資本市場(chǎng)對(duì)人力資本投資效率和風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與定價(jià)

于 引，尹慶雙

(1.南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210095；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共管理學(xué)院，四川 成都 611130)

一、概念界定與文獻(xiàn)回顧

人力資本是指存在于人體之中的具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的知識(shí)、技能和體力等質(zhì)量因素之和。根據(jù)Wang和Yao[1]與Fleisher等[2]提出的人力資本理論，社會(huì)及單位的生產(chǎn)投資不僅形成資產(chǎn)設(shè)備等物質(zhì)資本，同時(shí)還會(huì)形成存在于勞動(dòng)者身上的人力資本，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生貢獻(xiàn)。郭玉林[3]認(rèn)為，在公司發(fā)展過(guò)程中，可觀察到的人力資本投資往往是顯性的，而留存在公司內(nèi)部的人力資本存量是隱性的，它的增加可以通過(guò)生產(chǎn)要素相互替代，提高生產(chǎn)效率和管理水平，從而使人力資本再投資產(chǎn)生更高的邊際效率。公司人力資本投資效率既受到當(dāng)期投資額的影響，也受到歷史存量的影響。因此，公司進(jìn)行人力資本投資是一種當(dāng)前支付成本未來(lái)獲得收益的投資行為，是與物質(zhì)資本投資一樣的有形投入。公司人力資本投資效率是指公司投入人力資本的成本與所產(chǎn)生的效果轉(zhuǎn)換成貨幣度量之間的比較分析。

公司通過(guò)最基本的獎(jiǎng)金、工資和福利，以及管理、培訓(xùn)和教育等方式的財(cái)務(wù)支出進(jìn)行人力資本初投資和再投資具有以下特征：一是時(shí)間長(zhǎng)。人從接受培訓(xùn)到開(kāi)始工作需要較長(zhǎng)時(shí)間，并且在進(jìn)入組織之后繼續(xù)積累，慢慢具有勞動(dòng)的特異性。二是投資大。人力資本投資需花費(fèi)大量貨幣成本、時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本，個(gè)體和組織都需要持續(xù)對(duì)人力資本進(jìn)行投資。三是風(fēng)險(xiǎn)高。人力資本投資的成本發(fā)生在現(xiàn)在，其收益卻體現(xiàn)在不確定的未來(lái)，信息不充分、市場(chǎng)變化、技術(shù)進(jìn)步和生命健康都導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。

人力資本是投資品，人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)就是投資后所得收益的不確定性，是實(shí)際人力資本投資收益與預(yù)期人力資本投資收益的不同，即效率的偏差。程承坪[4]將人力資本投資的不確定性定義為投資者的收益不能補(bǔ)償成本。劉家國(guó)[5]將其定義為投資過(guò)程中或結(jié)束后不確定因素導(dǎo)致的不利情況出現(xiàn)。人力資本投資的不確定性不僅包含下行風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)出現(xiàn)收益率(即效率的波動(dòng))低于預(yù)期的情況。其風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源可能是內(nèi)生的，也可能是外生的。周其仁[6]提出的人力資本產(chǎn)權(quán)不明晰，向志強(qiáng)[7]提出的對(duì)人的壽命和生命質(zhì)量周期的不確定等原因?qū)儆趦?nèi)生因素。Levhari和Weiss[8]提出的人力資本需求不確定，孔令鋒[9]以及方欣玲和劉曉麗[10]提出的投資客體多元化等原因則構(gòu)成外生因素。

不涉及資本市場(chǎng)定價(jià)時(shí)，人力資本投資效率測(cè)量方法大多基于投入—產(chǎn)出比。較早的Boudreau和Ramstad[11]、Becker和Huselid[12]與Petty和Guthrie[13]從實(shí)證研究的角度指出，員工技術(shù)與有形資產(chǎn)的合理配置可以提高公司績(jī)效，提出了人力資本投入與公司價(jià)值之間存在相關(guān)性的理論。杜小偉等[14]通過(guò)公司人力資本運(yùn)營(yíng)收益與公司人力資本運(yùn)營(yíng)成本來(lái)計(jì)算公司人力資本運(yùn)營(yíng)收益率，但鮮有針對(duì)人力資本風(fēng)險(xiǎn)的量化研究。

