• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    地方政府任期與上市公司風險

    2018-11-26 18:27:38張澈
    國際商務財會 2018年10期
    關鍵詞:任期回歸系數(shù)變量

    張澈

    【摘要】本文利用中國上市公司數(shù)據(jù),實證研究了地方政府任期與上市公司經(jīng)營風險之間的關系。本文研究發(fā)現(xiàn),政府任期對上市公司的風險存在顯著影響,從整體上說,政府任期越長,上市公司風險越大,即政府任期和公司風險呈正相關趨勢;從局部的角度看,外地調(diào)任的地方政府領導對上市公司的風險顯著大于本地升遷的領導所帶來的風險。地方政府任期將顯著影響上市公司的風險,且外地調(diào)任的領導對上市公司的風險明顯大于本地升遷的風險。這一結(jié)論對于政府影響上市公司風險領域的研究有著重要的現(xiàn)實意義。

    【關鍵詞】地方政府;上市公司;企業(yè)風險

    【中圖分類號】F275;D630

    一、引言

    現(xiàn)代企業(yè)面臨著激烈的市場競爭,企業(yè)除了面臨著內(nèi)部的戰(zhàn)略運營風險,也面臨著外部政治經(jīng)濟環(huán)境所帶來的多重風險。近年來,我國學術界對企業(yè)風險來源和風險管理體系的研究與日俱增,但大多數(shù)研究借鑒西方的理論架構,分析因素集中在經(jīng)濟領域,對政治因素的探討十分欠缺,如英國保險及風險管理協(xié)會認為企業(yè)風險源于四大因素:戰(zhàn)略風險、財務風險、操作風險和災害風險。對于企業(yè)風險的形成原因,已有學者將其劃分為宏觀制度、企業(yè)戰(zhàn)略以及企業(yè)運營三個方面(范柏乃、樓曉靖,2012)。雖然這些研究者均考慮了外部宏觀環(huán)境的影響,但缺乏對政治領域的探討,更沒有將政治因素細分出來。

    每一屆政府的干預行為都存在一定程度上的改革創(chuàng)新,這與中國上下一體的政治方式、官員交流制度和政績考評體系是密不可分的,而且政治波動周期與經(jīng)濟波動周期之間存在高度相關性,政府更迭、地方政府交流和績效評估促進機制使地方政府縱向和橫向競爭,從而每一屆政府都會通過改革進行經(jīng)濟的進一步發(fā)展(陳衛(wèi)東、苗文龍,2010),這充分說明政府對企業(yè)風險影響程度的顯著性,而政府換屆存在每一屆政府由始至末的政治周期,在每一周期內(nèi)企業(yè)的風險隨之變動,如果能得到其中的內(nèi)在規(guī)律,就能為企業(yè)風險管理和戰(zhàn)略調(diào)整工作添磚加瓦。基于上述分析,本文以我國2003~2011年間資本市場的上市公司為樣本,同時收集上市公司所在地政府領導人的換屆情況,通過定量分析考察了政府換屆與企業(yè)風險之間的聯(lián)動關系。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)經(jīng)營風險與政府任期之間存在顯著的正相關關系,在政府上任初期,企業(yè)的風險較小,隨著政府上任時間的延續(xù),企業(yè)風險呈現(xiàn)波動上升的趨勢。本文通過政府換屆企業(yè)風險關系這一獨創(chuàng)性的視角,通過定量分析解釋了政治因素對企業(yè)風險的顯著影響,為企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整和風險管理體系建立和完善提供了理論支持,為企業(yè)合理規(guī)避政治風險創(chuàng)造了良好條件。

    二、文獻綜述

    近年來,政治關聯(lián)對于企業(yè)發(fā)展的影響得到了學術界較為廣泛的關注。企業(yè)通過與地方政府建立聯(lián)系,借助政府支持之手幫助企業(yè)以更低的成本獲取資源,克服正式制度不完善對自身發(fā)展的阻礙。因此,建立政企關聯(lián)不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展,也使得整個社會資源配置效率達到最優(yōu)化。從官員特征的角度探討其與企業(yè)行為的關系,影響其行為動機的重要特征就是政府換屆和任期。

    對于政治關聯(lián)的“支持之手”理論,國內(nèi)外學者已有諸多討論。Faccio(2006)通過研究全球47個國家20 000余家上市公司發(fā)現(xiàn),政治關聯(lián)公司比非關聯(lián)公司的負債比例更高,財政上享受更優(yōu)惠的稅率,與政府具有關聯(lián)的企業(yè)更加容易獲得銀行貸款,同時在產(chǎn)品市場上有更高的市場占有率等;Boyreau-Debray(2005)研究企業(yè)的地方政治關聯(lián)與融資行為,發(fā)現(xiàn)地方政府通過半強制性的政策干預,命令商業(yè)銀行優(yōu)先貸款給一部分國有企業(yè),同時國有企業(yè)在上市或稱中審批率更高。

