金融“脫虛向?qū)崱北尘跋碌钠髽I(yè)并購(gòu)重組研究

許言 段楚涵

摘要：在全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)一方面承載著結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的壓力，另一方面，迅猛發(fā)展的金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)擠壓導(dǎo)致的資金“脫實(shí)向虛”問題日益嚴(yán)峻。在這一背景下，并購(gòu)重組作為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資本工具，在金融“脫虛向?qū)崱?、?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的階段發(fā)揮的作用愈加重要。監(jiān)管層也屢次釋放積極信號(hào)，肯定并購(gòu)重組在引領(lǐng)資金回歸本位等方面的貢獻(xiàn)。隨著并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管政策的不斷完善，并購(gòu)市場(chǎng)逐步趨于健康化，同時(shí)發(fā)展出多種創(chuàng)新型產(chǎn)品，大大提高了并購(gòu)效率。未來，我國(guó)仍需提高產(chǎn)業(yè)并購(gòu)意識(shí)，以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，提高資本市場(chǎng)并購(gòu)重組培訓(xùn)服務(wù)能力，進(jìn)一步拓展產(chǎn)業(yè)并購(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

關(guān)鍵詞：脫虛向?qū)?；并?gòu)重組；轉(zhuǎn)型升級(jí)

一、 金融“脫虛向?qū)崱钡谋尘凹昂x

黨的十八大以來，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了深刻變化。從國(guó)際看，世界經(jīng)濟(jì)正處在金融危機(jī)后的深度調(diào)整時(shí)期；從國(guó)內(nèi)看，以往支撐經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的要素條件和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生明顯改變，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的任務(wù)艱巨。同期，我國(guó)金融業(yè)迅猛發(fā)展，2017年，中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重上升至8.4%，同2005年相比翻了一倍。但與此同時(shí)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)效率并沒有同其規(guī)模一樣快速提高，反而出現(xiàn)了貨幣信貸資金大量涌入資產(chǎn)領(lǐng)域，頻繁進(jìn)出于房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市、債市、期市，在金融領(lǐng)域內(nèi)部循環(huán)的情況。這既使資本市場(chǎng)資金成本高漲，又使金融行業(yè)行為趨于短視，抬高了風(fēng)險(xiǎn)，無形中造成了資源低效率配置、金融擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)等問題，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度。

為了防范金融領(lǐng)域過熱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議提出“金融業(yè)要著力回歸本源，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為天職，努力滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要”的要求。習(xí)近平總書記指出“金融必須緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，創(chuàng)新和完善金融調(diào)控，健全現(xiàn)代金融企業(yè)制度，完善金融市場(chǎng)體系，推進(jìn)構(gòu)建現(xiàn)代金融監(jiān)管框架，加快轉(zhuǎn)變金融發(fā)展方式，健全金融法治，保障國(guó)家金融安全，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融良性循環(huán)、健康發(fā)展”。

在這一背景下，并購(gòu)重組作為資源價(jià)值再分配，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資本工具，在金融“脫虛向?qū)崱?、?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的階段發(fā)揮的作用也愈加重要。從2013年始，我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)蓬勃發(fā)展，并購(gòu)金額及宗數(shù)可觀，且市場(chǎng)日益合理化、健康化，在服務(wù)供給側(cè)改革、促進(jìn)技術(shù)升級(jí)、推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革、服務(wù)國(guó)家扶貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略以及服務(wù)“一帶一路”建設(shè)等方面發(fā)揮了重要作用。并購(gòu)重組不僅助力傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，優(yōu)勢(shì)企業(yè)也可以借此進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。隨著監(jiān)管體系的日趨成熟以及產(chǎn)業(yè)并購(gòu)模式的不斷創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)協(xié)同重組比例持續(xù)上升，成為資本市場(chǎng)引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的重要手段和工具。

