金融深化、金融結(jié)構(gòu)與行業(yè)資本配置效率
——基于狀態(tài)空間模型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

苑西恒，王 雨

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所， 北京 100005)

自2013年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)期，經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，“資產(chǎn)荒”問(wèn)題及資金脫實(shí)向虛問(wèn)題并存。在需求側(cè)良好的情況下，以上問(wèn)題的出現(xiàn)突出反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)仍存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變是當(dāng)前和今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和最緊迫的任務(wù)之一。而金融體系的基本職能是實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。一個(gè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的金融體系可以降低交易成本,減少信息不對(duì)稱(chēng)，有利于投資者甄別投資機(jī)會(huì)，提高資本的配置效率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Wurgler，2000；李青原等，2013)[1-2]。因此，基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的視角，研究金融深化、金融結(jié)構(gòu)與行業(yè)資本配置效率的影響具有重要現(xiàn)實(shí)意義和政策含義。

一、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

國(guó)外相關(guān)學(xué)者首先發(fā)展和完善了金融發(fā)展理論，從理論上分析了金融發(fā)展對(duì)資本積累和資本配置的作用，從而探討了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。Goldsmith(1969)在《金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展》一書(shū)中明確了金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵，構(gòu)建了衡量金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展的指標(biāo)體系，進(jìn)而確立了研究金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展問(wèn)題的基本框架[3]。R.I.Mckinnon(1973)和Edward S.Shaw(1973)在此基礎(chǔ)上，提出了發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的“金融抑制”論和“金融深化”論，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家存在金融抑制，信貸資源供不應(yīng)求，出現(xiàn)信貸配給，而政府往往根據(jù)自己的偏好分配金融資源，導(dǎo)致金融體系配置資源功能受損，阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[4-5]。