將人力資本與資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)的幾類量化研究均從財(cái)務(wù)角度進(jìn)行建模：第一，Klock等[15]將無(wú)形資本中營(yíng)銷費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用引入托賓Q值計(jì)算當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)無(wú)線通訊行業(yè)和化工原料行業(yè)公司的無(wú)形資本投資可以提高Q值，即資本市場(chǎng)把無(wú)形資本費(fèi)用視為投資。第二，F(xiàn)irer和Williams[16]、Chen等[17]以及Tan等[18]使用價(jià)值增值模型進(jìn)行實(shí)證研究并獲得了顯著結(jié)果，認(rèn)為公司的價(jià)值增值來(lái)自有形資本和智力資本兩部分的邊際貢獻(xiàn)，其中智力資本中的人力資本效率用公司價(jià)值增值與當(dāng)期人力資本投資的比值來(lái)代表。第三，Pantzalis和Park[19]引入人力資本的行業(yè)概念，使用相對(duì)人力資本的市場(chǎng)價(jià)值回報(bào)作為指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)人力資本投資效率的高低在資本市場(chǎng)中被視作風(fēng)險(xiǎn)因子。

二、理論分析與假設(shè)提出

公司根據(jù)生產(chǎn)和市場(chǎng)要求對(duì)人員進(jìn)行配置和培訓(xùn)，使用得當(dāng)即可提高公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理不當(dāng)則會(huì)降低公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此，人力資本投資存在不確定性。維持人力資本投資的穩(wěn)定輸出，對(duì)公司的穩(wěn)定發(fā)展和樹(shù)立良好的外界形象至關(guān)重要。同時(shí)，公司對(duì)人力資本進(jìn)行投資獲得回報(bào)，投資方式受到公司所處行業(yè)和現(xiàn)行技術(shù)的影響，投資規(guī)模受到公司規(guī)模和發(fā)展規(guī)劃的影響。因此，公司對(duì)于人力資本投資不是孤立的決策，而是與外界市場(chǎng)保持著緊密的聯(lián)系。與有形資本投資一樣，人力資本投資量和投資方式需公司審慎考慮，離不開(kāi)公司所處行業(yè)及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手決策。公司的所有投資決策、人事決策等都會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)其的價(jià)值評(píng)估。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，決策的優(yōu)劣均會(huì)反應(yīng)在其資本市場(chǎng)的股票收益率中，與股東的利益息息相關(guān)。人力資本是公司至關(guān)重要的資源，它的投資必然會(huì)影響公司的資本市場(chǎng)價(jià)值。資本市場(chǎng)通過(guò)以下兩個(gè)路徑對(duì)公司人力資本投資的效率和風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)：第一，人力資本的投資和收益會(huì)影響公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，反映在公司利潤(rùn)和現(xiàn)金流量中，對(duì)公司的資本市場(chǎng)回報(bào)率產(chǎn)生直接和快速的影響。公司人力資本投資的效率是水平值，而風(fēng)險(xiǎn)則是變動(dòng)值，分別影響公司凈收益的水平和波動(dòng)性，波動(dòng)性增大了公司資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)反映在股票的收益水平上。第二，公司對(duì)于人力資本的使用情況通過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)傳遞信息，對(duì)公司資本市場(chǎng)回報(bào)率產(chǎn)生間接和長(zhǎng)期的影響。人力資本投資效率波動(dòng)較大的公司，對(duì)勞動(dòng)力的需求較不穩(wěn)定，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡，向市場(chǎng)傳遞的新信息較多，風(fēng)險(xiǎn)較大，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)表現(xiàn)。

Pantzalis和Park[19]研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)并不將人力資本投資視作效率因子，而是風(fēng)險(xiǎn)因子。人力資本投資與其他有形資本投資相似，其回報(bào)率最終反映在公司的股權(quán)人和債權(quán)人的實(shí)際現(xiàn)金收益中；人力資本投資效率波動(dòng)必然會(huì)給投資人收益帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)對(duì)待這種不確定性與其他風(fēng)險(xiǎn)因子一樣，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高?；诖耍P者提出以下假設(shè)：

人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)是預(yù)期的人力資本投資效率與實(shí)際效率的偏差。規(guī)模較大或較成熟公司的人事管理制度較為穩(wěn)定，人力資本投資效率趨于穩(wěn)定，人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)較小。此外，財(cái)務(wù)杠桿反映公司的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，采用積極方式擴(kuò)張的公司，更易使用新技術(shù)接受新項(xiàng)目，由此帶來(lái)的技術(shù)更新或者員工能力過(guò)時(shí)均可導(dǎo)致人力資本風(fēng)險(xiǎn)增加。基于此，筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：大型公司、低杠桿公司和價(jià)值型公司的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)較小。