二、 企業(yè)并購(gòu)重組在金融業(yè)“脫虛向?qū)崱北尘跋碌霓D(zhuǎn)變

1. 并購(gòu)重組成為資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式。并購(gòu)重組作為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心資本工具，始終為資本市場(chǎng)催生新動(dòng)能。經(jīng)過五年來的高速發(fā)展，上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)成績(jī)斐然，交易金額已從2013年的8 892億元猛增至2017年的2.77萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)32.85%。2017年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)文提出“并購(gòu)重組成為資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式”，釋放出鼓勵(lì)并購(gòu)重組的積極信號(hào)，肯定了并購(gòu)重組在“提升自身市場(chǎng)化程度、服務(wù)供給側(cè)改革、助推國(guó)企改革、服務(wù)扶貧戰(zhàn)略、助力一帶一路、促進(jìn)技術(shù)升級(jí)”等六方面的貢獻(xiàn)。監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組的支持態(tài)度始終有跡可循，早在2017年6月17日的中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)第六次會(huì)員大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余就指出，資本市場(chǎng)要重視并購(gòu)重組、盤活存量，借助并購(gòu)重組整合上市公司淘汰落后產(chǎn)能、化解過剩產(chǎn)能并提高企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)能力，促進(jìn)國(guó)企國(guó)資轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理質(zhì)量，幫助實(shí)現(xiàn)資源價(jià)值再分配過程中效率與質(zhì)量的飛躍，引導(dǎo)資金回歸本位，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在并購(gòu)重組市場(chǎng)“看不見的手”與管理層“看得見的手”的雙重推動(dòng)下，我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)化程度一路攀升，目前，博弈充分、約束力強(qiáng)的第三方發(fā)行已經(jīng)逐漸替代原有的發(fā)行方式，成為主流。為了提高并購(gòu)重組效率與質(zhì)量，監(jiān)管層已大幅取締和縮減行政審批事項(xiàng)，使得超九成的并購(gòu)重組交易已經(jīng)可以脫離證監(jiān)會(huì)審核，轉(zhuǎn)而由上市公司自我決策，并在決策后履行信息披露義務(wù)即可。從審批項(xiàng)目金額和數(shù)量上看，第三方發(fā)行的并購(gòu)重組項(xiàng)目宗數(shù)在交易總量中所占的比例已由2015年的63.99%上升至2017年6月的73.81%，交易金額占比已由2015年的24.30%上升至2017年6月的46.54%。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略供給，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的背景下，以并購(gòu)重組手段邁向工業(yè)化成長(zhǎng)道路，是一種最為內(nèi)涵化的改革發(fā)展方式。供給側(cè)改革要求經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制不斷進(jìn)行自我清潔、重塑企業(yè)價(jià)值鏈，而我國(guó)由于缺少一次大規(guī)模的收購(gòu)兼并浪潮，不斷疊加的長(zhǎng)期投資誤差無法自動(dòng)得到糾正，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也無法自動(dòng)結(jié)清，僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩無法得到自動(dòng)的清除，導(dǎo)致發(fā)展的阻礙越來越大，發(fā)展效益也停滯不前甚至降低。在這樣的背景下，資本市場(chǎng)上各種基于“破產(chǎn)清算+重整”、“并購(gòu)+轉(zhuǎn)型”的重組案例成為主流，直擊供求結(jié)構(gòu)失衡、供給質(zhì)量參差不齊、僵尸企業(yè)增加、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、勞動(dòng)者無處安置等宏觀問題，不通過監(jiān)管層運(yùn)用強(qiáng)制的行政手段，而是依靠資本市場(chǎng)自身發(fā)揮開拓、加速、完善的巨大作用。在政策的鼓勵(lì)及市場(chǎng)的積極響應(yīng)下，并購(gòu)重組在服務(wù)供給側(cè)改革、助力去產(chǎn)能、去庫(kù)存、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面表現(xiàn)良好。2016年鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、煤化工、汽車、紡織、電力等8大產(chǎn)能過剩行業(yè)共有118家上市公司實(shí)施并購(gòu)重組，合計(jì)交易金額2 336.78億元。

并購(gòu)重組助力國(guó)有企業(yè)改革，支撐國(guó)有企業(yè)優(yōu)化升級(jí)。黨的十八大以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，出口導(dǎo)向的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已無法滿足時(shí)代的需求，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)。如果說A股市場(chǎng)是深耕國(guó)企改革及供給側(cè)改革、配置國(guó)有資源的主戰(zhàn)場(chǎng)，那么國(guó)企上市公司并購(gòu)重組將是助力深化改革的重要武器。從2016年7月出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》提出的“鞏固加強(qiáng)一批、創(chuàng)新發(fā)展一批、重組整合一批、清理退出一批”將兼并重組手段在國(guó)企改革中的地位推向高地，再到本輪國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)的不斷完善、試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大及深化，A股市場(chǎng)國(guó)企并購(gòu)重組將迎來又一高潮，帶動(dòng)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，其承載的經(jīng)濟(jì)與政治功能也將愈加明顯。