    同時,政治關聯(lián)也存在“掠奪之手”的理論研究,任職期間、政府換屆等因素也會對企業(yè)產(chǎn)生負面的經(jīng)濟后果。張軍、高遠(2007)利用省級官員和相應的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)官員的任期與當?shù)仄髽I(yè)的經(jīng)濟增長呈倒U型關系,轉(zhuǎn)折點約為5年附近。Chaney(2008)通過研究全球20個國家的上市公司,發(fā)現(xiàn)相比于無政治關聯(lián)的企業(yè),具有政治關聯(lián)的企業(yè)披露的會計信息質(zhì)量更低,信息不對稱程度更高;Claessens、Feijen 和 Laeve(2007)通過研究巴西政黨競選的樣本,發(fā)現(xiàn)有政治捐款公司的經(jīng)營狀況要顯著高于其他公司,政治關聯(lián)的企業(yè)更容易獲得銀行的貸款,從而導致資源錯誤地配置向低效率部門,根據(jù)宏觀統(tǒng)計,整個國家在兩屆選舉期間至少損失了2‰GDP,進一步印證了政府換屆同經(jīng)濟波動周期存在較顯著的正相關關系。

    以上文獻雖然在不同程度上考慮了政治關聯(lián)會顯著影響企業(yè)的經(jīng)濟后果,但是沒有基于地方政府換屆的實證研究,本研究將采用實證分析方法,研究地方政府領導人任期以及政府換屆領導人來源對于企業(yè)風險的關系。

    三、理論推導與研究假設

    地方政府會對當?shù)氐钠髽I(yè)進行多種方向和不同力度的干預,而地方政府的干預行為又隨著領導人的任職年限密切相關。對上市公司而言,地方政府對其進行政治干預的動機主要來源于政績考核。為了發(fā)展地方經(jīng)濟,新一屆政府上任初期,會進行一系列的改革措施,而初期的改革措施通常較為平緩,以經(jīng)濟建設為主要目的,同時修復上一屆政府遺留的問題,因此初期的政策以擴張性為主,政府可能會對企業(yè)提供一定的優(yōu)惠條件,如建設新的產(chǎn)業(yè)園,實行減免稅負或提供資金支持,初期的政府干預行為通常是經(jīng)過嚴密討論和專家研究的,因此較為科學,換屆初期的企業(yè)風險較小。隨著政府任期的延續(xù),經(jīng)濟波動會帶來很多問題,此時政府的政策會進行調(diào)整。而我國政府的政策具有應急性特征,常常針對緊急狀況及時出臺相應政策,外部環(huán)境變化之后又緊急修正(李心愉、滕貞旭,2009),政策波動性較大,由此會給上市公司帶來一定的風險。此外,現(xiàn)階段中國的政績考核制度存在幾大問題:一是評估作為消極預防的手段出現(xiàn),問題出現(xiàn)時才進行大檢查,“為了評估而評估”;二是地方政府存在盲目性,因為績效是自上而下的規(guī)定,因此地方缺乏主動性;三是績效的界定不清,指標又傾向于單一化,即“GDP崇拜”(唐興霖、唐琪,2010)。由于政府績效考評中這些問題的存在,使政府任期后期對政績的要求相對提高,片面追求經(jīng)濟增長,政策上容易出現(xiàn)偏頗和激進,由此加大了企業(yè)的風險。

    此外,隨著政府任期的延長,地方政府與部分上市公司的聯(lián)系不斷加強,并通過其對資源的強制分配引導資金等資源流向低效率企業(yè),干擾市場資源的自由分配,從提高了其他上市公司獲取同等資源的成本,增加了企業(yè)風險。

    基于以上分析,本文提出假設:

    H1:政府任期與企業(yè)風險正相關,越接近政府換屆初期企業(yè)風險越小,越接近政府換屆末期企業(yè)風險越高。

    根據(jù)中國的政治制度的安排,地方的政府官員需要定期進行交流,政治周期和經(jīng)濟周期高度相關,因此官員調(diào)動將會對地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。進一步說明,官員交流一般有兩種方式,即外地平調(diào)和本地升遷。外地調(diào)任的政府官員將會為調(diào)入地帶來一種有別于上任治理方式,而本地升遷的領導人一般會采取與上任相同或相似的治理方式,從而外地調(diào)任的地方政府通常會帶來更大的政策不確定性,加劇企業(yè)經(jīng)營收益波動性,從而增加上市公司風險。另外,與本地升遷的地方政府相比,外地調(diào)入的政府并不熟悉調(diào)入地的實際情況,因此在進行決策時可能會出現(xiàn)偏差,進一步增強不確定和波動性,為企業(yè)帶來較大的風險。而本地升遷的政府領導人對地方的具體經(jīng)濟發(fā)展情況較為熟悉,相對來說比較容易對癥下藥,政策能更好地與經(jīng)濟發(fā)展情況進行適應,出現(xiàn)失誤的可能行就較低,會給企業(yè)帶來較小的風險。

    此外,外地調(diào)入的政府對企業(yè)意味著舊有政府關系網(wǎng)絡破壞或消失,基于與上任政府的良好關系而享受的優(yōu)惠政策和資源從此消失。為了重新獲取這些優(yōu)惠政策和資源,上市公司將通過將企業(yè)部分資源從獲取利潤轉(zhuǎn)移到改善與新任地方政府的關系,從而提高企業(yè)成本,增大企業(yè)風險。相比較而言,本地升遷的政府與上市公司的關系網(wǎng)絡將受到較小的影響,上市公司用于改善其余新任政府關系的成本也更小。

    因此,基于以上分析,本文提出假設:

    H2:對同一地區(qū)而言,外地調(diào)入政府所帶來上市公司的風險高于本地升遷政府所帶來的風險。

    四、研究設計

    本文的研究思路是:將公司風險Risk作為解釋變量,以政府任期及相關控制變量進行 OLS 線性回歸分析,考察政府任期對上市公司風險的影響。

    為了檢驗假設1,本文運用OLS回歸模型:

    Risk=α0+α1No+α2ROA+α3Growth+α4Leverage + α5Size +α6Age+ξ (1)

    在上述回歸模型中,被解釋變量為Risk,即企業(yè)風險變量,分別用年度貝塔系數(shù)Beta、破產(chǎn)風險系數(shù)Z值以及收益波動率Vol代理,變量的數(shù)值越大,代表企業(yè)的經(jīng)營風險越高,其中Beta指數(shù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫,Z值和Vol這兩個指標直接取自萬德數(shù)據(jù)庫。

    本文的主要研究變量為No表示該地方政府任期,它等于當?shù)卣形瘯浀娜纹?。由于市委書記和市長是地級政府的最主要領導,其換屆上任標志了新一屆政府領導班子的上任,可以很好地在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出政府換屆的情況,因此將其作為本文主要考察的變量較為合理。

    借鑒之前眾多研究者的研究方法,本文在模型中加入了許多控制變量。ROA為企業(yè)的資產(chǎn)收益率,衡量企業(yè)的盈利能力,盈利能力越強,企業(yè)的風險越低,因此,預計該變量的回歸系數(shù)為負。Growth為企業(yè)成長率,等于(期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn),成長性越好,企業(yè)的風險越低,因此,預測該變量的回歸系數(shù)為負。Leverage為負債比例,等于期末總負債除以總資產(chǎn),企業(yè)負債比例越大,風險越大,因此,預計Leverage的回歸系數(shù)為正。Size等于企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù);Age為企業(yè)上市年限。企業(yè)規(guī)模越大,上市年限越長,抗風險能力越強,風險越小,因此,預計企業(yè)規(guī)模Size和上市年限Age的系數(shù)為負。上述控制變量的回歸系數(shù)及方向均與已有研究一致(張敏、黃繼承,2009;姜付秀、劉志彪、陸正飛,2006)。

    為了檢驗假設 2,本文運用以下回歸模型:

    Risk=β0+β1No+β2No×Source +β3ROA+β4Growth+β5Leverage +β6Size +β7Age+ξ (2)

    同模型(1),被解釋變量Beta為企業(yè)風險,No表示地方政府任期,它等于該地方政府市委書記任職年限。與模型(1)不同的是,在模型(2)中我們根據(jù)政府換屆的來源引入一個新的變量Source(來源)變量,將該變量賦值0和1,其中1 為外地調(diào)入,0 為本地升遷。本模型亦采用OLS進行回歸。

    五、研究樣本與描述統(tǒng)計

    (一)樣本選擇

    本文的研究樣本為2003~2011年全國32個省級行政區(qū)的上市公司,金融數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫。樣本區(qū)間從2003年開始,2003年起我國地方政府官員交流開始保持較高水平,這為我們進行假設2分析,提供了充足的條件;之所以截止于2011年,是因為2012年下半年配合中國中央政府換屆,對地方政府進行密集的人事調(diào)動;同時,2012年底,中國證監(jiān)會暫停中國股市IPO活動,這兩方面都將會對本文的數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大的影響,對研究結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。

    (二)描述統(tǒng)計

    見表1。

    六、實證結(jié)果

    表2報告了回歸模型(1)的回歸結(jié)果。在模型中,我們設置3個被解釋變量,即三個風險指標betas、z值和vol。Beta為企業(yè)風險變量,Z值為破產(chǎn)風險系數(shù),Vol為收益波動系數(shù)。根據(jù)設置的3個被解釋變量,本文得到3個回歸結(jié)果。

    從主變量的回歸結(jié)果來看,在第一個、第二個和第三個回歸結(jié)果中,主變量No的回歸系數(shù)均顯著為正,符合假設1,說明政府任期對上市公司風險有顯著影響,且政府任期時間越長,上市公司風險越高。

    從控制變量的回歸結(jié)果來看,ROA的回歸系數(shù)在Beta系數(shù)和Vol的回歸結(jié)果中都顯著為負,和預期相符;但在第三個回歸結(jié)果中不顯著,與預期不符,我們推測可能是因為資產(chǎn)收益率高的上市公司資金流動頻繁、數(shù)量大,導致ROA對破產(chǎn)風險系數(shù)Z的解釋力度不夠。Size和Age的回歸系數(shù)與預期是基本一致的,這表明,上市公司規(guī)模越大、企業(yè)上市年限越長,其風險越低。Growth的回歸結(jié)果則不太理想,表明企業(yè)成長率對企業(yè)風險變量和破產(chǎn)風險系數(shù)沒有太大的影響,不過根據(jù)第三個回歸結(jié)果,它對企業(yè)收益波動性具有較強的解釋力度。負債比例Leverage回歸結(jié)果均較為顯著,但符號和預估有所差異,它與Beta系數(shù)和破產(chǎn)風險系數(shù)Z值回歸系數(shù)為負,導致這種結(jié)果的可能原因是政府通過對部分上市公司,特別是國有上市公司的扶持,強制銀行貸款給相關企業(yè),導致雖然部分企業(yè)負債比例較高但實際財務風險較低,破產(chǎn)系數(shù)較低;或者雖然部分上市公司業(yè)績較差,負債比例較低,但由于當?shù)卣远愂蘸托姓顬橹С郑搨鶅斶€風險較低,甚至負債完全不需要企業(yè)償還,因此風險較低。