生產(chǎn)要素投資遵循邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，各類投資要素需相互配合才能達(dá)到最優(yōu)的生產(chǎn)模式，人力資本也不例外，過(guò)度投資會(huì)導(dǎo)致人力資本投資效率下降，增加投資不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)的增加。基于此，筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：人力資本投資額的增加會(huì)導(dǎo)致人力資本風(fēng)險(xiǎn)的增加，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)回報(bào)率。

三、統(tǒng)計(jì)分析與研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與變量說(shuō)明

本文選取2009—2016年滬深上市公司數(shù)據(jù)，剔除首年上市、ST和PT的公司，使用Wind數(shù)據(jù)一級(jí)分類10個(gè)行業(yè)得到2 579家公司面板數(shù)據(jù)，表1展示各變量及其均值，樣本貝塔(60月)均值為0.9919，總市值均值為22.1554，市凈率均值為3.5360，資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.5032，人力資本回報(bào)率均值為83.5734，即每投資1元人力資本，公司可以獲得八十多倍的凈利潤(rùn)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)研究設(shè)計(jì)

公司價(jià)值來(lái)自有形資本和無(wú)形資本雙方要素的投資，通過(guò)生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流創(chuàng)造價(jià)值。公司的資本投資效率，包括人力資本投資效率，可以直接從利潤(rùn)額中反映出來(lái)。本文的效率模型使用資本產(chǎn)出—投入比量化人力資本投資回報(bào)率，通過(guò)測(cè)量人力資本投資效率的相對(duì)短期波動(dòng)來(lái)模擬人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。模型設(shè)定如下：

(1)

(2)

HCRi,t=|ΔHCEi,t|

澳大利亞《F-10體育與健康國(guó)家課程標(biāo)準(zhǔn)》非常注重培養(yǎng)學(xué)生的批判性思維能力，引導(dǎo)學(xué)生運(yùn)用批判性思維對(duì)體育與健康的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行思考，運(yùn)用批判性的思維來(lái)評(píng)估多種渠道所獲取的體育與健康的相關(guān)信息。我國(guó)目前的體育與健康課程多是引導(dǎo)學(xué)生進(jìn)行知識(shí)的掌握和技能的習(xí)得，很少引導(dǎo)學(xué)生以批判性的思維來(lái)看待知識(shí)和思考問(wèn)題，批判并不意味著否定，而是引導(dǎo)學(xué)生從多個(gè)角度、多個(gè)層次進(jìn)行思考，這樣可以激活學(xué)生已經(jīng)掌握的知識(shí)，從而發(fā)現(xiàn)更多的問(wèn)題，引出新的思考，提升學(xué)生的求知欲。建議加強(qiáng)我國(guó)體育與健康課程中對(duì)學(xué)生批判性思維能力的培養(yǎng)。

(3)

其中，Outputi,t為公司i在t年年末匯報(bào)的凈利潤(rùn)，使用凈利潤(rùn)代表；[注]Outputi,j指代公司年度產(chǎn)出，可以使用營(yíng)業(yè)額或者凈利潤(rùn)來(lái)表達(dá)，但由于人力資本使用效率應(yīng)考慮到公司各項(xiàng)成本大小，因此，使用凈利潤(rùn)計(jì)算。Inputi,t為公司i在t年內(nèi)的人力資本投資額，由公司該年為員工支付的薪酬表示；HCEi,t為公司i在t年內(nèi)的人力資本回報(bào)率。ΔHCEi,t為人力資本回報(bào)率的變動(dòng)水平；HCRi,t為公司i在t年的人力資本風(fēng)險(xiǎn)，即人力資本投資回報(bào)率相對(duì)短期波動(dòng)，由公司i在t年的人力資本回報(bào)率的年百分比波動(dòng)絕對(duì)值表示。[注]由于本研究使用8年期面板數(shù)據(jù)，計(jì)算過(guò)長(zhǎng)時(shí)期波動(dòng)水平會(huì)大幅度降低數(shù)據(jù)年限，因此，此處使用t-1—t年1年之內(nèi)的人力資本回報(bào)率的相對(duì)變動(dòng)作為衡量回報(bào)率波動(dòng)的指標(biāo)。波動(dòng)水平即偏離原水平程度，因此，本研究選用絕對(duì)值來(lái)進(jìn)行考量。通過(guò)研究公司股票回報(bào)率與其關(guān)系來(lái)驗(yàn)證資本市場(chǎng)對(duì)公司人力資本性質(zhì)的識(shí)別，基本模型如下：

