投資人股權(quán)，需提前30天通知投資人，項目方120%本金回購，不扣除前期分紅。②

其次是估值方法不明確。即使融資方作出了回購投資者權(quán)益份額的約定，相應的價格條款皆以收益率為標準或者是投資者投資金額加上或減去一定的比率確定，普通投資者無法得知其出價是否合理。從理論上來講，投資者退出時的回購價格應以融資公司當時的股權(quán)價值決定，而公司股權(quán)作為公司法規(guī)定的一種具有獨立內(nèi)涵的包括財產(chǎn)權(quán)等多種權(quán)利在內(nèi)的綜合性的新型權(quán)利形態(tài)，具有不同于普通商品的性質(zhì)〔7〕，股權(quán)的價值由多種因素構(gòu)成，包括公司的有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)、人力資源、市場競爭力與發(fā)展前景等，故僅僅以收益率為標準或者是投資金額加上或減去一定的比率確定回購價格并不具有合理性。

最后是約定回購條款具有較強的不確定性。在現(xiàn)行法律框架下，通過公司章程或者投資協(xié)議約定公司回購股份或股權(quán)的條款，具有較高的法律風險。特別是對于股份有限公司，現(xiàn)行《公司法》明確表達了不得回購本公司股份的原則立場，僅在幾種有限情形下允許公司回購，顯然不足以解決投資型眾籌投資者收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的難題。對于有限公司而言，通過公司章程或者投資協(xié)議約定公司回購股權(quán)情形的做法也存在較高的法律風險。盡管理論上一般認為，約定回購股權(quán)并不違反法律及行政法規(guī)的強制性規(guī)定〔8〕，司法實踐中也趨向于認同有限公司可以在法定情形之外通過章程約定方式進行股權(quán)回購，但當約定回購僅體現(xiàn)在投資協(xié)議而非公司章程中或者可能損害公司債權(quán)人等第三人利益時，回購行為的效力以及公司對于回購股權(quán)的處置方式仍然可能被質(zhì)疑。③

（二）以下一輪正式融資為前提的“下輪氪退”

1.基本做法

2015年12月，眾籌平臺36氪推出新的退出機制“下輪氪退”。④“下輪氪退”設置了三種退出比例的選擇，一是不轉(zhuǎn)讓股份，二是轉(zhuǎn)讓百分之五十的股份，三是轉(zhuǎn)讓百分之百的股份，不做選擇時默認為不出讓股份。跟投人擬退出的份額由領(lǐng)投人、融資企業(yè)股東、新股東依次選擇購買；若前三方未能全部購買全部跟投人出讓份額，將啟動融資公司回購程序。

① 參見《博納眾投：投資也可O2O 解決股權(quán)眾籌發(fā)展瓶頸》，載東方財富網(wǎng)2015年10月10日，http：//finance.eastmoney.com/news/1373，20151010554579721.html.最后訪問時間2017年10月4日。

2.主要不足

“下輪氪退”退出方式被業(yè)界認為是解決眾籌退出痛點的一大創(chuàng)舉，給予了投資者退出的選擇，增強了投資信心。但也有觀點認為，有了下輪退出的權(quán)利，可能會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的下輪融資產(chǎn)生不利影響。從實踐來看，“下輪氪退”依然具有很大的不確定性：其一，能否退出依賴于融資企業(yè)獲得下一輪融資的可能性，如果融資項目本身質(zhì)量不高，獲得下輪融資機會渺茫，投資者也難以實現(xiàn)下輪退出；其二，下一輪“正式融資”的認定標準復雜模糊，且投資者不享有判斷權(quán)；其三，即使?jié)M足了退出條件，跟投人最后的退出份額和收益會受到各方回購情況和相關(guān)政策的影響；其四，和約定回購條款一樣，“下輪氪退”條款本身的效力也具有不確定性。

（三）推動融資企業(yè)在股權(quán)交易平臺掛牌

1.基本做法

2015年以來，越來越多的投資型眾籌機構(gòu)開始尋求與區(qū)域性股權(quán)交易中心合作，推動眾籌融資企業(yè)掛牌股權(quán)交易中心，以便尋求新投資者接盤。實際上，掛牌新三板或者被稱為“四板”的區(qū)域性股權(quán)交易中心并不是新興的股權(quán)流轉(zhuǎn)方式，但是對于投資型眾籌來講，融資方通過掛牌來增加其股權(quán)的流動性，對于開創(chuàng)投資者收益權(quán)轉(zhuǎn)讓通道具有重要意義。新三板“無地域限制、無行業(yè)限制、無財務指標要求”的掛牌標準，能夠有效降低中小微企業(yè)的準入門檻，可以幫助眾多尚不符合上市條件的中小微企業(yè)進入資本市場融資發(fā)展。〔9〕