20世紀(jì)90年代，金融發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。一方面，隨著內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的興起，金融發(fā)展內(nèi)生地納入到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論之中(Benchivenga 和Smith,1991)[6]。內(nèi)生金融發(fā)展理論，為金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間相互作用打下了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。內(nèi)生金融發(fā)展理論指出，完善的金融體系能改善信息不對(duì)稱(chēng)，減少道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇和交易成本，從而提高資本的配置效率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(King和Levine,1993；Levine,1997；Chen Xiao-fang 和 Cui Wei,2007)[7-9]。另一方面，隨著經(jīng)驗(yàn)研究的深入,金融發(fā)展與資本配置效率之間的關(guān)系得到進(jìn)一步揭示。Wurgler(2000) 指出金融體系資本配置效率的提高意味著在資本高回報(bào)率的行業(yè)內(nèi)應(yīng)繼續(xù)追加投資，而在資本低回報(bào)率的行業(yè)內(nèi)應(yīng)及時(shí)削減資金流入，即具有較高的投資彈性?；诖怂枷?，他構(gòu)造出直接估算資本配置效率的模型，首次嘗試直接檢驗(yàn)金融體系與資本配置效率的關(guān)系，并采用1963—1995年65個(gè)國(guó)家28個(gè)工業(yè)行業(yè)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究得出，金融發(fā)展程度與資本配置效率之間存在正相關(guān)關(guān)系[1]。Levine和Beck(2002)、Almeida和Wolfenzon(2005)考慮金融生態(tài)環(huán)境影響，并分別考慮法律執(zhí)行效率和投資者保護(hù)制度影響，研究得出相同結(jié)論，金融生態(tài)環(huán)境越有利，金融發(fā)展對(duì)資本配置效率正相關(guān)關(guān)系越顯著[10-11]。Beck和Levine(2004)、Robert Cull(2013)等從金融結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，研究不同金融市場(chǎng)(如信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng))對(duì)改善資本配置的作用[12-13]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于金融發(fā)展與資本配置效率的研究主要基于Wurgler(2000)的研究方法，從國(guó)家、地區(qū)及企業(yè)層面進(jìn)行實(shí)證分析。(1)部分學(xué)者從國(guó)家層面研究了金融發(fā)展與行業(yè)資本配置效率之間的關(guān)系。潘文卿、張偉(2003)采用1978—2001年28個(gè)省的樣本數(shù)據(jù)研究金融發(fā)展與資本配置效率之間的關(guān)系。研究得出，中國(guó)金融發(fā)展與資本配置效率之間總體呈弱相關(guān)關(guān)系，信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響較弱[14]。賀力平(2004)提出關(guān)于廣義金融中介投資的定義，運(yùn)用1981—2002年的樣本數(shù)據(jù)研究金融發(fā)展與中國(guó)投資增長(zhǎng)的關(guān)系，研究得出，在轉(zhuǎn)型期內(nèi)，金融發(fā)展對(duì)提高投資效率的影響并不顯著[15]。(2)一部分學(xué)者從地區(qū)層面研究了金融發(fā)展與資本配置效率之間的關(guān)系。趙奇?zhèn)?2010)、李青原等(2010)著重考察了外商直接投資與金融發(fā)展在地區(qū)資本配置方面發(fā)揮的作用，研究得出，外商直接投資和金融發(fā)展顯著改善了地區(qū)資本配置效率[16-17]。李青原等(2013)在已有研究基礎(chǔ)上，考慮政府干預(yù)的影響，研究得出，金融發(fā)展促進(jìn)了中國(guó)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高，但地方政府的干預(yù)卻會(huì)妨礙金融系統(tǒng)對(duì)中國(guó)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率改善功能的有效發(fā)揮[2]。陸桂賢等(2016)采用省級(jí)面板數(shù)據(jù)研究金融深化對(duì)資本配置效率的影響，研究得出，地區(qū)金融深化程度的差異導(dǎo)致地區(qū)資本配置效率的不同，金融深化促進(jìn)了地區(qū)第二、第三產(chǎn)業(yè)資本配置效率的提高[18]。(3)一部分學(xué)者從企業(yè)層面研究了金融發(fā)展與資本配置效率之間的關(guān)系。范學(xué)俊(2008)運(yùn)用一個(gè)綜合的金融自由化指標(biāo)以及上市公司層面的數(shù)據(jù)，以托賓 Q 不平等系數(shù)作為資本配置效率的衡量指標(biāo)，檢驗(yàn)了金融自由化與資本配置效率之間的關(guān)系。研究得出，中國(guó)金融自由化政策對(duì)提高資本配置效率有積極的影響，但中國(guó)金融體系對(duì)資本配置效率的影響十分有限。其中，相對(duì)于銀行部門(mén),股票市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響更為顯著[19]。由于中國(guó)資本市場(chǎng)弱有效性，采用托賓Q衡量資本配置效率會(huì)導(dǎo)致衡量偏誤問(wèn)題，為合理衡量微觀資本配置效率，應(yīng)千偉、連玉君和陸軍(2010)對(duì)Wurgler(2000)的方法進(jìn)行修正，并構(gòu)造了一個(gè)新的投資機(jī)會(huì)衡量指標(biāo)——基準(zhǔn)Q，采用2001—2007年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，研究得出，自2004年貸款利率改革之后，微觀資本配置效率在短期內(nèi)不升反降，且在金融市場(chǎng)發(fā)展水平較低的地區(qū)下降得更為明顯[20]。

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，可以看出，隨著金融發(fā)展理論和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的不斷發(fā)展和完善，關(guān)于金融發(fā)展與資本配置效率關(guān)系的研究趨于完善，研究?jī)?nèi)容更加全面，研究方法更加多樣化，提高了研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性和穩(wěn)健性。然而，從已有的研究文獻(xiàn)分析，對(duì)于中國(guó)金融深化、金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率的研究仍存在一定的分歧，甚至存在截然相反的結(jié)論。這無(wú)疑為該問(wèn)題的深化研究提供了空間。同時(shí)，由于我國(guó)股票市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間有限，目前研究重點(diǎn)在于金融深化與資本配置效率之間的關(guān)系，關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與資本配置效率研究相對(duì)較少，研究方法多采用固定參數(shù)回歸模型，沒(méi)有考慮金融發(fā)展與資本配置效率之間的動(dòng)態(tài)變化。基于此，本文貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究多側(cè)重于金融深化對(duì)資本配置效率的研究，較少考慮金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率的影響，可能降低研究的穩(wěn)健性。為此，本文深入考察金融深化、金融結(jié)構(gòu)與資本配置效率之間的關(guān)系，以提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性。第二，在研究方法方面,考慮到傳統(tǒng)的固定參數(shù)模型的參數(shù)估計(jì)值僅僅反映了研究樣本期間的平均水平，不能反映動(dòng)態(tài)變化，而時(shí)變參數(shù)研究方法可以反映金融結(jié)構(gòu)、金融深化與資本配置效率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，具有更好的適用性和說(shuō)服力。因此，本文采用時(shí)變參數(shù)模型進(jìn)行研究，以期在研究方法上彌補(bǔ)以往研究可能存在的不足。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)理論基礎(chǔ)

