中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實證分析
——基于中小板的數(shù)據(jù)

（北京信息科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院北京100192）

一、國內(nèi)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究

（一）國外的研究情況

國外對資本結(jié)構(gòu)的研究起源于1958年的MM理論。Booth等（2001）運用靜態(tài)權(quán)衡、優(yōu)序融資和代理成本等理論研究了發(fā)展中國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。研究表明，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，公司的成長能力與杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Han-Suck Song（2005）以6 000多家公司1992—2000年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用回歸分析等方法研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，如資產(chǎn)構(gòu)成、盈利性、公司規(guī)模、成長性等。研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同的影響因素影響程度并不相同。Joy Pathak（2010）以135家印度公司1999—2009年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，如資產(chǎn)構(gòu)成、成長性、公司規(guī)模、資產(chǎn)流動性和盈利性等。其研究結(jié)果表明，各因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著十分重要的影響。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究并不早，且大多是針對主板上市公司，針對中小板資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗研究非常少。景曉娜、徐為民（2008）以2008年4月以前上市的中小板上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運用描述性分析等方法研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，其結(jié)果表明，我國中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素中，資產(chǎn)擔(dān)保價值和企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)，成長性與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。趙選民和尹曉嬌（2013）的研究結(jié)果表明公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，這一結(jié)論與景曉娜、徐為民（2008）的研究結(jié)果相一致。王曄、陳鏡宇（2012）認(rèn)為企業(yè)的盈利能力與總資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而賈明琪、吳瑩（2013）則認(rèn)為企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率之間并沒有明顯的相關(guān)性。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，對外源融資的需求就越低，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。本文提出假設(shè)1：

H1：中小企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。

資產(chǎn)擔(dān)保值越高的企業(yè)越能吸引債權(quán)人的融資，從而資產(chǎn)負(fù)債率就變高。本文提出假設(shè)2：

H2：中小企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)成長性越強(qiáng) ，就會擁有更多的投資機(jī)會，同樣也面臨更大的風(fēng)險。為了避免風(fēng)險，高成長中小企業(yè)會以股權(quán)融資方式支持企業(yè)的增長。本文提出假設(shè)3：

H3：中小企業(yè)成長性與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

流動比率越高的企業(yè)越能吸引債權(quán)人的融資，從而資產(chǎn)負(fù)債率就變高。本文提出假設(shè)4：

H4：中小企業(yè)償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的整體實力就越強(qiáng)，則負(fù)債能力就越強(qiáng)。本文提出假設(shè)5：

H5：中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

（二）樣本選取

雄安新區(qū)的建立，央企的搬遷，可能對北京市和河北省的中小企業(yè)產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的沖擊。因此，本文以北京市和河北省為例，剔除兩地的ST公司，共采用54家中小板上市公司2016年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于公司年報和國泰安數(shù)據(jù)庫，大部分?jǐn)?shù)據(jù)是原始數(shù)據(jù)，也有部分?jǐn)?shù)據(jù)是運用Excel計算得出的。運用SPSS軟件處理這些數(shù)據(jù)，采用描述性分析、相關(guān)性分析、主成分分析和因子分析進(jìn)行研究。

（三）變量選取

資本結(jié)構(gòu)的影響因素有微觀和宏觀兩個層面。在微觀層面，資本結(jié)構(gòu)容易受到企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性、償債能力和企業(yè)規(guī)模這五個因素的影響，故本文以五因素為變量，見表1。

三、實證分析

（一）描述性分析

由表2可知，第一，中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，平均值只有36.44%，遠(yuǎn)低于我國大型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值；第二，中小企業(yè)之間資產(chǎn)負(fù)債率的差異是明顯的，54家企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率最小的僅為3.7%，最大的達(dá)到82.7%，兩者相差79%；第三，中小企業(yè)的盈利能力偏低，凈資產(chǎn)收益率的平均值只有9.06%，盡管高于行業(yè)的平均水平6.6%，但離行業(yè)優(yōu)秀值13.5%還有一定的差距；第四，中小企業(yè)的成長性較好，總資產(chǎn)的平均增長率為14.66%，高于行業(yè)水平為10.6%；第五，資產(chǎn)流動性指標(biāo)的兩級分化現(xiàn)象極為嚴(yán)重，極大值為24.085，極小值僅為0.700；第六，資產(chǎn)擔(dān)保值較高，其均值達(dá)到了26.785%；第七，企業(yè)規(guī)模指標(biāo)的差異不大，極大值與極小值相差5.70978，均值為22.13971。