2.主要不足

對于證券投資者而言，所持有的證券能夠上市交易是最理想的退出方式，能夠給投資者以上市預期的融資自然也更受歡迎。有學者對澳大利亞的104個股權(quán)眾籌項目的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者明確表達了其尋求通過IPO或者出售企業(yè)的方式退出，相對于其他方式的退出更能夠吸引投資者?！?0〕不過，投資者在證券交易所轉(zhuǎn)讓股票實現(xiàn)退出的前提是融資企業(yè)成功IPO，而通過眾籌進行融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常規(guī)模較小，難以達到在公開證券市場進行IPO的要求?！?1〕根據(jù)中國的發(fā)行上市規(guī)則，首次公開募股不管是在主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，對擬上市企業(yè)的持續(xù)盈利能力、獨立性以及成長性等方面的要求都很高，而投資型眾籌融資企業(yè)大多處于種子期，規(guī)模較小、盈利水平有限，難以達到這樣的要求。

新三板是全國性非上市股份有限公司的股權(quán)交易平臺，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》的規(guī)定，股份有限公司申請股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，應依法設立且存續(xù)滿兩年，有限責任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時間可以從有限責任公司成立之日起計算，應由主辦券商推薦和持續(xù)督導。因此，新三板掛牌的存續(xù)期及程序上的要求對投資型眾籌項目公司和投資者都是嚴峻的考驗，這種退出通道目前并不適合多數(shù)的小微融資企業(yè)投資者。

區(qū)域性股權(quán)市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務的私募市場，屬于場外交易市場范疇?！?2〕區(qū)域性股權(quán)市場對掛牌企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營期限不做過高的要求，耗時較短且信息披露要求不高，受到眾多小微企業(yè)的青睞。但是，區(qū)域性股權(quán)市場本身就是服務于本市場內(nèi)部的小微企業(yè)融資需求，其地域性的限制較為明顯。而投資型眾籌依托于不受地域限制的互聯(lián)網(wǎng)平臺，投資者分布廣泛，區(qū)域性股權(quán)市場的地域性極大地降低了投資者股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能性與便捷性。

（四）不發(fā)生主體變更的收益權(quán)附期限轉(zhuǎn)讓

1.基本做法

鑒于投資型眾籌投資者通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的高成本問題，業(yè)內(nèi)產(chǎn)生了一種新型的“退出方式”——收益權(quán)附期限轉(zhuǎn)讓，即眾籌合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額持有人僅將其在合伙協(xié)議中約定的收益權(quán)在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓給受讓人，而該合伙企業(yè)不發(fā)生合伙人的變更。在該種情形下，投資者轉(zhuǎn)讓給第三人的僅是收益權(quán)，其在合伙企業(yè)中的其他權(quán)利仍由該投資者享有。在涉及合伙企業(yè)重大事宜可能影響受讓人分紅權(quán)時，轉(zhuǎn)讓方需征求受讓方意見。例如，前海博納眾投（深圳）互聯(lián)網(wǎng)金融服務有限公司致力于發(fā)展一種新型O2O投資模式，該平臺通過向會員公布非公開股權(quán)融資項目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信息實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓方和受讓方的信息對接。①收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有自身優(yōu)勢，投資型眾籌的項目投資者投資金額少，單個投資者的話語權(quán)很小，另外，投資者進行投資的主要目的就是獲取投資收益。收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓不需要征得其他投資者的同意，也無需進行工商變更備案，只需要在合伙企業(yè)備案該轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及變更分紅賬號，大大簡化了轉(zhuǎn)讓程序；并且，在約定期限屆滿后，投資者還可以重新獲得收益權(quán)。

2.主要不足

收益權(quán)附期限轉(zhuǎn)讓在一定程度上可以緩解眾籌投資權(quán)益份額的流通性難題，但是從本質(zhì)上說，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓僅是投資份額權(quán)益中的部分權(quán)利在一定期限內(nèi)的轉(zhuǎn)讓，而并非嚴格意義上的投資權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓，因此，收益權(quán)附期限轉(zhuǎn)讓并不能從根本上解決投資型眾籌權(quán)益份額的流動困境。