    表3報告了政府任期對上市公司風險的OLS回歸結(jié)果(含交互變量),即模型(2)的回歸結(jié)果。在該模型中,我們?nèi)栽O置3個被解釋變量betas、z值和vol,不同于模型(1)的是,在控制變量中引入交互變量來代表變量source與No的共同影響。根據(jù)我們設置的三個被解釋變量,我們得到如下3個回歸結(jié)果:

    從回歸結(jié)果來看,三個結(jié)果中,主變量No的回歸系數(shù)均顯著為正,符合預期,這說明政府任期對上市公司風險具有顯著影響,且政府任期時間越長,上市公司面臨的風險越高。另一個主變量No*Source的回歸系數(shù)在均顯著為正,這表明對同一地區(qū)而言,外地調(diào)入政府所帶來上市公司的風險高于本地升遷政府所帶來的風險,證明的假設2的正確性。

    從控制變量的回歸結(jié)果來看,ROA的回歸系數(shù)在Beta系數(shù)的回歸結(jié)果中顯著為負,與預期相符,但在破產(chǎn)風險系數(shù)Z值的回歸結(jié)果為回歸系數(shù)為負,與預期不符,表明企業(yè)資產(chǎn)收益率越高,上市公司破產(chǎn)風險系數(shù)越大,其原因可能是在企業(yè)投資收益率高于利率時,負債能夠提高股東的資本回報率,企業(yè)為了追求高資本回報率可能擴大負債規(guī)模,導致破產(chǎn)風險增大,在收益波動率Vol的回歸結(jié)果中,ROA的回歸系數(shù)則表現(xiàn)為不顯著,這可能是因為存在共線性或其他未加控制的影響因素的存在導致顯著性降低,該原因尚待說明。Size的回歸系數(shù)在破產(chǎn)風險指數(shù)Z值和收益波動率Vol的回歸結(jié)果中與預期是基本一致的,這表明,上市公司規(guī)模越大,其風險越低;但在Beta系數(shù)的回歸中符號與預期相反,這可能是因為,在地方上市公司的規(guī)模越大,對當?shù)亟?jīng)濟的重要性越大,在“GDP崇拜”和“晉升錦標賽”中越容易受到政府的干預,從而導致激進的決策,提高公司風險。Growth的回歸結(jié)果仍然不太理想,表明企業(yè)成長率在存在交互變量的情況下對企業(yè)風險變量和破產(chǎn)風險系數(shù)仍沒有太大的影響,不過根據(jù)第三個回歸結(jié)果,它對企業(yè)收益波動性具有較強的解釋力度。Leverage的回歸結(jié)果和模型(1)中的相同,在收益波動率Vol的回歸中與預期相符;但在Beta系數(shù)和破產(chǎn)風險系數(shù)Z值的回歸中,回歸系數(shù)與預期相反,其原因可能是由于政府干預的原因,高負債比例與公司實際的經(jīng)營情況所導致的,或者是負債比例高的上市公司由于政府的扶持并沒有較高的償還風險,因此負債比例引起的風險較小。Age的回歸系數(shù)與預期是基本一致的,這表明企業(yè)上市年限越長,其風險越低。

    七、研究結(jié)論

    已有的學術文獻對于政治關聯(lián)對企業(yè)發(fā)展有的影響有豐富的探討,但是沒有基于地方政府換屆及任期的角度研究政治關聯(lián),本文的研究補充了現(xiàn)有的文獻。本文利用全國32個省級行政區(qū)2003~2011年的上市公司數(shù)據(jù)與各地方政府任期數(shù)據(jù),研究了地方政府任期與地方上市公司風險之間的關系。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn),政府任期對上市公司風險具有顯著影響;從整體上說,地方政府任期時間越長,上市公司的風險越大;從局部上看,政府換屆的來源也將對上市公司的風險產(chǎn)生影響,外地調(diào)入政府所帶來上市公司的風險高于本地升遷政府所帶來的風險。

    本文的研究結(jié)果表明,政府任期及政府換屆的來源將顯著影響上市公司的風險,隨著地方政府上任時間的延長,與當?shù)仄髽I(yè)的政治聯(lián)系不斷增強,地方政府通過對資源的強制分配,導致資源配置不均衡,提升了未建立政治關聯(lián)的企業(yè)獲取資源的成本,加劇經(jīng)營風險。另外,隨著任期即將結(jié)束,地方政府為了追求績效壓力,更可能干預地方上市公司采取激進的投資策略,從而增加經(jīng)營風險。相比于本地升遷政府,外地調(diào)入政府的方式對地方上市公司風險更高,企業(yè)需要花費更高的成本適應、調(diào)整外地調(diào)入政府制定的新政策,企業(yè)對于未來發(fā)展的不確定性提升,因此公司風險會更高。