資本市場(chǎng)回報(bào)率i,t+1=a0+b1人力資本效率或風(fēng)險(xiǎn)i,t+∑bi控制變量i,t+∑β行業(yè)虛擬變量t+εt

(4)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)單因素分析

表2展示按照人力資本投資效率(HCE)和人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)(HCR)將樣本公司數(shù)據(jù)由低到高進(jìn)行分組后的各變量均值差。

表2 單因素分析

注：*、**和***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%，括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

由表2可知，隨著HCE水平的增加，ΔHCE顯著增加，說(shuō)明人力資本投資效率越高的公司越容易進(jìn)入人力資本使用的良性循環(huán)，效率進(jìn)一步提高。公司資本規(guī)模增大，資產(chǎn)負(fù)債率減小，說(shuō)明大型公司和低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司的人力資本使用效率較高。貝塔(60月)減少，說(shuō)明人力資本投資效率較高的公司，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小。另外，HCE的提高伴隨著員工本科生占比的增加，利潤(rùn)率和資產(chǎn)收益率的增加，同時(shí)流動(dòng)比率和營(yíng)運(yùn)周期得到改善。另外，高管變動(dòng)頻率降低，說(shuō)明穩(wěn)定的高管層更有助于人力資本效率(HCE)的提高。隨著HCR水平增加，ΔHCE顯著下降，說(shuō)明人力資本風(fēng)險(xiǎn)更多來(lái)自于潛在的人力資本使用效率(HCE)的降低。同時(shí)，公司資本規(guī)模減小，市凈率增加，資產(chǎn)負(fù)債率增加，說(shuō)明小型、成長(zhǎng)型、高杠桿公司的人力資本風(fēng)險(xiǎn)(HCR)較大。HCR的增加也伴隨著貝塔(60月)的增加，說(shuō)明人力資本風(fēng)險(xiǎn)也可體現(xiàn)在資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上。另外，伴隨著人力資本風(fēng)險(xiǎn)的增大，本科生占比減少，技術(shù)人員占比減少。利潤(rùn)率和資產(chǎn)回報(bào)率顯著減少，運(yùn)營(yíng)效率顯著下降。高管變動(dòng)頻率增加，說(shuō)明高管變動(dòng)可能會(huì)增加人力資本風(fēng)險(xiǎn)(HCR)。

(二)多因素分析

表3展示資本市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)人力資本投資效率(HCE)、人力資本投資效率變動(dòng)(ΔHCE)和人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)(HCR)的回歸結(jié)果。由表3可知，人力資本效率(HCE)與股票的資本市場(chǎng)回報(bào)率相關(guān)程度較低，說(shuō)明資本市場(chǎng)回報(bào)率與公司的人力資本投資效率負(fù)相關(guān)，但顯著性較低且系數(shù)較小。公司規(guī)模效應(yīng)不顯著，這一結(jié)果可能由人力資本投資效率與公司規(guī)模呈正向相關(guān)導(dǎo)致。由檢驗(yàn)人力資本投資效率變化(ΔHCE)實(shí)證結(jié)果可知，回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資本市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)人力資本投資效率的變動(dòng)有負(fù)反應(yīng)。而人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)(HCR)與資本市場(chǎng)回報(bào)率顯著正相關(guān)，高人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的公司資本市場(chǎng)回報(bào)率較高。單因素分析中，人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)因子與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)、與價(jià)值效應(yīng)和貝塔風(fēng)險(xiǎn)因子負(fù)相關(guān)，但各變量在多因素回歸方法下均為顯著，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)識(shí)別較為穩(wěn)定。

表3 多變量回歸

注：回歸模型如下： Rt+1=a0+b1HCE+b2ln(Size)+b3Leverage+b4M/B+b5β60M+∑βindustrydummies+εt；Rt+1=a0+b1ΔHCE+b2ln(Size)+b3Leverage+b4M/B+b5β60M+∑βindustrydummies+εt；Rt+1=a0+b1HCR+b2ln(Size)+b3Leverage+b4M/B+b5β60M+∑βindustrydummies+εt