以銀行信貸為代表的間接融資體系本質(zhì)是借貸關(guān)系，其基本原則為安全、穩(wěn)健，通常要求企業(yè)以投入項(xiàng)目或其他自有資產(chǎn)作為抵押品。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)無(wú)法按期還款的違約行為時(shí)，銀行有權(quán)對(duì)抵押品實(shí)行清算，甚至要求企業(yè)破產(chǎn)以清償債務(wù)。抵押和清算既能夠保護(hù)銀行和儲(chǔ)蓄者的權(quán)益，也有利于銀行克服信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融資源的配置效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級(jí)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，全球經(jīng)濟(jì)面臨由以機(jī)器技術(shù)為基礎(chǔ)的工業(yè)社會(huì)向知識(shí)技術(shù)為基礎(chǔ)的后工業(yè)社會(huì)轉(zhuǎn)變，生產(chǎn)方式逐漸由大機(jī)器、集中化、大批量向小型化、分散化、輕資產(chǎn)、全球化的生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變，產(chǎn)生以能源、新材料、電子技術(shù)和生物工業(yè)為基礎(chǔ)的服務(wù)型經(jīng)濟(jì)。囿于技術(shù)創(chuàng)新性項(xiàng)目的回報(bào)通常具有較大的不確定性，同時(shí)小型化、輕資產(chǎn)和分散化的生產(chǎn)特點(diǎn)，使得企業(yè)無(wú)法提供充足擔(dān)保，并且通過(guò)間接融資體系借款，銀行組織往往存在委托代理鏈條過(guò)長(zhǎng)的現(xiàn)象，使得銀行對(duì)于客戶的“硬信息”如信用記錄、財(cái)務(wù)報(bào)表等能比較好地收集、鑒別、處理，而對(duì)于客戶的“軟信息”如有關(guān)技術(shù)方面的信息則不易識(shí)別與處理。銀行對(duì)高新技術(shù)企業(yè)或產(chǎn)業(yè)通常表現(xiàn)出排斥，這也被稱(chēng)為銀行體系的“天然”保守性偏好。因此，在此階段，以銀行為代表的間接融資體系為主導(dǎo)的金融體系會(huì)阻礙資本優(yōu)化配置，降低資本配置效率，拖累產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。此時(shí)，通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，短期內(nèi)股票回報(bào)的降低不會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目清算或企業(yè)破產(chǎn)。雖然股權(quán)融資不需還本付息，但是股權(quán)融資不具備債權(quán)融資的稅后收益，且需付出未來(lái)收益。

綜上可知，債權(quán)融資和股權(quán)融資均有各自的收益和成本，不同的項(xiàng)目適合的融資類(lèi)型不同，沒(méi)有絕對(duì)適合的融資類(lèi)型，且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變，項(xiàng)目的特點(diǎn)不斷變化，其適合的融資方式也不斷轉(zhuǎn)變。當(dāng)金融發(fā)展水平與一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)，金融體系可以降低交易成本,減少信息不對(duì)稱(chēng)，有利于投資者甄別投資機(jī)會(huì)，提高資本的配置效率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(二)模型設(shè)計(jì)

在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期和政策條件下，金融體系配置資金的機(jī)制不同，進(jìn)而對(duì)資本配置效率的影響不同。為了研究金融結(jié)構(gòu)、金融深化對(duì)行業(yè)間資本配置效率的影響，本文將金融結(jié)構(gòu)、金融深化與行業(yè)間資本配置效率一起納入到動(dòng)態(tài)變化模型中，通過(guò)構(gòu)建時(shí)變參數(shù)的狀態(tài)空間模型研究它們之間的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。

囿于金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)與資本市場(chǎng)發(fā)展水平存在高度相關(guān)性，本文首先考察金融結(jié)構(gòu)、信貸市場(chǎng)對(duì)行業(yè)間資本配置效率的影響，構(gòu)建模型Ⅰ：

