新金融監(jiān)管環(huán)境下資本市場(chǎng)投融資效率

摘要：中國(guó)經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)，居民財(cái)富快速積累，理財(cái)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，在新的金融監(jiān)管環(huán)境下，中國(guó)資本市場(chǎng)投融資效率關(guān)乎中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展由“速”轉(zhuǎn)“質(zhì)”。文章基于上市公司認(rèn)購(gòu)理財(cái)?shù)姆治鰪囊粋€(gè)側(cè)面反映了中國(guó)資本市場(chǎng)投融資效率與健康程度。結(jié)果表明，大量上市公司利用募集資金認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品，中國(guó)資本市場(chǎng)在資源配置效率問(wèn)題上不僅存在總量失效問(wèn)題，同時(shí)存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡與區(qū)域結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象嚴(yán)重，未能脫虛向?qū)?，存在?yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

關(guān)鍵詞：新金融監(jiān)管；脫實(shí)向虛；上市公司；金融風(fēng)險(xiǎn)；投融資效率

一、 引言

改革開(kāi)放以來(lái)，在制度變遷、全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及要素成本優(yōu)勢(shì)等推動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展突飛猛進(jìn)，居民財(cái)富積累快速提升，同時(shí)由于利率市場(chǎng)化改革不夠深入，長(zhǎng)期實(shí)行利率管制，銀行存款利率上限存在較嚴(yán)格限制，存款利率與市場(chǎng)利率明顯分化與背離。存款利率上限的限制導(dǎo)致負(fù)債承壓，激發(fā)表外理財(cái)?shù)目焖僭鲩L(zhǎng)，同時(shí)滿(mǎn)足居民財(cái)富不斷增長(zhǎng)的資金配置需求。截至2017年末，全市場(chǎng)資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)100多萬(wàn)億元，銀行理財(cái)規(guī)模近30萬(wàn)億元，占比全市場(chǎng)接近三分之一左右。

近年來(lái)，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，黨的十九大確立中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展由注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度向更加注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量轉(zhuǎn)變，“三去一降一補(bǔ)”推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)深化，在去產(chǎn)能、去庫(kù)存取得一定成效的同時(shí)，金融去杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大。改革開(kāi)放四十年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，中國(guó)金融突飛猛進(jìn)?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)下的分業(yè)監(jiān)管弊病百出，金融高度自由化下的風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺，高債務(wù)率與杠桿率引發(fā)全球關(guān)注。去年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，包括政府債務(wù)、非金融企業(yè)債務(wù)及居民債務(wù)加總為GDP的250%，居于世界高位，金融安全與穩(wěn)定上升到前所未有的高度。

為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)亂象，加強(qiáng)金融監(jiān)管，2017年以來(lái)，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)在全國(guó)金融工作會(huì)議上宣布成立，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)與中國(guó)保監(jiān)會(huì)合并成立中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)，“資管新規(guī)”落地實(shí)施等一系列改革措施，為中國(guó)金融穩(wěn)定發(fā)展保駕護(hù)航。至此形成貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱框架”“一委一行兩會(huì)”監(jiān)管新格局、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相統(tǒng)一的金融監(jiān)管新業(yè)態(tài)。為應(yīng)對(duì)舊監(jiān)管體制而導(dǎo)致的監(jiān)管空白、監(jiān)管不清等問(wèn)題，新的金融監(jiān)管體制為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供強(qiáng)有力的制度基礎(chǔ)與保障。

二、 新監(jiān)管環(huán)境

1. 健全“雙支柱”調(diào)控框架。之前的調(diào)控框架是財(cái)政政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合，但僅靠財(cái)政政策與貨幣政策配合在有些經(jīng)濟(jì)條件下可能陷入兩難境地，而且貨幣政策本身也可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定因素。在貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱”調(diào)控框架下，宏觀審慎和貨幣政策目標(biāo)和工具均不同。宏觀審慎政策從時(shí)間維度與空間維度監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的變化及同一時(shí)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分布狀況，針對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定，而貨幣政策將著重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定等方面。“雙支柱”的建立，為建立以央行為中心的綜合監(jiān)管體制奠定基礎(chǔ)，為央行管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)從而實(shí)現(xiàn)大金融監(jiān)管提供可能。