(三)人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)與其他因素的交互影響

表4使用交互項(xiàng)檢驗(yàn)人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)規(guī)模大小和價(jià)值高低公司的影響水平。由表4可知，各種回歸方法下控制變量的顯著性均未產(chǎn)生顯著變化，說(shuō)明回歸結(jié)果穩(wěn)健。HCR×ln(Size)不顯著，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度并不受公司大小的影響。HCR×Leverage和HCR×M/B交互均為負(fù)向顯著，說(shuō)明高財(cái)務(wù)杠桿公司和成長(zhǎng)型公司對(duì)人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)較小。人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)因子，不僅與公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)相關(guān)，也與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，因此，當(dāng)高財(cái)務(wù)杠桿和成長(zhǎng)型公司作為分析對(duì)象時(shí)，人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的顯著性會(huì)有所下降。

表4 人力資本風(fēng)險(xiǎn)的交互分析

注：回歸模型如下： Rt+1=a0+b1HCR+b2HCR×ln(Size)+b3HCR×Leverage+b4HCR×M/B+b5ln(Size)+b6Leverage+b7M/B+b8β60M+∑βindustrydummies+εt

(四)人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

表5展示人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)受到公司人力資本投資和組織方式因素的影響。結(jié)果顯示，人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)與管理層的變動(dòng)緊密相關(guān)：首席執(zhí)行官變動(dòng)和董事長(zhǎng)變動(dòng)均會(huì)導(dǎo)致人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的增加，說(shuō)明資本市場(chǎng)將公司管理層變動(dòng)視為人力資本的潛在風(fēng)險(xiǎn)。員工中本科生占比高，可降低人力資本風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明員工接受教育水平越高，公司人力資本的可控性越好。十大股東持股比率也與人力資本風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)較集中的公司對(duì)人力資本風(fēng)險(xiǎn)控制更為有效。公司的盈利能力(ROA)與人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)(HCR)負(fù)相關(guān)，因?yàn)楫?dāng)公司盈利能力較低時(shí)，公司更愿意增加單位人力資本投資力度以提高未來(lái)的盈利能力，進(jìn)而增加了相對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)。

表5 人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析

注：回歸模型如下： HCRt+1=a0+b1ROA+b2ΔReal Controller+b3ΔChairman+b4ΔCEO+b5EMPba+b6Top10+b7ln(Size)+b8Leverage+b9M/B+b10β60m+∑βindustrydummies+εt

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司資本市場(chǎng)回報(bào)率的影響機(jī)制

使用人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人力資本投資效率變化進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示后者對(duì)HCR產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，說(shuō)明人力資本效率的提高會(huì)降低人力資本風(fēng)險(xiǎn)。[注]由于篇幅限制，回歸結(jié)果未匯報(bào)，下同。人力資本效率的降低/提高來(lái)自于單位凈利潤(rùn)的人力資本投資增加/減少，而市場(chǎng)會(huì)將單位人力資本投資的增加(減少)視為人力資本風(fēng)險(xiǎn)的增加/減少，進(jìn)而導(dǎo)致了資本市場(chǎng)回報(bào)率提高/降低。在單變量分析時(shí)提到，將數(shù)據(jù)按照人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)遞增分為五組時(shí)，同期的利潤(rùn)率和資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)，這一結(jié)果表面上與人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)顯著正向影響公司未來(lái)資本市場(chǎng)回報(bào)率相互矛盾。因此，本文使用未來(lái)n年(n=6)利潤(rùn)率和資產(chǎn)回報(bào)率的增長(zhǎng)情況與當(dāng)期的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行相關(guān)性研究，以考察人力資本風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)資本市場(chǎng)回報(bào)率的影響機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，雖然人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng)期的公司利潤(rùn)指標(biāo)呈反向關(guān)系，但人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司未來(lái)的盈利能力增長(zhǎng)有顯著的正向影響。

2.人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)是否受行業(yè)因素干擾

對(duì)科技密集型行業(yè)的公司而言，人力資本投資更為重要，而本文模型并未考慮人力資本的行業(yè)差異，可能會(huì)有質(zhì)疑認(rèn)為，模型實(shí)際衡量的是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而非人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。為解決此問(wèn)題，本文加入公司研發(fā)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)(ln(rd))進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，研發(fā)費(fèi)用系數(shù)顯著為正，說(shuō)明資本市場(chǎng)回報(bào)率確實(shí)受到正向的科技因素影響；但人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)與資本市場(chǎng)回報(bào)率的關(guān)系依舊穩(wěn)定為正，說(shuō)明模型衡量的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)資本市場(chǎng)回報(bào)率的效應(yīng)并非由行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致。