量測(cè)方程：ηt=α+sv1×Finstrt+sv2×Creditt+sv3×FDIt+sv4×Govt+εt

(1)

(2)

其中，η表示行業(yè)間資本配置效率；Finstr表示金融結(jié)構(gòu)；Credit表示信貸市場(chǎng)發(fā)展水平；FDI表示外商直接投資；Gov表示政府干預(yù)；sv表示狀態(tài)變量，分別表示金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率的時(shí)變系數(shù)、信貸市場(chǎng)發(fā)展水平增速對(duì)資本配置效率的時(shí)變系數(shù)、外商直接投資增速對(duì)資本配置效率的時(shí)變系數(shù)、政府干預(yù)增速對(duì)資本配置效率的時(shí)變系數(shù)。

在模型Ⅰ的基礎(chǔ)上，為明確金融發(fā)展水平對(duì)資本配置效率的影響，為金融改革和發(fā)展提供略有裨益的政策建議，本文進(jìn)一步考察信貸市場(chǎng)發(fā)展水平、資本市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)資本配置效率的動(dòng)態(tài)影響，構(gòu)建模型Ⅱ：

量測(cè)方程：ηt=α+sv1×Creditt+sv2×Markett+sv3×FDIt+sv4×Govt+εt

(3)

(4)

其中，Market表示資本市場(chǎng)發(fā)展水平，其他變量經(jīng)濟(jì)含義與模型Ⅰ相同。

(三)變量選取

1.資本配置效率(η)

資本配置效率是指在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，資本配置向帕累托最優(yōu)狀態(tài)的趨近，即在社會(huì)資本總量一定的前提下，資本在各地區(qū)、各產(chǎn)業(yè)部門(mén)和各企業(yè)之間趨利流動(dòng)的有效程度。本文基于Wurgler(2000)的研究模型，利用2000—2015年中國(guó)37個(gè)工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)，采用分年度最小二乘法，測(cè)算了中國(guó)行業(yè)間資本配置效率。計(jì)算公式如下：

(5)

其中，I表示固定資產(chǎn)凈值，V表示工業(yè)增加值，η表示行業(yè)間資本配置效率。

2.金融結(jié)構(gòu)(Finstr)

借鑒Beck和Levine(2004)、李健(2013)等對(duì)金融結(jié)構(gòu)的定義[12，21]，本文將金融結(jié)構(gòu)定義為直接融資與間接融資之間的比例關(guān)系，表示為股票市場(chǎng)市值與未清償企業(yè)債券余額之和除以銀行信貸余額。該指標(biāo)數(shù)值越大，表示一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)導(dǎo)向性越強(qiáng)。其公式如下：

Finstr=(股票市場(chǎng)市值+未清償企業(yè)債券余額)÷銀行信貸余額

(6)

3.金融發(fā)展水平(FD)

借鑒彭俞超(2015)對(duì)金融發(fā)展的定義，本文采用信貸市場(chǎng)規(guī)模和資本市場(chǎng)規(guī)模表示金融發(fā)展水平。其中，信貸市場(chǎng)表示為銀行信貸余額，資本市場(chǎng)規(guī)模表示為股票市場(chǎng)市值與未清償企業(yè)債券余額之和[22]。

4.控制變量(CV)

考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)，外商直接投資和政府干預(yù)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。因此，本文引入外商直接投資(FDI)和政府干預(yù)(GOV)兩個(gè)控制變量，并假定這兩個(gè)變量是外生的。其中，政府干預(yù)用扣除科教文衛(wèi)后的財(cái)政支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值表示。

(四)數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究樣本期間為2000—2015年。為測(cè)度37個(gè)工業(yè)行業(yè)之間資本配置效率，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)采自2001—2016年《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)年鑒》；金融結(jié)構(gòu)、信貸市場(chǎng)規(guī)模、資本市場(chǎng)規(guī)模、外商直接投資、政府干預(yù)指標(biāo)數(shù)據(jù)采自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

2.數(shù)據(jù)描述

①過(guò)流標(biāo)準(zhǔn)確定。泄流渠的過(guò)流標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)下游的防洪標(biāo)準(zhǔn)、現(xiàn)場(chǎng)施工能力、上游的庫(kù)容大小和上游水位的上升趨勢(shì)等因素確定，在保證下游安全的前提下，應(yīng)盡可能選用較大的過(guò)流流量，以盡快降低湖內(nèi)水位并減少水量。