三、投資型眾籌權(quán)益份額流動困境的原因分析

如前所述，投資型眾籌權(quán)益份額的流動困境是各個市場所面臨的共性挑戰(zhàn)，因而也有共同的成因；與此同時，蓬勃發(fā)展的中國式眾籌所呈現(xiàn)的流動困境又具有中國式特殊的原因。這些原因有的是來自市場層面，如眾籌自身的風險構(gòu)造；更多的則是來自制度層面，如現(xiàn)行法律所形成的障礙以及有效機制的缺位。本部分將側(cè)重于結(jié)合中國現(xiàn)行制度之不足來對投資型眾籌權(quán)益份額流動困境的成因進行簡要分析。

（一）投資型眾籌的行為性質(zhì)界定不清

中國現(xiàn)行法律規(guī)范對于投資型眾籌的行為性質(zhì)一直缺乏清晰的界定，實踐中的投資型眾籌活動為了規(guī)避法律風險，多以私募形式開展，眾籌平臺通過投資者認證程序?qū)⒈娀I投資信息以“非公開”的方式展示。中國證券業(yè)協(xié)會2014年12月起草并向社會公開征求意見的《私募投資型眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）將現(xiàn)有的大多數(shù)投資型眾籌平臺進行的融資模式定義為“私募股權(quán)眾籌融資”，并設立了較高的投資者門檻，投資人數(shù)上限的規(guī)定也不可突破。

2015年7月，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，明確表示要鼓勵投資型眾籌融資平臺的發(fā)展，建立服務實體經(jīng)濟的多層次金融服務體系。該《指導意見》將股權(quán)眾籌融資定義為“主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動”。2015年8月10日，中國證券業(yè)協(xié)會將《場外證券業(yè)務備案管理辦法》第二條第（十）款“私募投資型眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。至此，關(guān)于股權(quán)眾籌的概念體系才漸漸明晰，即通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的公開小額的股權(quán)融資活動屬于股權(quán)眾籌，而實踐中大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺所開展的股權(quán)融資活動則稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。根據(jù)這種概念界分，目前絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺所開展的投資型眾籌融資活動均不能稱為真正意義上的股權(quán)眾籌。

（二）投資型眾籌權(quán)益份額的證券屬性模糊

為規(guī)避中國現(xiàn)行公司法關(guān)于有限公司股東人數(shù)上限的規(guī)定，投資型眾籌主要采取的是“領(lǐng)投+跟投”模式，該模式的特點在于擁有一定領(lǐng)域投資經(jīng)驗和風險承擔能力的成熟投資者通過平臺審核后成為項目領(lǐng)投人，普通投資者基于對領(lǐng)投人的信任進行跟投。實踐中又主要分為兩種方式，一種是由領(lǐng)投人與跟投人組成有限合伙企業(yè)，領(lǐng)投人為普通合伙人，跟投人為有限合伙人，領(lǐng)投人對項目進行盡職調(diào)查和估值，代表該有限合伙企業(yè)與融資方簽訂投資協(xié)議，參與融資企業(yè)的后期管理，領(lǐng)投人除獲取分紅外還獲得跟投人的利益分成。有限合伙模式為不具有成熟投資經(jīng)驗的投資者提供了便利，并且經(jīng)過領(lǐng)投人篩選的項目風險相對較小，同時，有限合伙企業(yè)的法律關(guān)系較為清晰，所以這種模式適用最廣。不過，在有限合伙模式中，只有由領(lǐng)投人和跟投人組成的有限合伙企業(yè)成為融資企業(yè)的股東，作為跟投人的投資者所擁有的權(quán)益份額在法律上僅屬于有限合伙企業(yè)的財產(chǎn)份額，其與融資企業(yè)之間缺乏直接的法律關(guān)系。

另一種方式是股權(quán)代持，即由每一位跟投人分別與領(lǐng)投人簽訂股權(quán)代持協(xié)議，由領(lǐng)投人代表所有的投資者對融資企業(yè)直接持股，領(lǐng)投人在參與融資企業(yè)重大決策時，需要征求或者聽取跟投人的意見。在股權(quán)代持模式中，領(lǐng)投人成為融資企業(yè)的法律意義上的股東，實踐中一般稱為“名義股東”，跟投人則成為所謂的“實際出資人”或者“隱名股東”，無法登記在融資企業(yè)的股東名冊中，更不能體現(xiàn)在相應的工商登記資料中。從法律上看，股權(quán)代持模式下，跟投人投入資金所獲得的權(quán)益份額只是一種相對于領(lǐng)投人的合同債權(quán)。