2. 從分業(yè)監(jiān)管到協(xié)調(diào)監(jiān)管?，F(xiàn)在的金融是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，而監(jiān)管是分業(yè)監(jiān)管，這樣會(huì)導(dǎo)致一些混業(yè)經(jīng)營(yíng)的交界處監(jiān)管不到位。2017年7月成立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，將證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)并至中國(guó)人民銀行之下進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。加強(qiáng)央行的宏觀審慎職能，并且從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能、審慎和行為監(jiān)管，強(qiáng)化了對(duì)金融消費(fèi)者的保護(hù)，為打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)奠定重要基礎(chǔ)。更進(jìn)一步，兩會(huì)確立的機(jī)構(gòu)改革，合并銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)形成統(tǒng)一監(jiān)管，同時(shí)剝離銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)重要法律法規(guī)、審慎監(jiān)管制度的擬定權(quán)到央行，以央行為核心的統(tǒng)籌監(jiān)管再度邁出重要一步。銀保合并以后，進(jìn)一步起到防范金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范經(jīng)營(yíng)的效果，在風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有發(fā)生之前，將之消滅于萌芽之中。

3. 從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)向。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革之前，與資管行業(yè)相關(guān)的監(jiān)管框架是“一行三會(huì)”模式。中國(guó)人民銀行作為中央銀行，負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行貨幣政策、維護(hù)金融穩(wěn)定和提供金融服務(wù)，更為關(guān)注的是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)的是宏觀審慎監(jiān)管；銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)作為行業(yè)監(jiān)管部門(mén)，對(duì)各自行業(yè)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，關(guān)注的是本行業(yè)機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于資管細(xì)分行業(yè)而言，銀行理財(cái)、信托計(jì)劃歸屬于銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，券商資管、期貨資管、公募基金、基金子公司發(fā)行的資管產(chǎn)品歸屬于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，保險(xiǎn)資管歸屬于保監(jiān)會(huì)監(jiān)管。新的監(jiān)管規(guī)則要求從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，不再局限于“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走”，對(duì)資管產(chǎn)品不再按照機(jī)構(gòu)類(lèi)型來(lái)劃分，而是按照產(chǎn)品的功能和特性進(jìn)行劃分，同類(lèi)產(chǎn)品適用同等規(guī)則，能夠彌補(bǔ)交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管漏洞。

三、 上市公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品亂象

1. 上市企業(yè)認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品致使資金空轉(zhuǎn)。中共十九大確立了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型之路，不再以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為單一目標(biāo)，而是更加注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量與效益，提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化水平，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革與動(dòng)力變革。今年是中國(guó)改革開(kāi)放四十周年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就，2018年亞洲博鰲論壇強(qiáng)調(diào)中國(guó)將繼續(xù)深化改革開(kāi)放進(jìn)程。在改革開(kāi)放全面深化的進(jìn)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國(guó)的立國(guó)之本、強(qiáng)國(guó)之本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)相輔相成，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求出發(fā)，發(fā)揮其優(yōu)化資源配置、引導(dǎo)要素流動(dòng)的功能。上市公司是中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的代表，上市公司代表著中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的步伐與步調(diào)，上市公司是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指示器。十九大強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，提高直接融資比重，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

上市公司通過(guò)直接融資獲得可利用資金，本應(yīng)發(fā)揮其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但觀察發(fā)現(xiàn)，大量上市公司利用募集資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，使得資金不能得以有效利用而在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)。上市公司股東如果需要購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，可以直接購(gòu)買(mǎi)，而無(wú)需通過(guò)上市公司這一中介薅掉一層羊毛方式分享資本利得。上市公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品這一獨(dú)特現(xiàn)象，使我們從一個(gè)全新的角度評(píng)價(jià)中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作效率。