通過(guò)圖1可知，在研究樣本期內(nèi)，中國(guó)行業(yè)間資本配置效率年平均值為0.33，整體呈先上升，后下降，然后緩慢上升的趨勢(shì)，并且各年份資本配置效率波動(dòng)較大，這一特點(diǎn)與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程基本吻合。一方面，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)資本和技術(shù)匱乏，勞動(dòng)力相對(duì)充足。改革開(kāi)放以后，我國(guó)進(jìn)行市場(chǎng)化改革，激活企業(yè)家精神，優(yōu)化資源配置，以需定產(chǎn)，資本配置效率快速提高。隨著資本不斷積累和人口紅利逐漸消失，資本配置效率逐漸下降。金融危機(jī)之后，我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型成為當(dāng)前工作重點(diǎn)，資本配置效率開(kāi)始緩慢上升。另一方面，波動(dòng)較大原因是我國(guó)目前市場(chǎng)化水平較低，投資不僅受工業(yè)增加值影響，而且對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外部因素極其敏感。中國(guó)信貸市場(chǎng)整體呈平穩(wěn)緩慢上升趨勢(shì)，資本市場(chǎng)整體呈緩慢上升趨勢(shì)，但發(fā)展水平遠(yuǎn)低于信貸市場(chǎng)。金融結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)高度相關(guān)性，呈先下降、后緩慢上升趨勢(shì)。

圖1 樣本數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)分析

三、實(shí)證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免偽回歸，保證回歸結(jié)果的無(wú)偏性和有效性，本文首先對(duì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)兩種方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。由表1可知，資本配置效率序列、金融結(jié)構(gòu)序列和資本市場(chǎng)規(guī)模序列均是原序列平穩(wěn)；信貸規(guī)模序列、外商直接投資序列和政府支出序列均為一階差分平穩(wěn)。

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

(二)狀態(tài)空間模型估計(jì)與分析

鑒于AR(1)估計(jì)方法需要設(shè)置初始值問(wèn)題，而不同的初始值會(huì)得到不同的回歸結(jié)果，影響估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，因此，本文選擇遞歸迭代對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。

1．金融結(jié)構(gòu)與資本配置效率

本文通過(guò)遞歸迭代對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表2所示。對(duì)模型的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)可知，模型回歸得到的殘差時(shí)間序列在1%的顯著水平上平穩(wěn)，即模型的估計(jì)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

由表2可知，金融結(jié)構(gòu)、信貸市場(chǎng)規(guī)模、外商直接投資和政府干預(yù)對(duì)行業(yè)間資本配置效率的影響系數(shù)sv的估計(jì)值在5%顯著水平下均顯著，這說(shuō)明各變量對(duì)資本配置效率產(chǎn)生顯著影響。由各時(shí)變系數(shù)估計(jì)值可知，信貸市場(chǎng)和政府干預(yù)對(duì)資本配置效率的影響較大，金融結(jié)構(gòu)和外商直接投資對(duì)資本配置效率影響相對(duì)較小。

表2 狀態(tài)空間模型回歸結(jié)果

在前文時(shí)變參數(shù)估計(jì)結(jié)果基礎(chǔ)之上，利用卡爾曼濾波，生成svi(i=1,2,3,4)四個(gè)狀態(tài)變量的時(shí)變參數(shù)曲線，分析各變量對(duì)行業(yè)間資本配置效率的動(dòng)態(tài)影響。

圖2 金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率影響的時(shí)變參數(shù)估計(jì)

