上交所喊話：周大福投資盡快啟動(dòng)收購工作

孫庭陽

要約收購的上市公司不一定是金蛋，也可能是風(fēng)險(xiǎn)。

ST景谷（600265.SH，景谷林業(yè)）是A股市場上最貴的ST股票，雖然戴著“ST”帽子、被交易所特別處理，但截至11月22日，股價(jià)仍維持在24元以上，較2月的今年以來最低價(jià)上漲近一倍。6月25日至28日，ST景谷股價(jià)連續(xù)4天漲停。7月5日起股價(jià)又是連續(xù)3天漲停。

業(yè)內(nèi)人士分析，能支撐ST景谷股價(jià)的重要因素，是“可能”的每股32.57元的要約收購，一旦收購有所變化，股價(jià)波動(dòng)在所難免。

今年7月5日，ST景谷控股股東周大福投資有限公司（下稱“周大福投資”）公布要約收購書摘要?，F(xiàn)在已過去4個(gè)多月，要約收購仍無實(shí)質(zhì)性進(jìn)程。上海證券交易所對此發(fā)出監(jiān)管函，督促周大福投資應(yīng)及時(shí)完成要約收購?fù)獠苛鞒?，啟?dòng)要約收購實(shí)施工作，如果不能實(shí)施，也要提示風(fēng)險(xiǎn)。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理近兩年A股市場數(shù)起要約收購事件的變數(shù)后發(fā)現(xiàn)，周大福投資的收購路徑有一些其他案例可以參考，不過面臨著3種風(fēng)險(xiǎn)，或存在著不小的變化。

周大福為何以高溢價(jià)要約收購

根據(jù)ST景谷收到的要約收購報(bào)告書摘要，周大福投資向ST景谷全體股東發(fā)出部分收購要約，計(jì)劃收購3245萬股公司股份，對應(yīng)股份比例為25%，收購價(jià)格為每股32.57元，對應(yīng)當(dāng)時(shí)市價(jià)23.54元溢價(jià)38.36%。如果收購成功，周大福投資的持股比例將達(dá)到55%。

如此高的溢價(jià)，若當(dāng)時(shí)入場買進(jìn)，待要約收購實(shí)施時(shí)再賣給周大福投資，接近無風(fēng)險(xiǎn)套利。

公告發(fā)布后，ST景谷股價(jià)連續(xù)3天漲停，最高到28.5元。

據(jù)資料披露，周大福投資成立于2016年，由周大福企業(yè)有限公司出資控股設(shè)立，實(shí)際控制人是香港“四大豪門”之一的鄭氏家族的鄭家純，他也是香港上市公司周大福珠寶集團(tuán)有限公司（1929.HK）的法定代表人。

插圖：《中國經(jīng)濟(jì)周刊》美編 ?劉屹鈁

周大福企業(yè)有限公司是多元化經(jīng)營的集團(tuán)公司，總部位于中國香港，除了周大福投資，集團(tuán)還控制著新世界發(fā)展、新世界百貨、綠心集團(tuán)等。其中，綠心集團(tuán)主營業(yè)務(wù)是砍伐原木、木材加工、銷售原木及木材產(chǎn)品，和ST景谷的業(yè)務(wù)有重合處，但由于兩家公司銷售區(qū)域不同，短期內(nèi)沒有競爭關(guān)系。

在發(fā)布要約收購書前，周大福投資剛剛?cè)〉么蠊蓶|位置。

6月30日，周大福投資與原控股股東重慶小康控股有限公司（下稱“小康控股”）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以32.57元受讓30%股權(quán)。8月14日完成股權(quán)過戶后，周大福投資順利成為ST景谷第一大股東。

這次收購，轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不低，比簽署協(xié)議前一日溢價(jià)近40%，不光引發(fā)了市場猜想，也引來了上交所的問詢。

