上市公司CFO背景特征和投資效率相關(guān)性研究

宋航　林耀東

摘要：CFO是公司財(cái)務(wù)管理的最高者，不僅全面掌握公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)情況，而且還參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，為公司的投資決策貢獻(xiàn)自己的力量。作為公司管理層中戰(zhàn)略管理方面主要參與者，CFO的背景特征與公司的投資效率相關(guān)性是本文的研究重點(diǎn)。文章首先回顧了CFO背景特征和投資效率的相關(guān)文獻(xiàn)；其次界定了CFO的背景特征和投資效率的含義；然后，通過實(shí)證研究的方法，考察CFO背景特征和投資效率的相關(guān)關(guān)系；最后，提出論文的研究建議。文章得出，上市公司中CFO的兼職數(shù)目越多，投資效率越高；上市公司中CFO的年齡越大，投資效率越高；上市公司CFO有會(huì)計(jì)師事務(wù)所背景，投資效率更高；上市公司CFO有高級(jí)會(huì)計(jì)師職稱，投資效率更高。

關(guān)鍵詞：CFO；高管背景；投資效率

一、研究背景及意義

隨著我國(guó)改革開放的不斷深入，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了飛躍發(fā)展，我國(guó)上市公司數(shù)量增多的同時(shí)，公司中CFO的人數(shù)也在無形中增加，而CFO的職能也隨之發(fā)生改變。他們?cè)陂_始的時(shí)候主要在成本核算、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面發(fā)揮職能，后面慢慢向風(fēng)險(xiǎn)管理、戰(zhàn)略投資決策、價(jià)值整合方面轉(zhuǎn)變。正如薛爽等所說的，CFO已經(jīng)從傳統(tǒng)的管家角色轉(zhuǎn)變?yōu)镃EO的戰(zhàn)略伙伴，從關(guān)注日常收支活動(dòng)發(fā)展到參與公司戰(zhàn)略管理。

作為公司管理人員的CFO，不同的背景特征會(huì)影響他們做出不同的決策從而產(chǎn)生不同的決策結(jié)果，進(jìn)而影響公司在投資方面的效率。因此，本文討論CFO的背景特征和投資效率的相關(guān)性。

二、文獻(xiàn)綜述

Burks等曾說過，CFO的職能隨著社會(huì)的變化而變化，CFO要能夠整體把握公司的業(yè)務(wù)，把更多的精力投入到經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方面，做更多有利于投資決策的事情。楊曉華對(duì)中外CFO的職能定位發(fā)展進(jìn)行了綜述，她認(rèn)為當(dāng)代的CFO應(yīng)該在公司資源管理、戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策方面具備一定的能力。姜付秀，伊志宏研究了管理層和董事長(zhǎng)的背景特征對(duì)公司在過度投資方面的影像，發(fā)現(xiàn)公司管理團(tuán)隊(duì)的平均教育水平和年齡對(duì)于過度投資具有顯著的負(fù)向影響，而其它管理者特征對(duì)過度投資的影響均不顯著性。到目前為止，學(xué)者們對(duì)于CFO背景特征和公司投資效率方面的研究還有很多的空白之處。本文將在選擇具有CFO特點(diǎn)的背景特征指標(biāo)之后，構(gòu)建模型來研究這些背景特征和投資效率之間的相關(guān)性。