2. 上市公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的爆發(fā)式增長(zhǎng)。上市公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，這一發(fā)展趨勢(shì)在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下不僅沒(méi)有得到有效遏制，反而有愈演愈烈之勢(shì)。購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的公司數(shù)量與認(rèn)購(gòu)規(guī)模同步增長(zhǎng)，自2011年起，有兩家上市公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，規(guī)模25億元。這一趨勢(shì)到2017年末時(shí)增加到1 216家上市企業(yè)，1.33萬(wàn)億元，約35%的上市企業(yè)認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品。而在上市公司認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)明顯矛頭的2013年，這一數(shù)據(jù)僅為8%，五年間上漲了四倍多。自2018年初，截至2018年4月26日已有921家上市公司認(rèn)購(gòu)了理財(cái)產(chǎn)品，購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到5 554只，合計(jì)認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品金額高達(dá)4 238.76億元。

造成這一結(jié)果的原因可能有以下幾方面：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在改革開(kāi)放、人力資本、城鎮(zhèn)化等紅利下高速增長(zhǎng)過(guò)后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能匱乏，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)而下行，進(jìn)入新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，致使原本準(zhǔn)備開(kāi)工的項(xiàng)目由于某些外在原因而暫時(shí)擱置，甚至永久取消。二是中國(guó)制造業(yè)依然停留在低技術(shù)含量、低附加值、低品牌效應(yīng)的規(guī)模擴(kuò)張末期，制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)加劇使得制造業(yè)投資回報(bào)水平越來(lái)越低，低到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率不能超越理財(cái)產(chǎn)品收益率。在制造業(yè)缺乏創(chuàng)新與技術(shù)升級(jí)，進(jìn)而投入產(chǎn)出不均衡的當(dāng)下，投資理財(cái)產(chǎn)品成為上市公司的理性選擇。

上市公司無(wú)論是企業(yè)規(guī)模和盈利能力，還是生產(chǎn)技術(shù)與研發(fā)能力都是中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的代表。如果大部分中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的代表都權(quán)且以購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品獲取收益，并且規(guī)模不斷增長(zhǎng)，這一趨勢(shì)一定程度上表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型還在持續(xù)進(jìn)行中，傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展面臨著空前的壓力與挑戰(zhàn)，距離實(shí)現(xiàn)“中國(guó)制造2025”還有不小的差距。在中美貿(mào)易愈演愈烈、中興等高科技信息公司受美國(guó)制裁的當(dāng)下，如何提升上市企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量，是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、中國(guó)高端智造的必然路徑。

3. 不同產(chǎn)業(yè)的資金使用效率。自2011年至2017年認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的上市公司根據(jù)GICS行業(yè)分類(lèi)，通過(guò)觀察不同行業(yè)募集資金使用效率，可以發(fā)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品超過(guò)半數(shù)的行業(yè)首先是電信與信息技術(shù)行業(yè)，其中電信業(yè)務(wù)類(lèi)公司認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品公司數(shù)量占比高達(dá)60%，信息技術(shù)行業(yè)公司占比55.7%；其次是醫(yī)療保健類(lèi)行業(yè)，有大約56.25%的上市公司在這七年間認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品；最后是消費(fèi)品行業(yè)，其中非日常生活消費(fèi)品的認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品公司數(shù)量占比53.07%，日常生活消費(fèi)品認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品公司數(shù)量占比54.84%。

按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)來(lái)看，認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品超過(guò)半數(shù)的上市公司主要集中在以下行業(yè)當(dāng)中。其中，第一類(lèi)是科學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)業(yè)，占比高達(dá)73.33%；第二類(lèi)是教育與文化、體育和娛樂(lè)業(yè)，占比高達(dá)60%左右；第三類(lèi)是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，其比例也高達(dá)57.69%；最后是制造業(yè)。

如果說(shuō)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，在國(guó)家去產(chǎn)能的宏觀政策指引下，制造業(yè)相關(guān)上市公司由于調(diào)控政策帶來(lái)的發(fā)展寒冬而不得不求救于理財(cái)產(chǎn)品之火取暖。那么科學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)業(yè)、教育與文化、體育和娛樂(lè)業(yè)等國(guó)家政策重點(diǎn)支持的行業(yè)，同樣存在大量認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)實(shí)，而且比例高達(dá)百分之六七十，嚴(yán)重資源配置浪費(fèi)。科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，鄧小平時(shí)代就為推進(jìn)科學(xué)技術(shù)現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國(guó)而不懈努力。新時(shí)代的我們依然堅(jiān)守在科教興國(guó)的道路之上，不斷朝著中國(guó)高端智造、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)邁進(jìn)，實(shí)現(xiàn)引領(lǐng)新工業(yè)革命的顛覆性力量。為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，代表中國(guó)先進(jìn)力量的上市公司應(yīng)優(yōu)化資源配置能力，而非繼續(xù)呈現(xiàn)大規(guī)模的上市公司認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的浪費(fèi)資源之勢(shì)。要不斷改變中國(guó)資本市場(chǎng)在資源配置方面的總量失效問(wèn)題與結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。