據(jù)公告披露，轉(zhuǎn)讓價(jià)格考慮了小康控股獲得這些股權(quán)的成本，以及ST景谷的資產(chǎn)形態(tài)單一、周大福投資志在必得等情況，是買賣雙方綜合商議的結(jié)果。

小康控股的“前車之鑒”：要約收購提高持股成本

而小康控股的“前車之鑒”，可能讓周大福投資在后續(xù)要約收購中更謹(jǐn)慎。

小康控股前兩年獲得股權(quán)時(shí)，所走的路線和周大福投資類似：先集中受讓股權(quán)，然后要約收購一部分，共計(jì)獲得36%的股權(quán)。恰恰是要約收購，提升了其持股成本。

小康控股于2016年2月4日，從原控股股東景谷森達(dá)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司手中，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓3203萬股，占總股本24.67%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股 25.37元。

當(dāng)時(shí)上市公司第二大股東持股比例17.51%，小康控股沒有明顯持股優(yōu)勢。4月10日，小康控股宣布以每股37.78元價(jià)格（相對當(dāng)時(shí)市價(jià)33.98元溢價(jià)11%），要約收購1599.92萬股，占總股本12.33%。

兩次收購綜合下來，小康控股每股成本達(dá)29.5元。

本次周大福投資的要約收購，直至10月29日仍未成行。這時(shí)，周大福投資未完成公告要約收購報(bào)告書所需的內(nèi)外部流程，未披露要約收購報(bào)告書，也未實(shí)施要約收購。

11月13日，上海證券交易所對ST景谷發(fā)出監(jiān)管函，對相關(guān)方要求，“周大福投資應(yīng)及時(shí)完成公告要約收購報(bào)告書所需的內(nèi)外部流程，啟動(dòng)要約收購實(shí)施工作。”

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者11月19日致電ST景谷，該公司人員稱，截至當(dāng)天，除了此前公告，尚無新的進(jìn)展。

套利者面臨三大風(fēng)險(xiǎn)：收購數(shù)量縮水、預(yù)受要約過多、收購失敗

證券市場上的不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)。

若周大福投資根據(jù)自己資金量調(diào)整縮減收購數(shù)量，將會(huì)使實(shí)際收購量大幅縮水，市場期望的套利空間急劇縮小。

與小康投資沒有拉開與第二股東差距不同，現(xiàn)在周大福投資已經(jīng)是ST景谷第一大股東，持股比例領(lǐng)先第二大股東13.59個(gè)百分點(diǎn)，控股地位穩(wěn)固，再收購25%的股權(quán)，必要性不大。

并且周大福投資手中資金也未必特別寬裕。周大福投資收購ST景谷，向小康投資支付12.68億元，擬要約收購需10.56億元，先后共需資金23.24億元。盡管股東周大?！爸楣鈱殮狻?，但那都是股東的資產(chǎn)。周大福投資2017年底凈資產(chǎn)只有3.25億元，僅夠收購資金的零頭。加上周大福向周大福投資提供3億美元的5年期無息借款（按當(dāng)日人民幣中間價(jià)約合19.85億元），剛剛夠收購資金總額。

值得注意的是，周大福投資已經(jīng)將要約收購資金額的1/5，即2.11億元存入中央登記結(jié)算公司上海分公司指定銀行賬戶。如果僅以這2.11億元來收購，收購數(shù)量將縮減4/5。

市場已有先例。

今年4月25日，寧波中百（6008578.SH）披露要約收購書摘要，寧波鵬渤投資有限公司（下稱“寧波鵬渤”）擬收購寧波中百5304.9萬股股票，占總股本23.65%，加上一致行動(dòng)人，合計(jì)達(dá)28%，將超過原大股東15.78%的持股比例，成為公司實(shí)際控制人。

寧波鵬渤同樣資金捉襟見肘。這次收購需資金7.92億元，寧波鵬渤自有資金2億元，股東借款6億元。此后，其將收購資金的1/5（1.58億元）存入中登公司上海分公司指定賬戶。但這些收購要素，僅僅是要約收購書摘要，不是最終披露的收購方案。