并購(gòu)重組為國(guó)家扶貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略提供良好服務(wù)。借助資本市場(chǎng)力量推進(jìn)扶貧攻堅(jiān)實(shí)際上是一個(gè)改“輸血”為“造血”的過程。除了在貧困地區(qū)企業(yè)IPO“即報(bào)即審、審過即發(fā)”等直接扶貧政策，“支持上市公司對(duì)貧困地區(qū)的企業(yè)展開并購(gòu)重組，鼓勵(lì)上市公司主動(dòng)幫扶貧困縣或貧困村，并優(yōu)先錄用建檔立卡的貧困戶”等間接動(dòng)員同樣也是新政策的著眼之處，通過各項(xiàng)激勵(lì)引導(dǎo)資本市場(chǎng)扎根貧困地區(qū)，發(fā)揮金融市場(chǎng)自身的定價(jià)優(yōu)勢(shì)和資本引流作用。作為最基本的資本市場(chǎng)工具之一，并購(gòu)重組能夠進(jìn)一步推動(dòng)貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，幫助貧困縣形成符合自身特點(diǎn)的龍頭企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈，建立帶動(dòng)貧困人口脫貧的市場(chǎng)化機(jī)制，為扶貧攻堅(jiān)做出有力貢獻(xiàn)。2016年我國(guó)西部地區(qū)十二省份上市公司共發(fā)生351宗并購(gòu)重組交易，以3 138.64億元的交易金額占領(lǐng)當(dāng)年全市場(chǎng)份額的13.13%，并購(gòu)重組的生命力可見一斑。

并購(gòu)重組與直接融資互為補(bǔ)充，為“一帶一路”資本市場(chǎng)創(chuàng)造了空前的發(fā)展機(jī)遇。當(dāng)前東盟國(guó)家大多正面臨著新一輪的轉(zhuǎn)型期，我國(guó)也因《中國(guó)制造2025》規(guī)劃亟需促進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、加快新一代信息技術(shù)與制造業(yè)深度融合，在設(shè)施連通、資金融通的背景下，“一帶一路”創(chuàng)造了中國(guó)—東盟新一輪的多邊合作和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。在資本市場(chǎng)這一轉(zhuǎn)型升級(jí)的主戰(zhàn)場(chǎng)上，跨境并購(gòu)重組扮演著促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合、戰(zhàn)略升級(jí)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能的重要角色。2017年，全市場(chǎng)跨境并購(gòu)交易金額達(dá)1 964億元，在并購(gòu)金額排名前十的國(guó)家中，印度、印度尼西亞、塞浦路斯、秘魯這些“一帶一路”國(guó)家赫然在列，通過跨境并購(gòu)重組，企業(yè)將進(jìn)一步開拓國(guó)際市場(chǎng)，提升自身的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)資本市場(chǎng)彼此連通，資金的流動(dòng)平臺(tái)也被拓寬，資本流向更加合理化。

并購(gòu)重組促進(jìn)技術(shù)升級(jí)，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在全球經(jīng)濟(jì)深刻變革的背景下，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)異軍突起，已成為各國(guó)謀求經(jīng)濟(jì)主動(dòng)權(quán)的重要產(chǎn)業(yè)。利用國(guó)際經(jīng)濟(jì)調(diào)整機(jī)遇，并購(gòu)重組將實(shí)現(xiàn)用較低成本獲取國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)或在價(jià)值鏈上游企業(yè)的技術(shù)、工藝及相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、品牌及客戶資源，從而促進(jìn)技術(shù)升級(jí)；通過并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)，整合產(chǎn)業(yè)鏈前后沿，發(fā)揮互補(bǔ)增強(qiáng)功能，能充分提高產(chǎn)品系列化水平及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位；借助并購(gòu)進(jìn)入全球終端配套體系，避開貿(mào)易保護(hù)行為，獲取相關(guān)領(lǐng)先企業(yè)幾十年甚至上百年積累起來的品牌和市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造性模仿和自主創(chuàng)新，是優(yōu)勢(shì)企業(yè)趕上乃至超過國(guó)際同行先進(jìn)水平的一條捷徑。在新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的時(shí)期，企業(yè)并購(gòu)重組再次發(fā)力，2017年，中國(guó)高新技術(shù)領(lǐng)域上市公司發(fā)生并購(gòu)重組交易1 372宗，交易金額10 726億元。