4. 資金募集使用效率結(jié)構(gòu)性失衡的區(qū)域性特征。從區(qū)域特征來(lái)看，2011年至2017年不同區(qū)域上市公司認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的公司比例也呈現(xiàn)出讓人不可思議的高比例。其中東部沿海地區(qū)有50.18%的上市公司在七年間認(rèn)購(gòu)過(guò)理財(cái)產(chǎn)品，中部?jī)?nèi)陸地區(qū)和西部邊遠(yuǎn)地區(qū)的這一比例分別為43%和41.52%。經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后的西部邊遠(yuǎn)地區(qū)，上市公司通過(guò)融資所得的資金不是用于支持西部產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而是認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品。對(duì)于西部地區(qū)優(yōu)秀的企業(yè)代表尚不能有效利用資金發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這無(wú)疑將進(jìn)一步加劇東西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差距。由此可見(jiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)在資源配置效率方面不僅存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性失衡，而且存在非常嚴(yán)重的區(qū)域性結(jié)構(gòu)失衡。

5. 資本市場(chǎng)資金投向表明資金空轉(zhuǎn)嚴(yán)重。由于數(shù)據(jù)的可得性，并不能準(zhǔn)確獲得上市公司所認(rèn)購(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品的資金投向。但從2011年至2017年銀行理財(cái)資金投向可管窺一般（上市公司認(rèn)購(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品主要為銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托理財(cái)產(chǎn)品），部分反映了上市公司認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品后的資金投向。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，包括上市公司在內(nèi)的理財(cái)產(chǎn)品投資者中，其所購(gòu)買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品將大部分資金投向了債券、存款與貨幣市場(chǎng)工具。在新金融監(jiān)管環(huán)境下，資管新規(guī)規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品，清理非標(biāo)資產(chǎn)，同時(shí)產(chǎn)品端難以下降的預(yù)期收益率造成的成本收益比要求理財(cái)產(chǎn)品配置收益水平更高的資產(chǎn)。權(quán)益性資產(chǎn)無(wú)疑成為未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品為追求高收益而配置的資產(chǎn)方向?；诖耍承├碡?cái)產(chǎn)品通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品資金認(rèn)購(gòu)上市公司股票，使得資金重新回流至上市公司，進(jìn)而形成上市公司認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品、理財(cái)配置上市公司股票的資金空轉(zhuǎn)循環(huán)。資金空轉(zhuǎn)致使看起來(lái)風(fēng)生水起的中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際資金使用效率大打折扣，不利于資本市場(chǎng)資源的有效配置，不利于資金脫虛向?qū)?，不利于化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

6. 上市盈利門(mén)檻設(shè)置導(dǎo)致的企業(yè)融資需求逆向選擇問(wèn)題。國(guó)內(nèi)現(xiàn)行上市制度對(duì)擬上市企業(yè)具有明確的盈利要求，而上市盈利門(mén)檻的設(shè)置導(dǎo)致企業(yè)融資需求出現(xiàn)了逆向選擇問(wèn)題。內(nèi)陸企業(yè)想要在主板上市需要滿(mǎn)足“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正且凈利潤(rùn)累計(jì)大于3 000萬(wàn)元；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額累計(jì)超過(guò)5 000萬(wàn)元，或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3億元”。想要在創(chuàng)業(yè)板上市則需要滿(mǎn)足“最近2年連續(xù)盈利且凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1 000萬(wàn)元；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5 000萬(wàn)元，最近2年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%”。上述盈利門(mén)檻的設(shè)置使得本身具有穩(wěn)定收入來(lái)源的企業(yè)較為容易的獲得上市資格，進(jìn)一步取得股權(quán)融資的權(quán)利與機(jī)會(huì)，不斷擴(kuò)充資本并擴(kuò)大生產(chǎn)。而另一些本身發(fā)展水平還處在初期階段或業(yè)務(wù)模式尚未成熟的企業(yè)，自有資金有限，急需外部資金支持，但卻由于達(dá)不到上市盈利門(mén)檻的水平而被拒之門(mén)外。這樣造成的結(jié)果就是，本身需要外部資金支持的企業(yè)卻被生生擋在資本市場(chǎng)門(mén)外，而實(shí)力雄厚、資金相對(duì)充裕的企業(yè)卻更容易上市融資，獲取外部資金。當(dāng)上市企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資獲得大量資金之后，用所募資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，獲取理財(cái)投資收益，使得資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，而不是用于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展與實(shí)體項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。