    因此,本文在豐富了政府與企業(yè)風險關系的文獻的同時,還對深化地方官員考核制度,提高政府政策效率,加強上市公司改革有著重要借鑒意義。即對于官員考核制度來說,進一步完善地方官員考核制度,充分發(fā)揮地方官員對于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的重要角色。應當構建多元化的地方官員業(yè)績效益評價體系,不僅包含地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展情況,還要結(jié)合當?shù)丨h(huán)境生態(tài)情況、企業(yè)社會責任、高新企業(yè)輻射等綜合維度評價官員任期內(nèi)的績效,推動地方經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展。弱化政府不適當?shù)母深A動機,減少地方官員短視行為,促進其做出有利于地區(qū)長期經(jīng)濟發(fā)展的決策;對于政府政策效率來說,隨著任期的延長,地方官員資源支配能力更強,可適當增加官員異地學習交流機會,促進官員之間互相監(jiān)督學習,降低其干預經(jīng)濟的能力。同時應當合理地制定產(chǎn)業(yè)政策,對于發(fā)展?jié)摿Ω叩男袠I(yè)企業(yè),例如科技型企業(yè),給予一定的政策支持,引導資源優(yōu)化配置,減少政府對資源的強制性分配,提高市場有效性。對于上市公司來說,則需要完善公司治理結(jié)構,建立健全決策機制,增強風險管理以及風險預警機制。上市公司需要在充分考慮風險的情況下合理決策投資項目,降低追求短期業(yè)績表現(xiàn)而進行的多度投資。應當借助多層次的資本市場途徑,而非僅依靠政治關聯(lián)的途徑,獲取企業(yè)長期生存發(fā)展的金融要素,不斷提高經(jīng)營能力,增強在市場經(jīng)濟體制下的核心競爭力。

    主要參考文獻:

    [1]范柏乃,樓曉靖.企業(yè)風險形成機理探析,社會科學家,2012(12).

    [2]陶慶,嬗變.缺位和彌補:政治安排中私營企業(yè)主利益表達.社會科學研究,2004,(6):67-82.

    [3]張軍,高遠.官員任期、異地交流與經(jīng)濟增長,經(jīng)濟研究,2007 年第11 期.

    [4]錢先航.官員任期、政治關聯(lián)與城市銀行的貸款投放,經(jīng)濟科學,2012年第2期.

    [5]李心愉,滕貞旭.經(jīng)濟戰(zhàn)略也轉(zhuǎn)型期企業(yè)風險根源及治理措施.改革與戰(zhàn)略,2009(1).

    [6]唐興霖,唐琪.中國政府績效評估研究綜述.學術研究,2010(11).

    [7]楊海生,羅黨論,陳少凌.資源稟賦、官員交流與經(jīng)濟增長.管理世界,2010年第5 期.

    [8]姜付秀,劉志彪,陸正飛.多元化經(jīng)營、企業(yè)價值與收益——多元化經(jīng)營、企業(yè)價值與收益波動研究——以中國上市公司為例的實證研究.財經(jīng)問題研究,2006.

    [9]張敏,黃繼承.政治關聯(lián)、多元化與企業(yè)風險——來自我國證券市場的經(jīng)驗證據(jù).管理世界,2009(7).

    [10]AIRMIC,ALARM,IRM. A Risk Management Standard [ER/ OL]

    [11]Boyreau-Debray,G.,Wei,S.J..Pitfalls of State,Dominated Financial System, The Case of China[J].NBER Working paper, 2005:112-143.

    [12]Chaney,F(xiàn)accio,Parsley.2008.The Quality of Accounting Information in Politically Connected Firms.Working Paper,Vanderbilt University.

    [13]Faccio,M.,2006,Politically Connected Firms,The American Economic Review,96(1),pp.369-386.

    [14]金鑫.制度環(huán)境、政府治理與公司業(yè)績[J].國際商務財會,2011,08:26-28.

    [15]許珊珊,李鑌,吳非.金融進程中政府之手與經(jīng)濟增長的耦合與悖反——基于后危機時代背景下的廣東經(jīng)驗證據(jù)[J].國際商務財會,2015,10:93-96.