2. 監(jiān)管政策引導(dǎo)并購(gòu)重組市場(chǎng)從喧囂回歸理性。2013年是并購(gòu)重組市場(chǎng)快速發(fā)展的一年。2013年1月工信部、發(fā)改委、財(cái)政部等12部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》），明確提出促進(jìn)汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化9大行業(yè)和領(lǐng)域兼并重組?！兑庖姟芬蟮?015年，汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁行業(yè)集中度分別達(dá)到 90%、60%、35%、70%、90%以上，電子信息行業(yè)形成五至八家銷售收入過千億元的大型骨干企業(yè)，前百名醫(yī)藥企業(yè)銷售收入需占全行業(yè)半數(shù)以上。在《意見》的指導(dǎo)下，當(dāng)年我國(guó)企業(yè)發(fā)起并購(gòu)2 770起，并購(gòu)金額達(dá)到13 804億元。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是高新技術(shù)領(lǐng)域并購(gòu)興起的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，政策制度則在外部為其蓬勃發(fā)展護(hù)航。2014年，相關(guān)機(jī)構(gòu)集中發(fā)布了一系列指導(dǎo)意見，促使并購(gòu)市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展，進(jìn)入繁榮時(shí)期。2014年3月和5月，國(guó)務(wù)院先后發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》和《進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（新國(guó)九條），加快推進(jìn)企業(yè)兼并重組審批制度改革，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。2014年10月發(fā)布的修訂后《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》取消了除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批、明確重大資產(chǎn)重組審核分道制工作要求，表明了證監(jiān)會(huì)對(duì)合法的并購(gòu)基金、股權(quán)、創(chuàng)業(yè)及產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購(gòu)重組的鼓勵(lì)與支持。隨后，證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)重組的審核時(shí)間大幅下降。在內(nèi)外驅(qū)動(dòng)下，2014年并購(gòu)市場(chǎng)井噴式增長(zhǎng)，當(dāng)年全市場(chǎng)并購(gòu)金額達(dá)到26 468億元，同比增長(zhǎng)91.7%。

2015年，市場(chǎng)并購(gòu)重組的熱潮持續(xù)，我國(guó)企業(yè)發(fā)起并購(gòu)宗數(shù)和并購(gòu)金額都達(dá)到了歷史頂峰，分別為3 257起與36 907億元，與2013年相比，短短兩年時(shí)間并購(gòu)金額增長(zhǎng)了167.4%。一方面，繁榮的資本市場(chǎng)給并購(gòu)提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價(jià)；另一方面，上市公司借助并購(gòu)重組進(jìn)一步提升自身業(yè)績(jī)，進(jìn)而促進(jìn)了資本市場(chǎng)的繁榮。

2016年至2017年，在經(jīng)歷了并購(gòu)市場(chǎng)的擴(kuò)張和繁榮后，證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，促進(jìn)市場(chǎng)估值體系的理性修復(fù)，抑制“炒殼”行為，支持以并購(gòu)重組手段提升上市公司資質(zhì)，從而引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。2016年5月，證監(jiān)會(huì)叫停涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個(gè)行業(yè)的跨界定增，隨后，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，以遏制“忽悠式”“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組為靶向，嚴(yán)厲打擊重組過程中的信息披露違規(guī)、內(nèi)幕交易等行為，明確引導(dǎo)并購(gòu)重組要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抑制“脫實(shí)向虛”。在此背景下，并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)化、健康化特征日趨明顯，以A股上市公司并購(gòu)重組為例，區(qū)分為2013年1月至2015年12月、2016年1月至2017年12月兩個(gè)時(shí)間段，將發(fā)生并購(gòu)重組事件的股票在首次公告日后半年的股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行排序，統(tǒng)計(jì)股價(jià)漲幅前50的公司發(fā)生的并購(gòu)重組類型，發(fā)現(xiàn)2016年前，有32%的公司股價(jià)大漲的原因是買殼上市，而這一比例在2016至2017年間下降到了14%，同時(shí)，在漲幅前50的股票中，圍繞產(chǎn)業(yè)協(xié)同重組的交易（橫向整合和垂直整合）所占比例由34%上升到46%，提高了12個(gè)百分點(diǎn)。

3. 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金成為并購(gòu)融資重要工具，產(chǎn)融結(jié)合拓寬并購(gòu)融資渠道。PE參與上市公司并購(gòu)作為并購(gòu)重組市場(chǎng)的一項(xiàng)創(chuàng)新模式正在成為新趨勢(shì)。PE作為場(chǎng)外市場(chǎng)的重要交易主體在推動(dòng)形成多元化并購(gòu)融資渠道方面將扮演越來越重要的角色?！癙E+上市公司”產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金模式最早于2011年出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，這一并購(gòu)融資的創(chuàng)新模式隨即受到上市公司和PE的廣泛青睞，并逐漸發(fā)展成為資本市場(chǎng)并購(gòu)的重要模式之一。