在市場實踐中，投資型眾籌權(quán)益份額的屬性模糊還體現(xiàn)在其權(quán)益內(nèi)容上，不管是投資協(xié)議還是融資方案中所賦予投資者的權(quán)益一般都只是經(jīng)濟性權(quán)益。例如，根據(jù)人人投網(wǎng)絡科技有限公司網(wǎng)站提供的《股權(quán)收益權(quán)投資協(xié)議范本》，投資人依據(jù)其實際投資金額享有融資項目的“股權(quán)/合伙收益權(quán)”。對于投資人享有的這些“股權(quán)/合伙收益權(quán)”，人人投提供的《委托管理協(xié)議（投資人-管理方）》范本規(guī)定投資人要委托乙方（融資平臺）管理其在融資項目中的出資份額及相對應的權(quán)益，授權(quán)乙方代為履行出資人職責，享有股東/合伙人權(quán)利，承擔股東/合伙人義務。另外，投資人的投資金額在公司中的資產(chǎn)占比以及收益占比也可能具有不確定性。如人人投融資平臺發(fā)布的“賴斯美容1006店融資方案”中規(guī)定的“股權(quán)占比”規(guī)則是：“回本前——投資人占100%股權(quán)，享受優(yōu)先分紅權(quán)；回本時間小于一年的，投資人回本后，運營公司占60%股權(quán)，投資人占40%股權(quán)，后續(xù)分紅按此比例進行；回本時間大于一年而小于等于二年的，投資人回本后，運營公司占51%股權(quán)，投資人占49%股權(quán)，后續(xù)分紅按此比例進行；回本時間大于二年而小于等于三年的，投資人回本后，運營公司占20%股權(quán)，投資人占80%股權(quán)，后續(xù)分紅按此比例進行?！?該融資項目規(guī)定的封閉期為一年，信息來源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20781.最后訪問日期2017年10月24日。

（三）投資型眾籌權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓面臨的法律障礙

在有限合伙企業(yè)模式下，跟投人所享有的權(quán)益份額在法律上屬于有限合伙企業(yè)的財產(chǎn)份額，其轉(zhuǎn)讓要遵循合伙企業(yè)法的相應規(guī)則。中國《合伙企業(yè)法》為有限合伙人的退出提供了兩條路徑：轉(zhuǎn)讓與退伙。就轉(zhuǎn)讓而言，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第73條的規(guī)定“有限合伙人按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額，應當提前三十日通知其他合伙人。”據(jù)此，有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額的轉(zhuǎn)讓要受到協(xié)議約定和通知期限的制約。實踐中，通常會在合伙協(xié)議中對領(lǐng)投人與跟投人的退出安排做出約定，若跟投人的轉(zhuǎn)售行為違反了合伙協(xié)議，則受讓人實際上難以獲得合伙人身份，投資者的退出目的在法律上也難以實現(xiàn)。另外，投資行為本身具有即時性，投資者的退出機會也可能稍縱即逝，要求提前三十日通知其他合伙人，會加大退出的不確定性，增加了投資者的退出障礙。

在代持股權(quán)模式下，跟投人所擁有的權(quán)益份額在法律上僅僅是相對于領(lǐng)投人的債權(quán)，實踐中也將跟投人稱為“隱名股東”。眾籌投資者作為“隱名股東”雖然履行了出資義務，卻無法登記在融資企業(yè)的股東名冊和工商資料中。如果隱名出資不為公司其他股東知曉，或者隱名出資人不主張股東身份，隱名出資的法律關(guān)系止于隱名出資人與名義出資人之間的合同關(guān)系范圍內(nèi)，與其他股東及公司則沒有法律關(guān)系?！?3〕單純從債權(quán)轉(zhuǎn)讓的角度看，《合同法》第79規(guī)定了三種債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的情形，特別是其中的“按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓”在多數(shù)投資型眾籌投資協(xié)議中都會有體現(xiàn)；該法第80條進一步規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應當通知債務人”，也構(gòu)成了對債權(quán)移轉(zhuǎn)的限制。因此，從“隱名股東”的角度看，其權(quán)益份額如果要作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓要面對兩大障礙：一是跟投人的顯名障礙，即跟投人要想在融資企業(yè)獲得合法的股東地位，需要領(lǐng)投人、融資企業(yè)以及其他股東的配合，并要履行相應的法定程序；二是轉(zhuǎn)讓障礙，由于融資企業(yè)可能是有限責任公司，即使獲得了合法股東地位，相應的股權(quán)轉(zhuǎn)讓（特別是外部轉(zhuǎn)讓）也要受到公司法和公司章程等規(guī)定的一系列制約。