寧波中百要約收購書摘要公布后，公司股價(jià)連續(xù)兩天大漲，最高價(jià)距離收購價(jià)只有2.57%。

但畫風(fēng)轉(zhuǎn)變比翻書還快。

6月18日至22日那一周，寧波中百股價(jià)一周跌幅15.99%。當(dāng)周周末，調(diào)整要約收購書公布。

寧波中百原大股東與寧波鵬渤協(xié)商后，兩家結(jié)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，后者將收購比例從20%降至5.65%，降幅近3/4，收購?fù)瓿珊?，加上一致行?dòng)人，合計(jì)10%，不再謀求控制權(quán)地位，收購?fù)瓿珊笠荒陜?nèi)，不在二級市場繼續(xù)增持公司股票。縮水后收購方案的所需資金，僅比預(yù)付的資金多300萬元，寧波鵬渤自有資金足夠支付。

業(yè)內(nèi)人士評論稱，這次收購縮水，自有資金量有限是原因之一。后續(xù)下跌的股價(jià)又使要約價(jià)溢價(jià)再度提高，收購量越大，寧波鵬渤所冒風(fēng)險(xiǎn)越大。倒不如做個(gè)順?biāo)饲?，和原大股東握手言和。

對于期待在要約收購中套利的人來說，即使要約收購按照原數(shù)量實(shí)施，由于高溢價(jià)的存在，會(huì)有大量投資人預(yù)受要約，沒被收購的股票將會(huì)砸在手里。

參與了寧波中百要約收購的投資人，申報(bào)接受要約的股票數(shù)量是實(shí)際收購數(shù)量的6.69倍，按比例收購。剩余股票只能留在手里，其后一個(gè)月，股價(jià)下跌11.76%。

此外，如果要約收購?fù)獠苛鞒檀嬖趩栴}，導(dǎo)致失敗，此前大漲的股價(jià)將失去重要支撐。

ST景谷基本面并不好。公司多年經(jīng)營不佳，公司 2017 年末凈資產(chǎn)2868 萬元，2017 年度虧損 3096 萬元。會(huì)計(jì)師事務(wù)所對公司2017年年報(bào)出具審計(jì)報(bào)告是“非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見審計(jì)報(bào)告”，原因是公司持續(xù)經(jīng)營能力仍然存在重大不確定性。今年前三季度虧損2113萬元，每股收益虧損0.16元，凈資產(chǎn)只剩下754萬元，資產(chǎn)負(fù)債率98.57%?；久婊螂y以支撐30億元的市值。

要約失敗案例也不是沒有。

此前，格力集團(tuán)以要約方式收購長園集團(tuán)（600525.SH）不超過20%股份事項(xiàng)，珠海市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)沒有批準(zhǔn)，格力集團(tuán)決定終止要約收購。其后兩周，長園集團(tuán)股價(jià)下跌34%。

2017年，天元錳業(yè)收購英力特（000635.SZ）51.25%股權(quán)的全面要約收購事宜，因談判雙方分歧較大，導(dǎo)致收購失敗，股價(jià)連續(xù)3天跌停。

小知識(shí)：

是指收購人向被收購的公司發(fā)出收購的公告，待被收購上市公司確認(rèn)后，方可實(shí)行收購行為。當(dāng)定向增發(fā)門檻越來越高，程序復(fù)雜，要約收購就成為戰(zhàn)略入股上市公司的方式之一，相比于從二級市場逐漸買入，節(jié)省時(shí)間成本。

A股市場現(xiàn)在主要是部分自愿要約，指收購者依據(jù)預(yù)計(jì)收購的股份比例，向所有股東發(fā)出收購要約，預(yù)受要約的數(shù)量超過要約收購的數(shù)量時(shí)，按照同等比例收購預(yù)受要約的股份，各股東等比例分配。收購人要在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)存入部分保證金保證收購實(shí)施。