三、CFO背景特征及投資效率的相關(guān)概念界定

本文從CFO的職務(wù)特征、個(gè)人特征、工作經(jīng)歷特征和專業(yè)能力特征四個(gè)方面來對(duì)CFO的背景特征進(jìn)行劃分。具體包括了代表CFO職位特征的CFO在公司的兼職數(shù)量，代表CFO個(gè)人特征的年齡，代表CFO工作經(jīng)歷特征的CFO是否有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作背景，代表CFO專業(yè)能力的CFO是否高級(jí)會(huì)計(jì)師、是否擁有CPA資格。CFO在這四個(gè)方面的背景特征基本能夠概括CFO的影響力，基本能夠滿足本文對(duì)于投資效率的研究。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，效率有兩方面的含義：一是經(jīng)濟(jì)主體分配資源的有效程度，二是對(duì)勞動(dòng)時(shí)間配置的有效程度。如果能有效配置資源，經(jīng)濟(jì)主體的投入產(chǎn)出比較高，那么經(jīng)濟(jì)主體的行為是有效的。從另外一個(gè)方面看，如果經(jīng)濟(jì)主體能夠節(jié)約勞動(dòng)時(shí)間，那么經(jīng)濟(jì)主體的行為仍然是有效的。本文將上市公司的投資效率看作是上市公司在經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)資金運(yùn)用的有效程度。

四、實(shí)證研究

本章的研究思路分兩步進(jìn)行：第一步是借鑒Richardson、辛清泉等的做法，構(gòu)建回歸模型，將模型回歸之后得到的殘值作為公司的非投資效率；第二步是將得到的非投資效率作為被解釋變量，把CFO背景特征中的兼職數(shù)目、年齡、是否有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作背景、是否是高級(jí)會(huì)計(jì)師、是否擁有CPA以及控制變量作為變量構(gòu)建模型，考察CFO背景特征和投資效率的關(guān)系。

（一）研究假設(shè)

1 .CFO兼職數(shù)目與上市公司投資效率相關(guān)性研究假設(shè)

Shen和Cannella經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營(yíng)管理者如果身兼數(shù)職，那么他們對(duì)于公司資源的調(diào)動(dòng)會(huì)有一定的優(yōu)勢(shì)，而且比其他人更容易獲得公司的資源。因?yàn)楣緝?nèi)部關(guān)系之間的緊密聯(lián)系和互相作用，CFO能夠很好地對(duì)資源進(jìn)行有效的交換和共享從而不斷提高CFO自身的水平。為此，本文提出假設(shè)1：在一定的條件下，上市公司中CFO的兼職數(shù)目越多，上市公司投資效率越高。

2. CFO年齡與上市公司投資效率相關(guān)性研究假設(shè)

CFO的年齡在一定程度上能夠反映他的工作經(jīng)驗(yàn)以及在公司的影響力，對(duì)于公司的投資行為有一定的影響力。杜勝利和周琪發(fā)現(xiàn)，我國(guó)公司中存在著論資排輩的情況，年齡越大、在公司的任職時(shí)間越長(zhǎng)、資歷越深，在公司內(nèi)部的個(gè)人地位就越高。為此，本文提出假設(shè)2：在一定條件下，上市公司中CFO的年齡越大，上市公司投資效率越高。

3. CFO會(huì)計(jì)師事務(wù)所背景與上市公司投資效率相關(guān)性研究假設(shè)

對(duì)于擁有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作經(jīng)驗(yàn)的CFO來說，他們?cè)谝酝鳛閷徲?jì)師的工作過程中會(huì)接觸到不同的公司，有機(jī)會(huì)對(duì)不同類型、不同規(guī)模的公司進(jìn)行深入的調(diào)查分析。這些工作經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭鶦FO對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行更為深入的理解，從而讓CFO在進(jìn)行投資決策時(shí)候更為科學(xué)，以提高公司的投資效率。為此，本文提出假設(shè)3：在一定條件下，上市公司CFO擁有會(huì)計(jì)師事務(wù)所背景，上市公司的投資效率更高。

4. CFO知識(shí)背景與上市公司投資效率相關(guān)性研究假設(shè)

一般認(rèn)為CFO所具有的會(huì)計(jì)職稱越高，就可能具有更加過硬的專業(yè)技術(shù)和更加豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)楣镜臎Q策提供更為合理科學(xué)的建議，能夠讓公司的投資效率更高。薛爽等認(rèn)為，CFO是否擁有CPA是CFO專業(yè)影響力的一部分。為此，本文提出假設(shè)4：在一定條件下，上市公司CFO擁有高級(jí)會(huì)計(jì)師職稱，上市公司的投資效率更高。假設(shè)5：在一定條件下，上市公司CFO擁有CPA證書，上市公司的投資效率更高。