    猜你喜歡
    任期回歸系數(shù)變量
    抓住不變量解題
    中小學校長任期經(jīng)濟責任內(nèi)部審計問題探析
    也談分離變量
    如何理解黨的基層組織任期“新規(guī)”
    多元線性回歸的估值漂移及其判定方法
    電導法協(xié)同Logistic方程進行6種蘋果砧木抗寒性的比較
    多元線性模型中回歸系數(shù)矩陣的可估函數(shù)和協(xié)方差陣的同時Bayes估計及優(yōu)良性
    英國央行行長將延長一年任期助有序退歐
    金融博覽(2016年12期)2017-01-09 18:10:10
    SL(3,3n)和SU(3,3n)的第一Cartan不變量
    分離變量法:常見的通性通法
    高清日韩中文字幕在线| 国产毛片a区久久久久| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 亚州av有码| 国产一区二区激情短视频| 一区二区三区免费毛片| 亚洲精品456在线播放app | 99视频精品全部免费 在线| 又粗又爽又猛毛片免费看| 一进一出好大好爽视频| 黄色视频,在线免费观看| 日韩欧美精品免费久久 | 精品一区二区免费观看| 两个人视频免费观看高清| 国产淫片久久久久久久久 | 亚洲精品日韩av片在线观看| 午夜福利免费观看在线| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 久久香蕉精品热| 亚洲精品成人久久久久久| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 精品久久久久久久末码| 老司机午夜福利在线观看视频| 日本一本二区三区精品| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产三级黄色录像| 1024手机看黄色片| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 黄色一级大片看看| 日韩人妻高清精品专区| 欧美精品国产亚洲| 久久九九热精品免费| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 99久久九九国产精品国产免费| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 最后的刺客免费高清国语| 国产成人欧美在线观看| 欧美日韩国产亚洲二区| av中文乱码字幕在线| 波多野结衣高清作品| 老女人水多毛片| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 女同久久另类99精品国产91| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 日韩欧美精品v在线| 久久人人爽人人爽人人片va | 一个人看视频在线观看www免费| 日韩精品青青久久久久久| 国内精品久久久久久久电影| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 欧美不卡视频在线免费观看| 午夜福利欧美成人| 亚洲av熟女| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 高潮久久久久久久久久久不卡| 免费在线观看影片大全网站| 他把我摸到了高潮在线观看| 最近最新免费中文字幕在线| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产男靠女视频免费网站| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产麻豆成人av免费视频| 国产高清三级在线| 国产一区二区三区视频了| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 日韩精品中文字幕看吧| 丁香欧美五月| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲国产色片| 国产亚洲欧美98| 深夜a级毛片| 亚洲美女黄片视频| 久久精品人妻少妇| 国产亚洲欧美98| x7x7x7水蜜桃| 国产人妻一区二区三区在| 久久久精品欧美日韩精品| 高清日韩中文字幕在线| 五月玫瑰六月丁香| 午夜福利免费观看在线| 一区二区三区四区激情视频 | 国产一区二区在线观看日韩| 欧美区成人在线视频| 99热这里只有是精品50| 国产精品亚洲av一区麻豆| 午夜影院日韩av| av在线观看视频网站免费| 97碰自拍视频| 日本五十路高清| 精品人妻视频免费看| 日本与韩国留学比较| 国产精品久久久久久精品电影| 一个人观看的视频www高清免费观看| 99久国产av精品| 欧美激情国产日韩精品一区| 美女大奶头视频| 欧美性感艳星| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 成年版毛片免费区| 国产精品一及| 国产亚洲精品久久久com| av在线老鸭窝| 国产爱豆传媒在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 午夜精品久久久久久毛片777| 国产av麻豆久久久久久久| 综合色av麻豆| 亚洲av免费在线观看| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 成人一区二区视频在线观看| 日本一本二区三区精品| 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲成av人片在线播放无| 99久久无色码亚洲精品果冻| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产三级中文精品| 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久人人精品亚洲av| 欧美bdsm另类| 色综合站精品国产| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 老鸭窝网址在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 免费人成在线观看视频色| 757午夜福利合集在线观看| 久久精品人妻少妇| 丰满人妻一区二区三区视频av| 我要看日韩黄色一级片| 成人无遮挡网站| 在现免费观看毛片| 精品久久久久久久久av| 乱人视频在线观看| 亚洲精品影视一区二区三区av| 精品无人区乱码1区二区| 老司机午夜福利在线观看视频| av黄色大香蕉| 啦啦啦韩国在线观看视频| 天堂网av新在线| 一个人看视频在线观看www免费| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 我要搜黄色片| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 三级毛片av免费| 国产精品久久电影中文字幕| 午夜视频国产福利| 最好的美女福利视频网| 亚洲电影在线观看av| 免费看a级黄色片| 免费高清视频大片| 中亚洲国语对白在线视频| 国产成人aa在线观看| 亚洲第一电影网av| 赤兔流量卡办理| 亚洲av二区三区四区| 久久精品影院6| 俄罗斯特黄特色一大片| 午夜老司机福利剧场| 一区二区三区四区激情视频 | 久久午夜福利片| 免费看日本二区| 18+在线观看网站| 国产一区二区三区视频了| 亚洲精品一区av在线观看| 免费av毛片视频| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲精品在线美女| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲片人在线观看| 波多野结衣高清作品| 制服丝袜大香蕉在线| 欧美黑人巨大hd| 国产大屁股一区二区在线视频| 两人在一起打扑克的视频| 国产精品久久久久久久久免 | 国产色婷婷99| 男女那种视频在线观看| 欧美黑人欧美精品刺激| 90打野战视频偷拍视频| 夜夜爽天天搞| 91麻豆精品激情在线观看国产| 亚洲av成人av| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲第一区二区三区不卡| 久久香蕉精品热| 黄色女人牲交| 国产精品女同一区二区软件 | 日本精品一区二区三区蜜桃| 