“PE+上市公司”這一產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金模式從2011年硅谷天堂先后與大康牧業(yè)、合眾思?jí)?、京新藥業(yè)和升華拜克等上市公司合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金后開始普及。PE機(jī)構(gòu)根據(jù)上市公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略尋找并購(gòu)標(biāo)的并完成交易架構(gòu)設(shè)計(jì)等資本層面事宜，上市公司負(fù)責(zé)收購(gòu)后標(biāo)的的日常經(jīng)營(yíng)和管理，此種方式一方面可以及時(shí)鎖定優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并進(jìn)行儲(chǔ)備培育；另一方面有助于上市公司產(chǎn)業(yè)鏈縱向及橫向的并購(gòu)整合。

與傳統(tǒng)并購(gòu)相比，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金模式優(yōu)勢(shì)突出：第一，拓寬上市公司并購(gòu)的融資渠道。在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金模式中，上市公司只需要出資一部分，另一部分向社會(huì)其他投資者進(jìn)行募集即可成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，并且能夠通過“GP+LP”的模式獲得對(duì)基金及并購(gòu)標(biāo)的的實(shí)際控制權(quán)；第二，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)后，可以先進(jìn)行“體外”管理和培訓(xùn)，減少信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，待到充分掌握標(biāo)的公司的有關(guān)信息后，再進(jìn)行二次收購(gòu)，將標(biāo)的資產(chǎn)整合進(jìn)入上市公司，從而降低并購(gòu)整合的風(fēng)險(xiǎn)；第三，具有時(shí)間優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)交易機(jī)會(huì)在市場(chǎng)上往往是瞬息萬(wàn)變的，并購(gòu)基金在標(biāo)的出現(xiàn)前募集好并購(gòu)資金，可以大大提高并購(gòu)效率。

三、 面對(duì)“脫虛向?qū)崱逼髽I(yè)并購(gòu)重組應(yīng)該注意的問題

1. 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)意識(shí)有待加強(qiáng)。在前幾年歷經(jīng)“借殼”“跨界”等并購(gòu)重組熱潮后，目前我國(guó)企業(yè)家總體的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的意識(shí)仍然不強(qiáng)。存在并購(gòu)手段運(yùn)用不熟練、對(duì)并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不清的情況。一些企業(yè)家將并購(gòu)重組作為資本運(yùn)作的手段，忽視了其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈整合和轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要作用。因此，培養(yǎng)我國(guó)企業(yè)家合理、健康的使用并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是我國(guó)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組發(fā)揮其應(yīng)有作用的第一步。

2. 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)應(yīng)以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。并購(gòu)的目的和方式多種多樣，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)應(yīng)該以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為目的，橫向或縱向收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上的獨(dú)立第三方企業(yè)，注重業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。特別是在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、淘汰落后產(chǎn)能的大背景下，傳統(tǒng)企業(yè)更該瞄準(zhǔn)具有高新技術(shù)含量的標(biāo)的，加快推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，另一方面，不斷涌現(xiàn)的新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式也需要產(chǎn)業(yè)并購(gòu)快速產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；?，縮短產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)時(shí)間。

3. 提高資本市場(chǎng)并購(gòu)重組培訓(xùn)服務(wù)能力。我國(guó)目前從事并購(gòu)重組的中介機(jī)構(gòu)尚不夠強(qiáng)大，金融工具欠缺，直接制約了并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育。近幾年，配套融資的推出，給中國(guó)的中介機(jī)構(gòu)增加了配套融資的承銷費(fèi)收入，中介機(jī)構(gòu)從中發(fā)現(xiàn)了新的盈利點(diǎn)，側(cè)面推動(dòng)了近年企業(yè)并購(gòu)的快速發(fā)展。由此可見，中國(guó)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展離不開中介機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)和服務(wù)。在未來，中介機(jī)構(gòu)還需要改變服務(wù)意識(shí)，從產(chǎn)業(yè)整合、優(yōu)化的角度出發(fā)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的快速發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：許言（1990-），女，漢族，貴州省貴陽(yáng)市人，中國(guó)人民大學(xué)管理學(xué)博士，特華博士后科研工作站博士后，中關(guān)村并購(gòu)母基金研究院高級(jí)分析師，研究方向?yàn)椴①?gòu)重組、公司金融；段楚涵（1998-），女，滿族，吉林省遼源市人，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，研究方向?yàn)椴①?gòu)重組、理論經(jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2018-07-21。