（二）研究樣本

通過對(duì)上市公司信息披露的分析，本文選取了從2004年到2012年滬深兩市的上市公司數(shù)據(jù)為樣本。為了避免CEO變動(dòng)對(duì)于投資效率的影響，本文篩選了CEO在連續(xù)五年中不發(fā)生變動(dòng)的樣本公司。CFO在這連續(xù)五年當(dāng)中只有在第三年發(fā)生變動(dòng)，從而選擇在這五年中的第一年、第二年、第四年、第五年的數(shù)據(jù)。在剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本之后得到了336個(gè)研究樣本。

（三）變量定義（見表1）

（四）回歸分析

1. 模型的構(gòu)建

構(gòu)建模型的總體思路是：首先，建立回歸方程得出公司的投資效率；其次將公司的投資效率作為被解釋變量，將上市公司CFO的背景特征作為解釋變量進(jìn)行多元線性回歸，觀察上市公司CFO背景與公司的投資效率之間的關(guān)系。

（1）非投資效率模型

本文借鑒Richardson的殘差度量模型計(jì)量公司的非效率投資程度，構(gòu)建回歸模型如下：

Inv（i，t）=α0+α1Inv（i，t-1）+α2Cash（i，t-1）+α3Size（i，t-1）+α4Lev（i，t-1）+α5Growth（i，t-1）+α6Ret（i，t-1）+α7Age（i，t-1）+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε（i，t）（1）

（其中α0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α7為各變量系數(shù)，ε（i，t）為隨機(jī)誤差項(xiàng)）

通過模型1可以估算出各個(gè)公司t年預(yù)期的投資支出，然后根據(jù)每個(gè)公司t年的實(shí)際投資支出減去預(yù)期投資支出得到各個(gè)公司t年殘差，即為公司非效率投資水平。若殘差大于零，表現(xiàn)為過度投資；小于零，表現(xiàn)為投資不足，殘差的絕對(duì)值水平就代表公司非投資效率水平。

（2）CFO背景特征對(duì)投資效率影響的計(jì)量模型

本文以Richardson差度量模型得到的殘差絕對(duì)值Eff為被解釋變量，以CFO背景特征中的兼職數(shù)目、年齡、是否有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作背景、是否是高級(jí)會(huì)計(jì)師、是否擁有CPA為解釋變量，采用上一年度公司規(guī)模（Size）、管理費(fèi)用率（Atm）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否合一（Dual）作為控制變量，構(gòu)建模型如下：

Eff=β0+β1Titl+β2Cage+β3Aud+β4Sacc+β5CAP+β6Size+β7Atm+β8Fcf+β9Dual+ε（2）

（其中β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β9為各變量系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)）

2. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)所選樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2。

表2報(bào)告了模型2中變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)特征中發(fā)現(xiàn)：在對(duì)殘值去絕對(duì)值之后，代表非投資效率Eff的極大值為0.9047，極小值為0.0008，說明不同上市公司之間投資效率相差較大。代表上市公司中CFO任職數(shù)量Titl的極小值為1，極大值為4，可見CFO在上市公司中擔(dān)任的職位數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止一個(gè)，CFO的作用在不斷擴(kuò)大。代表上市公司中CFO年齡Cage的極小值為31，極大值為59，兩者相差接近30，可見上市公司CFO的年齡跨度很大。但是，年齡的均值和中位數(shù)都在43左右，說明上市公司CFO中的大部分是處于壯年階段。上市公司規(guī)模Size的極小值為18.1572，極大值為25.2887，兩者相差較大，說明公司之間的規(guī)模相差較大。上市公司管理費(fèi)用率的均值為0.0523，說明管理費(fèi)用率占比略高。