欧美在线一区亚洲| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产久久久一区二区三区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 欧美激情国产日韩精品一区| 我的老师免费观看完整版| 草草在线视频免费看| 麻豆国产97在线/欧美| 久久久久久久精品吃奶| 美女 人体艺术 gogo| 国产伦精品一区二区三区四那| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲国产精品999在线| 国产精品免费一区二区三区在线| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 精品一区二区三区视频在线| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲欧美日韩东京热| 在线观看av片永久免费下载| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 嫩草影院入口| 真人一进一出gif抽搐免费| 最新在线观看一区二区三区| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产黄片美女视频| 成人三级黄色视频| 综合色av麻豆| 亚洲欧美日韩高清专用| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 少妇被粗大猛烈的视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 国产视频一区二区在线看| 男人舔奶头视频| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产高清有码在线观看视频| 国内精品久久久久久久电影| 最近最新中文字幕大全电影3| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产一级毛片七仙女欲春2| av视频在线观看入口| 国产成人影院久久av| 色视频www国产| 99热这里只有是精品50| 18+在线观看网站| 成年女人看的毛片在线观看| 午夜免费成人在线视频| 亚洲av电影在线进入| 免费看日本二区| 国产久久久一区二区三区| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 国产伦人伦偷精品视频| 免费人成在线观看视频色| 搡老岳熟女国产| 久久久国产成人免费| 男人舔奶头视频| 国产成人福利小说| 欧美另类亚洲清纯唯美| 成人国产一区最新在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 色5月婷婷丁香| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 亚洲激情在线av| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 日本黄色视频三级网站网址| 欧美高清性xxxxhd video| 日韩欧美 国产精品| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲在线观看片| 少妇丰满av| 亚洲人成电影免费在线| 一级黄色大片毛片| 精品免费久久久久久久清纯| 成人欧美大片| 男女下面进入的视频免费午夜| 成人av在线播放网站| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 变态另类丝袜制服| 日韩欧美国产在线观看| 深夜a级毛片| 1024手机看黄色片| 丁香六月欧美| 色哟哟哟哟哟哟| 日韩中字成人| 久久久精品欧美日韩精品| 精品无人区乱码1区二区| 国产激情偷乱视频一区二区| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 高清毛片免费观看视频网站| 精品久久久久久久久久久久久| 免费av不卡在线播放| 在线免费观看的www视频| 好男人在线观看高清免费视频| 久久精品国产亚洲av天美| 国产精品98久久久久久宅男小说| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 午夜福利高清视频| 久久人人爽人人爽人人片va | 亚洲不卡免费看| 免费看光身美女| 国产不卡一卡二| 午夜老司机福利剧场| 国产伦精品一区二区三区四那| 在线观看av片永久免费下载| 国产精品爽爽va在线观看网站| 午夜激情福利司机影院| 欧美国产日韩亚洲一区| 一个人看视频在线观看www免费| 国产一区二区三区视频了| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 日韩欧美 国产精品| 嫩草影院精品99| 在线免费观看不下载黄p国产 | 窝窝影院91人妻| 久久香蕉精品热| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产淫片久久久久久久久 | 少妇被粗大猛烈的视频| 欧美3d第一页| av在线观看视频网站免费| 久99久视频精品免费| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久6这里有精品| 国产精品99久久久久久久久| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 日韩欧美精品免费久久 | 男人和女人高潮做爰伦理| 小说图片视频综合网站| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲久久久久久中文字幕| 人妻久久中文字幕网| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 国产伦人伦偷精品视频| 怎么达到女性高潮| 最新中文字幕久久久久| 欧美中文日本在线观看视频| 国产免费一级a男人的天堂| 禁无遮挡网站| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲熟妇熟女久久| 国产探花在线观看一区二区| 高清日韩中文字幕在线| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 成人三级黄色视频| 国产69精品久久久久777片| 999久久久精品免费观看国产| 中亚洲国语对白在线视频| 又黄又爽又免费观看的视频| 欧美3d第一页| 91av网一区二区| 露出奶头的视频| 一本精品99久久精品77| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| x7x7x7水蜜桃| 日韩欧美国产一区二区入口| 久久性视频一级片| 99视频精品全部免费 在线| 久久久精品欧美日韩精品| 精品一区二区三区av网在线观看| 村上凉子中文字幕在线| 亚洲精品粉嫩美女一区| 日韩欧美免费精品| 在线看三级毛片| 成人欧美大片| 97碰自拍视频| 色av中文字幕| 久久久久久久久中文| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 麻豆国产av国片精品| 国内精品一区二区在线观看| 搡老岳熟女国产| 日韩av在线大香蕉| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 午夜免费成人在线视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 色av中文字幕| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 99久久精品国产亚洲精品| h日本视频在线播放| 亚洲 国产 在线| 欧美午夜高清在线| 毛片一级片免费看久久久久 | 九色国产91popny在线| 高潮久久久久久久久久久不卡| 日日夜夜操网爽| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲精品粉嫩美女一区| 两个人视频免费观看高清| 成熟少妇高潮喷水视频| 欧美日本视频| 国产午夜福利久久久久久| 97超视频在线观看视频| 精品免费久久久久久久清纯| 99热这里只有精品一区| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 少妇丰满av| 99久国产av精品| 欧美在线一区亚洲| 