3.對(duì)中小板塊和創(chuàng)業(yè)板的單獨(dú)檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素在主板和中小板依然顯著，但在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)并不顯著。一方面可能是由于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)時(shí)間較短，另一方面可能與創(chuàng)業(yè)板本身的科技特性相關(guān)。另外，為削弱股票價(jià)格波動(dòng)影響，本文的因變量資本市場(chǎng)回報(bào)率是由第t年股票價(jià)格均值和第t-1年股票價(jià)格均值計(jì)算得到的，為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，使用第t年年末股票價(jià)格與第t-1年年末股票價(jià)格計(jì)算資本市場(chǎng)回報(bào)率，實(shí)證結(jié)果未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)變化。

4.人力資本投資額選取的內(nèi)生性問(wèn)題

公司的人力資本投資額即人力資本投資規(guī)模，可由公司該年為員工支付的薪金代表，然而，大部分公司不愿在損益表中反映該費(fèi)用。Lang和Lundholm[20]與Ballester[21]發(fā)現(xiàn)，自愿報(bào)告員工費(fèi)用的公司普遍比未報(bào)告公司規(guī)模大，由此計(jì)量模型會(huì)受公司規(guī)模偏差的影響。因此，在計(jì)算人力資本投資效率和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，使用單一的工資支出可能會(huì)導(dǎo)致一定偏差。另外，我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)速度大，公司對(duì)員工的界定可能會(huì)因員工合同種類不同而受到影響。因此，除使用薪酬支出作為人力資本投資之外，本文還使用支付給員工的現(xiàn)金報(bào)酬代表人力資本投資，再次計(jì)算了人力資本投資效率和風(fēng)險(xiǎn)，作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法檢驗(yàn)，結(jié)果依然顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

本文實(shí)證研究了公司人力資本投資效率和人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)與資本市場(chǎng)回報(bào)率的關(guān)系，筆者發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)可顯著識(shí)別人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)，即高人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)公司的資本市場(chǎng)回報(bào)率高于低人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)公司；人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)并不相同，這一風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)低杠桿和價(jià)值型公司的影響尤為顯著。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)與公司高管層變動(dòng)、內(nèi)部員工知識(shí)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中水平顯著相關(guān)，小型公司、高杠桿公司和成長(zhǎng)型公司的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)較大。當(dāng)現(xiàn)有盈利能力水平較低、公司的人力資本投資效率較低時(shí)，公司通過(guò)提高(降低)單位員工薪酬來(lái)改變其未來(lái)的盈利能力，即較低(較高)的人力資本投資效率促使公司對(duì)單位凈利潤(rùn)人力資本的投資增加(減少)，而市場(chǎng)會(huì)將單位人力資本投資的增加(減少)視為人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的增加(減少)，導(dǎo)致了資本市場(chǎng)回報(bào)率的提高(降低)。

本文的研究對(duì)于認(rèn)識(shí)和理解公司人力資本投資行為對(duì)其資本市場(chǎng)價(jià)值的影響具有一定啟示意義。長(zhǎng)期以來(lái)，公司資本投資問(wèn)題主要圍繞有形資本展開(kāi)，而創(chuàng)造價(jià)值的人力資本投資卻處于較尷尬的地位，容易被忽略。本文的研究結(jié)論表明，與有形資本一樣，公司的人力資本投資也會(huì)對(duì)其資本市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響，這一關(guān)系勢(shì)必隨著技術(shù)進(jìn)步和人力資本差異化而變得日趨重要。我國(guó)資本市場(chǎng)不斷進(jìn)步，使價(jià)值機(jī)制越來(lái)越多地反映出公司治理的綜合水平，改善資本市場(chǎng)的信息環(huán)境，進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)在資源配置中的作用，引導(dǎo)勞動(dòng)力市場(chǎng)的優(yōu)化配置。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，推進(jìn)人力資本投資高效化和穩(wěn)定化，減少勞動(dòng)力摩擦成本，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)步進(jìn)步，很大程度上需要發(fā)揮公司作為經(jīng)濟(jì)細(xì)胞的主體作用。這一問(wèn)題的深刻認(rèn)識(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)投資者和公司高層管理人員都有重要意義。