圖3 金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率影響的時(shí)變參數(shù)曲線

圖3描述各變量對(duì)資本配置效率影響的具體時(shí)變參數(shù)曲線圖。由圖3可知，(1)2000—2004年，金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率的影響不斷提高，在2004年其影響達(dá)到最高點(diǎn)5.4994。隨后，金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率的影響迅速下降，自2005年開(kāi)始，由正向影響變?yōu)樨?fù)向影響，2005—2014年保持相對(duì)平穩(wěn)，波動(dòng)較小。(2)2000—2003年，信貸市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響不斷下降，在2003年其影響達(dá)到最低點(diǎn)-10.2053。然后2003—2005年，其影響迅速回升至-0.3836左右，在2005年和2006年保持平穩(wěn)。金融危機(jī)發(fā)生之前的兩年時(shí)間內(nèi)，2006—2008年，其影響呈現(xiàn)為逐漸下降態(tài)勢(shì)，影響降至-5.2570。2008—2009年，其影響迅速上升，升至-1.7313附近，隨后雖有輕微上升，但整體保持相對(duì)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。(3)2000—2003年，外商直接投資對(duì)資本配置效率的影響為負(fù)值，相對(duì)較為平坦，2003—2004年迅速下降，降至-26.0128，2004—2005年迅速回升，升至-0.3572附近，2005—2007年保持相對(duì)平穩(wěn)。金融危機(jī)爆發(fā)之后，得益于中國(guó)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，外商直接投資增多，并對(duì)中國(guó)行業(yè)間資本配置效率產(chǎn)生正向影響，在2008年其影響達(dá)到最大值1.5740，隨后有所下降，但是仍呈現(xiàn)為正向平穩(wěn)影響。(4)政府干預(yù)對(duì)資本配置效率的影響整體呈現(xiàn)為負(fù)向影響。2000—2002年，其影響呈迅速下降趨勢(shì)，在2002年達(dá)到最低點(diǎn)-3.1003，隨后迅速上升，在2004年達(dá)到最大值8.2858，隨后又迅速下降，在2007年達(dá)到第二個(gè)低點(diǎn)-2.224，隨后輕微上升，2007—2014年保持平穩(wěn)趨勢(shì)。

2.信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與資本配置效率

在分析金融結(jié)構(gòu)與資本配置效率基礎(chǔ)之上，本部分重點(diǎn)檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本配置效率的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)圖4。

圖4 資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)對(duì)資本配置效率影響

由圖4可知，資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)間配置效率的影響與金融結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率的影響高度相關(guān)。(1)在金融危機(jī)之前，資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響成此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)。金融危機(jī)之后，兩者對(duì)資本配置效率的影響均減弱，并保持平穩(wěn)趨勢(shì)。(2)2000—2004年資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)間資本效率影響為正值，并呈迅速上升趨勢(shì)，在2004年達(dá)到最大值7.768546，隨后迅速下降，2005—2014年資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)間資本配置效率的影響為負(fù)值，并保持相對(duì)平穩(wěn)發(fā)展趨勢(shì)。

四、主要結(jié)論

本文基于Jeffrey Wurgler(2000)的研究方法[1]，采用中國(guó)2000—2015年37個(gè)工業(yè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)，測(cè)度了中國(guó)行業(yè)間資本配置效率，并在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用時(shí)變參數(shù)的狀態(tài)空間模型，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)金融發(fā)展與行業(yè)間資本配置效率之間的關(guān)系。研究得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

(1)在研究樣本期內(nèi)，中國(guó)行業(yè)間資本配置效率整體水平較低，年平均值為0.33，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。同時(shí)，由于我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，投資既受工業(yè)增加值影響，又受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策等影響，導(dǎo)致各年行業(yè)間資本配置效率波動(dòng)較大。

(2)在2005年之前，金融結(jié)構(gòu)與行業(yè)間資本配置效率之間存在強(qiáng)正相關(guān)，金融結(jié)構(gòu)提高，有利于行業(yè)間資本配置效率提升；但是自2005年開(kāi)始，兩者之間呈弱負(fù)相關(guān)，兩者之間相互影響減弱。

(3)金融危機(jī)之前，信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的影響呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。其中，信貸市場(chǎng)規(guī)模與資本配置效率之間存在負(fù)向強(qiáng)相關(guān)，資本市場(chǎng)規(guī)模與資本配置效率之間存在強(qiáng)正相關(guān)。金融危機(jī)之后，兩者對(duì)資本配置效率的影響減弱，均呈現(xiàn)為負(fù)弱相關(guān)，對(duì)資本配置效率的影響減弱。

(4)金融危機(jī)之前，外商直接投資與行業(yè)間資本配置效率之間存在強(qiáng)負(fù)相關(guān)。但是，金融危機(jī)之后，外商直接投資與行業(yè)間資本配置效率之間存在正相關(guān)，提高了行業(yè)間資本配置效率。政府干預(yù)與資本配置效率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，不僅沒(méi)有提高資本配置效率，反而扭曲資本配置，導(dǎo)致資本配置效率的下降。