丁香六月欧美| 乱人视频在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 精品午夜福利在线看| 能在线免费观看的黄片| 成人国产一区最新在线观看| 午夜福利在线观看吧| 欧美最新免费一区二区三区 | 一进一出抽搐动态| 久久国产精品影院| 99riav亚洲国产免费| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 真实男女啪啪啪动态图| 久久久久久久久久黄片| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 久久久成人免费电影| 如何舔出高潮| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| av天堂在线播放| x7x7x7水蜜桃| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 国产精品久久电影中文字幕| 国产不卡一卡二| 别揉我奶头 嗯啊视频| 久久热精品热| 亚洲人成伊人成综合网2020| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产成人aa在线观看| 国产av在哪里看| 亚洲av免费高清在线观看| 我的老师免费观看完整版| 成人无遮挡网站| 国产一区二区三区视频了| 在线观看午夜福利视频| 国产精品一区二区性色av| 久99久视频精品免费| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产免费男女视频| 国产精品一及| 国产大屁股一区二区在线视频| 亚洲av美国av| 日韩欧美国产在线观看| АⅤ资源中文在线天堂| 久久国产精品人妻蜜桃| 90打野战视频偷拍视频| 欧美潮喷喷水| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 白带黄色成豆腐渣| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 久久人人爽人人爽人人片va | 日本与韩国留学比较| 熟女人妻精品中文字幕| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 一个人免费在线观看的高清视频| 丁香六月欧美| 51午夜福利影视在线观看| 精品福利观看| 亚洲成av人片在线播放无| 五月玫瑰六月丁香| 欧美高清成人免费视频www| 欧美性猛交黑人性爽| 国产伦一二天堂av在线观看| 色综合站精品国产| 日本熟妇午夜| 亚洲国产欧美人成| 国产免费男女视频| 97热精品久久久久久| 天天一区二区日本电影三级| 成人无遮挡网站| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲一区高清亚洲精品| 欧美午夜高清在线| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 男女之事视频高清在线观看| 在线天堂最新版资源| 男人和女人高潮做爰伦理| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国产中年淑女户外野战色| 亚洲av二区三区四区| 天天躁日日操中文字幕| 99久久九九国产精品国产免费| 美女大奶头视频| 日本三级黄在线观看| 亚洲精品一区av在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 99热只有精品国产| 国产精品电影一区二区三区| 最近中文字幕高清免费大全6 | 久久国产精品人妻蜜桃| 国产精品免费一区二区三区在线| 男人狂女人下面高潮的视频| av中文乱码字幕在线| 国产久久久一区二区三区| 首页视频小说图片口味搜索| 久久欧美精品欧美久久欧美| 久久伊人香网站| 深夜a级毛片| 国产大屁股一区二区在线视频| 久久精品国产自在天天线| 久久九九热精品免费| 婷婷精品国产亚洲av在线| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 国产午夜福利久久久久久| 日韩有码中文字幕| 村上凉子中文字幕在线| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| АⅤ资源中文在线天堂| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 欧美激情在线99| 成年女人看的毛片在线观看| 久99久视频精品免费| 国产一区二区在线观看日韩| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| av欧美777| 99久久成人亚洲精品观看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 欧美精品啪啪一区二区三区| 夜夜爽天天搞| 中文字幕av成人在线电影| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 欧美日韩乱码在线| 日韩国内少妇激情av| 国产亚洲精品久久久com| 婷婷精品国产亚洲av在线| 免费看日本二区| 日本精品一区二区三区蜜桃| 一个人看视频在线观看www免费| 国产精华一区二区三区| 十八禁网站免费在线| 色综合婷婷激情| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 久久精品91蜜桃| 欧美成人一区二区免费高清观看| 12—13女人毛片做爰片一| 午夜福利成人在线免费观看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 少妇的逼水好多| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 亚洲国产高清在线一区二区三| 麻豆av噜噜一区二区三区| av在线蜜桃| 一级黄片播放器| 一进一出好大好爽视频| 成熟少妇高潮喷水视频| 久久精品影院6| 成人国产综合亚洲| 男女视频在线观看网站免费| 日韩精品青青久久久久久| www.熟女人妻精品国产| 日韩欧美三级三区| 伊人久久精品亚洲午夜| 成人av在线播放网站| 午夜福利在线在线| 观看免费一级毛片| 美女免费视频网站| 久久久久性生活片| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久国产乱子伦精品免费另类| 少妇高潮的动态图| 岛国在线免费视频观看| 在线a可以看的网站| 欧美成狂野欧美在线观看| av天堂在线播放| xxxwww97欧美| ponron亚洲| 亚洲精品影视一区二区三区av| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 精品久久久久久久久亚洲 | 亚洲片人在线观看| 婷婷丁香在线五月| 黄片小视频在线播放| 直男gayav资源| 日本精品一区二区三区蜜桃| 日韩亚洲欧美综合| 九九在线视频观看精品| 九色成人免费人妻av| 又爽又黄a免费视频| 深夜精品福利| 乱码一卡2卡4卡精品| 波多野结衣高清作品| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲自偷自拍三级| 99久久成人亚洲精品观看| 黄片小视频在线播放| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产精品免费一区二区三区在线| 91麻豆av在线| 精品一区二区免费观看| 99久久成人亚洲精品观看| 亚洲18禁久久av| 国产高清三级在线| 久久久久久国产a免费观看| 成人欧美大片| 偷拍熟女少妇极品色| 亚洲在线自拍视频| 亚洲熟妇熟女久久| 成人永久免费在线观看视频| 精品一区二区三区视频在线| 老女人水多毛片| 一二三四社区在线视频社区8| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 午夜福利在线观看吧| 少妇人妻一区二区三区视频| 免费一级毛片在线播放高清视频| 制服丝袜大香蕉在线| 日本免费一区二区三区高清不卡| 亚洲天堂国产精品一区在线| 床上黄色一级片| 黄色日韩在线| 欧美丝袜亚洲另类 | 国产精品av视频在线免费观看| 免费av观看视频| 国产亚洲精品久久久com| 国产乱人视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.|