從表3中可以看出非投資效率與兼職數(shù)量負(fù)相關(guān)，初步說明兼職數(shù)量越多，非投資效率越低。非投資效率與CFO年齡負(fù)相關(guān)，初步說明CFO的年齡越大，公司的非投資效率越低，這需要我們進(jìn)一步檢驗(yàn)。非投資效率與CFO是否有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作背景負(fù)相關(guān)，初步說明CFO有會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作背景的公司非投資效率越低。非投資效率與CFO是否是高級(jí)會(huì)計(jì)師負(fù)相關(guān)，初步說明CFO為高級(jí)會(huì)計(jì)師，公司非投資效率越低。非投資效率與CFO是否擁有CPA正相關(guān)，初步說明CFO擁有CPA，公司非投資效率越高。各個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)最大為0.323，小于0.4，因此各個(gè)變量之間并不存在特別大的相關(guān)性。對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，得到最大的值為1.25<2，可以判定各個(gè)變量之間并不存在著較大的共線性問題。

3. 模型回歸分析

表4報(bào)告了回歸結(jié)果。從表中可以看出：CFO兼職數(shù)量與投資非效率負(fù)相關(guān)，即CFO兼職數(shù)量越多，非投資效率越低，投資效率越高，有效地支持了假設(shè)1；CFO年齡與非投資效率負(fù)相關(guān)，即CFO年齡越大，非投資效率越低，投資效率越高，有效地支持了我們的假設(shè)2；擁有會(huì)計(jì)師事務(wù)所背景CFO的公司，非投資效率會(huì)更低，投資效率更高，有效地支持了我們的假設(shè)3；是高級(jí)會(huì)計(jì)師的CFO其所在公司的非投資效率更低，投資效率更高，有效地支持了我們的假設(shè)4；CFO是否擁有CPA的度量指標(biāo)得到的結(jié)果并不顯著，與假設(shè)5并不符合。說明CFO的背景特征與上市公司的投資效率之間存在著相關(guān)性。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)投資效率模型中的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)指標(biāo)進(jìn)行替換，使用托賓Q來替代營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率。以這種方法計(jì)算得到的非投資效率作為因變量，重新回歸模型，得到的結(jié)果能夠符合假設(shè)。

五、研究建議

第一、提高CFO的影響力。CFO影響力的提高不僅僅需要公司發(fā)揮應(yīng)有的作用，還需要CFO自身能力的提高。公司可以通過讓CFO在一定條件下兼任更多的職位來提高CFO在公司內(nèi)部的影響力，也可以通過其他例如增加話語權(quán)、提高對(duì)CFO的重視等方式來提高CFO在公司內(nèi)部的影響力。CFO可以通過提高自身在專業(yè)知識(shí)方面的權(quán)威來提升自己的影響力。CFO通過自身的努力學(xué)習(xí)和不斷思考，可以去考取高級(jí)會(huì)計(jì)師等職稱來證明自己在專業(yè)知識(shí)方面的權(quán)威性。

第二、推動(dòng)CFO制度建設(shè)，完善CFO遴選與培養(yǎng)制度。首先，公司的董事會(huì)和管理層應(yīng)該對(duì)CFO的作用引起足夠的重視，對(duì)于CFO在公司內(nèi)部的權(quán)力和責(zé)任要明確和保護(hù)，讓CFO真正能夠發(fā)揮作用。其次，CFO的觀念也要發(fā)生改變，應(yīng)該在公司發(fā)揮監(jiān)督管理層的作用。再次，CFO在公司的參與度應(yīng)該加強(qiáng)。不能僅僅讓CFO在財(cái)務(wù)監(jiān)督上發(fā)揮作用，還應(yīng)該更多地參與到公司財(cái)務(wù)管理、價(jià)值建設(shè)、資源整合等關(guān)系到公司戰(zhàn)略的決策中。

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（作者單位：宋航，上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教研部；林耀東，浙江泰隆商業(yè)銀行股份有限公司）