表1 變量指標(biāo)及其定義

表2 描述性分析

表3 相關(guān)性分析

（二）相關(guān)性分析

由上頁表3可知，中小企業(yè)的盈利能力和企業(yè)規(guī)模同資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，而且在0.01的水平上顯著。成長性和資產(chǎn)擔(dān)保價值同資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，在0.05的水平上顯著。中小企業(yè)的償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）因子分析和主成分分析

通過SPSS軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析和主成分分析，從而得到各因子的得分情況（見表4）。主成分分析自動篩選出兩個主成分，對原始信息的涵蓋量達(dá)到了62.502%，較為理想（見表5）。

表4 總方差解釋

表5 因子得分系數(shù)矩陣

F1=0.093×資產(chǎn)負(fù)債率+0.384×凈資產(chǎn)收益率-0.299×資產(chǎn)擔(dān)保值+0.441×總資產(chǎn)增長率-0.035×短期償債能力+0.307×企業(yè)規(guī)模

F2=0.432×資產(chǎn)負(fù)債率-0.097×凈資產(chǎn)收益率+0.582×資產(chǎn)擔(dān)保值-0.205×總資產(chǎn)增長率-0.357×短期償債能力+0.094×企業(yè)規(guī)模

假設(shè)：W=（35.709%，62.502%），則評價的綜合得分Z為：Z=W（F1，F(xiàn)2）T

通過建立綜合評價模型得到中小板企業(yè)的綜合得分Z，從而確定中小板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最佳區(qū)間，并以此來評價我國中小板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

綜合得分Z值大于0.015的企業(yè)有26家，其中有三家大于1，甚至有一家企業(yè)的值為2.155626，這26家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理；綜合得分Z值在-0.05和0.015之間的企業(yè)只有兩家，這兩家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)較為合理；綜合得分Z值小于-0.05的企業(yè)有26家，其中有兩家企業(yè)的值小于-1，這26家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不甚合理。綜合而言，北京、河北兩地約有一半的中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理。

四、結(jié)論與建議

由實證分析可知，中小板企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，與研究假設(shè)相反，可能是因為盈利能力越高的企業(yè)通過負(fù)債進(jìn)行融資的可能性越大；中小板企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，這與理論假設(shè)一致，中小板企業(yè)規(guī)模較小，風(fēng)險較大，信用能力低，只有利用資產(chǎn)擔(dān)保才能獲得更多的融資；中小板企業(yè)成長性與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，成長中的中小板企業(yè)資金需求量大，融資渠道又單一，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高，而短期償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，流動比率越高，資產(chǎn)負(fù)債率就越低；中小板企業(yè)的企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)，這一結(jié)論與部分學(xué)者的研究結(jié)論相同。

隨著中小板企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其盈利水平將趨于穩(wěn)定，與此同時，企業(yè)面臨的其他風(fēng)險就越大。所以，企業(yè)需要不斷調(diào)整，從而選擇適合企業(yè)規(guī)模的最佳資本結(jié)構(gòu)。中小板企業(yè)的發(fā)展有一定的特殊性，大多數(shù)公司剛起步，各方面都不完善。對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理，企業(yè)自身是內(nèi)因，可以通過提高管理能力，完善財務(wù)制度等措施改善其資本結(jié)構(gòu)。筆者建議：

首先，中小板企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立健全科學(xué)規(guī)范的管理制度，通過引進(jìn)人才和擴(kuò)大業(yè)務(wù)提高自身能力，在市場中占有一定的地位，吸引外部投資，而不是被動地進(jìn)行融資。

其次，中小板企業(yè)需要通過對資本結(jié)構(gòu)的影響因素調(diào)整來確定最合適自己企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。同時，中小板企業(yè)必須提高信息的透明度，提高信用觀念。如果企業(yè)自身不能擁有良好的信譽(yù)，那么即使政府、社會和金融機(jī)構(gòu)完善了中小板企業(yè)的信用評級制度和信用擔(dān)保體系，也無濟(jì)于事。

最后，中小板企業(yè)的高成長，意味著企業(yè)盈利能力的提高，但當(dāng)企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時，其盈利能力就趨于穩(wěn)定，企業(yè)也趨于成熟，這時利用財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，有利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。中小企業(yè)需要擴(kuò)大融資渠道，吸引金融機(jī)構(gòu)和各個新興投資機(jī)構(gòu)，并獲得它們的信任，從而贏得資金的支持；要充分利用互聯(lián)網(wǎng)金融，在規(guī)避好金融風(fēng)險的前提下尋求更多的融資，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。