上市盈利門(mén)檻的設(shè)置是導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題的關(guān)鍵因素，進(jìn)而導(dǎo)致大量?jī)?yōu)秀企業(yè)尋求境外上市。當(dāng)前，就如何引導(dǎo)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股主板成為熱議話題。一個(gè)可行的方案是通過(guò)允許在境外上市的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行中國(guó)存托憑證（簡(jiǎn)稱(chēng)CDR）使得境內(nèi)投資者可以“間接”購(gòu)買(mǎi)境外上市企業(yè)發(fā)行的股票。同時(shí)，2018年3月30日監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）中雖然提及“最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元且估值不低于200億元，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位”，但并沒(méi)有對(duì)擬上市企業(yè)提出明確的盈利要求。《意見(jiàn)》為意欲在境內(nèi)A股上市的優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)提供了更加寬松的環(huán)境，并沒(méi)有出現(xiàn)盈利要求等硬性門(mén)檻，此番上市制度變革或許將進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，向高端智能智造更進(jìn)一步。

三、 結(jié)論

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整的當(dāng)下，上市公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的趨勢(shì)愈演愈烈，從側(cè)面反映出我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中存在的深層次問(wèn)題。處于經(jīng)濟(jì)下行期的中國(guó)上市公司面臨空前的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)項(xiàng)目投資更加審慎，進(jìn)而運(yùn)用大量募集資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，而理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)一步配置上市公司股票，使得資金空轉(zhuǎn)，利用效率低下，未能有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。大量上市公司募集資金流入資管領(lǐng)域也證明企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量提升乏力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的愿景大打折扣。購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的資金大量集中在電信與信息技術(shù)行業(yè)以及制造業(yè)，資金投入過(guò)度，形成資產(chǎn)泡沫；而科學(xué)研究領(lǐng)域與教育、文化等國(guó)家政策重點(diǎn)支持的行業(yè)，同樣認(rèn)購(gòu)大量理財(cái)產(chǎn)品，造成資源浪費(fèi)，存在明顯的行業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)性不均衡格局。從區(qū)域分布來(lái)講，經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的西部偏遠(yuǎn)地區(qū)在拿到珍貴的股權(quán)融資后，大比例的上市公司選擇認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品，使得中國(guó)資本市場(chǎng)不僅存在行業(yè)資源配置低效性問(wèn)題，而且存在嚴(yán)重的區(qū)域性資源配置效率低下與結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。同時(shí)，對(duì)于尋求上市股權(quán)融資的企業(yè)來(lái)講，上市盈利門(mén)檻的設(shè)置導(dǎo)致了融資企業(yè)的“逆向選擇問(wèn)題”，急切需要融資支持的優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于不能滿(mǎn)足上市門(mén)檻而被拒之門(mén)外，而資金相對(duì)雄厚的企業(yè)卻通過(guò)上市后股權(quán)募集資金認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品。更有甚者，一些上市公司同時(shí)認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品并配股增發(fā)，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象嚴(yán)重。中國(guó)資本市場(chǎng)如何脫虛向?qū)?，金融市?chǎng)如何更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入高質(zhì)量發(fā)展的正常軌道，在金融改革持續(xù)深化的過(guò)程中不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：谷曉然（1985-），男，漢族，河北省張家口市人，北京銀行博士后科研工作站、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后流動(dòng)站博士后，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)。

收稿日期：2018-07-14。